中心思想 医药全产业链协同发展，业绩增长潜力巨大 信邦制药作为贵州省医药行业的龙头企业，已成功构建涵盖医药工业、医药流通和医疗服务三大板块的全产业链布局。公司通过持续的并购与扩张，不仅巩固了在贵州省医药流通市场的领先地位，还显著提升了医疗服务能力，并借助中肽生化在高技术医药工业领域实现突破。在贵州省医疗服务市场基数低、增速快以及“两票制”等政策利好的背景下，公司核心医院扩张项目基本完成，医药流通体外市场稳步推进，工业板块亦有强劲增长点，预计未来业绩将迎来高速发展期。 财务表现稳健，估值具备吸引力 公司财务表现稳健，预计2017-2019年营业收入将分别达到60.3亿元、70.9亿元和84.7亿元，归母净利润分别为3.17亿元、4.04亿元和4.83亿元，净利润复合增长率保持在25%左右。当前股价对应的2017-2019年PE分别为45倍、36倍和30倍，与同行业可比公司及公司历史估值相比，具备较高的投资吸引力。考虑到公司在贵州市场的独特优势和多业务协同效应，维持“买入”评级。 主要内容 医药、医疗、流通全产业链深度布局 战略转型与业务结构优化 信邦制药最初以中成药生产销售为主，自2014年起通过一系列重大资产重组，成功转型为拥有制药、医疗和流通全产业链布局的综合性医药企业。2014年初，公司完成与科开医药的重组，获得了多家医院及医药、器械商业子公司。2015年，通过重组中肽生化，进一步拓展了医药工业板块，增加了多肽及IVD试剂等高技术产品。目前，公司三大业务板块协同发展，医药流通业务在省内快速扩张，控股医院数量增至8家（另有2家规划中），核心医院经营效率稳步提升，扩建工作基本完成，为公司整体业绩的快速增长奠定基础。 截至2016年，公司总收入达到51.6亿元。其中，医药流通（包括药品和器械流通）贡献了59%的收入和29%的毛利润，医疗服务贡献了23%的收入和17%的毛利润，医药制造则贡献了18%的收入和高达54%的毛利润，显示出工业板块较高的盈利能力。公司实际控制人变更为朱吉满、白莉惠夫妇，第一大股东为西藏誉曦创投公司，有望为公司带来更丰富的医药生产、销售及管理经验。 核心医院扩张项目基本完成，叠加盈利能力提升，未来看点颇多 贵州医疗服务市场潜力巨大 贵州省医疗服务市场具有“基数低、增速快”的特点。2015年，贵州省医疗机构总收入达到541亿元，虽然增速有所放缓，但仍保持在13%以上，2012-2015年复合增长率达到18%。同期，全省诊疗人次达到4965万次，同比增长10.8%，近三年复合增长13%。尽管贵州省医疗资源总量在全国仍处于中下游水平（2015年每千人口床位数5.57张），但近年来床位数和每千人口床位数均呈现快速增长态势。 政策层面，贵州省密集发布多项政策，积极鼓励民营资本参与全省医疗服务建设。2015年，全省1188家医院中，民营医院数量达到897家，远超公立医院的291家。民营医院的诊疗人次和入院人数占比逐年提升，2015年分别达到23%和27%。此外，省政府要求2017年公立医院医疗费用平均增幅控制在10%以下，药占比总体下降到30%左右，这些政策将进一步激励民营资本进入，为公司医疗服务业务带来良好的发展机遇。 旗下医院资质优良，核心医院驱动增长 公司旗下拥有8家控股医院（众康医院在建），另有2家在规划中。其中，三级及以上医院3家，其余均为二级及以上医院，整体医疗资源优良。截至2016年报，公司下属医院床位数已超过5000张。 核心医院的扩张项目已基本完成。白云医院二期工程已于2017年5月投入试运营，肿瘤医院三期工程、六枝博大医院、仁怀新朝阳医院主楼等项目也已进入设备安装调试阶段，预计将陆续投入运营，带来约1800张床位增量。 贵州省肿瘤医院（公司持股77.9%）作为贵州省唯一一所三甲肿瘤专科医院，盈利能力持续提升。2016年收入达6.87亿元，2012-2016年收入复合增长15.4%。通过加强经营管理，肿瘤医院的净利率从2016年上半年的4.6%提升至2017年上半年的6.9%。随着三期工程预计2018年上半年投入使用，将新增500张病床，有望进一步增厚业绩。白云医院（三级综合非营利性）2016年收入3.77亿元，净利润325.64万元，其二期投入试运营也将贡献增量。 此外，公司积极布局互联网医疗，通过收购贵州天医药方健康云服务有限公司，建立了以贵医附院及公司下属医院为核心的“贵医云”平台，提供多渠道医疗服务。2016年，公司与遵义市政府合作共建“遵医云医院”，进一步巩固了公司医药、医疗、流通全产业链的优势，实现了线上线下的全面医疗布局。 贵州医药流通龙头体外市场稳步扩张，省内新标、遵义协议亟待放量 贵州医药流通市场高速增长，信邦龙头地位稳固 贵州省医药流通市场规模虽在全国排名靠后（2016年220.3亿元，全国第24位），但近年来增速迅猛，2013-2016年复合增长率超过23%。信邦制药凭借旗下科开医药等子公司，以30.3亿元的流通收入和14%的市场占有率，稳居贵州省医药流通市场首位。 “两票制”新政的全面推行，对中小型医药流通企业提出了更高的合规性、配送和资金能力要求，促使行业集中度提升。贵州省目前有196家医药批发企业，除前6家大型企业外，其余190家平均年流通额仅约6000万元，整合空间巨大。信邦制药作为省内龙头，拥有丰富的并购整合经验，有望在此轮行业整合中进一步扩大市场份额。公司于2017年成功发行3亿元公司债，票面利率6.18%，进一步提升了融资能力，财务费用率也逐步下降至1.5%左右，为业务扩张提供了资金保障。 多重因素驱动流通业务业绩释放 贵州省新一轮药品招标工作即将展开，高值耗材和二类疫苗的新标已先行启动。作为省内商业龙头，信邦制药有望借助新标实现医药流通业务的快速增长。2016年，公司医药流通收入达30.3亿元，同比增长22%；2017年上半年达17.45亿元，同比增长18%，预计新标开展后增速将进一步提升。公司流通业务毛利率保持在10.5%-11.5%之间，2017年上半年通过优化业务结构，毛利率提升1.15个百分点。其中，器械流通业务增速逐年攀升，2016年收入4.3亿元，同比增长33%，毛利率稳中有升。 公司医药流通业务的体外扩张成效显著，对关联方（如贵医附院、乌当医院）的销售收入占比逐步下降。2015年，公司向贵医附院和乌当医院的销售收入占同类交易金额的比例分别为31.8%和2.20%，而2016年已分别下降至22.7%和1.33%，表明公司在非关联终端市场的拓展能力增强。 与遵义市政府签订的战略合作协议进入第二年，遵义市场潜力巨大。2016年遵义市医疗卫生与计划生育财政支出达66.02亿元，2017年1-10月已达67.79亿元，同比增长15.6%。按35%的药占比估算，2017年遵义市医药流通市场规模超过26亿元。公司子公司卓大医药在遵义市政府的支持下，有望进一步扩大在遵义市场的医药流通份额，增厚公司业绩。 流通网络发达，子公司经营效率提升 公司已形成以科开系列商业公司、信邦药业、卓大医药为主的三大配送体系，配送网络覆盖贵阳、遵义、黔东南、黔南、铜仁、毕节等贵州省多个区域。科开医药作为核心流通企业，2016年收入12.5亿元，净利润超4000万元，净利率维持在3%以上。其旗下科开医疗器械和科开大药房的经营效率也持续提升，科开医疗器械2017年上半年净利率恢复至4.7%，科开大药房2017年第一季度净利率达到7.9%。卓大医药在贵阳以外地区配送能力强，2016年净利润577万元，净利率2.2%，仍有较大提升空间。信邦药业DTP业务发达，2017年第三季度净利率提升至2.7%。盛远医药负责快批业务，通过并购整合已扭亏为盈，2017年上半年净利率达2.6%。公司还控股了中康泽爱、信达利两家专业医药流通公司，进一步丰富了业务种类和专业水平。 中肽生化看点颇多，带动医药工业板块增长 传统中成药与高技术产品并驾齐驱 在医药工业板块，公司主营中药口服固体制剂，拥有17个国家基药目录品种和21个国家医保目录品种，其中贞芪扶正胶囊为医保甲类，关节克痹丸为公司独家品种。 2015年收购、2016年完成重组的中肽生化，为公司工业板块带来了合成多肽及体外诊断试剂等高技术产品，极大增厚了公司业绩并提升了工业板块的利润率水平。中肽生化承诺2015-2017年扣非净利润分别不低于0.85亿元、1.05亿元和1.365亿元，2016年实际净利润达1.38亿元，远超承诺。其净利润率从2014年的35.1%快速增长至2016年的59.5%。 中肽生化主营客户定制肽（用于临床前药物筛选）和药物多肽（用于临床试验及商业化生产），以及免疫类体外诊断试剂（主要用于毒品检测，多项产品获美国FDA和欧盟CE认证）。公司多肽类业务以定制化服务为基础，易形成客户黏性，且客户新药研发对多肽原料的需求量呈逐级放大过程。中肽生化已逐步涉足国内多肽市场，取得了胸腺五肽、醋酸亮丙瑞林两项原料药GMP证书。2016年，多肽GMP生产大楼基础设施建设及装修工作完成，将大幅提高产能，并第四次零缺陷通过美国FDA现场检查，充分肯定了其生产和质控能力。此外，其体外诊断试剂产品在国内销售及影响力也进一步提升，未来有望与信邦强大的医药流通服务网络协同，实现国内市场的突破。 总结 信邦制药凭借其在医药工业、医药流通和医疗服务领域的全产业链深度布局，在贵州省医药市场占据领先地位。公司医疗服务业务受益于贵州省市场的高速增长和政策支持，核心医院扩张项目完成及盈利能力提升将带来显著业绩增量。医药流通业务在“两票制”政策下迎来整合机遇，公司作为区域龙头，通过体外扩张和遵义协议的落地，有望实现市场份额和业绩的快速增长。医药工业板块在中肽生化高技术产品的带动下，盈利能力强劲，并积极拓展国内外市场。综合来看，信邦制药具备清晰的增长路径、稳健的财务表现和良好的市场前景，未来业绩释放可期，是值得关注的投资标的。

中心思想 战略并购驱动产业升级 万东医疗通过收购国际领先的影像企业百胜医疗集团，显著拓宽了其在超声和专用核磁共振领域的市场和技术护城河。此次并购不仅补足了万东医疗在小影像产品线的空白，更通过百胜医疗集团的全球销售网络，实现了渠道协同效应，为公司带来了1+1>2的增长潜力。 多元布局培育增长新动能 公司积极设立海外并购基金，旨在整合境外优质医疗资源，加速技术突破和产业升级。通过与专业投资团队合作，万东医疗能够更高效地识别和把握优质项目，降低投资风险，并为未来在医疗器械领域培育新的业绩增长点奠定基础。结合其影像产品主业、第三方影像中心和万里云平台，公司正构建多渠道、全方位的业务布局，以期实现业绩的持续提升。 主要内容 2.48亿欧元收购技术领先的国际影像企业，拓宽技术护城河 万东医疗的合伙企业意大利万盛医疗投资有限公司以2.48亿欧元（约合20亿人民币）收购了百胜医疗集团（Esaote S.p.A）的全部股权（除库存股外）。百胜医疗集团是国际领先的影像企业，其核心产品包括超声医学成像解决方案和专用核磁共振成像系统。 技术领先性与市场地位： 在超声影像领域，百胜医疗集团掌握全产业链核心技术，具备自主研制核心部件的能力，并在超声造影、介入治疗及高频成像方面处于国际领先地位。其销售网络覆盖60多个国家，位列全球前十大超声设备供应商第六名，在意大利和西班牙市场份额排名第一。在专科MRI细分市场，百胜医疗集团占据全球30%的市场份额。 财务表现与协同效应： 2016年，百胜医疗集团实现营收2.7亿欧元（约21亿人民币），净利润520万欧元（约4,057万人民币），净利率约为2%。其中，百胜的超声产品在中国区的销售额约为4亿人民币。此次并购将万东医疗原有的大影像产品线（DR、MRI、CT等）延伸至小影像领域，有效补足了产品线，并有望通过渠道协同实现显著的业务增长。 合伙设立15.56亿人民币海外并购基金，寻找境外优质项目 公司出资28,009.80万元人民币，参与投资上海陆自企业管理咨询中心（有限合伙），认缴出资比例为17.9999%。该并购基金总规模达15.56亿人民币，合伙人包括鱼跃科技、天亿集团等。 投资目标与战略意义： 该基金将专项投资于香港万盛医疗投资有限公司，并通过其间接投资于境外标的企业。此举旨在进一步整合境外优秀资源，加速推动公司实现产业升级和技术突破。 提升投资效率与降低风险： 通过与专业化投资管理团队合作，公司将大幅提高投资效率，及时把握优质资源，并有效降低投资风险。未来，并购基金有望引入更多优质项目，为万东医疗在医疗器械领域培育新的业绩增长点，从而提升公司整体核心竞争力。 三大主业齐头并进，维持“买入”评级 此次两项大额对外投资有力推动了公司产业升级和技术突破。万东医疗将继续以影像产品研发、生产、销售为主业，不断拓宽产品线，提高核心竞争力。同时，辅以第三方影像中心和万里云平台，公司构建了多渠道布局。 业绩预测与估值： 预计2017/2018/2019年EPS分别为0.23/0.32/0.44元，对应PE为65/46/33倍。基于此，报告维持对万东医疗的“买入”评级。 风险提示： 报告提示了并购公司管理层面难以融合以及海外投资失败的风险。 财务数据和估值 报告提供了万东医疗2015年至2019年（预测）的财务数据和估值指标。 营业收入： 预计从2017年的959.81百万元增长至2019年的1,405.17百万元，年增长率分别为18.00%、20.00%、22.00%。 净利润： 预计从2017年的122.42百万元增长至2019年的237.41百万元，年增长率分别为71.11%、40.21%、38.32%。 EPS： 预计从2017年的0.23元/股增长至2019年的0.44元/股。 估值： 市盈率（P/E）预计从2017年的64.85倍下降至2019年的33.44倍，显示出随着业绩增长，估值将更具吸引力。 总结 万东医疗通过2.48亿欧元收购国际影像巨头百胜医疗集团，成功拓宽了技术护城河，补足了小影像产品线，并借助百胜的全球销售网络实现了渠道协同。同时，公司合伙设立15.56亿人民币海外并购基金，旨在整合境外优质资源，加速产业升级和技术突破，为未来业绩增长培育新动能。结合其影像产品主业、第三方影像中心和万里云平台的三大业务布局，公司有望实现业绩持续提升。基于对2017-2019年EPS的预测，报告维持对万东医疗的“买入”评级，并提示了并购整合及海外投资风险。

中心思想 本报告的核心观点是：过敏性鼻炎免疫治疗市场潜力巨大，但目前市场规模远未达到其潜力上限。虽然存在价格较高、医保覆盖不足以及变应原检测手段有限等限制因素，但随着临床指南的更新、人民生活水平的提高以及检测技术的进步，这些限制因素正在逐渐消除，免疫治疗有望迎来快速增长，市场规模有望突破百亿元。 过敏性鼻炎免疫治疗市场空间巨大 我国过敏性鼻炎患病率高达17.6%，其中尘螨阳性患者比例很高，估计可使用尘螨免疫治疗的存量患者高达6000万人。仅尘螨变应原免疫治疗药物的市场空间就超过百亿元。目前市场渗透率较低，未来增长空间巨大。 主要内容 过敏性鼻炎治疗现状及免疫治疗的优势 过敏性鼻炎的治疗方法主要包括药物治疗和免疫治疗。药物治疗只能缓解症状，而免疫治疗则可以诱导机体产生免疫耐受，从根本上解决过敏问题。2015年后的临床指南已将免疫治疗列为一线推荐治疗方法，其临床地位显著提升。 免疫治疗市场规模及增长潜力分析 根据2011年全国流行病学调查数据，结合尘螨阳性率及可治疗比例，推算出我国尘螨变应原免疫治疗的潜在市场规模超过百亿元。目前市场上主要有三款尘螨免疫治疗药物，其中我武生物的“畅迪”市场份额较高，但2016年实际使用患者仅32万人，与巨大的潜在市场相比，还有很大的发展空间。 限制免疫治疗放量的因素及应对策略 目前限制免疫治疗放量的因素主要包括：①临床接受度不高（已通过指南更新解决）；②价格较高且无医保覆盖（随着人民生活水平提高及医保政策调整，影响逐渐减弱）；③变应原检测手段有限且价格较高（皮肤检测技术的推广将解决此问题）。这些因素正在逐渐消除，为免疫治疗的快速增长创造了条件。 药物治疗与免疫治疗的协同作用 药物治疗和免疫治疗并非相互排斥，两者可以协同使用，药物治疗快速缓解症状，免疫治疗长期预防复发。 总结 本报告分析了过敏性鼻炎免疫治疗市场的现状、潜力及限制因素。结论是：过敏性鼻炎免疫治疗市场潜力巨大，超过百亿元；目前市场规模较小，主要受价格、医保和检测手段限制；但这些限制因素正在逐渐消除，免疫治疗有望迎来快速增长。未来，随着临床指南的不断更新、人民生活水平的提高以及变应原检测技术的进步，免疫治疗将在过敏性鼻炎的治疗中发挥越来越重要的作用，市场规模将持续扩大。 报告中提供的市场规模数据和预测，基于现有数据和市场趋势分析，仅供参考，不构成投资建议。

# 中心思想 ## 中国企业海外医药投资增长迅猛 自2014年以来，中国大陆企业在医药领域的海外投资交易呈现大幅增长态势，交易量上升6倍多，交易金额复合年增长率高达85%。这主要归因于国内并购市场优质标的减少和估值升高，以及人民币贬值压力。 ## “一带一路”战略下的投资机遇 《关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》为国内企业参与海外医药领域投资交易，尤其是“一带一路”沿线国家投资提供了良好的政策基础。亚太地区有望成为中国投资者日渐关注的新兴投资目的地。 # 主要内容 ## “一带一路”战略下的海外大健康产业投资情况 * **中国大陆企业出境医药并购交易活跃：** 近年来，中国大陆企业在医药领域的出境并购交易以战略业务并购居多，且自2016下半年开始呈现明显的井喷状态。 * **民营企业是出境并购的主力军：** 在出境开展医药领域投资交易的中国大陆企业中，绝大多数为民营企业，显示我国民营企业正积极拓宽海外医药市场战略布局。 * **生物制药更受青睐：** 在出境开展医药领域投资交易的中国大陆企业中，生物制药的交易数量及金额高于医疗器械，这种情况在近一年内尤为明显。 * **投资目的地集中在欧美发达地区：** 就中国大陆企业出境开展医药领域投资交易的地区而言，健康产业发达的北美及欧洲地区仍是近年来首要的投资目的地，包括“一带一路”沿线国家新加坡在内的亚太地区亦有少量投资交易出现。 * **海外企业来华投资医药领域较少：** 与中国大陆企业积极寻求海外医药产业战略布局形成鲜明对比的是，海外企业来华开展医药领域投资交易者较少，且在交易金额方面总体呈逐年下降趋势。 ## “一带一路”沿线国家聚焦 ### 以色列 * **中以合作前景广阔：** 以色列政府承诺以科技合作全力支持“一带一路”倡议落实。 * **数字医疗和微创手术器械是投资热点：** 以色列的数字医疗企业活跃于健康数据分析、远程医疗等领域，微创手术器械领域也存在巨大需求。 ### 新加坡 * **新加坡是中新两国合作重点：** 新加坡政府确定将“一带一路”建设作为中新两国合作重点。 * **医学诊断、数字医疗、康复辅具等领域存在投资机会：** 新加坡在医学诊断、数字医疗、康复辅具、慢病管理和牙科产品等领域都存在投资机会。 ### 哈萨克斯坦 * **中哈两国经贸合作不断深化：** 哈国政府积极响应一带一路倡议，两国经贸合作不断深化。 * **医药产业是投资潜力产业：** 医药产业是哈萨克斯坦医疗健康产业中最关键的一环，也是最具有投资潜力的产业。 ### 波兰 * **波兰是中国的战略合作伙伴：** 波兰作为中国的战略合作伙伴，积极响应“一带一路”倡议，与中国保持着日益紧密的经济往来。 * **生物医药、中医草药、民营医疗机构等领域存在投资机会：** 波兰在生物医药、中医草药、民营医疗机构和医疗信息系统等领域都存在投资机会。 # 总结 ## 中国医药企业“走出去”是大势所趋 中国大陆企业在医药领域的海外投资交易呈大幅增长态势，民营企业是主力军，生物制药更受青睐，投资目的地集中在欧美发达地区。 ## “一带一路”沿线国家蕴藏投资机遇 “一带一路”战略为中国企业参与海外医药领域投资交易提供了良好的政策基础，以色列、新加坡、哈萨克斯坦和波兰等沿线国家在数字医疗、微创手术器械、医药产业、生物医药等领域都存在投资机会。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **制剂出口平台突破，华海模式显现优势：** 华海药业与力品药业合作开发的盐酸可乐定缓释片获 FDA 批准，标志着公司制剂出口平台取得重要突破，有望加速后续产品获批。 * **中国制造叠加美国渠道，双赢模式可期：** 华海药业通过整合国内原料药优势和美国成熟销售渠道，打造“中国制造+美国渠道”的双赢模式，有望抢占美国仿制药市场份额。 * **国内制剂业务潜力巨大，静待产品批量上市：** 华海药业国内制剂业务受益于“优先审评审批”等政策，逻辑已完全打通，未来有望实现产品批量上市。 # 主要内容 ## 事件：盐酸可乐定缓释片获 FDA 批准 华海药业与力品药业共同投资合作开发的盐酸可乐定缓释片获得 FDA 批准。 ## 产品及研发背景：市场潜力与竞争格局 * **市场潜力：** 盐酸可乐定缓释片主要用于治疗注意力缺陷多动障碍（ADHD），2016 年美国市场销售额约人民币 3.64 亿元。国内市场潜力巨大，但目前诊断和治疗率偏低。 * **竞争格局：** 美国市场已有 8 家企业获得盐酸可乐定缓释片的 ANDA，其中四家在销售。原研药 CONCORDIA PHARMA 市场份额逐渐被仿制药蚕食。 ## 美国市场：华海药业的机遇与挑战 华海药业凭借 Solco 的现有销售渠道，有望获得部分市场份额。 ## 国内市场：诊疗率提升是关键 国内盐酸可乐定缓释片市场尚未开发，提高 ADHD 的诊疗率是实现销售突破的关键。 ## 制剂出口平台：双赢模式的基石 * **中国制造：** 华海药业计划联合国内药企，形成仿制药出口集群，抢占美国仿制药市场份额。 * **美国渠道：** 华海美国拥有成熟的销售渠道，与美国主要分销商有长期合作关系，覆盖 95% 的美国仿制药市场。 * **合作加速：** 华海已与多家国内药企签订战略合作协议，盐酸可乐定缓释片是制剂出口平台获批的第一个 ANDA，后续获批有望加速。 ## 投资逻辑：三大业务板块协同发展 * **制剂出口：** “华海模式”成功，产品集群形成，Solco 销售平台进入主流渠道。 * **国内制剂：** 受益于政策支持，静待产品批量上市。 * **原料药：** 业务基石，新品种和产能释放保证稳定增长。 * **生物药：** 高仿产品，临床进展顺利。 ## 投资建议：给予“买入”评级 预计公司 17-19 年净利润分别为 6.40/7.44/9.86 亿，给予“买入”评级。 ## 风险提示：ANDA 获批、国内审批、销售、环保风险 ANDA 获批不达预期、国内审批慢于预期、销售慢于预期、环保风险。 # 总结 本报告分析了华海药业盐酸可乐定缓释片获 FDA 批准的事件，并深入探讨了公司制剂出口平台、国内制剂业务、原料药和生物药业务的投资逻辑。报告认为，华海药业通过“中国制造+美国渠道”的双赢模式，有望抢占美国仿制药市场份额，国内制剂业务也具备巨大潜力。维持“买入”评级，但需关注 ANDA 获批、国内审批、销售和环保等风险。

中心思想 本报告的核心观点是：中国医药行业正进入“创新药”时代，这是一个5-10年的大机会，创新将引领医药行业进入新时代。 报告基于对政策鼓励、企业研发投入、全球创新趋势以及创新药估值方法的分析，看好创新药的未来发展，并推荐了一系列具有投资价值的创新型医药公司。 中国医药行业进入“创新药”时代 中国医药市场已从“药品短缺”、“普药过剩”、“专科药首仿”、“中药独家品种”等阶段，进入“创新药”时代。这一转变是“企业多年研发投入修炼内功逐步爆发”、“政策鼓励、营造创新体制”、“全球创新蓬勃发展，中国与其差距快速缩小”等内因外因共同作用的结果。 创新药将引领行业发展，尤其在生物前沿技术领域，中国与全球领先水平的差距已缩短至5年以内。 创新药估值及投资策略 报告提出，创新药的估值方法应结合临床进度和市场潜力进行综合考量。对于处于三期临床后期或申报生产阶段的创新药，可以采用3-5倍峰值销售PS进行估值，其中me too类为3倍，me better类为4倍，me best类为5倍。 投资策略建议关注具有产品梯队、临床进度领先的企业，以及兼具业绩、估值、研发和销售能力的白马股。 短期的小瑕疵（例如静态PE高、大产品还未上市等）应放在次要位置，因为创新药一旦上市，能快速、巨额地体现在业绩中。 主要内容 本报告详细阐述了看好“创新”大牛市的核心逻辑，创新药的估值方法，以及如何筛选和投资创新型医药公司。 “创新”大牛市核心逻辑的详细阐述 报告从三个方面阐述了“创新”大牛市的核心逻辑： 企业研发投入修炼内功逐步爆发 报告以恒瑞医药、贝达药业和康泰生物为例，展示了国内医药企业多年研发投入带来的成果，以及其丰富的创新药研发管线。这些企业在研发投入上的持续积累，为其未来发展奠定了坚实的基础。 报告详细列举了各公司的在研产品，包括其靶点、适应症、研究进展等信息，并对部分重点产品进行了深入分析。 政策鼓励 报告指出，中国政府近年来出台了一系列政策，鼓励创新药研发和上市，加速了创新药的放量。这些政策措施包括新药上市后进入医保谈判、商业保险鼓励保障创新药械使用，以及药审改革等，旨在扫除行业历史积弊，引领行业健康发展，回归创新本质。 全球创新蓬勃发展，中国与其差距快速缩小 报告指出，全球创新药蓬勃发展，尤其在靶向药物、抗体免疫治疗和细胞免疫治疗等领域。中国在部分领域与全球领先水平的差距已缩短至5年以内，为参与全球竞争奠定了良好基础。 创新药上市后快速放量的分析 报告分析了全球和国内创新药上市后的销售表现，指出创新药上市后能够快速放量，并对市场上关于进口药冲击国产创新药的担忧进行了回应，认为国内优质企业已具备与外资竞争的能力，且国家对国产创新药会有扶持。 研发创新型公司甄别和估值方法 报告探讨了如何甄别和估值研发创新型医药企业。对于有业绩、有产品梯队的公司，可以使用传统的PEG估值方法；对于业绩少、创新药即将上市的公司，则可以采用测算临床中后期阶段大品种销售峰值，并结合PS估值的方法。报告详细解释了创新药的估值方法，并以案例说明了如何进行估值计算。 推荐投资标的及投资建议 报告推荐了“丽达康”+“亿乐”组合，即丽珠集团、贝达药业、康泰生物和亿帆医药等公司。报告对这些公司进行了详细的分析，包括其业务模式、研发管线、市场前景以及估值等方面，并给出了具体的投资建议。 报告还强调了投资创新药的风险，并建议投资者进行组合投资，以降低风险。 总结 本报告深入分析了中国医药行业的发展趋势，特别是创新药领域的投资机会。报告基于数据和事实，对创新药的市场前景、估值方法以及投资策略进行了全面的阐述，并推荐了一系列具有投资价值的创新型医药公司。 报告强调了创新药投资的长期性和风险性，建议投资者进行深入研究，并根据自身风险承受能力进行投资决策。 报告中提供的公司分析和投资建议仅供参考，不构成投资建议。投资者应独立进行投资决策，并承担相应的投资风险。

中心思想 国大药房战略引资，驱动零售业务升级 本报告核心观点在于，国药一致通过其全资子公司国大药房引入全球零售药店巨头沃博联作为战略投资者，此举将显著增强国大药房的资本实力，并有望通过引入先进管理经验、丰富商品品类及深化合作，全面提升其零售业务的经营效率和盈利能力。 资本与管理协同，巩固市场领先地位 此次战略合作不仅为国大药房带来了27.667亿元的增资，更重要的是引入了沃博联在全球医药零售和分销领域的丰富经验与品牌资源。这预示着国大药房在加速外延式扩张的同时，将优化内部管理和产品结构，从而巩固其作为全国销售规模第一的医药零售企业的市场领先地位，并为公司整体盈利能力的提升奠定基础。 主要内容 公司动态事项 国药一致于2017年11月30日公告披露，其全资子公司国大药房已启动增资扩股，成功引入全球零售药店巨头沃博联（Walgreens Boots Alliance）作为战略投资者。沃博联通过其全资子公司Walgreens Boots Alliance (Hong Kong) Investments Limited认购国大药房股权，增资金额达27.667亿元。增资完成后，国药一致和沃博联将分别持有国大药房60%和40%的股权。此项交易尚待国家商务部反垄断局的审查批准。 事项点评 国大药房引入战投持续推进，牵手全球零售药店巨头沃博联 沃博联是美国和欧洲最大的零售药店及保健日用品零售商，在全球11个国家运营超过1.32万家门店，并作为全球规模最大的医药批发分销配送商之一，拥有超过390家配送中心，服务逾23万家药店、医院等机构。其2017财年实现营业收入1,182.14亿美元，归母净利润40.78亿美元。国大药房作为中国销售规模排名第一的医药零售企业，零售网络覆盖19个省、自治区及直辖市的近70个大中城市，截至2017年6月底拥有3,693家零售药店门店，2017年上半年实现营业收入48.88亿元（同比增长12.00%），归母净利润0.99亿元（同比增长30.08%）。 战略合作的深远影响 经营管理影响力与经验借鉴： 沃博联持有国大药房40%股权，将对其经营管理产生显著影响力。鉴于沃博联在中国医药市场（如与广药集团、南京医药的合作）的丰富运营管理经验，国大药房有望从中受益。 产品结构优化与毛利率提升： 沃博联旗下拥有众多国际知名健康美容产品品牌，国大药房有望通过引入这些进口产品，丰富商品品类，优化产品结构，进而提升整体毛利率水平。 经营效率与净利率改善： 2017年上半年国大药房净利率为2.69%，与国内领先连锁药店存在差距。引入战略投资者后，通过借鉴先进管理理念和丰富商品品类，国大药房有望逐步改善经营效率，提升净利率水平。 合作领域拓展与整体盈利能力增强： 沃博联拥有全球领先的医药批发分销配送网络，长期来看，双方合作有望从零售板块延伸至流通板块，从而提高国药一致整体的盈利能力。 资本实力强化与外延式扩张加速： 增资将显著增强国大药房的资金实力，有望加速其在零售药店领域的并购整合步伐，进一步释放连锁化经营和规模优势，带动零售业务盈利能力的快速增长。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括“两票制”等行业政策变化带来的风险；DTP（直接面向患者）业务增速可能不及预期的风险；资产重组完成后，整合与管理效果可能不及预期的风险；以及国大药房未来业绩表现可能不及预期的风险。 投资建议 本报告维持对国药一致未来六个月的“谨慎增持”评级。在暂不考虑国大药房引入战略投资者对公司业绩影响的前提下，预计公司2017年和2018年每股收益（EPS）分别为2.82元和3.28元。以2017年11月30日收盘价60.07元计算，动态市盈率（PE）分别为21.28倍和18.34倍，低于同类型可比上市公司25.61倍的市盈率中位值。报告认为，引入沃博联不仅增强了国大药房的资本实力，有助于加速零售业务的外延式扩张，更重要的是，战略投资者的高持股比例将对其经营管理产生积极影响，通过引入先进管理理念和丰富商品品类，有望显著改善国大药房的经营效率并提升净利率水平。 数据预测与估值 报告提供了国药一致2016年实际数据及2017年至2019年的预测数据，涵盖了营业收入、年增长率、归属于母公司的净利润、每股收益（EPS）和市盈率（PER）等关键财务指标。数据显示，公司预计在2017年实现稳健增长，并在2018年和2019年保持较好的增长势头。 附表 报告附带了详细的财务报表及分析，包括： 损益简表及预测： 提供了营业收入、营业成本、各项费用、利润总额及归属母公司净利润等历史及预测数据。 资产负债表： 详细列示了货币资金、存货、应收账款、固定资产、短期借款、应付账款、股东权益等资产、负债和所有者权益项目。 现金流量表： 呈现了经营活动、投资活动和融资活动产生的现金流量净额。 财务比率分析： 包含了总收入增长率、毛利率、净利润率、资产负债率、流动比率、速动比率、总资产回报率（ROA）、净资产收益率（ROE）、市盈率（PE）和市净率（PB）等一系列关键财务比率，为投资者提供了全面的财务健康状况和盈利能力评估。 总结 本报告深入分析了国药一致全资子公司国大药房引入全球零售药店巨头沃博联作为战略投资者的重大事项。此次合作预计将为国大药房带来显著的资本注入，并借助沃博联在全球医药零售和分销领域的丰富经验、先进管理理念及多元品牌资源，全面提升国大药房的经营效率、产品结构和盈利能力。尽管存在行业政策变化、DTP业务增速不及预期等风险，但鉴于公司估值低于行业平均水平以及战略合作带来的长期利好，报告维持“谨慎增持”评级，看好国药一致未来在医药零售领域的持续增长潜力。

# 中心思想 ## 引入海外巨头，助力国大药房发展 本报告的核心观点是：国药一致(000028.SZ/200028.SZ)通过引入沃博联(WBA)作为国大药房的战略投资者，将有助于国大药房的加速发展。WBA作为全球领先的医药保健零售商，其先进的管理经验和雄厚的资金实力将为国大药房带来积极影响。 ## 维持买入评级，看好长期发展 维持对国药一致A股和B股的“买入”投资建议。理由是公司作为全国零售龙头和两广区域分销龙头，将受益于行业集中度提升和医药分家的趋势。同时，受益于国企混合所有制改革，公司有望进一步提高经营效率，实现净利率的提升。 # 主要内容 ## 事件 国药一致全资子公司国大药房确认以增资扩股的方式引进沃博联（Walgreens Boots Alliance）作为战略投资者。沃博联通过其在香港设立的全资子公司Walgreens Boots Alliance (Hong Kong) Investments Limited作为增资主体认购国大药房股权，增资金额为人民币27.6亿元，增资后持有国大药房40%的股权。目前该项目还需上报国家商务部反垄断局审查。 ## 点评 ### 引入WBA助力国大药房发展 沃博联(WBA)是世界领先的、以药店为主导的医药保健零售商，运营超过13200家门店。参考美国医药零售连锁药店的发展历程以及WBA的并购发展史，认为国大药房引入WBA作为战略投资者将会对公司连锁药店在国内的扩展起到积极的作用；目前国大药房的净利率水准（2%左右）相对于民营连锁药店（6%左右）还有较大差距，而通过引入国外先进的管理经验将提升公司的经营能力，预计国大药房的净利率水准将会不断提升；此次采用增资27.7亿的方式引入战投，将会为国大药房未来的扩张提供坚实的资金基础。 ### 国大药房估值提升 从估值的层面来看，2016年国药控股将国大药房100%股权作价21.6亿注入国药一致，而以此次WBA增资27.7亿获得国大药房40%的股权，以此计算，国大药房整体的价值达到了69.3亿元，较之前有了较大的提升，认为这将有利于市场对国大药房估值的重新认识。预计2018年国大药房的净利润在2.4亿左右，短期来看，增资认购40%的股权将会对公司净利润略有稀释，但更看重引入海外战投后国大药房中长期的发展。 ## 盈利预计 不考虑增资的影响，预计2017/2018年公司净利润分别为12.0亿元（YOY+2.8%）/13.4亿元（YOY+11.9%）, EPS分别为2.8元/3.14元，对应A股PE分别为21倍/19倍，对应B股PE分别为11倍/10倍。 # 总结 ## 战略合作意义深远 国药一致引入沃博联作为战略投资者，是公司发展的重要里程碑。此次合作不仅能为国大药房带来资金支持，更重要的是引入了先进的管理经验和运营模式，有助于提升国大药房的盈利能力和市场竞争力。 ## 维持买入评级，看好未来发展 维持对国药一致A股和B股的“买入”投资建议，是基于对公司未来发展的信心。公司作为行业龙头，将受益于行业整合和改革，有望实现业绩的持续增长。

# 中心思想 * **分摊研发成本，提前收获创新药布局成果：** 公司通过转让新药发明分案专利，获得转让费用，有效分摊了创新药的研发投入，并有望在未来享有产品上市后的销售分成，从而提升公司业绩。 * **抗肿瘤药新型制剂研发稳步推进，提升市场竞争力：** 注射用紫杉醇聚合物胶束的临床试验注册申请获得受理，标志着公司在特殊制剂领域迈出重要一步，有望在肿瘤化疗用药市场占据一席之地。 # 主要内容 ## 转让专利分摊成本 * **转让ZSYM003项目专利：** 众生药业将ZSYM003项目中除ZSP0391外的分案专利申请权转让给圣和药业，获得3320万元转让费。 * **分阶段支付转让费用：** 圣和药业将分阶段支付转让费用，包括专利转让成功后的500万元和产品投产后的累计不超过2820万元。 ## 新药研发进展顺利 * **抗肿瘤药新型制剂研发：** 注射用紫杉醇聚合物胶束是公司继多西他赛后第二个递交临床试验注册申请的纳米制剂药物。 * **紫杉醇聚合物胶束优势：** 与现有紫杉醇注射液相比，注射用紫杉醇聚合物胶束增效减毒，具有更好的临床使用安全性。 ## 盈利预测与投资评级 * **业绩预测：** 预计公司2017-2019年营业收入将达到18.90亿元、21.57亿元、24.96亿元，净利润分别为4.42亿元、5.11亿元、5.82亿元，EPS分别为0.54元、0.63元、0.71元。 * **投资评级：** 给予公司2018年24-28倍PE，6-12个月合理区间为14-16元，继续给予公司“推荐”评级。 # 总结 本报告分析了众生药业转让ZSYM003项目专利以分摊研发成本，以及抗肿瘤药新型制剂研发的进展。公司通过转让专利，提前收获创新药布局成果，并有望在未来享有产品上市后的销售分成。同时，注射用紫杉醇聚合物胶束的临床试验注册申请获得受理，标志着公司在特殊制剂领域迈出重要一步。报告预计公司未来几年营业收入和净利润将保持增长，并维持“推荐”评级。