投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.57%，跑赢沪深300指数4.69个百分点，行业涨跌幅排名第11位。2026年初以来至今，医药行业下跌6.69%，跑输沪深300指数4.51个百分点，行业涨跌幅排名第10位。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为28.59倍，相对全部A股溢价率63.97%(11.97pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为24.74%(9.25pp)，相对沪深300溢价率为114.48%(8.29pp)。本周表现最好的子板块是血液制品，涨跌幅为6.9%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、原料药和线下药店，涨跌幅分别为21.4%、-3.3%和-7.8%。 　　科伦博泰OptiTROP-Lung06临床III期研究达到主要终点。TROP2ADC芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）联合K药一线治疗PD-L1阴性非鳞NSCLC的PFS显著延长，OS呈积极获益趋势，安全性与此前研究一致，成为全球首个"ADC+IO"在1L治疗PD-L1阴性非鳞NSCLC达到主要终点的III期临床研究。相较于5月披露的Lung05，Lung06头对头挑战当前一线标准疗法"K药+化疗"（Lung05对照组为K药单药），PFS和OS的获益充分印证芦康沙妥珠单抗+K药在肺癌领域的强劲协同效应，有望重塑PD-L1阴性NSCLC竞争格局。 　　展望下半年，我们看好科技主题、出海、红利三大方向。1)科技：持续关注重点应用端的前沿进展与投资机会，如AI健康管理、AI辅助临床决策/诊断、手术机器人融合、AI制药等；2）出海，26H1国内创新药出海首付款56.8亿美元(+77.6%)，总金额976.2亿美元(+40.0%)，交易数量/首付款/总金额分别达到2025全年的57%/72%/69%。BD付款里程碑陆续兑现，26年至今(26/7/7)荃信生物、先声药业、百利天恒等均触发里程碑；交易模式向Co-Co（联合开发/商业化）和平台级战略合作等多模式共存转化。下半年关注WCLC2026（9月）、ESMO2026（10月）等重磅研发数据以及BINSA/COINS法案进展。3）红利：中药企业现金流相对充足、分红意愿较强，我们选取SW中药板块标的，上市以来至2025年分红率算术平均值为49.2%，中位数为43.9%，整体维持较高分红水平。基药目录调整带来中药发展新机会，建议重视低估值、高股息的红利资产。 　　A股组合：华康洁净（301235）、美好医疗（301363）、恒瑞医药（600276）、首药控股-U（688197）、长春高新（000661）、华东医药（000963）、康辰药业（603590）、康龙化成（300759）、通化东宝（600867）。 　　港股组合：中国生物制药（1177）、信达生物（1801）、康方生物（9926）、科伦博泰生物（6990）、和黄医药（0013）、劲方医药（2595）、先声药业（2096）、云顶新耀（1952）、英矽智能（3696）。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：7月13日至7月17日，医药指数下跌0.57%，本周医药板块表现活跃，整体跑赢指数。上周医药板块密集披露业绩预告和落地BD，创新药及CXO产业链关注进一步提升。上周五医药随市场一起深度调整，我们认为此次调整或为布局医药的较好机会，持续看好医药下半年机会。我们认为上半年创新药在基本面持续强劲的趋势下股价调整显著，近期板块估值修复有望进一步演绎。展望下半年，我们对医药板块信心较强，创新药有望呈现以个股带动板块的趋势，看好部分核心资产后续股价表现；产业链方面，关注景气度更高的细分领域和业绩确定性更高的个股。建议关注：1）创新药建议首先关注前期有较大调整的核心资产如百利天恒、泽璟制药、科伦博泰、康方生物、三生制药、荣昌生物、石药集团、信达生物、恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、信立泰等，同时关注逻辑依旧明确的个股如海特生物、热景生物、华纳药厂、康诺亚、君实生物、映恩生物、上海谊众等。重视创新药产业链的结构性景气度回升机会；2）业绩趋势回暖，外需CDMO建议关注如药明康德、康龙化成、凯莱英等，早研和上游关注药康生物、百奥赛图、百普赛斯、泰格医药等；3）AI科技行情持续演绎，器械作为多学科交叉行业，跨界业务概率较大，建议关注海泰新光、威高血净、美好医疗、奕瑞科技、森松国际等。4）重视估值低位的资产，医疗器械如福瑞医科、佰仁医疗、鱼跃医疗等，中药如健民集团、马应龙、昆药集团等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量257家，下跌个股243家，涨幅居前个股为哈药股份(58.16%)、万邦医药(47.45%)、九安医疗(34.69%)、陇神戎发(33.73%)、迪哲医药-U(31.35%)。跌幅居前的个股为欧林生物(-31.48%)、*ST香雪(-29.99%)、华康洁净(-26.20%)、前沿生物-U(-23.26%)、科源制药(-21.44%)。 　　Daraxonrasib验证RAS靶点价值，关注下游CRDMO产业链投资机会。RevolutionMedicines在2026年ASCO大会公布RASolute302研究结果，Daraxonrasib显著改善胰腺癌患者生存，FDA的NDA审查接近尾声，且EMA已启动分段审查，药物上市或在即。此外，Revolution还在推进Daraxonrasib一线胰腺癌、辅助疗法等其他适应症，后续有望实现胰腺癌全流程覆盖，进一步扩大其临床用药范围。RevolutionMedicines也正围绕不同RAS突变亚型持续拓展选择性RAS(ON)抑制剂管线。RAS突变广泛存在于多种常见实体瘤中，是驱动肿瘤发生与进展的重要因素，伴随RAS(ON)靶点验证，下一代KRAS抑制剂研发积极推进。中国CXO企业一体化赋能新药开发，全链条加速提升研发效率，有望获益于下游产业链。建议关注：药明康德、康龙化成、凯莱英、普洛药业等。 　　投资观点及建议：经过2015-2025年的十年创新转型，中国医药产业完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新药产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，康方生物、科伦博泰、百利天恒等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）中国创新药强势崛起背景下，创新药产业链如早研和科研上游景气度回升，药康生物、百奥赛图、昭衍新药、美迪西等有望持续受益。3）中国制造能力持续提升，迎来更多出海机遇，如微创医疗、联影医疗、华大智造、微电生理等。另外，国内需求端和支付端也在持续推动新增量：4）需求端，老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；5）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系。同时，新技术也在加速行业变革；6）AI大科技浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，脑机接口、肿瘤早筛、AI医疗等快速发展。展望2026年，我们继续看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI医疗、手术机器人等，同时建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，关注估值较低的麻药、血制品、中药等。 　　本周建议关注组合：热景生物、泽璟制药、海特生物、奥浦迈、药石科技。 　　7月建议关注组合：百利天恒、科伦博泰、科伦药业、信达生物、石药集团、药明康德、泰格 　　医药、药康生物、健民集团、福瑞医科。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股生物医药指数涨跌幅分别为1.90%、-6.69%，相对沪深300的超额分别为9.02个百分点、-4.51个百分点；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为0.29%、-4.38%，相对于恒生科技指数的超额分别为2.58个百分点、11.24个百分点。本周A股涨幅居前哈药股份（+74.18%）、常山药业（+44.69%）、陇神戎发（+35.72%），跌幅居前*ST香雪（-30.52%）、华康洁净（-27.95%）、欧林生物（-23.57%）。本周H股涨幅居前维立志博-B（+33.21%）、中生北控生物科技（+32.30%）、昭衍新药（+30.33%），跌幅居前东阳光药（-24.12%）、梅斯健康（-22.78%）、歌礼制药-B（-22.50%）。 　　全球ADC龙头进入商业化，重点推荐科伦博泰生物、百利天恒等：ADC商业化浪潮开启，2025年已上市ADC销售额达到165亿美元、同比增长27%，国内企业进入全球竞争阶段。Enhertu、Kadcyla、Padcev、Polivy等多个产品进入20亿—50亿美元大单品梯队，适应症亦由HER2乳腺癌和血液瘤持续拓展至肺癌、胃癌、尿路上皮癌、妇科肿瘤等大瘤种，并加速向一线及围手术期前移。国产ADC中，我们重点关注科伦博泰生物和百利天恒：科伦博泰生物的芦康沙妥珠单抗已构建覆盖肺癌、乳腺癌、妇科、消化道及男科肿瘤的全球III期矩阵，默沙东全球开发能力有望推动海外数据、申报及里程碑密集兑现；百利天恒的iza-bren凭借EGFR×HER3双抗ADC差异化设计及国内多项关键III期阳性结果，正由BMS推进一线TNBC、EGFR突变NSCLC及尿路上皮癌等全球注册研究。两家公司均已从“临床价值验证”迈向“海外商业化及现金流兑现”，是创新药出海主线中确定性和弹性兼具的核心标的。 　　默沙东口服PCSK9与瑞马唑仑首仿同日获批上市，pelacarsen迎来Phase Ⅲ期临床试验：7月16日，默沙东宣布口服PCSK9抑制剂Enlicitide（MK-0616，商品名：Lipfendra）获得FDA批准上市，用于高胆固醇血症（包括杂合子型家族性高胆固醇血症）患者降低低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）水平。该药物于本月初在国内申报上市。7月16日，国家药监局（NMPA）官网显示，苑东生物的注射用苯磺酸瑞马唑仑仿制药获批上市。该品种是首个获批上市的苯磺酸瑞马唑仑仿制药。7月16日，诺华（Novartis）启动了一项国际多中心Ⅲ期临床试验，旨在评估pelacarsen（一种靶向载脂蛋白(a)〔apo(a)〕的反义寡核苷酸疗法）在心血管风险升高及动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）人群中的长期安全性和耐受性。该试验的编号为CTR20262739，试验题目为《一项在确诊为ASCVD且脂蛋白(a)〔Lp(a)〕水平升高的参与者中评价开放标签pelacarsen长期安全性和耐受性的后续承接扩展研究（REP）》。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>药店>中药>医疗器械等，具体标的思路：从ADC角度，建议关注科伦博泰生物、百利天恒等。从PD1PLUS角度，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、泽璟制药等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、必贝特等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、凯莱英、百奥赛图、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注英矽智能、晶泰控股等。从药店角度，建议关注益丰药房、老百姓等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　Q1：基于现有数据，中国透明质酸医疗器械在生殖医学领域的渗透率如何？ 　　本文的透明质酸医疗器械指经国家药监局批准，在注册证中明确将“透明质酸”列为结构及组成/主要组成成分的医疗器械产品。同时，为全面评估透明质酸的应用价值，本文所指的生殖医学领域系广义概念，研究范围包括但不限于妇产科、男科及生殖科。相比皮肤美容，中国透明质酸医疗器械在生殖医学领域的渗透率较低，各细分的应用仍处于较为基础或局部的阶段。细分来看，妇产科类产品发展相对成熟，其3类器械产品多辅助用于预防或减少腹（盆）腔手术后的粘连；而生殖科类3类器械产品主要应用于体外辅助生殖技术；男科类器械产品仅有一款2类“医用男科洗液”。 　　Q2：受冬奥会相关竞技丑闻影响，透明质酸在男性生殖器增大领域的应用备受关注。现阶段海外对此应用的研究进展如何？ 　　现阶段海外关于透明质酸在男性生殖器增大领域的应用研究已取得较为丰富的进展。透明质酸在该领域的作用直接且具有暂时性。尽管透明质酸在注射后会随着时间推移被周围组织吸收，但由于其在分解过程中可与更多水分子结合，因此使用较低剂量仍可将相同体积维持数月，其增粗效果通常可持续6至12个月，部分情况可达18个月及以上。一项对比透明质酸、聚乳酸、聚甲基丙烯酸甲酯填充作阴茎增大剂的研究结果显示，透明质酸和聚甲基丙烯酸甲酯注射的增容效果相当，但均优于聚乳酸注射。并且，聚甲基丙烯酸甲酯的硬度高于透明质酸和聚乳酸，使阴茎感觉更不自然。阴茎感染、红斑、瘀青、肿胀、结节和畸形是填充剂注射后常见的不良反应，多数情况下症状轻微且短暂。严重不良反应如组织坏死和填充剂移位，较为罕见。 　　从不良事件发生率来看，透明质酸整体低于聚乳酸与聚甲基丙烯酸甲酯，但会出现阴茎肿胀。透明质酸已被视为男科临床专科最为理想的填充剂。 　　Q3：目前国内针对透明质酸在男性生殖器增大领域的应用研究较少，从海外数据看，该应用的主要局限性有哪些？ 　　并发症提示透明质酸在男性生殖器增大领域的应用仍存在显著的局限性。阴茎勃起时的生物力学变化或会导致填充物移位，机体免疫系统启动，易形成纤维化结节或肉芽肿。若发生在神经血管束附近，或引发勃起功能障碍或感觉丧失，且一旦出现此类并发症，往往需要复杂而昂贵的重建手术。此外，因单支剂量远不足以达到肉眼可见效果，患者需支付较高的成本换来数月内即被吸收、移位或包裹的暂时性效果，单位成本效益极低。 　　Q4：鉴于透明质酸在男性生殖器增大领域的应用存在诸多局限，其在更广泛的生殖医学领域又有哪些新的研究进展？ 　　对比男科，透明质酸在妇科的应用是国内生殖医学领域的应用前沿，且多数用于预防组织粘连的探索均指向同一目标：保护女性生育力。最新研究中，学者不止聚焦于透明质酸凝胶仅作为术后防粘连的辅助手段，而致力于将其整合至宫腔手术全流程中，以期在保证手术精准性的同时，最大限度保护患者的子宫内膜功能与未来生育潜能。基础研究层面，透明质酸合成酶引发关注，其在卵母细胞成熟、胚胎着床、卵巢功能及子宫相关疾病中发挥关键作用，异常表达与多囊卵巢综合征等多种不孕相关疾病密切相关，作为诊断标志物和治疗靶点的潜力正被逐步探索。

　　创新药出海景气度持续。2026年7月14日，迪哲医药（688192.SH）与信达生物（1801.HK）分别披露对外授权交易；翰森制药（3692.HK）则在Avere与NextCure公布拟合并交易时，同步披露此前签署的资产授权及战略投资安排。按首付款加潜在里程碑、不含销售分成的口径，迪哲、信达及翰森三笔交易的已披露对价上限分别为15.0亿美元、约10.85亿美元及23.0亿美元，对应首付款占比分别为40.0%、约3.2%及5.2%。由于三笔交易在资产阶段、授权范围、买方属性、关联关系及股权安排等方面存在较大差异，首付款比例不宜作简单横向比较。 　　阿斯利康以6.0亿美元约定首付款取得舒沃替尼全球独家开发及商业化权利。迪哲医药的舒沃替尼已在中国和美国获批，用于EGFRexon20ins突变局部晚期或转移性NSCLC的含铂化疗经治患者。全球一线III期WU-KONG28显示，舒沃替尼相较含铂化疗将中位PFS由7.5个月延长至10.3个月（HR0.65），确认ORR为58.9%vs31.1%；目前OS数据尚未成熟。相关一线适应症申请已递交中国监管机构。交易预计于2026年下半年完成交割，截至报告日，6.0亿美元仍为约定首付款，尚未确认到账。迪哲是由阿斯利康与国投创新于2017年共同设立，整合了阿斯利康中国创新中心的科研与技术能力。 　　翰森制药的合作同时涉及资产授权，可转债投资，及Avere与NextCure拟合并，整体结构相对复杂。许可协议下，翰森将获得1.2亿美元首付款、最高21.8亿美元开发及销售里程碑，以及中个位数至低双位数销售分成。与此同时，翰森通过认购Avere可转换票据参与私募。若拟合并交易完成，相关票据将转换为合并后实体股权，翰森预计在全面摊薄基础上持有合并后实体高于30%、低于40%的股权。该股权来自另行投资，并非许可协议项下的许可对价。拟合并交易预计于2026年下半年完成，合并后公司拟更名为Avere Therapeutics，并以“AVRX”为股票代码在纳斯达克交易。 　　信达生物通过本笔交易进一步拓展了公司自免管线的海外开发。Spero Therapeutics（SPRO.US）获得IBI355（Spero代码SP001）在大中华区以外的研发、生产及商业化权益，并将支付3,500万美元首付款（Spero披露）及最高约10.5亿美元开发、注册和商业化里程碑，另附高个位数至十几个百分点中段的阶梯式销售分成。IBI355为第三代、人源化、Fc沉默型IgG1抗CD40L单抗，已完成两项健康受试者I期研究及一项干燥综合征患者Ib期研究，具备进入II期开发的条件。信达计划于2027年初之前在中国启动干燥综合征II期研究，Spero计划于2027年第二季度启动IgG4相关性疾病II期研究。Spero同期完成的1.05亿美元融资，提高了IBI355海外开发计划的近端可见度。 　　创新药出海景气度持续，看好相关的标的。我们首选推荐科伦博泰（6990.HK）、百济神州（ONC.US／6160.HK／688235.CH）及复宏汉霖（2696.HK）；同时建议关注康方生物（9926.HK）、康诺亚（2162.HK）、荣昌生物（9995.HK）、恒瑞医药（600276.CH／1276.HK）、信达生物（1801.HK）及和黄医药（HCM.US／0013.HK）。 　　投资风险：关键临床数据或注册进度不及预期；合作方开发优先级变化；交易交割条件未满足；早期临床数据的跨试验比较存在偏差；股权投资面临估值、稀释及流动性风险。

　　患者人数预测：据2022年全球癌症数据统计，全球胃癌新发96.8万例，死亡66万例，发病率和死亡率均居恶性肿瘤第5位。中国是胃癌高发国家，2022年新发35.9万例，死亡26.0万例，分别占全球的37%和39%，发病率和死亡率在国内恶性肿瘤中居第5位和第3位，疾病负担极为沉重。根据弗若斯特沙利文预测，2026-2030年全球胃癌发病人数将从127.65万增长至141.22万，CAGR为2.6%；中国胃癌发病人数将从55.49万增长至61.38万，CAGR为2.6%。 　　中国胃癌发病人数占全球总数近半，这与高盐和腌制食物摄入有很大关联。我国缺乏针对早期胃癌筛查的流程和体系，90%胃癌患者确诊时已处于进展期，多数患者已失去手术根治的机会，巨大的临床需求将加速推进我国在胃癌领域药物的研发力度和创新能力。 　　市场规模预测：根据弗若斯特沙利文预测，2026-2030年全球胃癌市场规模将从331亿美元增长至460亿美元，CAGR为8.6%；中国胃癌市场规模将从1188亿元增长至1852亿元，CAGR为11.7%。随着癌症早筛的普及和政府政策的支持，预计未来中国胃癌药物市场将持续增长。 　　各地区发病率：据 Globalcan 统计数据显示，胃癌高发地区前三名分别是东亚（男性23%，女性9%）、东欧（男性16.2%，女性7.7%）和南美（男性12.8%，女性6.1%）；2022年，我国胃癌整体发病率为25.41%，位列癌症新发第五位，其中男性发病率34.2%，女性发病率16.23%，远高于全球平均水平。

　　摘要：西方休闲疗愈已发展成为以休闲活动为媒介、聚焦个体潜能开发与幸福感提升的健康促进专业。文章采用概念分析、内容分析与比较研究方法，系统梳理西方休闲疗愈专业的发展脉络、概念演变及模型特征，并探讨对中国的启示。研究发现：1）西方休闲疗愈经历了从二战后“医院休闲”服务向专业化、制度化的转变。核心概念“Therapeutic Recreation”与“Recreation Therapy”虽常互用，但存在“学科领域”与“临床实践”的微妙区分，其内涵呈现从“疾病矫正”向“全民健康促进”的动态演进。2）西方主流模型呈现多理论与多目标整合特征，演进经历了“功能修复与能力建构”“心理激发与幸福追寻”“全人繁荣与生态转向”三阶段，体现从“缺陷弥补”到“优势激发”的人本范式转型。在共享干预媒介、实践逻辑与哲学预设基础上，分为服务提供、产出、概念与综合4类模型，但模型也面临文化盲视、量化评估困难及宏观干预局限等挑战。3）中国应着力推动休闲疗愈职业建制、本土理论建构与循证实践，以回应“健康中国”战略与老龄化需求。 　　关键词：疗愈性休闲；休闲疗愈；实践模型；健康地理学 　　休闲疗愈可理解为一种综合性的干预服务过程，是针对个体因疾病/残障/亚健康等所评估出的需求，采用系统化的休闲活动治疗手段进行干预，从而提升个体的健康水平、幸福感及生活质量。西方休闲疗愈专业最早可追溯到二战期间美国红十字会在军事医院推出的“医院休闲”服务。20世纪50年代，该专业开始走上职业化发展道路，经历了60至80年代的快速成长、整合与内部分化，逐步走向多元并立、制度化和专业化并重的职业体系。进入80年代以后，西方休闲疗愈研究进入探索性发展的新阶段，研究内容日益丰富，涵盖了文化多样性、人口老龄化、健康促进、技术创新、休闲教育、服务质量、生活品质以及社区环境等。其中，休闲疗愈模型是西方休闲疗愈研究中循证临床专业系统性经验总结和理论探索的重要载体。休闲疗愈模型研究不仅为休闲疗愈学科提供了系统化的理论框架和实践路径，而且在建立专业边界、增强学科认同以及帮助休闲疗愈融入主流健康服务体系等方面发挥了重要作用。 　　目前，关于西方休闲疗愈发展及模型研究尚缺乏整体性审视，并且不同模型之间的共性与差异、理论转向的内在动因、实践应用的局限性等问题仍有待深入探讨。与此同时，中国在快速人口老龄化与“健康中国2030”战略背景下，对低成本、非药物、高参与度的健康干预手段需求日益迫切，休闲疗愈作为一种新兴的非医疗健康促进路径具有广阔的应用前景。然而，国内该领域研究尚处起步阶段，学科建设薄弱，系统介绍西方休闲疗愈发展及批判性借鉴相关主流模型研究具有重要的学术与现实价值。 　　综上，本研究聚焦3个问题：1）西方休闲疗愈专业经历了怎样的演进脉络？疗愈性休闲（Therapeutic Recreation,TR）与休闲疗愈（Recreation Therapy,RT）的核心概念发生了哪些变化？2）西方主流休闲疗愈模型的核心理论、应用范式及局限性呈现哪些关键特征？3）结合目前中国学术语境，可为中国休闲疗愈研究提供哪些启示？旨在对推动建立具有文化主体性与国际对话能力的中国休闲疗愈研究提供参考。

　　云南白药(000538) 　　伤科国药代表，百年中药品牌底蕴 　　云南白药起源于1902年彝族名医曲焕章先生博采众长，成功创制出对伤科有特效的“百宝丹”，也是国家中药绝密配方的唯二品种之一（片仔癀和云南白药）。云南白药止血化瘀、消肿止痛功效深入人心，问世百多年来，云南白药以其独特、神奇的功效被誉为“中华瑰宝，伤科圣药”，是国内伤科精品国药代表，品牌底蕴深厚。 　　经过多年发展，公司以云南白药品牌为核心，逐步从药品品牌延伸至个人健康护理产品品牌、原生药材品牌及大健康产品品牌的多(子)品牌格局，形成了药品事业群、健康品事业群、中药资源事业群和医药商业事业群四大事业群经营格局。 　　成长性：整体平稳掩盖下的分部成长，白药系列快速增长 　　近年来，公司整体营收虽然仅保持约3%的年复合增速成长，但公司白药核心系列营收高成长，尤其是云南白药气雾剂品种连续多年保持快速增长。药品事业群形成以白药系列为核心的“1+4+N”产品组合发展思路，销售额从2022年的59.8亿元，逐年提升到2025年83.2亿元，2022-2025年复合增速（CAGR）约为11.6%；其中2025年同比增长20.1%。药品事业群在公司整体营收中占比提升到2025年20.2%（2022年为16.4%）。核心白药系列成长性更佳，2025年公司白药核心系列营收超过55亿元，同比增长超18.0%，占药品事业部总营收的66%；其中，云南白药气雾剂营收突破25亿元，同比增长22%；云南白药膏销售额突破12亿元，同比增长超26%，两大核心品种占白药系列销售额67%左右。2021-2025年，核心品种云南白药气雾剂营收从12.5亿元逐年快速提升到25亿元，四年完成销售额翻倍增长，年均保持20%左右的高速增长。 　　稳定性：健康品业务极强的盈利能力贡献稳定现金流 　　公司健康品业务主力产品为云南白药系列牙膏和养元青洗护系列，具有较强的盈利能力，贡献公司稳定现金流。2022-2025年，公司健康品事业群营收平稳增长，2022年营收首次突破60亿元大关，2025年营业收入达到67.5亿元，2021-2025年营收年复合增长3.4%左右，营收增长相对平稳。利润端，近年来健康品事业部净利润稳定在21亿元左右（不考虑品牌使用费），净利润率保持在31%以上，高利润率彰显健康品事业部极强盈利能力，为公司贡献稳定现金流。 　　盈利预测与投资评级 　　盈利预测：我们预测公司2026-2028年，公司营业总收入分别为430.8/451.6/474.3亿元，分别同比增长4.6%/4.8%/5.0%；毛利率分别为30.4%/31.3%/32.3%；根据我们的财务预测模型，公司归母净利润分别为57.3/63.9/71.1亿元，分别同比增长11.2%/11.5%/11.2%。 　　估值与投资评级：公司为精品国药传承代表企业，我们选取同为精品国药的生产企业片仔癀、同仁堂、达仁堂进行估值比较，可比公司业务模式类似，均含医药工业和医药商业分部。 　　据Wind一致预期，2026年可比公司平均PE倍数为28X，云南白药PE（2026E）仅15X，估值显著低于可比公司均值，另公司连续四年股利支付率90%以上，按当前股价计算（7月13日收盘价49.75元），2025年每股派息2.6元，折合股息率5.22%，显著高于可比公司（片仔癀2.36%、同仁堂2.03%），公司估值显著低于可比公司，股息率高于可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1、白药系列（喷雾剂、白药膏等）销售规模已较大，疼痛伤科领域市占率较高，未来成长性下降风险；2、健康品业务白药牙膏市占率连续多年国内领先，且产品价格相对高端，未来市场竞争加剧、社零消费下降带来的盈利压力；3、在研核药等创新药临床进度、结果不及预期风险；4、系统风险。

　　投资要点 　　事件：2026年7月14日，信达生物与翰森制药同日宣布自免管线对外授权，分别与Spero Therapeutics和Avere Therapeutics达成独家许可协议，彰显中国自免领域创新药物研发实力。 　　信达生物：差异化CD40单抗，多种自免疾病潜力巨大。（1）信达生物将第三代Fc沉默型CD40L单抗IBI355（SP001）大中华区以外全球权益授予Spero Therapeutics，交易总额约11亿美元（含首付及开发、注册、商业化里程碑），并享有未来净销售额梯度式销售分成；（2）IBI355是一款靶向CD40L的第三代、人源化、Fc沉默型IgG1单克隆抗体，有潜力为多种免疫介导性疾病提供一种非B细胞耗竭性的靶向治疗选择；IBI355旨在解决上一代CD40L抗体相关的血小板激活问题，同时保留与FcRn的相互作用，以支持其IgG类的半衰期；（3）EULAR2026上公布的中国Ib期数据显示，针对SjD患者，IBI355安全性良好，能够改善疾病活动水平以及B细胞相关生物标志物；（4）根据协议，Spero计划于2027年第二季度启动IBI355治疗IgG4相关性疾病（IgG4-RD）的II期临床研究；信达生物计划于2027年初前在中国启动治疗干燥综合征（SjD）的II期临床研究。 　　翰森制药：首款长效IL-23R口服肽，银屑病I期数据优异。（1）翰森制药将口服IL-23R拮抗剂HS-20118（AVR-001）全球权益（不含中国内地及港澳台）授予Avere Therapeutics，获得1.2亿美元首付款、最高21.8亿美元里程碑付款，以及基于未来销售额的中个位数至低双位数百分比特许权使用费；（2）翰森同时通过可转换票据参与Avere定向发行，公司自身预计将在Avere与NextCure合并后持有30%-40%的总发行股本，该合并旨在借助NextCure的上市架构加速HS-20118的开发进程；（3）SID2026上公布的I期临床数据显示，针对银屑病患者，第8周时，HS-2011825mg QD组PASI75应答率达到75.0%；相对比，强生伊可白滞素应答率为43.0%；（4）差异化结构设计显著延长半衰期，HS-20118HS-20118终末半衰期为6~7天，支持口服每周一次的给药方案，100mg QW剂量组的PASI75应答率为33.3%。 　　中国自免在研管线丰富，后续出海有望持续突破。（1）中国创新药海外授权领域从此前的肿瘤为主，逐步向自免慢病领域拓展。此次两家中国创新药企的自免药物出海，一定程度上消除了“跨国药企对中国自免分子不认可、不需要”的偏见；（2）随着全球自免药物市场持续扩容、海外MNC企业专利悬崖2.0周期的到来，我们认为中国企业的创新管线正加速融入全球研发体系，治疗领域不仅限于肿瘤，正持续向自免等慢病领域持续拓展。 　　建议关注标的：信达生物在CD40L通路上的SjD和IgG4-RD布局有望形成差异化竞争壁垒；翰森制药HS-20118有望实现周度给药，在银屑病之外的溃疡性结肠炎、克罗恩病等适应症扩展空间广阔。两家公司在自免领域布局深入，值得关注。 　　风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；国际地缘政治风险。

　　核心观点 　　分子赛道来看：26年6月单月招投标156亿（同比+8%，环比+24%)，26H1整体744亿（同比-13%）。主要由于去年同期在医疗设备以旧换新政策的利好下，基数已有所提升。 　　（1）医学影像（CT、MR、DSA、DR等）：6月是63亿元（+26%），26H1是271亿元（-13%） 　　（2）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：6月是12亿元（-5.8%），26H1是66亿元（-5.5%） 　　（3）软镜（消化道、支气管等）：6月是5亿元（-15%），26H1是26亿元（-23%） 　　（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：6月是5.5亿元（+22%），26H1是31亿元（+23%） 　　（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：6月是7.7亿元（-1%），26H1是53亿元（+29%） 　　（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：6月是2.6亿元（-8%），26H1是16.6亿元（-31%） 　　（7）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：6月是14亿元（-6%），26H1是70亿元（-26%） 　　从核心标的来看：个股增速好于行业平均，龙头效应凸显。中低端产品线价格普遍有所下降（受到部分县域设备集采影响，但目前仍有设备有集采反内卷逻辑，头部公司预计赢单率能有所上升）。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）。预计新一轮医疗设备以旧换新预计规模预计不小于上一轮，目前审批进度未知，重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏。 　　（1）迈瑞：6月是9亿（+11%），26H1是44亿（持平） 　　（2）联影：6月是17亿（+116%），26H1是62亿（+24%） 　　（3）开立：6月是1.3亿（+14%），26H1是7亿（+6%） 　　（4）澳华：6月是4358万元（+60%），26H1是2.3亿（-6%） 　　相关标的：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山，祥生医疗，西山科技，新华医疗、海泰新光、理邦仪器、海尔生物等。 　　风险提示：技术迭代风险、商业化周期较长风险、国际竞争加剧风险。