2026年8月海外AI医疗进入规范化、全流程落地阶段。监管体系快速完善，AI从单一辅助工具，渗透至药物研发、院内诊疗、器械设备、病理诊断、医疗机器人全链条，商业化落地速度显著加快。 　　AI医疗进入合规时代。FDA出台生成式AI医疗器械管理框架，实行风险分级+全生命周期监管，标志行业告别野蛮生长，进入标准化、可监管、可量产阶段；头部药企与云厂商深度合作，利用多维度医疗数据赋能靶点筛选、药物设计，大幅压缩新药研发周期，AI成为为药企研发赋能的重要生产力工具；全自动采血机器人获FDA批准，高频、重复性护理场景率先实现无人化、智能化替代，打开医疗机器人规模化商业化空间。 　　院内AI病历全面普及。海外顶级医院大规模部署AI病历结构化系统，自动整理、归档诊疗信息，AI门诊辅助已成常态化应用，效率提升显著。心电AI、病理AI持续迭代，从单任务识别升级为全流程诊疗推理；但普遍存在跨人群、跨场景泛化不足问题，社区落地效果弱于院内。我们认为，海外AI医疗监管、产品、落地三位一体成熟，全赛道进入快速迭代与商业化周期。但存在核心瓶颈，模型过度依赖院内训练数据，通用化、泛化能力不足，是未来规模化落地的最大限制因素。 　　国内方面，政策和产业重点集中在医保数智化、医疗器械国家标准、医学影像研究伦理以及区域AI医疗。市场监管总局、国家标准委批准发布我国人工智能医疗器械领域首个国家标准，为产品质量评价及行业共识建立提供基础支撑；国家医保局加快医保数据与AI场景开放，连云港启动“人工智能+医疗卫生”三年行动计划，数字员工智能体进一步嵌入真实业务。 　　从商业化角度看，医疗AI的主要约束正在由模型能力转向临床证据、监管状态、支付入口、数据授权和系统承接能力。监管许可、试点入选、CE标志、医院接入及公司自报性能代表不同证据层级，不能互相替代；能够把数据、模型、工作流、医生确认和持续监测连接起来的企业，更可能形成可复制交付。 　　当前，国内外医疗公司持续布局AI产品与服务，覆盖医学影像、数字病理、临床辅助决策、精准医疗、健康管理、医疗信息化、药物研发和脑机接口等环节。2026年8月的增量特征是标准化监管框架落地、真实世界多中心验证深化与医院级智能体规模化部署，AI医疗由“验证模型可用”进一步转向“证明价值可持续”。 　　从监管与标准化看，GB/T47941.1-2026《人工智能医疗器械质量要求和评价第1部分：术语》发布，标志着国内AI医疗器械由原则性规范向标准化评价与全生命周期监管深化；《人工智能医学影像研究伦理指引》明确六项原则，AI仅作辅助、医生保留最终决策权，合规成本短期上升、中长期利好拥有合规数据集和上市后监测能力的厂商。国家医保局加快医保数据与AI场景开放，探索"渐进式产业升级路径"，连云港2026年80%三级公立医院落地AI应用，地方规模化部署提速。 　　从技术与临床看，LiON在22,251例真实世界患者中完成验证、瑞金RuiPath2.0、MedBench5.0表明，多病种覆盖广度、工作流重构深度与真实世界持续验证正成为影像AI竞争核心；北京协和医院数字员工与卫宁"锐治"重症AI落地，医院AI正由单点辅助工具向全院管理+患者服务一体化扩展；英矽智能10.1亿元产业基金落地，标志着AI制药由自研管线向生态孵化与技术输出延伸。 　　从智能体落地看，数坤CT/DR智能体和北京协和数字员工智能体表明，“大模型+智能体”架构有望显著提升影像科整体效率，医疗智能体正从单一问答工具向医院管理、患者服务及多终端协同扩展，知识库、系统集成和运营治理能力将成为规模化落地的重要壁垒。 　　投资判断上，我们认为应重点把握三类变化：一是监管体系由原则性规范向标准化评价深化，GB/T47941.1-2026落地后，合规能力与质量体系建设成为入院门槛；二是医疗AI由单病种验证向多中心真实世界验证与全流程工作流融合演进，跨人群、跨设备、跨病种泛化能力成为竞争核心；三是医院智能体由单科室辅助向全院管理+患者服务+区域协同升级，具备私有化部署、知识库运营和持续迭代能力的企业有望率先规模化落地。建议关注具备高质量数据、临床验证、合规体系、医院接口和平台化交付能力的公司。 　　建议关注：1）AI制药：晶泰控股、泓博医药、成都先导、英矽智能等；2）AI医学影像及辅助诊断：联影医疗、万东医疗等；3）医疗信息化与智慧医院：嘉和美康、创业慧康、东华软件、卫宁健康等；4）互联网医疗与健康平台：京东健康、阿里健康、平安好医生等；5）精准医学与AI驱动医疗服务：金域医学、润达医疗、美年健康等；6）技术/数据平台型企业：讯飞医疗、医渡科技等。 　　风险提示：人工智能大模型技术在软件及服务领域的落地节奏低于预期；AI医疗相关政策落地进度不及预期；AI医疗产业发展不及预期；行业竞争加剧；硬件或软件受到外部供应商限制导致研发及生产进度不及预期；宏观经济环境变动。

　　行业观点： 　　周度回顾。10月12日-16日，医药生物下跌5.39%，沪深300下跌3.4%，Wind全A下跌5.1%，医药板块跑输大盘。从三级子行业来看，线下药店上涨2.9%，中药（-1.0%）、医疗设备（-3.1%）相对抗跌，医疗研发外包（-10.3%）、其他生物制品（-9.6%）、疫苗（-8.4%）跌幅居前。个股方面，莱美药业（78.2%）、向日葵（18.1%）、一心堂（18.1%）涨幅居前，金迪克（-26.4%）、富祥药业（-22.0%）、义翘神州（-21.4%）跌幅居前。 　　ESMO前瞻中国新药亮剑。10月23–27日，2026年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会在西班牙马德里举行。本届大会共有29项中国创新药研究入选最新突破性摘要（LBA），占大会LBA总数约三分之一，创历史新高；其中5项研究跻身大会最高规格的主席研讨会，实现数量质量双重突破。本次会议国产创新药品种包括康方生物依沃西单抗HARMONi-GI1、和黄医药赛沃替尼SAFFRON、科伦博泰sac-TMT TroFuse-005、翰森制药Ris-Rez ARTEMIS-011，以及康诺亚/乐普生物Sone-VeCLARITY-Gastric01等，覆盖双抗、ADC和靶向联合疗法，多 　　项注册性Ⅲ期研究已宣布达到主要终点。我们认为，本届ESMO有望成为国产创新药由早期疗效展示迈向全球Ⅲ期验证的重要节点，重磅数据披露有望进一步验证国产分子的临床竞争力及全球商业化价值，建议关注手握全球后期管线的国产创新药企业。 　　风险提示：医保商保目录调整及降价幅度存在不确定性； 　　冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；药品研发不确定性风险。

　　本周（10月12日-10月16日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌9.52%，跑输上证综指6.96%。本周（10月12日-10月16日）氟化工指数收于4776.81点，下跌9.52%，跑输上证综指6.96%，跑输沪深300指数6.12%，跑输基础化工指数1.94%，跑输新材料指数1.56%。 　　氟化工周行情：产业链整体稳定 　　萤石：截至10月16日，萤石97湿粉市场均价3,582元/吨，较上周同期下跌0.33%；10月均价（截至10月16日）3,591元/吨，同比下跌0.05%；2026年(截至10月16日)均价3,406元/吨，较2025年均价下跌2.14%。 　　又据氟务在线跟踪，短期内，萤石粉市场或将继续维持供需博弈格局，价格以稳中偏弱运行为主。 　　制冷剂：截至10月16日，（1）R32内贸、外贸价格分别为65,000、63,000元/吨，较上周分别持平、持平；（2）R125内贸、外贸价格分别为55,000、55,000元/吨，较上周分别持平、持平；（3）R134a内贸、外贸价格分别为65,000、63,000元/吨，较上周分别持平、持平；（4）R143a内贸、外贸价格分别为53,500元/吨、22,000元/吨，较上周持平、持平；（5）R227内贸、外贸价格分别为61,000元/吨、58,000元/吨，较上周持平、持平；（6）R152a内贸、外贸价格分别为23,000元/吨、25,000元/吨，较上周持平、持平；（7）R410a内贸、外贸价格分别为59,000元/吨、58,500元/吨，较上周持平、持平；（8）R404内贸、外贸价格分别为54,000元/吨、38,500元/吨，较上周持平、持平；（9）R507内贸、外贸价格分别为54,000元/吨、38,500元/吨，较上周持平、持平；（10）R22内贸、外贸价格分别为20,000、17,000元/吨，较上周分别-4.76%、持平。 　　又据氟务在线跟踪，近期国内制冷剂整体持稳运行，市场谨慎观望，行情呈结构性分化。受配额约束，企业稳价意愿较强，行业格局持续优化。需求端整体表现偏弱，下游仅维持刚需刚性采购，整体追涨备货意愿不足。分品种看：R22现货报价18000-20000元/吨，近期盘面有所走弱。R32报64500-65500元/吨，10月空调排产同比回升，需求边际回暖，企业挺价坚决，短期下行有限，低价货源稀缺。R134a报64000-65000元/吨，配额约束与刚需支撑，价格高位，现货偏紧。R125报55000-60000元/吨，配额限制下开工处于低位，外销偏紧，主要用于复配R410A、R404A、R507。R410A报59500-60000元/吨，散单有让利，内销及售后有支撑。R404A、R507分别报54000-55000元/吨、52500-54000元/吨，价格呈维稳趋势。R227ea报60000-62000元/吨，配额调整后货源增加，实际成交偏低。整体来看，头部企业主导市场，供给端支撑较强，但需求疲软压制涨幅，品种分化格局延续。 　　公司公告&行业新闻 　　【永和股份】公司预计2026前三季度实现归母净利润7.6~8.6亿元，同比+61.96%~+83.27%。【新宙邦】公司预计2026前三季度实现归母净利润15.3~15.8亿元，同比+104.53%~111.22%。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　本文从两个角度考察了这三种技术：可在现有基础设施和商业约束条件下部署的近期应用，以及供应链和监管途径仍在形成中的长期应用。本文将每种技术都与GEP采访的高级公用事业供应链负责人所描述的执行现实进行测试，并与GEP为清洁能源供应商联盟进行、关于核供应商准备情况的研究结果进行对比。 　　预计到2030年，美国公用事业公司将在2026年至2030年间投入约1.3万亿美元用于资本项目，这主要受数据中心需求以及电网现代化需求的推动。其中大部分投资将用于变压器、输电线路和传统发电。但相当一部分资金开始流向五年前还几乎不存在于独立采购类别中的技术：氢能、先进核能和小型模块化反应堆以及长时储能。 　　公用事业面临的真实问题是如何有效获取这些技术。氢能、核能和储能各自拥有独特的供应商格局、集中度风险和合同挑战。在需求激增之前，现在为这些市场制定品类策略的公用事业公司，将在获得其资本项目建设并投入运营方面占据优势。 　　上下文 　　尽管电力需求快速增长，但公用事业公司为满足这一需求所需的设备、材料和劳动力都越来越难以获得。 　　需求激增 　　1.3万亿美元的计划性公用事业资本。数据中心预计将推动美国约一半的电力需求增长。就采购而言，其影响是结构性而非周期性的。 　　2024年，全球数据中心耗用了约415太瓦时（TWh）的电力，约占全球总消耗量的1.5%。1国际能源署预计，到2030年，这一数字将超过翻倍，达到约945TWh。这相当于在六年内将日本年电力消耗量稍多的一部分添加到全球需求中。在美国，预计数据中心到2030年将占所有电力需求增长的大约一半。

　　投资逻辑： 　　由欧洲肿瘤内科学会（ESMO）举办的2026年ESMO年会将于10月23–27日在西班牙马德里召开，会议旨在展示全球肿瘤领域最新临床研究成果、促进国际肿瘤学术交流与合作，是领域内规模最大、影响力最高的肿瘤学术会议之一。本次ESMO大会上，中国创新药企业表现亮眼：28项中国研究入选大会最新突破性摘要（LBA），创历史新高；其中，和黄医药/阿斯利康赛沃替尼联合奥希替尼治疗奥希替尼耐药后EGFR突变、MET过表达/扩增晚期非小细胞肺癌的全球III期SAFFRON研究、康方生物依沃西单抗联合化疗一线治疗晚期胆道癌的中国III期HARMONi-GI1研究、科伦博泰/默沙东TROP2ADC芦康沙妥珠单抗治疗经治晚期或复发性子宫内膜癌的全球III期TroFuse-005研究均入选规格最高的全体大会主席专场（Presidential Symposium）汇报。随着中国企业、中国学者在肿瘤新药领域的研究持续突破、国际影响力持续提升，建议重点关注本次会议的国产重磅新药研究数据披露，包括PD-(L)1/VEGF双抗、TROP2ADC、B7-H3ADC、CLDN18.2ADC、MET抑制剂等前沿领域，看好创新能力强、数据催化密集的创新药企业。 　　药品：Arrowhead公布ARO-MAPT早期人体数据，皮下给药后健康志愿者脑脊液总Tau显著且持续下降，为小核酸CNS递送提供积极药效学证据，建议关注肝外递送技术进展及后续患者研究验证。 　　生物制品：10月16日，甘李药业宣布，路达胰岛素对比依柯胰岛素的头对头关键Ⅲ期研究SUPER-8达到主要终点：治疗26周后，两组HbA1c均较基线下降1.12个百分点。建议关注胰岛素周制剂后续研发及商业化进展。 　　CXO：投融资情况良好，国内外CXO公司即将迎来三季报业绩验证期。2026年9月海外融资金额221亿美元，同比+2%，环比-2%；国内15亿美元，同比-17%，环比+88%。目前CXO板块已进入三季报窗口期，建议重点关注布局。 　　中药：关注流感发病率走势，相关公司有望在低基数下迎来业绩修复。 　　医疗器械：国内创新研发成果逐步落地，商业化进入加速阶段。佰仁医疗自主研发的Salus经导管肺动脉瓣膜系统获准注册，产品经胸小切口入路，广泛适用各类肺动脉形态，同时可回收释放，将与植入用右室流出道及肺动脉瓣修复与重建系列产品共同开拓复杂先心病治疗市场。 　　医疗服务及消费医疗：美年健康三季报业绩预告发布，AI相关项目对收入的贡献扩大。依托体检网络、客户资源及健康数据积累，将AI技术与差异化筛查、报告解读及健康管理服务相结合，有助于丰富产品供给、提升单客服务价值。 　　投资建议与估值 　　创新药企业扭亏节点到来，全年临床数据催化密集，叠加已BD出海管线海外临床进展顺利，我们看好创新药板块投资机会。具体布局思路而言：(1)布局业绩财报窗口期，掘金业绩超预期标的；(2)关注学会大会动态，把握重磅临床数据发布窗口；(3)聚焦核心赛道，持续关注小核酸、双抗、ADC等相关标的的投资机会，把握产业兑现期的红利行情。 　　重点标的 　　恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、君实生物、康诺亚、甘李药业、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、药明合联等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　ARO-MAPT Ⅰ/Ⅱa中期显示在健康志愿者中实现深度且持久的Tau蛋白降低2026年10月14日，Arrowhead公布ARO-MAPT（拟用于治疗阿尔茨海默病及其他tau蛋白病的siRNA管线）正在进行的1/2a期研究的期中结果。这些结果首次在临床上成功验证了能够跨越血脑屏障（BBB）递送siRNA并在大脑中实现显著靶基因敲低的平台（TRiM™）。 　　结果显示，在健康志愿者中，（1）皮下注射ARO-MAPT实现了脑脊液（CSF）总Tau蛋白的深度降低：ARO-MAPT在第1、8、15天以2.1mg/kg和6.4mg/kg给药，第105天分别实现平均降低40%和69%；ARO-MAPT在第1、15天以12.8mg/kg给药，第105天实现平均降低73%，最大降幅85%；（2）持久性：第105天为末次给药后90天，脑脊液总tau蛋白的持续降低支持每三个月一次或更低频率给药的潜力。 　　安全性方面，ARO-MAPT总体耐受性良好。大多数治疗中出现的不良事件（TEAE）为1级或轻度。未报告严重TEAE、死亡或导致停止研究治疗或退出研究的TEAE。未报告持续性贫血或神经行为不良事件。最常报告的TEAE为注射部位反应、血管穿刺部位瘀伤、上呼吸道感染、背痛和头痛。 　　Arrowhead有望在2027年披露更多ARO-MAPT的Ⅰ/Ⅱa期临床数据Arrowhead针对ARO-MAPT的这项I/IIa期安慰剂对照剂量递增研究AROMAPT-SC-1001（NCT07221344），计划纳入约64名健康志愿者及最多48例早期AD患者。Part1a中健康志愿者接受1-3剂皮下注射；Part1b和Part2部分，健康志愿者和早期AD受试者将接受多次递增剂量，总共最多5剂皮下注射ARO-MAPT或安慰剂。 　　截至目前，所有健康志愿者队列已全部入组。Arrowhead计划完成多次递增剂量健康志愿者队列的给药，并继续早期阿尔茨海默病队列的入组，预计2027年更新数据。同时公司也已启动监管讨论，为计划开展的MAPT相关额颞叶痴呆和进行性核上性麻痹研究做准备。 　　全球AD相关小核酸有9款处于临床阶段，ARO-MAPT为唯一皮下注射管线小核酸药物为AD治疗提供了全新范式。与抗体疗法不同，ASO和siRNA通过碱基互补配对精准靶向致病基因的mRNA，从转录后水平抑制致病蛋白的合成，理论上有望实现更上游的疾病修饰效应。目前，Ionis、Alnylam、Arrowhead等多家公司和机构相继布局AD小核酸管线，靶点多集中在Tau、APP、APOE4等，形成多元化、多机制的研发格局。截至2026年10月15日，全球已有9款AD小核酸药物进入临床阶段。 　　风险提示：研发进度不及预期风险，研发失败风险，市场竞争加剧风险等。

　　超声脑机接口方兴未艾，应用前景广阔 　　超声脑机接口是一种利用超声波实现大脑与外部设备双向信息交互的无创/微创神经调控与解析技术。超声脑机在“安全性”与“深部高精度”之间实现了物理层面的平衡，兼顾深部靶向与高空间精度，具备差异化优势。凭借全脑深部穿透与无创性，可与电生理技术多模态两用，形成深度互补。超声脑机接口应用前景广阔：功能监测端可输出脑功能图谱并用于意图解码，覆盖脑科学、术中导航及药效评估等场景；治疗与调控端可调节神经环路，干预抑郁、疼痛与癫痫，并能精准消融特发性震颤及帕金森病灶。此外，超声辅助递药可打开血脑屏障，助力胶质瘤与阿尔茨海默病治疗。神经超声技术已迈入大样本确证性临床阶段，针对早期阿尔茨海默病及复发性胶质母细胞瘤的III期临床试验有望在今年读出数据。 　　迈普医学携手荷声科技，抢占超声脑机接口上游 　　人工颅骨：经颅声波受颅骨“双重衰减”等因素影响，“读”脑研究进度慢于“写”脑，高分辨率的数据依赖去骨瓣或透声窗手术。人工颅骨采用均质高分子材料，厚度较自体颅骨薄，显著降低声能衰减。透声窗技术路径可行性已被验证，但尚未获批用于脑机领域，赛道前景广阔。此外，超声发射器植入颅骨同样依赖人工颅骨，迈普医学作为神经外科植入耗材龙头，有望攻关材料瓶颈并加速商业化。 　　片上超声：Butterfly Network与Merge Labs联手，凸显片上超声的战略重要性。“片上超声”打破物理天花板，奠定脑机接口轻量化、阵列化发展方向，行业由此转向基于专用集成电路的全新硬件架构，并向“全脑追踪”升级。荷声科技自主研发的中国首款面阵超声脑机芯片已成功卡位核心环节，以“端侧智能+专用芯片”构筑深厚技术护城河。 　　10月第3周医药生物下跌5.39%，线下药店板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2026年初至今沪深整体呈现下行趋势。2026年10月第3周食品饮料、银行等行业涨幅靠前，通信、电子等行业跌幅靠前。本周医药生物下跌5.39%，跑输沪深300指数1.99pct，在31个子行业中排名第21位。2026年10月第3周大部分板块处于下跌态势，本周线下药店板块涨幅最大，上涨2.99%；中药板块下跌1.06%，医疗设备板块下跌3.1%，化学制剂板块下跌3.15%，医院板块下跌3.53%；医疗研发外包板块跌幅最大，下跌10.39%，其他生物制品板块下跌9.62%，疫苗板块下跌8.42%，原料药板块下跌8.11%，体外诊断板块下跌7.64%。 　　医药布局思路及标的推荐 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业。 　　月度组合推荐：药明康德、药明生物、普洛药业、益诺思、石药集团、科伦博泰、信达生物、英科医疗、益丰药房、和黄医药。 　　周度组合推荐：迈普医学、新产业、国邦医药、昊帆生物、方盛制药。 　　风险提示：研发进度不及预期、临床转化不及预期、市场竞争加剧等。

　　核心观点 　　板块走势复盘：2025年3月，部分CXO头部上市公司订单数据超预期，二级市场估值注入；2025年二、三季度，随短期扰动出清、（国内市场）下游创新药结构性牛市、部分头部企业定期报告的兑现与预期上调，板块股价进一步上升。四季度，美国2026年国防授权法案与1260H清单不确定性升级，同时市场风格调整，部分企业股价下跌。年末，猴价变化+国内数据亮眼，部分内需票股价大幅抬升。2026Q1，美国政策不确定性缓和，地缘压制消退、估值修复动力足；龙头（药明系）与CDMO业绩高增、临床CRO企稳，结构性行情显著；2026Q2，订单边际回暖、地缘风险持续钝化，季度末开始明显走强，龙头订单数据成为重要先行指标。2026Q3，AI制药叙事提升上游估值弹性，药明康德在美国法院取得初步禁令裁决、地缘风险迎来重大阶段性缓释。板块中报超预期叠加龙头集体上调全年指引，迎来快速上涨。后续海外研发回暖+国内创新药市场修复共振，订单饱满锁定2026-2027年增长，板块有望维持高景气上行趋势。 　　宏观维度：美联储加息预期上修，医药生物投融资环境改善仍待观察。美联储在2022年3月至2023年7月进行了总共11次、总计5.25个百分点的加息后，联邦基金利率达到5.25%至5.5%；经过2024年—2025年数次降息后，2026年9月16日最新公布的点阵图显示，美联储官员对2026年、2027年、2028年、2029年联邦基金利率预测中值分别为4.1%、4.1%、3.9%、3.6%，长期运行目标中值为3.2%。相较于2026年6月点阵图，2026—2028年利率预测中值分别上调0.3、0.5、0.5个百分点，降息路径大幅延后、降息次数变少，整体显著转鹰。整体来看，高利率环境或延续，医药生物一级市场投融资环境的修复节奏仍需观察；中长期随着利率向长期中枢回落，医疗外包服务需求仍具改善空间。 　　行业维度：投融资持续回暖，医药研发市场整体向好。CXO的需求来自于下游药企的研究活动及支撑其研究的资金。1）国内：26Q3投融资总金额240.59亿元（同比+14.7%，环比-44.3%）；投融资事件数233件（同比+5.9%，环比+23.9%），国内CXO需求有望持续修复。2）海外：2026Q3，全球医疗健康行业投融资总额为1023亿元，同比增长16.5%、环比下降23.98%；同期投融资事件数为459件，同比增长9.8%、环比增长10.6%，全球投融资景气度回暖。 　　CXO板块持续关注： 　　1）全球市场多肽、偶联药物等新分子持续起量对D、M、R外包持续注入的增长动能、以及未来下游市场变化中的潜在机会； 　　2）地缘风险不确定性出清后的反转与板块情绪面改善； 　　3）国内市场修复、海外市场景气，创新药研发外包需求的传导； 　　4）AI赋能的药物研发。 　　相关标的：药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物、泰格医药、晶泰控股、英矽智能、昭衍新药、博腾股份等。 　　风险提示：创新药外包需求不及预期的风险、地缘与宏观风险等。

　　核心观点 　　分子赛道来看：26年9月单月招投标203亿（同比+16.1%，环比+34.3%)，26年1-9月整体1268亿（同比-4%）。主要由于受去年同期高基数影响，26年H1招投标金额同比呈回落趋势；6月以来招投标金额进入修复期，同比有所改善。 　　（1）医学影像（CT、MR、DSA、DR等）：9月是74.0亿元（+26.2%），1-9月是454.7亿元（-2.2%） 　　（2）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：9月是18.4亿元（+25.5%），1-9月是112.6亿元（+1.7%） 　　（3）软镜（消化道、支气管等）：9月是7.3亿元（-0.7%），1-9月是46.0亿元（-13.6%） 　　（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：9月是6.4亿元（-10.6%），1-9月是47.2亿元（-8.2%） 　　（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：9月是11.6亿元（+82.0%），1-9月是87.7亿元（+44.1%） 　　（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：9月是3.4亿元（+15.2%），1-9月是24.5亿元（-21.6%） 　　（7）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：9月是21.6亿元（+21.3%），1-9月是120.4亿元（-14.6%） 　　从核心标的来看：头部个股增速好于行业平均，龙头效应凸显。行业预算正在向高单价、高临床价值的设备集中。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持"两重”和两新”(大规模设备更新和消费品以旧换新)。预计新一轮医疗设备以旧换新预计规模预计不小于上一轮，目前审批进度未知，重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏。 　　（1）迈瑞：9月是12.7亿（+16.4%），1-9月是78.4亿（+8.0%） 　　（2）联影：9月是16.3亿（+88.2%），1-9月是105.3亿（+32.4%） 　　（3）开立：9月是2.1亿（+23.6%），1-9月是12.7亿（+15.7%） 　　（4）澳华：9月是7154万元（+22.6%），1-9月是4.4亿（-7.7%） 　　相关标的：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山，祥生医疗，西山科技，新华医疗、海泰新光、理邦仪器、海尔 　　生物等。 　　风险提示：技术迭代风险、商业化周期较长风险、国际竞争加剧风险。

　　博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　高毛利原料药放量驱动，2026H1业绩高增、利润弹性显著。2026H1，公司实现营业收入6.78亿元（+26.17%，同比，下同），归母净利润0.589亿元（+243.17%），扣非归母净利润0.327亿元（+127.53%），利润总额由负转正；2026Q2单季实现收入3.53亿元（+22.42%），归母净利润0.496亿元（+1078.12%），扣非归母净利润0.285亿元（+349.60%），单季毛利率53.90%。业绩高增核心来自抗真菌类原料药客户商业化需求上升与海外客户制剂获批后进入商业化采购阶段，收入结构向高毛利品种倾斜。 　　盈利质量改善：毛利率大幅抬升、研发投入维持高位。2026H1综合毛利率55.27%（+6.56pct），其中产品销售收入毛利率57.67%（+11.42pct）、外销毛利率66.60%；销售净利率9.51%（+9.20pct）。同期研发投入2.49亿元（占营业收入36.78%），其中费用化研发1.71亿元（+23.70%），资本化研发0.78亿元（-62.73%，主因BGM0504减重适应症已提交上市申请、III期投入同比下降）；经营活动现金流量净额0.152亿元（-86.60%，主因创新药研发及原材料采购支出增加）。 　　BGM0504领衔减重管线进入兑现期，商业化合作与上市申报并进。截至2026H1，BGM0504注射液（GLP-1/GIP双靶点）减重适应症III期15mg组52周平均减重19.3%（符合方案集口径）、腰围减少16.5cm，血压、尿酸等代谢指标同步改善，安全性良好；减重适应症NDA已于2026年6月获CDE受理，降糖适应症两项III期按计划推进（2026年6月，公司公告预计两项III期成功完成后于2026Q4递交NDA）；国内商业化已与华润三九合作（2025年8月签约）。口服BGM0504片（每日一次口服，2026年3月公告）、BGM1812注射液（长效Amylin类似物，每周/每两周一次给药，2026年8月公告）中美I期数据均显示积极减重信号。 　　全球化属性突出，境外收入占比过半、毛利率更高。2026H1外销收入3.82亿元（占比56.35%，+12.34pct）、毛利率66.60%，内销占比降至40.64%；原料药-制剂一体化+全球多市场注册支撑海外规范市场高毛利，外销毛利率较内销（47.77%）高出18.83pct。 　　盈利预测与投资评级：考虑到原料药订单节奏变化、制剂业务受集采影响等，我们将公司2026-2027年归母净利润由3.0/4.3亿元调整为1.51/2.71亿元，预计2028年归母净利润为3.46亿元，对应EPS为0.35/0.62/0.79元。公司是原料药—制剂—创新药一体化企业，BGM0504注射液减重适应症NDA已于2026年6月获CDE受理，合作方华润三九的院外渠道有望打开销售天花板，创新转型有望持续兑现，维持"买入"评级。 　　风险提示：创新药研发与审批风险；原料药价格与客户需求波动风险；集采降价风险；汇率波动风险；公司治理与实控人风险等。