百奥赛图(688796) 　　本期内容提要: 　　高速成长的生物技术平台，完成A+H两地上市。 　　百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，公司业务可以分为抗体新药开发（RenMice）和临床前产品与服务（BioMice）两大平台：1）抗体新药开发技术平台：基于底层基因编辑技术，百奥赛图自主研发RenMice平台，用于抗体药物发现，目前已经积累超过100万全人源抗体序列库，服务于全球创新药企业。2）临床前产品与服务技术平台：公司子品牌BioMice提供几千种包括靶点人源化小鼠在内的基因编辑动物和细胞模型，同时为全球客户提供临床前药理药效和基因编辑服务。我们认为百奥赛图的发展历史可以分为公司初创期、资本化时期、战略转型期三个阶段，其中战略转型期阶段百奥赛图将自主研发管线陆续完成对外授权，全面向平台型公司转型，过去5年公司营业收入保持高速增长，2024年正式实现扭亏为盈。2022年公司通过港交所IPO审核，2025年公司通过科创板IPO审核，成为少数完成A+H两地上市的生物技术平台公司。 　　RenMice：全人源抗体大势所趋，“千鼠万抗”进入兑现期。 　　抗体药物的发展经历过鼠源单抗、人鼠嵌合单抗、人源化单抗、全人源单抗等不同阶段，随着技术的不断发展，人源化程度不断提升。根据文献统计，截至2025年5月，过去50年累计获批的抗体药物数量达到至少212种，从技术路径来看，人源化和全人源已经成为主流，鼠源抗体和人鼠嵌合抗体正在退出历史舞台。百奥赛图是全球较早布局全人源技术的生物科技公司之一，公司凭借先进的自有SUPCE技术，采取领先的基因组原位替换的策略开发了全人抗体/TCR小鼠RenMice平台，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic多个系列小鼠，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于同类已有模型，能够最大程度地保证抗体基因的多样性。公司于2020年3月启动“千鼠万抗”计划，拟在RenMab及RenLite小鼠平台的基础上通过靶点敲除，得到针对人体内千余种潜在药物靶点的靶点敲除小鼠进行药物发现（千鼠），针对每种Target KO小鼠免疫后得到数百种针对该靶点不同表位的抗体分子（万抗）。基于对1000多个潜在可成药的靶点进行规模化药物开发，公司已经建立起超100万条全人抗体序列库。截至2025年6月30日，公司累计完成61个正式转让/授权/合作开发项目，我们认为，公司目前抗体开发业务收入仍以首付款为主，随着合作项目的临床推进，里程碑付款将逐渐成为抗体开发业务收入的主要来源，如果有合作项目成功上市，销售分成对业绩的贡献同样可观。 　　BioMice：模式动物协同药理药效，持续贡献稳定现金流 　　根据弗若斯特沙利文，2024年全球临床前药理药效评价行业市场规模约44.4亿美元，2024年中国临床前药理药效评价行业市场规模约77.1亿元人民币，考虑到模式动物是开展药理药效评价的重要工具，我们认为模式动物企业开展相关业务具备先天优势，由于部分客户结构重叠，两项业务具备较强协同作用。百奥赛图是全球领先的模式动物及药理药效评价平台公司：1）模式动物方面，公司累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700余种；2）药理药效服务方面，公司建立了完备的体内外药理药效学评价、药代动力学（PK）和药效学（PD）评价以及小动物病理和毒理学评估体系，截至2025年6月30日，公司的药理药效团队已为全球约950名合作伙伴完成了超过6,350项药物评估。整体来看，公司模式动物销售业务和临床前药理药效评价业务协同发展，目前正处于高速成长期。和同业公司对比，百奥赛图的商业模式相对独特，虽然模型资源数量不多，但是聚焦高毛利的靶点人源化小鼠品系，不提供低毛利的普通品系，笼位资源的利用度较高，同时具备出海能力。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2025-2027年公司营业收入分别为13.48亿元、18.06亿元、23.17亿元，归母净利润分别为1.50亿元、3.18亿元、5.07亿元，对应的EPS分别为0.34元、0.71元、1.13元，对应的PE估值分别为167.27倍、78.95倍、49.49倍。我们认为百奥赛图是全球领先的生物技术平台型公司，RenMice平台有望贡献高弹性空间，BioMice平台有望贡献稳定现金流，中长期成长性突出，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素 　　创新药研发失败的风险；行业投融资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险；次新股短期内股价波动风险。

　　爱舍伦(920050) 　　深耕医疗器械二十余载，产品外销多国 　　爱舍伦长期专注于医疗健康事业，主要从事应用在专业的康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材的研发、生产和销售。爱舍伦为国内最大的医用护理垫生产厂商，细分市场竞争力突出，同时也是为国内医用敷料出口市场头部企业，排名前十，近年来快速发展，销售规模和行业地位不断攀升，逐渐向行业前四企业的规模靠近。同时与国际知名医疗器械品牌商合作紧密，在其供应商体系中地位显著。根据产品的应用场景来分类，公司为客户提供的产品分为康复护理产品、手术感控产品两大核心产品系列及其他辅助产品。2022-2025H1，公司销售区域结构整体较为稳定，主要以境外为主。2024年公司实现总营收69,163.87万元，归母净利润8,071.11万元，主营业务毛利率达22.91%。经公司招股书测算，公司预计2025年营业收入88,982.21-93,987.21万元，同比增长28.65%-35.89%。 　　医疗防护领域行业发展前景广阔，公司产品通过三项国际认证 　　根据尚普咨询预计，全球医用敷料市场销售收入规模于2026年达到235亿美元。根据公司问询函回复，全球医用护理垫市场规模从2011年的50.80亿元升至2023年的209.96亿元。2023年全球医用冰袋的市场规模增长至41.75亿元，预计未来将保持5%-6%的增长趋势，于2026年达到49.20亿元。手术铺单市场全球规模从2011年的17.21亿元增长到2023年的29.22亿元，年均增长率为4.5%，整体呈现稳定增长态势。手术衣的全球市场从2011年的64.53亿元增长到2023年的109.59亿元，整体年均增长率为4.5%。手术组合包市场规模有望迎来较大的增长幅度，于2026年全球手术组合包市场规模将增至95亿元左右。公司与主要客户建立了长期稳定的合作关系，合作情况良好。公司产品已获得三项国际认证。随着全球人口老龄化问题的日益突出，全球医用敷料市场需求将持续增长，市场的持续增长也为公司未来业务发展提供了更多的可能性。 　　可比公司2024PE均值22.8X 　　根据公司自身产品以及业务特点，我们在医用敷料领域选取了共三家可比公司：奥美医疗用品股份有限公司、振德医疗用品股份有限公司以及健尔康医疗科技股份有限公司。爱舍伦的核心产品医用护理垫与同行业竞争对手同类产品相比，在核心竞争指标透湿率、吸水性和承重性方面有着明显优势，同时在价格上差异较小或亦有优势。通过对其进行不断创新和迭代，形成了在该产品领域内品类多、品质高、适用性广的产品体系。目前已独立形成发明专利15项并应用于主营业务中，销售收入逐渐增长已超5亿元，研发成果效益显著。本次募投项目共投资67,046.45万元，达产后预计每年产生营业收入70,514万元。可比公司PE2024均值22.8X。公司两年营收CAGR达10%，两年归母净利润CAGR达13%；可比公司均值分别为-10%，-14%。公司业绩驱动因素主要为医用敷料市场规模的增长、优质客户的稳定合作、产能扩张、研发能力提升等因素。 　　风险提示：单一客户重大依赖的风险、市场竞争风险、境外市场收入占比较高的风险

　　行业核心观点： 　　2025年，FDA药品评价与研究中心（CDER）共批准了46款新药，虽然获批数量相较于2024年及2023年均有所下降，但是获批新药的类型丰富且创新性较高。 　　投资要点： 　　2025年FDA批准新药的类型丰富且创新性较高。2025年FDA共批准了46款新药，获批新药的创新性较高，“first-in-class”疗法占比过半；获批新药类型丰富，以小分子化药为主，其他包括单克隆抗体、ADC、siRNA、ASO、融合蛋白和双特异性T细胞接合器等。 　　2025年FDA批准新药的治疗领域以肿瘤治疗为主。在获批新药的治疗领域方面，肿瘤是占比最大的治疗领域，涵盖了多种实体瘤和血液瘤；其他治疗领域也涉及到呼吸系统、内分泌与代谢、心血管等领域。其中，多达34款新药的审评审批涉及特殊审评。 　　国外MNC大型药企获批新药领先，国内药企同样有新药获批。来自国外药企默沙东、礼来、勃林格殷格翰和葛兰素史克的原研新药均有2款获批。国内药企中山康方生物医药有限公司的派安普利单抗和迪哲（江苏）医药股份有限公司的舒沃替尼获得FDA批准上市。 　　投资建议：2025年FDA批准新药的创新“质量”提升和技术平台多元化，国内药企崭露头角。建议聚焦前沿技术平台，重点关注拥有ADC、siRNA、细胞基因治疗（CGT）等前沿技术平台的公司；建议布局具有“出海”潜力的中国创新，重点关注研发管线具备全球竞争力、正在或计划开展全球多中心临床试验的公司，以及采用“中国药企负责早期研发，跨国药企负责后期临床和商业化”合作模式的公司。 　　风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，审批不及预期风险，新药研发失败风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月6日，医药板块涨跌幅+0.85%，跑输沪深300指数0.70pct，涨跌幅居申万31个子行业第22名。各医药子行业中，医院(+3.94%)、医疗设备（+1.97%)、医药流通(+1.36%)表现居前，体外诊断（+0.28%）、其他生物制品(+0.30%)、医疗耗材（+0.56%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为伟思医疗(+20.01%)、三博脑科（+20.01%)、翔宇医疗(+20.00%)；跌幅榜前3位为瑞迈特（-6.45%)、宏源药业（-4.44%）、天臣医疗(-4.31%)。 　　行业要闻： 　　近日，默沙东（MSD）宣布，激活素信号传导抑制剂（ASI）注射用索特西普（Sotatercept）已获得中国国家药品监督管理局批准，用于治疗WHO功能分级（FC）Ⅱ-Ⅲ级的肺动脉高压（PAH，WHO第1组）成年患者，以改善患者的运动能力和WHO功能分级。索特西普是一款IIA型激活素受体（ActRIIA）融合蛋白，将ActRIIA经过改造的细胞外域与抗体的Fc端融合在一起，可以阻断激活素与细胞膜上的受体结合，从而降低激活素介导的信号传导。 　　（来源：默沙东，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　亚辉龙（688575）：公司发布公告，公司与脑机星链签署了《战略合作框架协议》，双方将通过整合脑机接口技术与临床和市场资源，共同开发脑机接口相关在研产品及推进后续市场拓展及推广，提升在中枢神经疾病等领域诊疗技术水平。 　　宣泰医药（688247）：公司发布公告，公司近日收到国家药品监督管理局核准签发的注射用硫酸艾沙康唑《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　亿帆医药（002019）：公司发布公告，子公司合肥亿帆近日收到国家药品监督管理局核准签发的维生素K1注射液《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　海思科（002653）：公司发布公告，子公司四川海思科近日收到国家药品监督管理局下发HSK39297片的《受理通知书》，该药是公司自主研发的一种高效的选择性补体B因子（FB）小分子抑制剂。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　在临床试验环境中，肺动脉高压（PAH）的专门领域需要定制化护理。不应低估赞助商、主要研究人员（PI）、临床试验协调员、研究支持人员、医疗人员和勇敢志愿参与临床试验的肺动脉高压（PAH）患者之间多学科合作的重要性。 　　临床试验在努力推进创新疗法的同时，满足患者福利和安全，并实施以患者为中心的护理策略以确保积极的临床研究体验，可能会面临许多独特的挑战。 　　艾昆纬在临床试验环境中拥有成熟且定制化的PAH业务范围，并深刻理解支持这种平衡所需的全程白手套服务方法。因此，PAH临床试验教育者（CTEs）的角色已成为试验成功的关键和变革性的因素，使这个快速发展和竞争激烈的疾病治疗领域更容易应对。

　　核心观点 　　钾肥供需紧平衡，国际钾肥价格上涨。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给相对不足，进口依存度超过60%，2024年我国氯化钾产量550万吨，同比降低2.7%，进口量1263.3万吨，同比增长9.1%，创历史新高。截至2025年12月底，国内氯化钾港口库存为242.94万吨，较2024年同期减少61.53万吨，降幅为0.21%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。12月底氯化钾市场均价为3282元/吨，环比上月涨幅为0.83%，同比去年涨幅30.45%。国际市场方面，亚钾国际已完成第三条100万吨/年氯化钾生产线的输送带系统试运行，美国解除对白俄罗斯钾肥的制裁，Mosaic公司发生“井下坍塌”事故，月底温哥华、西北欧、约旦氯化钾FOB价格分别为317、347、357美元/吨，均较11月底有所上涨。 　　看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超3年。据百川盈孚，截至2025年12月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，均环比上月底持平。 　　储能需求持续向好，磷酸铁锂价格持续上涨。据百川盈孚，目前我国磷酸铁锂产能达594.5万吨/年，2025年产量382万吨，同比增长48.59%，截至2026年1月7日，磷酸铁锂市场价格约5.03万元/吨，较2025年6月底最低价3.2万元/吨上涨57.19%。受下游储能及动力电池需求向好拉动，磷酸铁/锂、六氟磷酸锂等含磷新能源材料需求显著提升，叠加供给端行业反内卷工作推进，产品价格持续上涨。 　　在全球储能产业加速扩张的背景下，磷酸铁锂对上游磷资源的需求持续提升。假设全球储能电池出货量在2025-2027年分别增至600/800/983GWh，对应磷矿石需求将升至600/800/983万吨，占我国磷矿石预测产量比重分别达到4.7%/5.9%/7.0%；储能级磷酸铁对原料纯度要求高（低铁、低镁、低重金属），实际可适配的高品位磷矿资源远比总量稀缺，叠加动力电池的持续贡献，磷资源在新能源电池领域的消费比重将持续提升。因此，具备优质矿源及“矿化一体”能力的企业将在新能源材料竞争中占据显著战略优势。 　　2025年草甘膦价格回顾：南美旺季涨价，北美库存相对较高拖累年底价格。2025年4月至10月草甘膦价格由2.32万元/吨上涨至2.77万元/吨，11月至年底价格下降至2.38万元/吨，2025年草甘膦价格的涨跌主要与需求端变化相关，南美玉米、大豆等作物种植面积增加使得草甘膦需求旺盛，在6-8月中国草甘膦出口到南美的需求旺季期间草甘膦价格便涨至2.7万元/吨以上，9月-10月南美需求旺季结束而北美需求旺季尚未启动，价格相对平稳，11月-12月为中国草甘膦出口至北美的旺季，2024年四季度中国出口至北美的“其他非卤化有机磷衍生物”（以草甘膦为主）数量达4.15万吨，同比增长62.89%，2024年底北美大幅进口草甘膦进行补库，库存相对较高使得2025年旺季不旺，2025年10-11月中国出口至北美的“其他非卤化有机磷衍生物”同比下降28.19%，年底需求欠佳，叠加行业内新产能建成，草甘膦价格自10月中旬的2.77万元/吨下跌至年底的2.38万元/吨。考虑目前价格已接近多数企业成本线附近，行业供需格局较为良好，以及后续反内卷工作或将推进，我们看好2026年草甘膦/草铵膦均价较2025年均价将有所提升，则草甘膦/草铵膦的盈利水平还将持续改善。 　　投资建议：1）钾肥：看好钾肥资源稀缺属性，重点推荐【亚钾国际】，预计公司2025、2026年氯化钾产量分别为280万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量。 　　2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　3）农药：重点推荐：【扬农化工】（先正达旗下综合性农药原药供应商，葫芦岛项目助力公司长期成长）。建议关注：【利尔化学】（氯代吡啶类除草剂、草铵膦龙头公司，与科迪华的合作持续加深）、【兴发集团】（草甘膦产能国内第一、全球第二，农药产品线持续丰富）、【利民股份】（多个主营农药价格上涨，代森锰锌海外自主登记持续推进）、【国光股份】（国内植物生长调节剂行业龙头公司，作物全程方案发展空间广阔）。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；农化产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险；国际贸易风险等。

　　中日关系紧张预期+全球光电产业向中国转移，看好高端膜材料国产替代提速 　　1月6日，商务部公告禁止所有两用物项对日本军事用户、军事用途，以及一切有助于提升日本军事实力的其他最终用户用途出口；1月7日，商务部公告对原产于日本的进口二氯二氢硅进行反倾销立案调查。此外，随着全球触控模组、LCD/OLED显示面板、MLCC陶瓷电容器等光电产业向中国大陆转移以及国内厂商产能规模扩张，我们认为，国产光电产业链亟待打破日本高端原材料的技术垄断、实现关键性原材料的本土化配套。【推荐标的】东材科技、洁美科技等；【受益标的】双星新材、斯迪克、皖维高新、乐凯胶片、天禄科技等。 　　高端膜材料：光电产业链关键材料，空间大、壁垒高，进口替代空间广阔 　　（一）光学膜及离型膜：光学级聚酯基膜需满足高透光率、低粗糙度、高平整度、高表观质量等特殊性能，对光学性能稳定性、关键装备精密度的要求高，且下游客户群对供应商的认证标准高、周期长，是聚酯薄膜行业中技术壁垒最高的细分领域，此外，偏光片离型膜和保护膜、MLCC离型膜、OCA光学胶离型膜等高端膜材及其上游的光学级聚酯基膜，日本东丽、日本三菱、日本东洋纺、韩国SKC等厂商均占据优势地位。国产厂商方面，（1）东材科技：公司光学基膜产能规模快速扩张，品种结构和产业链体系日趋完善，偏光片用离型膜基膜、MLCC离型基膜、汽车用功能膜等差异化产品持续上量。（2）洁美科技：公司加速中高端MLCC离型膜、多种用途离型膜等市场开拓，已在国巨、华新科、风华高科、三环集团等采用自制基膜稳定批量供货，并在宇阳科技、微容电子等完成了导入工作，顺利完成韩日系大客户（三星、村田）的验证和批量供货。（3）双星新材：公司依托MLCC离型膜基材和全产业链一体化优势，目前高平滑MLCC离型膜已成功进入国内头部企业供应链体系。MLCC离型膜一期5亿平米年产能预计2025年内完成。（4）斯迪克：公司拥有OCA离型膜、MLCC离型膜、偏光片离型膜等，已建成并投产3条进口PET光学膜拉膜线及10条进口离型膜生产线，离型膜几乎全部自制，具备较高光学性能要求的PET基膜部分外购，部分自制。（二）光学级PVA膜、TAC膜：主要由日本可乐丽、日本合成化学、日本富士胶片等供应。国产厂商方面，（1）皖维高新：公司是中国大陆地区唯一一家批量生产销售PVA光学薄膜的生产商，目前拥有两条PVA光学薄膜生产线（500+700万平方米），投资新建2000万平方米/年TFT偏光片用宽幅PVA光学薄膜项目。（2）乐凯胶片：公司拥有年产能800万平方米的TN/STN型TAC膜产线，当前处于满产状态。该产线2024年实现营收7,818.84万元，处于盈利状态。公司TAC膜3#生产线于2025年7月建成（年产能2400万平方米），有望逐步实现中高端光学TAC膜批量化生产。（3）天禄科技：截至2025年末，公司TAC膜项目已完成主要生产设备的订购工作，重点推进厂房建设及跟进设备交货进度等工作。目前厂房建设已进入尾声，主要设备预计在2026年上半年陆续到场。 　　风险提示：需求不及预期、技术迭代、产品验证不及预期、原材料大幅波动等。

　　投资逻辑 　　行业筑底，风险释放相对充分，边际变化将带来明显反应。化工行业盈利经过三年的台阶式下探，已经位于行业底部，化工PPI当月同比筑底，没有太多进一步下行的风险，一旦有实质性变化，都将直接对盈利产生影响。 　　全球化工行业呈现“东升西落”的格局，我国产品及产能出海趋势进一步加深。国内企业开始通过出海扩充盈利空间，抵御风险、深耕市场以及资源布局将成为国内企业未来进一步针对全球市场的发展方向：从抵御风险的角度看，在化工产业链偏后端的环节也已经形成了海外基地布局的趋势，比如轮胎、改性塑料、白炭黑、聚酯瓶片、生物发酵、新能源材料等；国内的企业也开始跳出国内大宗环节的红海竞争，以获取个体的成长空间，比如农药、新材料；资源型企业出海锁定资源比如磷矿、钾矿、金属矿产等。 　　行业两级分化趋势更为明显。在行业自发协同状态下，预估部分大宗产品将呈现出“价格低弹性，利润有弹性”的状态。协同供给预计将产品的定价从“边际亏损定价”提升至“边际成本定价”，仅有行业中值以上的企业能够兑现利润，头部企业能够兑现弹性，部企业无论是在投资成本还是分红空间都有更好的基本面支撑。 　　投资建议 　　供给端：在行业维持供给过剩的情况下，无论是通过强势的产能约束还是自发的供给协同，都能够对行业的现状产生影响。在这样的条件下，行业供给端的约束都将带来情绪改善——价格改善——盈利改善——业绩改善，建议关注三个供给侧逻辑： 　　反内卷：中短期内，依靠头部企业以及行业协会调节形成自发的控量挺价，带动盈利改善，关注行业集中度相对较高，行业过剩程度有限或者不至于有太多新增产能的赛道，两者有一可关注，两者皆有最佳，建议关注草甘膦、有机硅、涤纶长丝、钛白粉、己内酰胺等行业； 　　格局重塑：短期的反内卷是行业协同的结果，更多是温和式改善现状，如果想要有本质性的改善，供给端的出清仍然是关键，而对于政策强制内卷的行业，行业充分竞争，头部企业通过自身布局以及优势抢占份额，将有望受益于行业趋势或者格局出清，建议关注氨纶和轮胎等行业； 　　供给受限：赛道供给端有约束，行业仍有较好的供需格局的产品，供给端的增量或者有政策限制或者有时间限制，这一类产品具有一定的稀缺性，能够提供较高的盈利空间，建议关注钾肥、制冷剂、民等爆领域。 　　需求端：面难以本质性改变，细分赛道的空间预期或者节奏变化有望带来机会。作为下游吃穿住行用的上游材料，化工的大面应用范围较广，且基本盘相对大，整体的改善需要有大刺激，因而在需求测，我们更多关注结构性机会： 　　需求空间大，带来长期关注趋势：新的赛道崛起必然带来系列性的投资和建设，无论是基建端、生产端还是应用端都将带来明显的变化，有变化就有会有传统需求的结构性改变，会有材料方案的本质性替换，也会有延续性方案新的供需构成，这一系列的变化都将带来上游产业链的投资机会，比如AI、机器人、固体电池等； 　　需求节奏改变，形成阶段性机会：相比于一般的生命周期，需求的变化节奏并不明显，但新的赛道需求叠加外部干扰及新变化就会有不同于历史数据外延式预测的运行趋势，一旦变化产生，自然就会对应阶段性的预期差，对于多数行业欠缺价格变动的情况下，关注也会明显不同，比如锂电材料等。 　　风险提示 　　能源价格剧烈波动风险；政策变动或者落地不及预期风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险等。

　　核心观点 　　12月氟化工行情回顾：截至12月末（12月31日），上证综指报3968.84点，较11月末（11月28日）上涨2.06%；沪深300指数报4629.94点，较11月末上涨2.28%；申万化工指数报4372.39，较11月末上涨4.43%；氟化工指数报2018.62点，较11月末上涨1.89%。12月氟化工行业指数跑输申万化工指数2.54pct，跑输沪深300指数0.39pct，跑输上证综指0.17pct。 　　一季度主流制冷剂长协价格持续上涨。展望一季度，伴随一季度长协价格确定，终端空调企业长协订单执行稳定：据卓创资讯，R32长协价格将在61200元/吨（承兑），环比2025年四季度价格上涨1000元/吨，涨幅1.66%；R410A长协价格在55100元/吨（承兑），环比2025年四季度上涨1900元/吨，涨幅3.57%。预计往后一周R32价格区间约62000-63000元/吨，R410a往后一周价格区间约55000-56000元/吨，R134a往后一周价格区间约56000-57000元/吨。 　　R125、R134a、R410a报价持续上涨。根据百川盈孚、卓创咨询，本月R134a报价提升至5.8万元/吨，较上月+2500元/吨；R125报价提升至4.75万元/吨，较上月+2500元/吨；R32报价维持6.25万元/吨；R410a报价提升至5.45万元/吨，较上月+1500元/吨；R152a维持报价2.7万元/吨；R142b维持报价2.85万元/吨；R143a维持报价4.6万元/吨。 　　据产业在线，2026年1月空调总排产同比增长11%，春节错期影响较大，前两月排产维持高基数。2026年前两月排产出现分化，两月累计排产与2025年高基数持平，1月受元旦假期以及部分企业前置2月春节排产影响，内销排产推高。出口方面，根据海关数据显示，1-11月我国空调累计出口5516万台，同比-2.9%，出口市场自5月起开始出现下滑趋势，去年同期高基数叠加前期抢出口备货带来的库存压力，连续8个月同比下滑。年底海外圣诞旺季后进入常规补货周期，为避免春节假期影响交付延迟，部分2月订单提前至1月，但欧美旺季已过，新增订单增速放缓。此外部分企业海外排产规划有所提升，整体供应链效率和订单响应速度提升。 　　内销排产方面，据产业在线，2026年1月排产786万台，同比+8.9%；2月排产648万台，同比-12.0%；3月排产1220万台，同比-4.5%。出口排产方面，2026年1月出口排产1065万台，同比+1.2%；2月排产839万台，同比-11.0%；3月出口排产1205万台，同比+4.2%。 　　液冷带动上游氟化液与制冷剂需求提升。随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热方式已达瓶颈，液冷技术可有效降低数据中心PUE，其中浸没式及双相冷板式液冷成为未来趋势，带动上游氟化液及制冷剂需求快速增长，全氟聚醚、氢氟醚、全氟胺、六氟丙烯低聚体均各具优势，建议关注巨化股份、三美股份、东岳集团等。 　　关注PVDF在成本上涨、供需改善背景下价格上涨。据氟务在线，PVDF市场涨势再现，多家企业相继发布调价函。此前价格上调后市场多以观望为主，近期涂料领域成交价进一步上浮。受原料价格上涨影响，生产企业成本压力持续加大，加之行业开工负荷短期难以显著提升，企业挺价意愿增强，并积极向下游传导成本压力。截至2026年1月7日，涂料级PVDF主流报价为5.4-6.0万元/吨，制品级主流报价5.5-6.0万元/吨，锂电级主流报价为4.8-6.0万元/吨。 　　本月氟化工要闻：东阳光并购大图热控；东岳集团年产6万吨R32扩产项目工程规划许可批后公示；金石资源拟2.57亿元收购诺亚氟化工15.71%股权；湖北宜化5万余吨高端氟材料项目公示；宁夏氟峰拟建年产4万吨R152a、2万吨PVDF新项目；衢州假冒“巨化”制冷剂案告破。 　　投资建议：2026年二代制冷剂履约削减，三代制冷剂配额制度延续，R32、R134a、R125等品种行业集中度高；三代制冷剂品种间转化比例同比增长，企业生产调配灵活性提升，预计2026年主流三代制冷剂将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R32、R134a、R125等主流制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。此外看好液冷产业对氟化液与制冷剂需求的提升。建议关注PVDF价格修复。 　　建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月6日，医药板块涨跌幅+0.61%，跑赢沪深300指数0.90pct，涨跌幅居申万31个子行业第5名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.53%)、其他生物制品（+1.63%)、医院(+0.77%)表现居前，医疗耗材（-1.51%）、疫苗(-0.51%)、血液制品（-0.13%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为美好医疗(+20.01%)、益诺思（+20.00%)、成都先导(+13.67%)；跌幅榜前3位为爱朋医疗（-11.11%)、麦澜德（-10.39%）、百花医药(-9.97%)。 　　行业要闻： 　　近日，赛诺菲（Sanofi）宣布，公司创新药物普乐司兰钠注射液正式获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，在饮食控制基础上，用于降低家族性乳糜微粒血症综合征（FCS）成人患者的甘油三酯水平。普乐司兰钠注射液是作用于创新靶点APOC3（载脂蛋白C-III）mRNA的小干扰RNA（siRNA）药物，该药在临床研究中能够将FCS患者空腹甘油三酯水平较基线降低80%、急性胰腺炎发生率较安慰剂降低80%，并且该药仅需一年给药四次。 　　（来源：赛诺菲，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　康辰药业（603590）：公司发布2025年业绩预告，公司预计2025年实现归母净利润1.45-1.75亿元，同比增长243%-315%，预计扣非后归母净利润为1.40-1.70亿元，同比增长350%-447%。 　　维力医疗（603309）：公司发布2025年业绩预告，公司预计2025年实现归母净利润0.75-0.95亿元，同比减少66%至57%，预计扣非后归母净利润为0.65-0.85亿元，同比减少69%至60%。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司苏州盛迪亚自主研发的1类创新药瑞拉芙普α注射液获批上市，适应症为联合氟尿嘧啶类和铂类药物用于经充分验证的检测评估PD-L1阳性（CPS≥1）的局部晚期不可切除、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗。 　　微芯生物（688321）：公司发布公告，公司产品西达本胺片获得澳门药监局（ISAF）批准上市，该药是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，此次获批有助于公司扩展境外市场业务。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。