市场背景 　　摘要 　　2022年，由四川省医保局牵头、所有省份参与的种植牙联盟集采，近60款种植体产品系统参与报价，最终拟中选产品共40款，市场主流产品均有入选。中选产品价格区间为548元—1855元，均价降至900余元，与集采前相比平均降幅55%。集采汇聚全国近1.8万家医疗机构的需求量，达287万套种植体系统，约占国内年种植牙数量（400万颗）的72%，预计每年可节约患者费用40亿元左右。 　　目前，进口品牌主导高端市场，中低端市场由韩系品牌占据。集采推进市场放量，降低了患者负担，有望显著释放治疗需求。未来，中国种植牙渗透率有望进一步提高，但仍远低于发达国家水平，存在较大提升空间。种植牙行业市场规模预计将继续快速增长。 　　种植牙定义 　　口腔种植是指应用生物材料制作的人工牙根、牙冠等，修复缺失牙及周围组织，获得长期稳定、舒适的咀嚼功能和牙齿外形。对比传统的治疗方法，种植牙具备高舒适度、高美观度和长使用寿命等优点，且对口腔整体影响较小，受到患者喜爱。种植牙是一种使用种植专用器械，通常由种植体、种植基台和牙冠组成，按照材料分类，包括金属类种植牙、陶瓷类种植牙、碳素类种植牙、高分子聚合物种植牙和复合材料种植牙。 　　市场演变 　　种植牙材料行业发展经历三个发展阶段，1980年后陶瓷、钛合金等新材料推动技术革新，当前国内主流材料为四级纯钛、Ti-6Al-4V及钛锆合金，五级钛合金因优异性能正逐步扩大临床应用。 　　1913年，EJGreenfield博士放置了一个“用24克拉金焊接而成的24号空心网格铱金圆柱体”作为人工牙龈。1930年，斯特罗克兄弟试验了由Vitallium（铬钴合金）制成的矫形螺钉固定装置，也被认为是第一个成功植入骨内膜（骨内）植入物的人。1938年，PBAdams博士获得了圆柱形骨内植入物专利，该植入物具有内螺纹和外螺纹，且有一个光滑的牙龈环和一个愈合帽。随着种植体发现的不断进展，瑞典的Dahl在1940年代开发出了骨膜下（骨上）种植体。各种植入物设计在20世纪60年代得到扩展。Cherchieve博士制作了双螺旋植入物，由钴和铬制成。20世纪60年代末到70年代初，Roberts医生团队开始开发RamusBlade骨内植入物。该植入物由手术级不锈钢制成，且还开发了升支框架植入物，该植入物通过锚定在双侧升支以及联合区域来获得稳定性。20世纪70年代，Grenoble引进了玻璃碳植入物。1978年，P.Brnemark博士提出了一种两级螺纹钛根形种植体，且开发并测试了一个使用纯钛螺钉的系统。Tatum博士在20世纪80年代初推出了由钛合金制成的omniR种植体。Niznick博士在20世纪80年代初推出Core-Vent植入物。其是一个空心的篮状植入物，内有一个螺纹件，有助于与骨头结合。IMZ种植体由Kirsch博士在1970年代末推出，并于1980年代在许多国家广泛使用。Straumann公司于1985年推出的ITI种植体系统具有独特的等离子喷涂圆柱体和螺钉，设计用于单阶段操作。 　　目前中国已上市种植体产品所用材料主要包括四级纯钛（TA4）、Ti-6Al-4V钛合金和钛锆合金。

　　投资要点 　　行业：眼科医疗服务市场规模持续增长 　　眼科医疗行业稳定增长。根据中国卫生健康年鉴数据测算，中国眼科医疗服务市场的行业规模从2015年507.1亿增长至2024年 　　的2231亿元，持续稳定增长。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，预计2025年中国眼科医疗服务市场规模达到2521.5亿元，2020-2025年复合增长率为16.0%，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。 　　眼科医院：整体增速放缓。预计到2028年，民营3044家、公立83家，整体较2025年民营扩容911家、公立扩容11家。从复合 　　增速来看，2019-2023年整体CAGR为17.1%，其中公立4.6%、民营17.8%；2023-2028E年整体CAGR为13.9%，其中公立5.0%、民营14.3%。 　　业务：屈光与视光占比普遍提升，基础医疗板块则受政策与需求结构影响承压 　　截止2025H1，普瑞眼科屈光收入占比以49.34%居首，较2024H1微升0.64pp，爱尔眼科屈光占比40.13%（+0.73个百分点），视光占比23.63%（+1.13个百分点），双消费板块合计占比超63%，何氏眼科呈现独特的“视光+综合眼病”结构，视光收入占比30.18%（行业最高），得益于其在近视防控领域的技术积累（如昭晰镜片临床应用）与辽宁区域的基层视光布局，同时其他眼病占比31.97%，反映区域基础诊疗需求的稳固支撑。 　　白内障收入占比均呈下降趋势。其中华厦眼科降幅最明显（从22.70%降至20.15%），主要因人工晶体集采全面落地冲击。 　　公司：营收筑底，各家盈利能力逐渐分化 　　爱尔眼科：龙头抗风险能力凸显，国内覆盖体系完善，海外扩张持续进行； 　　华厦眼科：深耕沿海地区，“厦门眼科+成都爱迪”双三甲医院构建技术壁垒； 　　普瑞眼科：深耕屈光业务，国内覆盖广泛； 　　何氏眼科：扎根辽宁，凭借区域深耕形成“视光特色+综合诊疗”的差异化路径； 　　朝聚眼科：在内蒙拥有强大品牌力，目前在江苏、浙江等省份持续扩张； 　　希玛医疗：2025H1关闭低效网点、成本控制等措施扭亏为盈，同比增长61.29%，内地眼科业务亦实现盈亏平衡。 　　相关标的 　　眼科行业相关公司如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、希玛医疗等。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险，政策风险，经济发展不及预期风险等。

　　恒瑞医药(600276) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司2025Q1-Q3实现营收231.9亿元，YOY+14.9%，录得归母净利润57.5亿元，YOY+24.5%，扣非后净利55.9亿元，YOY+21.1%，公司业绩符合预期，主要是公司计入对外许可首付款作为收入，提升了营收及净利水平。其中Q3单季度实现营收74.3亿元，YOY+12.7%，录得归母净利润13.0亿元，YOY+9.5%，扣非后净利13.2亿，YOY+16.9%。 　　Q3毛利率及费用率稳定：公司Q3营收及净利主要依靠主业贡献，Q3单季毛利率为85.5%，同比持平，期间费用率同比下降约0.1个百分点，其中销售费用率为32.2%，同比下降0.8个百分点，管理费用率为11.3%，同比增加0.7个百分点，研发费用率为23.1%，同比增加0.2个百分点，财务费用率为-1.2%，同比下降0.2个百分点。由于所得税同比下降，公司Q3单季净利率同比提升0.5个百分点至17.5%。 　　BD业务常态化，已成业绩增长新引擎：公司2025年初至今已累计实现5笔对外授权，合计总包潜在交易金额约167亿美元，其中首付款合计约8.1亿美元，折算人民币约为57.3亿元，相当于公司2024年净利的90%，我们认为公司近两年积极推动公司研发管线的BD交易，已成为业绩增长的新引擎。我们估计25Q4至2026年初将可计入GSK的5亿美金首付款，将极大的增厚净利润。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年净利润101亿元、90.9亿元、104亿元，YOY+59.3%、-9.9%、+14.5%,，EPS分别为1.52元、1.37元、1.57元，目前A估值分别为41X/45X/40X，估值合理，BD交易将继续增厚净利，创新药增长较快，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

　　悦康药业(688658) 　　研发创新投入加强，管线逐步迈入收获期，维持“买入”评级 　　2025年11月27日，公司公告其YKYY018雾化吸入剂用于预防和治疗RSV感染获FDA临床实验批准。业绩层面，2025Q1-Q3公司实现营收17.59亿元（同比-41.20%，下文皆为同比口径），归母净利润-1.48亿元（-170.56%，2024Q1-Q3为2.10亿元）；扣非归母净利润-1.68亿元（-182.95%，2024Q1-Q3为2.02亿元）。2025Q1-Q3公司业绩承压主要是系公司在2024年末对“银杏叶提取物注射液”价格进行调整；同时持续推动新药研发，2025Q1-Q3费用化研发投入同比增长，因此也对公司的净利润产生了一定影响。费用方面，2025Q1-Q3销售费用率为28.64%（-7.37pct）；管理费用率为10.67%（+5.18pct）；研发费用率为18.00%（+9.27pct）；财务费用率为0.59%（+0.47pct）。考虑到公司研发持续加大，下调原盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-1.83/-0.53/0.69亿元（原预计为0.51/2.06/5.61亿元），EPS为-0.41/-0.12/0.15元，当前股价对应PE为-60.6/-208.5/161.2倍，我们看好公司创新布局及小核酸技术平台的长期成长潜力，维持“买入”评级。 　　中药新药上市进程持续推进，小核酸等创新管线加速临床进程 　　中药创新药方面，公司重点中药创新药（1类新药）注射用羟基红花黄色素A、通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒均处于NDA最后的审评阶段，上市进程稳步推进。小核酸创新药方面，YKYY015注射液（PCSK9靶向）分别于2024年7月和2024年10月在美国、中国获批开展临床试验，国内Ⅰ期临床试验正在进行中；YKYY029注射液（AGT靶向），2025年7月分别在中美获批开展临床试验，国内Ⅰ期临床试验正在进行中；用于治疗慢性乙型肝炎病毒感染的YKYY013注射液分别于2025年9月和11月获得美国、中国获批临床；此外还有抗动脉粥样硬化等多条管线处于临床前阶段。其他创新药方面，RSV mRNA疫苗YKYY025注射液和VZV mRNA疫苗YKYY026注射液已获美国临床试验批准；公司治疗原发性肝癌的国内首款反义核酸药物-注射用CT102的IIa期临床试验已完成。 　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，新产品上市不确定性风险。

　　核心观点 　　我们选取了388家医药上市公司(包含科创板），2025Q1-Q3收入总额16766.9亿元(-0.7%）；归母净利润1427.5亿元(-1.1%）；扣非归母净利润1219.9亿元(-8.5%）。主要剔除了在2024-2025前三季度提取巨额商誉减值损失的企业、ST类、新三板、北交所和2024Q3以后上市的公司。2025年前三季度实现收入正增长的公司有197家，占比51%；归母净利润正增长的公司有189家，占比49%。分季度来看，25Q3收入增速同比转正，归母净利润同比稳健增长。25Q1/Q2/Q3单季度实现收入5586/5593/5588亿元(-3.7%/-0.1%/+1.9%）；实现归母净利润497/510/420亿元(-7.8%/+3.3%/+2.4%）；实现扣非归母净利润442/411/368亿元(-12.9%/-9.9%/-0.7%）。 　　25年板块分化继续向纵深发展。A股药品（创新药及制剂）板块2025Q1-Q3收入3437.8亿元(+0.6%），归母净利润342.8亿元(+5.0%），扣非归母净利润292.5亿元(-2.5%）。医疗器械2025Q1-Q3收入1457亿元(-2.4%），归母净利润265亿元(-14.4%），其中Q3收入端业绩同比转正。CXO2025Q1-Q3实现收入695.7亿元（+13.0%）；实现归母净利润165.4亿元（+60.0%）；实现扣非净利润总额128.6亿元（+33.5%）。原料药2025Q1-Q3实现收入782.1亿元（同比-1.5%）；实现归母净利润114.2亿元（+6.6%）；扣非归母净利润109.0亿元（+10.3%）。生命科学上游2025Q1-Q3收入60.2亿元（+0.1%），归母净利润4.4亿元（+15.6%）。医疗服务收入总额436亿元（+0.4%），归母净利润57.3亿元（-13.8%），扣非归母净利润55.1亿元（-10.9%）。血制品剔除华兰生物疫苗业务后2025Q1-Q3收入总额约为176亿元(0.5%)，归母净利润总额约37.7亿元(-20.0%)，扣非归母净利润36.1亿元（-18.5%），若加回资产/信用减值损失，并扣除投资/公允价值变动收益，经调整归母净利润35.5亿元（-14.9%）。零售药店2025Q1-Q3收入总额859亿元（+0.7%），归母净利润35.2亿元（+8.9%），扣非归母净利润32.8亿元（+6.2%）。医药分销2025Q1-Q3收入总额6087.3亿元（+1.4%），归母净利润116.8亿元（+5.5%），扣非归母净利润84.4亿元（-18.4%）。中药2025Q1-Q3收入总额2506亿元（-3.6%），归母净利润292.7亿元（-0.5%），扣非归母净利润248.2亿元（-8.3%）。制药装备及耗材2025Q1-Q3收入总额88亿元（+1%），归母净利润3.9亿元（+742.5%），扣非归母净利润2.8亿元（+1237.3%）。疫苗2025Q1-Q3收入174亿元(-49.2%），归母净利润-9亿元(-121.6%）。 　　风险提示：药品降价预期风险；政策风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败等风险。

　　本报告导读： 　　2025年第三季度，海外CXO行业在宏观压力下展现出韧性，整体景气度已触底企稳。伴随降息、投融资等宏观指标恢复的情况下，建议关注国内CXO的整体复苏 　　投资要点： 　　投资建议：重点关注具有全球竞争优势的CXO公司：药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、凯莱英、博腾股份、九洲药业等；重点关注盈利能力逐步改善的创新药产业链相关企业：皓元医药等重点关注以国内收入为主，预期随创新药出海而逐步复苏的企业：泰格医药等；同时建议关注毕得医药、百奥赛图等。 　　海外CXO景气度底部确认，已呈现结构性复苏趋势。行业已度过周期性底部，但复苏呈现显著结构性分化。临床CRO（以IQVIA、Medpace为代表）凭借强劲的订单和前瞻指引成为复苏先锋；CDMO（以Lonza为代表）通过长单锁定展现韧性；而临床前CRO（LabcorpCharles River）及科研服务（丹纳赫）仍处于“乍暖还寒”的筑底阶段询单或订单取消率呈现改善趋势。我们判断，行业已进入由景气度上行周期早期阶段，但全面复苏的强度和持续性将取决于生物科技融资热的延续性。 　　临床CRO：受益于药企后期管线投入，订单和业绩的能见度最高。1）IQVIA：数据全面向好，龙头地位稳固。Net book-to-bill为1.15，且RFP流量同比增长约20%，同时取消额已由年化30+亿美元回归常态22亿美元；2）Medpace：表现最为强势，Net book-to-bill高达1.20，更为关键的是其pre-backlog规模>30亿美元且同比+30%，这为其2026年收入提供了极高能见度，因此给予2026年“低双位数收入增长”指引；3）ICON：需求回暖，但项目执行层面的波动仍在影响短期业绩。虽RFP双位数增长、提前确认景气底部，但9亿美元项目取消仍压制净book-to-bill至1.02×。 　　CDMO：长单锁定高确定性，受短期融资波动影响小。1）Lonza：业绩稳健。公司与Vacaville再签战略长约，以及“早期业务仅占收入10%”的结构，使其对生物科技融资波动具有天然免疫力。同时，美欧、亚三大洲产能成为客户在大环境不确定情况下的首选；2）三星生物：保持全年营收增长指引不变约25%-30%及累计合同量已超过200亿美元，展示了其强大的订单储备和增长能见度；3）Synegene短期盈利承压，但新签首个全球III期临床订单和ADC/多肽类新产能将于H2起陆续投产，显示其正处于能力升级和订单爬升的关键阶段。 　　风险提示：生物科技融资的复苏是否具有持续性，降息不及预期，美国PAMA立法、关税政策等地缘政治因素仍存不确定性。

　　关键信息 　　2025/26年欧洲呼吸道疾病季节已经开始，多国出现呼吸道合胞病毒（RSV）检测阳性率上升，初级保健机构流感样疾病感染率也随之攀升。未来几周和几个月，易受呼吸道疾病严重感染的高危人群，尤其是婴幼儿，面临感染风险。本文概述了欧盟和欧洲经济区（EU/EEA）国家通过免疫干预措施减轻婴幼儿RSV疾病影响的有效方法。本文的目标受众是政策制定者和公共卫生机构工作者。 　　在欧盟/欧洲经济区婴儿中的RSV 　　Rsv是一种常见的呼吸道病毒，不均衡地影响新生儿和婴儿，六个月以下的婴儿感染严重疾病的风险很高。·严重的Rsv疾病，尤其是在早产儿或慢性肺部疾病患者中，可能导致需要住院的细支气管炎或肺炎，在某些罕见的情况下可能导致死亡。·在2024/2025冬季，一半的检测到的Rsv感染发生在0-4岁的儿童中。0-2个月的婴儿占重症监护病房入院人数的大部分。 　　为婴儿提供免疫接种以预防RSV疾病 　　自2022年以来，欧盟已授权安全有效的RSV免疫制剂来预防婴幼儿RSV疾病。这些包括适用于婴幼儿的长效单克隆抗体（mAbs）和适用于孕妇的母体疫苗。·二十三个欧盟/欧洲经济区国家推荐RSV免疫，其中十九个国家资助了长效mAbs项目。十六个国家推荐为所有婴幼儿提供通用长效mAbs，三个国家推荐为患重症风险高的婴幼儿提供长效mAbs。·三国仅使用母体疫苗接种，五个国家在长效mAbs之外提供母体疫苗接种作为替代方案。欧洲疾病预防控制中心建议在欧盟/欧洲经济区国家加强呼吸道合胞病毒预防干预措施 　　随着2025/26RSV季节在欧洲开始，ECDC推荐以下干预措施，以加强对婴儿对RSV疾病的保护： 　　各国应提高社区和医疗卫生提供者对婴儿呼吸道合胞病毒(RSV)风险的意识，提高婴儿和儿童患重症的风险因素，以及免疫接种和其他预防措施（如保持良好卫生习惯和呼吸道卫生规范）的可用性。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医药商业板块领跌。本周全部A股下跌4.32%（总市值加权平均），沪深300下跌3.77%，中小板指下跌5.10%，创业板指下跌6.15%，生物医药板块整体下跌6.88%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌7.02%，生物制品下跌7.46%，医疗服务下跌6.90%，医疗器械下跌6.38%，医药商业下跌7.67%，中药下跌6.46%。医药生物市盈率（TTM）36.69x，处于近5年历史估值的78.22%分位数。 　　化脓性汗腺炎治疗药物梳理。化脓性汗腺炎（HS）是一种慢性、复发性、毁容性、炎症性皮肤病。一般认为西方人群的真实患病率~1%，美国确诊HS患者~32万人（其中~20万为中重度患者）；中国HS患病率~0.03%（~40万人，已被列入第二批罕见病目录），其中中重度患者~30万人。HS一线疗法以抗菌为主，二线生物制剂疗法主要为阿达木单抗（TNFα）、司库奇尤单抗（IL-17A）及比奇珠单抗（IL-17A/F）等，其中阿达木单抗上市最早，对中重度HS患者有一定疗效，但缓解深度及长期维持获益有限；IL-17A（2023年10月）及IL-17A/F（2024年11月）产品上市后依靠疗效及安全性优势快速获得市场份额。HS致病机理复杂，涉及先天/适应性免疫、T/B细胞等多个通路，除TNF及IL-17A/F外，MNC药企围绕IL-1β(Lutikizumab,Ph3,AbbVie)、IL-36R(Spesolimab,Ph2/3,BoehringerIngelheim)、JAK1(Upadactinib,Ph3,AbbVie)、BTKi(Remibrutinib,Ph3,Novartis)、IRAK4(KT-474,Ph2b,Sanofi)、CXCR1/2(Eltrekibart,Ph2,EliLilly)等靶点密集布局。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　我武生物(300357) 　　脱敏治疗领域龙头企业，干细胞等蓝海领域迎来收获期 　　我武生物作为国内脱敏治疗龙头企业，核心产品优势显著且布局多元。粉尘螨滴剂稳居市场占有率第一，凭借安全性、便利性和价格优势持续稳健增长；黄花蒿花粉变应原舌下滴剂填补北方花粉过敏治疗空白，实现快速放量，有望成为公司的新增长点。公司构建“南螨北蒿”产品组合，同时布局皮肤点刺液系列产品，并前瞻性开拓干细胞与天然药物前沿赛道，形成多维度增长支撑。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.99/4.93/6.00亿元，当前股价对应PE分别为41.0/33.3/27.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　过敏市场规模扩容，脱敏治疗优势显著 　　中国抗过敏药市场增长潜力广阔，脱敏治疗优势突出。随着过敏性疾病发病率上升，预计2029年国内抗过敏药市场规模将达436.7亿元。脱敏治疗作为国际认可的唯一可影响疾病进程的对因疗法，相较于对症治疗具有停药后长期有效、可预防新过敏症等优势，而国内当前脱敏治疗渗透率较低，市场空间亟待释放。 　　粉尘螨滴剂持续复苏，黄花蒿粉滴剂快速放量 　　公司核心产品销售表现强劲，增长动能充足。粉尘螨滴剂近五年营收CAGR达8.86%，2025年前三季度营收达7.94亿元，较上年同期增长13.38%，毛利率持续维持95%以上。黄花蒿粉滴剂自2021年上市后快速放量，CAGR达64.71%，2025年前三季度营收同比激增117.58%。皮肤点刺液产品矩阵持续丰富，有望提升过敏原检出率，2025年前三季度营收同比增长94.10%，多品类协同推动公司业绩稳步提升，未来增长确定性高。 　　风险提示：行业政策风险、主导产品较为集中、新药开发风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月26日，医药板块涨跌幅+0.67%，跑赢沪深300指数0.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，医药流通(+1.63%)、线下药店（+1.03%)、医疗研发外包(+0.87%)表现居前，医疗耗材（-0.61%）、医院(-0.58%)、体外诊断（-0.31%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为粤万年青(+20.02%)、金迪克（+20.00%)、华人健康(+20.00%)；跌幅榜前3位为康为世纪（-10.78%)、正川股份（-5.25%）、万泽股份(-5.11%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺华宣布，公司创新药BTK抑制剂瑞米布替尼片获得中国国家药品监督管理局批准，适用于H1抗组胺药控制不充分的成人慢性自发性荨麻疹（CSU）患者。瑞米布替尼片是一种高选择性共价结合BTK抑制剂，可阻断BTK级联反应并抑制导致瘙痒性风团和肿胀的组胺及其他介质释放，此次获批代表了BTK靶点在自身免疫和过敏性疾病中的重要拓展，并有望构建CSU治疗新格局。 　　公司要闻： 　　博雅生物（300294）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的破伤风人免疫球蛋白《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　沃森生物（300142）：公司发布公告，子公司玉溪沃森生产的13价肺炎球菌多糖结合疫苗于近日收到埃及药品管理局（EDA）签发的《生物制品上市许可证》，标志着该疫苗获得了埃及的上市许可。 　　浙江医药（600216）：公司发布公告，公司拟筹划分拆控股子公司新码生物于香港联合交易所上市，新码生物主要致力于生物制品的研发生产，是浙江医药药品生物制剂板块的研发主体。 　　赛诺医疗（688108）：公司发布公告，近日收到巴基斯坦药品监管局（DRAP）通知，公司产品HTSupreme™药物洗脱支架系统获得DRAP批准，上市，此次获批将对公司产品的海外销售起到推动和促进作用。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。