自2018年启动的国家药品集中带量采购，历经十一批迭代，覆盖范围不断扩大，政策机制也从单纯“以价换量”逐步转向“质价平衡”的精细化管理。集采在压低药价、规范市场的同时，为中标企业带来结构性机遇，包括扩大终端覆盖、提升市场份额和优化供应链管理；但也对企业形成利润挤压，加速行业洗牌，提升集中度。上市公司普遍通过优化产品结构、加强成本管理、拓展院外渠道及布局创新药应对集采冲击。未来，集采将持续精细化、范围扩展，并与支付机制联动，同时为创新药和高壁垒品种提供制度保护，行业竞争将向质量、成本和创新能力综合评估转型。在此背景下，企业的收入结构稳定性、盈利能力及战略应对能力等成为信用评级关注的核心因素。 　　正文 　　一、医药制造行业概况 　　医药制造行业与生命健康息息相关，其需求主要受人口数量、老龄化程度及疾病演变等因素影响。尽管该行业受宏观经济周期波动较小，但行业景气度仍会受到政策、人口结构和疾病谱变化的驱动，属于典型的弱周期性行业。随着我国人口持续增长和老龄化进程加快，药品消费需求呈现稳步增长趋势，为医药行业提供了广阔的市场空间。医药制造行业的产品布局及研发升级较为重要，其中医药产品研发周期长、费用高，属于资金及技术密集型行业。目前，我国医药制造企业的整体研发能力偏弱，产品更新换代难以满足市场需求，使我国医药制造企业在国际分工中相对处于中低端领域，医药产品以仿制药为主，竞争同质化程度较高。 　　根据Wind数据，2024年我国医药制造业营业收入同比增长1.19%，增速回正，主要得益于创新药放量、出口回暖及终端需求恢复，行业收入呈现筑底回升；利润总额同比下降3.21%，但降幅较前期有所收窄，一定程度上反映出成本压力缓解及高毛利业务占比提升的积极影响。与此同时，集采常态化推进及价格竞争加剧，仍对利润修复空间形成压制，业务结构分化趋势进一步显现。 　　二、国家药品集采历史演进 　　由于关系国计民生，医药制造行业整体处于严格的政策监管之下。医药制造企业在设立、药品研发与生产、流通配送、采购、使用及定价等全流程环节均受到政府部门的规范与管控，行业行政性进入壁垒较高。同时，国家在行业发展的不同阶段相继出台多项产业政策及医改政策，对行业竞争格局、行业内企业的盈利水平乃至生产经营的可持续性产生深远影响。 　　国家药品集采自2018年启动以来，历经十一批迭代，政策覆盖范围持续扩大，调控精度逐步提升，对制药行业的竞争格局和上市公司盈利能力产生深远影响，已从早期“以价换量”的竞价模式逐步升级为“质价平衡”的精细化调控阶段。起步阶段（2018-2020年，第一批至第四批）以降低药价、减轻患者负担为核心目标，聚焦临床用量大且竞争充分的仿制药，采用最低价中标机制，价格降幅普遍超过50%，迅速推动药品价格回归合理区间，但部分企业存在恶性低价和质量隐忧。规模扩张阶段（2021-2023年，第五批至第十批），集采覆盖品种从化学药扩展至生物制剂及中成药，纳入熔断与复活机制，提高市场稳定性和中选率，同时引导企业提升质量与供应能力。 　　2025年，第十一批集采以“稳临床、保质量、反内卷、防围标”为核心目标，通过优化报量方式、提高准入和质量门槛、创新竞价机制等规则调整，标志着集采精细化调控阶段转型方向。本次集采进一步精细化，首次允许医疗机构按厂牌报量，设立锚点价格控制差价；不再简单以最低价作为中标依据，转向综合考量质量与供应链稳定性，要求报价最低的企业公开说明报价合理性，并承诺不低于成本报价，并强化质量门槛及双复活机制，缩小中选价差至约1.7倍，力求实现降价不降质，企业合理利润平衡，截至第十一批累计覆盖490种药品。 　　总体来看，集采政策的演进不仅推动行业从单纯价格竞争向质量与创新竞争转型，也显著影响上市公司营收与盈利模式，高毛利仿制药企业和具备规模及研发优势的头部企业在市场中更具定价和盈利能力。随着药品集中带量采购的常态化和制度化，国家医保目录调整、药品审评审批制度改革及监管政策的持续深化，各医药企业将不断加快转型升级，谋求高质量发展，行业内有创新、有能力的药企市场占有率将进一步提升。 　　三、集采影响分析及企业应对 　　国内药品终端市场主要由三大渠道构成，第一终端为公立医院终端，其作为传统核心渠道，涵盖城市公立医院、县级公立医院等公立医疗机构，受集采常态化、医保控费及处方外流等政策影响，院内药品价格下行与政策约束导致占比下降，销售毛利率持续压缩，近年占比有所波动但通常超过50%；第二终端为零售药店终端，包含城市实体药店、网上药店等院外销售渠道，近年增至约30%，主要受益于医药分离政策推动的处方外流，叠加“2025年药品零售连锁率接近70%”的政策目标引导，行业整合加速，但面临医保监管趋严等行业挑战；第三终端即公立基层医疗终端，覆盖社区卫生服务中心、乡镇卫生院等基层医疗机构，在分级诊疗政策推动下，慢病用药、基础医疗器械等需求稳步增长，叠加药品集采向基层延伸的带动，市场占比趋近10%。 　　三大终端对集采药品和未中选药品的准入政策上，第一终端（公立医院）作为药品销售的核心销售渠道，集采已实现对化药、生物药、中成药等多品类的全面覆盖，且采购量占院内同类药品需求的绝对比重，企业若未能中选集采，将直接失去这一最大终端的核心市场份额；第三终端(基层医疗)作为集采政策下沉重点，与公立医院规则类似；第二终端(零售药店)鼓励销售集采药品，医保"双通道"药品可获客流支持，但无强制限制，可自主定价销售，成为企业院外销售和渠道拓展的重要补充环节。 　　国家药品集采为中标企业创造结构性机遇，提升终端覆盖和市场份额，同时推动企业优化生产与供应链管理。 　　从正面的角度看，国家药品集中带量采购在压低药价、规范市场的同时，也为中标企业带来显著的结构性机遇。首先，中标企业能够快速进入公立医院采购目录，终端覆盖范围大幅提升，显著缩短药品进院周期，提高处方占有率。其次，通过固定采购量保障和销量放大，企业可在价格下调的背景下实现收入稳健，部分企业甚至通过销量增长弥补价格损失，实现收入和市场份额的同步提升。此外，政策对质量和供应链能力提出明确要求，推动企业优化生产工艺、完善供应链体系，提升整体运营效率。从行业角度，集采更成为引导企业提升能力、实现结构性增长的重要动力，长期行业集中度提升，行业从低价竞争转向质量竞争。 　　集中采购在短期内对企业盈利形成直接挤压，加速行业洗牌，导致中小企业市场份额萎缩与盈利结构分化。 　　但集采影响的短期负面效应仍不容忽视。首先，药品价格大幅下降对企业盈利能力形成直接挤压，尤其是中低端或成本控制能力有限的企业，利润率可能出现断崖式下降，部分中小型企业甚至面临亏损风险。其次，未中标企业在公立医院市场的份额迅速萎缩，被迫依赖其他渠道如零售市场或出口市场维持销售，市场渠道受限，经营压力显著加大。此外，频繁的集中采购周期和严格的质量供应要求增加了企业运营复杂度，促使企业必须投入更多成本优化供应链确保稳定供货，以避免因未达标而丧失中标资格。长期来看，低成本竞争压力和高门槛要求将加速行业洗牌，中小企业或无生产基地企业逐步退出市场，行业集中度进一步提高，盈利结构呈现明显分化。 　　医药上市公司采取优化产品结构、聚焦非集采品种及规模化生产等策略，以应对集采带来的收入压力并实现差异化竞争。 　　从国内医药制造上市公司的反应来看，集采影响和应对表现差异化。其中，部分上市公司的核心品种药品纳入集采的情况下，集采定价调整导致短期营收及利润压力增大，其应对措施包括优化产品结构、品牌升级；或拥有独家品种或医保优势品种的企业受影响较小，形成竞争壁垒；部分企业通过优化原材料采购、规模化生产提升毛利率。部分上市公司的中标及续标产品收入在其营收中占比低，影响有限，其通过聚焦非集采品种，维持现有业务稳定。新获批中标的上市公司，则借助集采政策快速进入公立医院市场，扩大品牌影响力，实现从零到规模化销售，提升市场渗透。同时，在集采常态化的政策现状下，面对药品招投标落标或价格下降的风险，部分上市公司通过构建多主业布局，降低对医药业务依赖。 　　面对国家药品集采带来的价格压力与市场重构，企业普遍采取多维度应对措施，以保持盈利能力和市场竞争力。首先，在成本控制和供应链优化方面，部分企业通过规模化生产、原料自产以及高效物流管理降低单位成本，实现成本优势以抵御降价冲击。同时，企业调整产品结构，增加国产仿制药比例，降低对高毛利进口药的依赖，以减轻集采导致的利润压力。其次，院外市场拓展成为重要手段。未中标品种通过零售市场或线上销售延续销售，实现渠道多元化。再次，创新与高端产品布局被提升至战略高度。政策明确为创新药和独家剂型产品划定“安全边界”，豁免进入集采，鼓励企业加大研发投入，加速创新药占比提升及高端医疗器械布局。部分企业还通过国际化拓展市场，增强全球布局与风险分散能力。同时需关注到，由于集采采购协议需逐年签订，实际采购量可能受医院使用偏好、政策调整影响，存在履约风险或面临一定的政策执行不确定性。 　　整体来看，企业应对措施包括产品结构优化、成本控制、市场拓展及业务多元化，而集采规则从以低价中标为主转向质量与供应链的综合考量，引导行业良性竞争，利好具备技术壁垒、产能保障能力的企业。长期来看，中标企业凭借规模效应、成本控制和质量优势在行业竞争中占据领先地位，有助于巩固市场份额和盈利基础，并为未来创新药研发和高附加值产品布局提供资金与战略支撑。 　　四、趋势与评级关注 　　未来，药品集采将向政策精细化、范围拓展和支付机制联动方向发展。近期也发布集采接续规则由续标竞价改为询价，有助于避免“地板价”竞争，同时强化对中选药品的全生命周期质量监管，监管和企业合规管理将降低质量风险。集采覆盖亦或将进一步精细化，可能涵盖更多细分领域，如IVD试剂和部分医疗器械，并强化与相关服务价格的联动。同时，创新药在专利保护期内被排除，形成对创新研发和差异化产品的制度保护。总体而言，集采将推动企业竞争从单纯价格向“质量、成本和创新能力”综合评估转型，为创新药和高壁垒品种创造制度支持与增长空间。 　　在集采常态化与政策深化的背景下，企业的收入结构稳定性、盈利能力及战略应对能力等成为信用评级关注的核心因素。 　　1、集采相关风险敞口与收入结构稳定性 　　在集采政策持续深化背景下，对医药企业的收入结构与盈利能力产生显著影响。首先，企业集采产品收入占比及价格降幅是评估风险敞口的关键指标。若集采产品占总营收比例较高，且中标价格下调幅度较大，可能对利润形成压力；同时，续标产品价格波动及中标稳定性也直接影响企业盈利弹性。此外，非集采产品、创新药及高壁垒仿制药的收入贡献可在一定程度上对冲集采压力，其收入占比及增长趋势是衡量企业收入结构稳定性的重要参考。 　　2、盈利能力与成本费用控制能力 　　集采实施后，企业盈利能力变化主要体现在毛利率和成本结构调整上。需关注企业主营业务毛利率的阶段性变化，集采产品毛利率普遍低于非集采产品，毛利率下滑可能削弱整体盈利可持续性。同时，原材料成本波动及自供比例亦是关键因素，原料价格大幅上涨或供应依赖进口时，会放大利润波动。此外，期间费用率的变动亦是重要观察指标，企业销售费用率及渠道管理能力反映成本控制和运营效率的水平，收入下滑而费用未同步调整可能预示经营效率承压。 　　3、现金流与偿债能力 　　在价格下行与利润承压的环境下，现金流与偿债能力亦需重点关注。需重点关注经营性现金流净额与净利润的匹配程度，若该比值长期偏低，可能反映利润质量及现金回收效率不佳。同时，应关注有息负债结构，特别是短期债务占比情况，若短期偿债压力较大且经营现金流覆盖能力有限，将增加流动性风险。此外，对于公司公告中披露的扩产或创新研发投入计划，资本开支与融资结构应与企业偿债能力匹配，避免过度杠杆化对财务稳健性构成压力。 　　4、产品管线与创新转型进展 　　在产品管线与创新转型方面，企业新药获批、仿制药一致性评价进展、研发投入占比及资本化比例，是评估其长期竞争力和盈利稳定性的重要指标。同时，布局海外市场

　　主要观点 　　国内脑机接口技术实现新突破，产业发展进入加速期。（1）近日，复旦成果转化公司“神复健行”研制的脑脊接口产品，作为首例国内同类医疗器械，进入美国FDA突破性疗法通道。凸显其技术创新性的国际认可度，加速中国脑机接口迈向世界的步伐。复旦大学类脑智能科学与技术研究院副研究员加福民表示，脑脊接口属于三类医疗器械，把大脑和四肢重新通过脑脊接口连接起来，可以帮助脊髓损伤患者的大脑重新掌握肢体的主动权，是类似于神经桥的技术。此前，项目在全球率先实施首批4例通过脑脊接口让瘫痪者重新行走的临床概念验证手术——通过微创手术在脑与脊髓间搭建“神经桥”，仅需4小时同步植入电极，术后24小时人工智能辅助下患者即可恢复腿部运动。该项目得到了国家重点研发计划颠覆性技术创新重点专项、上海市科技创新行动计划脑机接口专项以及复旦大学科学技术研究院、类脑智能科学与技术研究院、中山医院和华山医院的支持，为进一步面向全球2000万脊髓损伤患者提供创新解决方案打下了坚实基础。（2）近日，中国科学院脑科学与智能技术卓越创新中心赵郑拓、李雪研究团队，联合复旦大学附属华山医院及相关企业，成功完成第二例侵入式脑机接口临床试验。研究团队采用高通量无线侵入式脑机接口系统（WRS01），使一位高位截瘫患者能够通过脑电信号稳定操控智能轮椅与机器狗，在真实生活场景中实现自主移动与物品取用。这项研究在关键技术层面实现系列突破。在神经信息提取环节，团队开发出高压缩比、高保真的神经数据压缩技术，并创新性地融合了“尖峰频段功率”、“相邻脉冲间隔”与“尖峰脉冲计数”几种数据压缩方式。该混合解码模型在噪声环境下仍能高效提取有效信号，将脑控性能整体提升15%–20%。（3）根据经济参考报，近日国家药监局医疗器械技术审评中心公布的创新医疗器械特别审查申请审查结果公示名单中，由上海阶梯医疗科技有限公司申请的“植入式无线脑机接口系统”，正式进入“创新医疗器械特别审查程序”（即“创新绿色通道”），这也是我国首个进入国家药监局创新特别审查程序的侵入式脑机接口产品。业内人士表示，标志着中国的侵入式脑机接口技术在完成临床首秀后，正式打通了从“实验室”走向“市场”的注册审批快车道，产业发展将进入加速期。（4）根据IT时报，近期，明视脑机宣布首次实现了对复杂图形和多种颜色的功能化交互验证，计划于2026年到2028年通过扩大试验范围，在2028年进入注册临床，2030年前后推出首款产品，帮助视障患者实现基本的视觉功能。 　　投资建议 　　我们认为，国内脑机接口技术领域不断突破，国际认可度持续提升，侵入式脑机接口从“实验室”走向“市场”的注册审批快车道、应用场景拓展。建议关注：创新医疗、爱朋医疗、三博脑科等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　投资逻辑：　　 　　回顾2025年：政策支持导向明确，头部企业份额持续提升。在医保控制费用支出的背景下国内市场院内需求偏弱，大量企业仍处于消化渠道库存压力及价格调整阶段，带动板块向上走势的核心因素主要来自于特定创新产品以及政策支持。市场整体虽然承压明显，但进一步推动行业集中度提升，龙头企业依然获得了较为稳定的利润率。 　　展望2026年：板块投资策略将聚焦在出海和创新。出海将为企业带来额外增长空间，而创新产品将在传统业务价格下滑的时间段支撑起企业的利润率水平。海外发达市场价格稳定性、医保支付及患者渗透率具备明显优势，近年来头部企业海外市场增速明显超越国内市场，海外产品及渠道能力强的企业有望取得更高的增长确定性及市场估值。同时国内市场未来发展重心转移到创新高壁垒赛道，支持人工智能、脑机接口等创新产品政策层出不穷，将持续为新产品加速商业化落地带来催化。 　　医疗设备：未来主要驱动力变为国产替代、产业升级和常态化更新，招标增速将趋稳。增长将更依赖国产厂商在高端领域的技术突破、出海进展，以及县域医疗等基层市场的持续扩容。同时关注头部企业渠道库存水平，预计2025Q4到2026年上半年各企业渠道库存调整将逐步进入尾声。 　　高值耗材：带量采购政策呈现1）品种持续扩围、2）优化竞价机制等趋势。2026年预计国内市场重点依然在政策端，关注“反内卷”等相关原则具体细节。国际化拓展方面，重点关注欧洲及美国市场产品研发及销售进展，由于此前大量企业在海外渠道并购及生产基地方面的布局，2026年板块海外市场增长有望加速。 　　低值耗材：全球贸易环境剧烈变化的背景下，为规避美国等地区对华加征的高额关税，恢复和扩大在美国市场的竞争力，各家低值耗材企业均在加速对海外生产基地布局。2026年头部企业海外基地投产后，有望快速取回此前因关税政策丢失的美国市场份额，获得明确的利润增量。 　　体外诊断：主要产品集采已落地并逐步实施，虽然整体市场规模被压缩，但国产头部企业凭借价格和渠道优势，市场份额持续提升，加速进口替代。集采带来的价格影响和政策对检验量的压制将逐步消退，行业整体检验需求仍将会因为老龄化趋势及居民检验渗透率提升而恢复增长。 　　家用医疗器械：国际化已成为目前国内家用医疗器械上市公司的核心战略，头部公司主要通过并购和海外产品注册来加速业务出海。2026年预计部分公司海外市场及创新产品逐步进入收获期，增长有望加速。建议重点关注呼吸治疗、血糖管理等核心产品进展。 　　投资建议 　　2026年板块投资策略将聚焦在出海和创新两条线，重点关注海外拓展加速确定性较强、产品创新研发能力领先、国内市场价格压力已逐步出清的细分赛道优质器械公司。 　　建议关注：1）海外成熟市场拓展领先、国内集采影响逐步见底的消化内镜耗材龙头【南微医学】、2）国内品牌力优秀、可穿戴创新品种及海外市场加速拓展的家用医疗器械龙头【鱼跃医疗】、3）心血管介入领域产品差异化创新的港股器械公司【先健科技】等 　　风险提示 　　汇兑风险；国内外政策波动性风险；投融资周期波动风险；并购整合不及预期的风险

　　摘要 　　在全球范围内，流感活动水平升高，阳性率约为25%，并在第50周持续上升。SARS-CoV-2活动保持稳定和较低水平。流感主导，在北半球温带和亚热带地区阳性率超过20%，在南半球温带、亚热带和热带地区为10%。 　　流感 　　全球范围内，流感检出情况稳定，在第50周，所有区域流感检出中，甲型流感病毒占主导。 　　在北半球，北美洲、中美洲和加勒比地区、热带南美洲、北部、西部和中非、欧洲以及中亚、南亚、东南亚和西亚的国家流感阳性率升高（>10%）；中美洲和加勒比地区、北部和西部非洲、北部和西南欧以及亚洲的部分国家阳性率超过30%；北美洲、中美洲和加勒比地区、北部非洲、欧洲以及西部、南部、东南亚和东亚的部分国家活动增加。 　　在南半球，流感活动总体保持低水平，尽管在热带和亚热带南美洲、东非、东南亚和大洋洲的少数国家报告了阳性率升高（>10%）；大洋洲有一个国家的阳性率超过30%。与上周相比，热带南美洲和大洋洲的个别国家观察到活动增加。 　　在阳性率升高的区域，除热带南美洲和北非（存在甲型流感H1N1pdm09和H3N2的共主导现象）外，所有区域均以甲型流感H3N2为主。 　　SARS-CoV-2 　　在全球范围内，SARS-CoV-2阳性率保持稳定和低水平，一些国家在温带南美洲和欧洲报告了阳性率升高（>10%）。西南欧的一个国家阳性率超过30%。西南欧的一个国家报告了活动度略有增加。 　　呼吸合胞病毒 (RSV) 　　呼吸道合胞病毒活性总体稳定且较低，尽管在中美洲的少数国家报告了百分比阳性率升高（>10%）。加勒比地区，热带南美洲，北非和西非，西南欧，以及西亚和南亚。据报道，除了南亚地区活动减少外，这些地区（除南亚外）的国家与前一个报告期相比活动有所增加。

　　量子技术有潜力颠覆医疗行业，永远改变医疗保健的未来。 　　量子技术正开始重塑许多行业。健康与生命科学领域脱颖而出，成为能够从这一变革中独特获益的领域。这两个领域中许多最困难的挑战，从模拟分子相互作用到测量微弱的生物信号，都根植于量子物理现象。使得能够精确模拟这些过程或更精确地测量它们的进步，直接转化为理解人体的新途径。其结果是一个领域，其中量子计算、传感和通信不仅相关，而且能够加速药物 　　发现，实现更早、侵入性更小的诊断，改善患者结果并保护敏感数据。具有前瞻性的组织正在投资、试点和整合量子硬件，制定其长期战略，并培养人才以确保它们在这一波生物医学创新中的地位。 　　量子解决方案为健康和生命科学领域的针对性应用提供高影响力效益。随着用于传感、通信和数据处理量子硬件的不断发展，有前景的应用正跨四个价值支柱获得关注并成熟

　　阳光诺和(688621) 　　主要观点： 　　事件概况 　　2025年12月，阳光诺和发布关于STC008注射液签署《技术开发合同》的公告。公司与浙江星浩控股合伙企业（有限合伙）就共同开发STC008注射液项目事宜达成合作协议并签署相应的《技术开发合同》。根据《技术开发合同》约定，公司将获得人民币5,000万元首付款及后续里程碑付款，累计总金额为5亿元（含税），以及销售净额（不含税）8%的销售分成。 　　事件点评 　　STC008临床试验稳步推进，较同靶点药物管线处领先水平 　　STC008为化药1类新药，靶点为GHSR-1a，适应症为晚期实体瘤的肿瘤恶液质，目前已处于临床I期阶段。晚期实体瘤的肿瘤恶液质是一种 　　在肿瘤患者中常见的严重并发症，严重影响患者的生活质量和生存期，市场巨大且临床急需。GHSR靶点是目前唯一有上市药物验证的肿瘤恶液质治疗靶点，成药性经临床充分验证。根据公司公告，目前国内市场尚无针对该适应症的专用治疗药物。STC008注射液的临床试验进展标志着公司在肿瘤治疗领域的进一步拓展，有望填补该领域国内治疗药物的空白。 　　与高校共建联合实验室，聚焦药物研发前沿领域 　　2025年12月17日，公司发布公告与北京大学医学部签署《北京大学医学部与北京阳光诺和药物研究股份有限公司共建“北大医学-阳光诺和创新药物联合实验室”协议书》。双方将聚焦细胞治疗、基因治疗等前沿领域，以开发临床候选药物为核心目标，充分发挥各自优势，协同推进公司在创新药物研发领域的高质量发展。 　　持续对外投资，积极布局新兴技术领域 　　2025年12月12日，公司发布公告以自有资金出资2000万元，认缴当领生物新增注册资本8.2661万元，增资完成后将持有其2.0435%的股权。当领生物是一家专注于新型纳米偶联药物及精准纳米递送技术研发的生物科技企业，自主搭建起国际首创的三大核心技术平台：纳米介导 　　偶联药物技术平台、小分子-小分子自组装纳米技术平台、纳米药物连续智造平台。本次投资有助于公司切入前沿纳米药物技术赛道，与现有业务形成协同效应，进一步丰富公司在创新药研发领域的技术储备与管线布局，增强公司在医药行业的综合竞争力。公司积极布局前沿技术领域，再如此前公司投资元码智药，进一步完善在细胞治疗与核酸药物板块的战略布局。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年营收为11.79、13.84、15.39亿元，同比增长9.3%/17.4%/11.2%；预计2025-2027年归母净利润为2.01、2.53、2.76亿元，同比增长13.5%/25.5%/9.1%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。

　　市场表现： 　　2025年12月22日，医药板块涨跌幅-0.22%，跑输沪深300指数1.17pct，涨跌幅居申万31个子行业第26名。各医药子行业中，医疗设备(+0.19%)、血液制品（+0.02%)、医疗耗材(-0.01%)表现居前，线下药店（-1.66%）、医药流通(-1.36%)、医院（-1.11%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为康芝药业(+19.96%)、华康洁净（+18.81%)、鹭燕医药(+10.01%)；跌幅榜前3位为华人健康（-9.31%)、合富中国（-8.93%）、漱玉平民(-7.74%)。 　　行业要闻： 　　近日，武田（Takeda）宣布，公司在研下一代、高度选择性的口服酪氨酸激酶2（TYK2）抑制剂Zasocitinib（TAK-279），在中重度斑块状银屑病（PsO）成人患者中开展的两项关键性3期研究取得积极顶线结果。数据显示，在第16周，zasocitinib在共同主要终点静态医师整体评估（sPGA）0/1和银屑病面积与严重程度指数（PASI）改善至少75%（PASI75）方面均优于安慰剂。Zasocitinib是一款在研的新一代高选择性口服TYK2抑制剂，可在24小时内持续抑制IL-23以及其他驱动疾病进展的核心免疫通路。 　　（来源：武田，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　天宇股份（300702）：公司发布公告，子公司诺得药业于近日收到国家药监局核准签发的盐酸曲唑酮片《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　海正药业（600267）：公司发布公告，近日收到美国FDA的通知，公司产品KIF18A抑制剂HS387片药品临床试验申请已获得美国FDA批准，拟用于高级别浆液性卵巢癌、非小细胞肺癌等晚期实体瘤治疗。 　　东方海洋（002086）：公司发布公告，子公司艾维可自主研发的降钙素原（PCT）测定试剂盒（荧光免疫层析法）于近日取得了山东省药品监督管理局的注册批准，获得医疗器械注册证。 　　东阿阿胶（000423）：公司发布公告，公司拟以自有或者自筹资金回购公司股份，回购金额为2.0-10.0亿元，回购股份价格不超过72.08元/股，回购数量为138.73-277.47万股，约占公司总股本的0.22%-0.43%，此次回购的股份将全部注销并减少公司注册资本。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　摘要 　　二级市场表现 　　市场与板块表现：本周新材料板块下跌。新材料指数跌幅为0.23%，跑赢创业板指2.03%。近五个交易日，合成生物指数上涨1.76%，半导体材料下跌1.41%，电子化学品上涨1.95%，可降解塑料上涨1.37%，工业气体上涨3.86%，电池化学品下跌2.87%。 　　产业链周度价格跟踪（括号为周环比变化） 　　氨基酸：缬氨酸(13700元/吨，4.98%)、精氨酸(20950元/吨，不变)、色氨酸(31500元/吨，3.28%)、蛋氨酸(17850元/吨，-0.56%) 　　可降解材料：PLA(FY201注塑级)(17800元/吨，不变)、PLA(REVODE201吹膜级)(16800元/吨，不变)、PBS(17500元/吨，不变)、PBAT(9800元/吨，不变) 　　维生素：维生素A(62500元/吨，不变)、维生素E(55500元/吨，不变)、维生素D3(207500元/吨，-2.35%)、泛酸钙(40000元/吨，-2.44%)、肌醇(30500元/吨，不变) 　　工业气体及湿电子化学品：UPSSS级氢氟酸(11000元/吨，不变)、EL级氢氟酸(6160元/吨，不变) 　　塑料及纤维：碳纤维(83750元/吨，不变)、涤纶工业丝(8500元/吨，不变)、涤纶帘子布11月出口均价为(15291元/吨，-1.83%)、芳纶(8.79万元/吨，-6.71%)、氨纶(27000元/吨，不变)、PA66(15200元/吨，不变)、癸二酸11月出口均价为28351元/吨，较上月下降1.56%。 　　投资建议 　　碳钎维行业龙头宣布涨价，行业底部确认景气回升正当时。目前碳纤维竞争格局来看，市场已经呈现出明显的分化特征。通用型、大丝束产品仍然面临较强的竞争压力。而在航空航天、储氢、风电大型化等领域，对碳纤维的性能一致性、可靠性和长期稳定供货能力要求较高，并非通过简单扩产就能实现，此前全球碳纤维产能增长，但真正能够满足高端应用需求的产能并未同步扩张。另一方面，高端碳纤维需求快速提高，据百川盈孚数据，2025年1-12月，中国碳纤维实际消费量预计96446吨，同比上涨71.89%，其中增量主要集中于风电叶片及航空航天领域。随着应用端不断升级，能够稳定供应高性能产品的企业，其定价能力正在逐步恢复。12月12日，日本东丽宣布将上调TORAYCA™碳纤维及其预浸料、织物、层压板等中间产品价格，涨幅区间为10%-20%，适用于2026年1月起发货的订单。12月15日，吉林化纤发布通知，公司旗下的湿法12TK碳纤维和3K碳纤维，自2026年1月1日起每吨分别上涨5000元和10000元。随着供需关系优化以及技术突破加速，未来高端碳纤维行业有望进入新一轮高质量增长期。建议关注碳纤维领域龙头【吉林化纤】、【中复神鹰】、【中简科技】、【光威复材】。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　复盘：2025年，创新风格极致之年 　　医药全行业营收在2022年高基数下连续三年（2023-2025年）保持基本稳定在2.45万亿元左右（年均波动±1%以内），单季度营收稳定在6000亿元水平。今年以来，医药细分行业中创新药产业链在业绩基本面、市场面和基金持股中均一枝独秀。业绩面，Biotech企业2023-2024年连续两年营收保持70%以上的高速增长，2025前三季度营收继续保持42%左右的高增速，CXO是利润增速最快的医药子行业（同比增长33.4%）；市场面，BD和业绩双催化，创新药产业链市场表现远超其他细分行业，biotech板块上涨23.8%（数据截至2025年12月22日，下同），CXO上涨46.7%；基金持股结构，公募基金集中增配创新药，公募基金持股CR20中创新药占比80%。 　　2026年医药投资策略：围绕创新、出海与确定性 　　创新：增量需求，成长细分。创新药械满足临床未被满足的医疗需求，是典型的增量市场。从2020年以来，国内biotech创新药企商业化管线逐渐丰富，产品销售持续快速放量，预计2025年全年有望达到1000亿元左右，成为医药行业名符其实的成长性细分板块。 　　出海：全球市场大有可为。今年以来，创新药License-out交易爆发，全年总交易额大概率突破1000亿美元，在“量”上已经占据全球医药BD交易额近半份额，未来国产创新药出海在“质”上依然有较大提升空间。从近三年数据来看，我国医疗器械出口经历了从调整到复苏的过程，2025年上半年，国内大部分医疗器械企业在国内业务同比负增长环境下，海外业务保持较快增速，2025Q3海外营收进一步加速。出海已经成为国内药械企业经营发展的必选题，近年来在国内业务下滑的时刻成为良好的业绩稳定。 　　确定性：血制品中长期的高确定性。行业极高进入门槛、进口限制和当下寡头垄断格局，奠定了血制品中长期高确定性基础。行业短期虽有供需扰动，但血制品依然是医药行业难得的量价均相对稳定的细分行业。 　　创新产业链：License-out爆发和产品销售放量共擎创新药大年 　　经过多年高强度研发投入，当前国产创新药逐渐进入收获期，一是上市品种逐渐丰富和销售规模的放大，2025年全年产品销售额预计破千亿元，部分创新药企逐渐实现盈亏平衡，实现研发-销售-研发经营闭环；二是国内创新药企和管线越来越多受到MNC药企的青睐，整体收购或管线海外授权（license-out）交易频出，2025年前三季度总交易金额已达920亿美元，为创新药企带来宝贵现金流，同时也为国产创新药临床早期管线带来价值重估。CXO行业经历估值回调和大订单出清，地缘政治影响趋于缓和，在手订单恢复增长，行业边际改善。聚焦出海&研发销售闭环创新药企与CXO头部企业。 　　医疗设备：国内招标回暖与出海复苏有望共振 　　国内招采确定性回暖。据众成数科统计，2025年上半年，我国医疗器械招投标整体市场规模超800亿元，同比增长62.75%。从细分设备品类来看，影像设备恢复最快，25H1同比增长94.4%，生命支持类设备同比增长57.1%，体外诊断设备恢复最慢，25H1同比增长24.5%。国际共振，器械出海从调整到复苏。从2024H1开始我国医疗器械扭转出口下滑趋势，2024年全年出口总金额3553亿元，同比增长9.8%；2025年上半年我国医疗器械出口总额达1793.3亿元，同比2024H1增长8.6%，延续增长态势，较2023H1增长15.6%。下半年通常是出口旺季，历史数据显示其增速普遍高于上半年，为全年出口表现奠定了坚实基础。2025年，医疗器械上市公司国际营收保持较快增速。迈瑞医疗、联影医疗、海泰新光和理邦仪器海外收入占比较高，上半年在国内业务同比负增长环境下，海外业务依然保持较快增速，海外营收占比不断提升，2025Q3海外营收进一步加速。 　　血制品：行业兼并重组正当时，供需扰动不改确定性 　　重视血制品的独特行业特性：高壁垒、进口限制和寡头垄断。近年来，国内血液制品企业的收购兼并事件迭起，行业内并购与国资、产业资本并购进入血制品行业行为日益增多，行业集中度大幅提升，六家头部企业合计采浆量占国内血浆采集量的80%左右。血制品是价格体系相对稳定的细分医药品种，院内集采降价温和，院外供求主导价格短期波动；从2024年下半年开始，血制品受前期全行业采浆超常规增长影响，部分产品短期供需失衡，市场价格下行，我们认为仅是前期全行业采浆大增带来的短期供需扰动。选股策略上，建议浆量优先，兼顾产线，优先头部公司天坛生物、华兰生物。 　　风险提示：1、控费政策超出预期风险。DRG/DIP付费改革全国全面落地，IVD检测套餐解绑，仿制药集采与医保谈判均涉及药品价格，如果控费政策压力超出预期，将对医药行业增长带来压力。

　　建发致新(301584) 　　投资要点： 　　公司是全国性的高值医疗器械流通商。公司创立于2010年，作为全国性的高值医疗器械流通商，主要从事医疗器械直销及分销业务，并为终端医院提供医用耗材集约化运营（SPD）等服务，通过建立辐射全国范围的分销网络，以医疗耗材和IVD诊断产品为切入点，与100余家国内外知名医疗器械生产厂商建立并保持长期稳定的合作关系。 　　医疗器械SPD管理模式仍存在广阔的发展空间。在政策驱动下，高值医用耗材领域集中带量采购、“两票制”、耗材零加成及临床专项整治等政策相继实施，促使产业链各方更加重视成本控制与运营效率提升，推动了医疗器械流通行业向规模化、专业化、信息化和规范化加速转型。在此背景下，符合政策导向的医疗器械SPD（医用耗材院内物流配送）管理模式，因能显著提升医疗机构运营效率，正被越来越多医院采用。据中国物流与采购联合会医疗器械供应链分会发布的《2023中国公立医院医疗器械SPD市场分析报告》，截至2023年第三季度，全国新增公开招标SPD项目的医院超过100家，已实施医疗器械SPD项目的医疗机构累计约1800家，其中三级医院占比约75%。另据《2023年卫生健康事业发展统计公报》，2023年末全国公立医院总数约为11772家。据此测算，目前医疗器械SPD项目在全国公立医院的渗透率约为15.29%，表明该市场仍具有广阔的发展空间。 　　公司以创新破解行业发展难题。在多年发展中，公司深入分析传统器械流通业务的痛点，挖掘产业链各环节需求，积极探索行业变革方向，积累了丰富的运营服务经验。以此为基础，公司围绕技术、服务与管理模式持续创新，构建了自身的核心竞争力。通过将信息管理、物联网、大数据等现代技术广泛应用于传统流通业务，并持续优化管理与服务模式，为终端医疗机构提供覆盖采购、消耗、结算等全流程的SPD服务，实现了院内医用耗材的集约化、信息化管理，打通了医疗器械流通信息化管理的“最后一公里”，有效提升了产业链流通环节的整体效率，由此解决了产业链信息不畅、仓储混乱、配送效率低下、追溯困难等行业痛点，不仅显著提升了公司自身的运营管理能力，也助力产业链上下游优化流通管理效能，加速了医疗器械行业的数字化转型升级。 　　投资建议：预计公司2025年和2026年每股收益分别为0.66元和0.76元，对应估值分别为48倍和42倍。公司作为全国性高值医疗器械流通商，以创新破解行业发展难题。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示。偿债风险、存货减值的风险和市场竞争加剧的风险等。