中成药定义及分类 　　根据国家统计局发布的《国民经济行业分类》（GB/T4754—2017），中成药所处行业为“C27医药制造业”中的“2740中成药生产”。中成药生产是指以中药材为原料，在中医药理论指导下，为了预防及治疗疾病的需要，按规定的处方和制剂工艺将其加工制成一定剂型的中药制品的生产活动。按剂型不同，中成药可分为固体制剂、半固体剂型、液体制剂、气体剂型等类型，其中，固体剂型又包括散剂、颗粒剂、胶囊剂、丸剂、滴丸剂、片剂、胶剂、栓剂、丹剂、贴膏剂、涂膜剂等剂型；半固体剂型包括煎膏剂、软膏剂、凝胶剂等剂型；液体制剂包括合剂、口服液、酒剂、酊剂、糖浆剂、注射剂等；气体剂型又包括泡沫剂、喷雾剂等。按功效不同，中成药可分为解表剂、泻下剂、和解剂、清热剂、祛暑剂、温里剂、表里双解、补益剂、安神剂、开窍剂、固涩剂、理气剂、理血剂、治风剂、治燥剂、祛湿剂、祛痰剂、止咳平喘剂、消导化积剂、杀虫剂等类型。

　　博拓生物(688767) 　　POCT全产业链布局，千余项全球认证构筑核？壁垒 　　公司为国内POCT体外诊断头部企业，构建了覆盖诊断试剂、智能仪器及核心生物原料的全产业链体系。截至2025年末，公司累计获得授权专利及著作权321项（含发明专利46项），拥有千余项经NMPA、CE、FDA510(k)等认证的快速检测产品组合，产品覆盖药物滥用检测、传染病检测、生殖健康、肿瘤标志物、心脏标志物五大系列，其中药物滥用和传染病检测约占营收80%。2025年境外收入3.25亿元，占主营收入73.52%，销售网络覆盖全球百余个国家及地区。公司药物滥用检测原料已实现超80%自给率，从源头把控成本与供应链安全。销售模式上，OBM（自有品牌）毛利率54.95%（同比+4.33pcts），ODM毛利率44.12%（同比-4.90pcts），品牌溢价能力逆势提升。 　　25年业绩受关税+周期+基数三重因素承压，2026Q1营收已企稳转正 　　2025年公司实现营收4.48亿元（-19.91%），归母净利润0.49亿元（-70.94%），毛利率46.03%（-6.81pcts）。下滑原因主要系：1）美国多轮加征关税致对美出口下滑，叠加传染病检测市场（呼吸道+登革热等蚊媒）周期性波动；2）研发费用同比+31.31%至0.83亿元（研发费率18.63%），员工持股股份支付费用增加，汇率波动致财务性收益下降；3）2024年有500万美元一次性订单终止收入，2025年无此项。但经营性现金流仍达1.06亿元（收现比216%），资产负债率仅6.62%，无有息负债，财务底子扎实。2026Q1营收0.89亿元（+1.70%），毛利率回升至47.56%（+1.38pcts），营收同比转正确认主业拐点，一季度归母亏损0.10亿元系汇兑损失及研发费用增加所致，属短期非经营性因素。 　　差异化新产品持续兑现，微流控平台打开定量检测新空间 　　2025年10月，公司芬太尼检测试剂（OTC）获美国FDA510(k)批准，为公司首款OTC产品，在中美关税趋稳背景下北美增量空间可期。公司已将研发战略方向调整为重点布局微流控荧光检测平台（原分子诊断平台部分终止），心肌五项联合检测试剂已实现"一张芯片多项目联检"技术突破，数分钟内完成检测，甲状腺功能、营养类等数十个项目正有序推进注册，加速在中国、欧盟及东南亚获证。微流控产品将推动公司从定性向定量跃迁，切入心血管、内分泌等高壁垒高毛利赛道。公司对2026年营收保持稳步增长有信心。 　　脑机接？"侵？式+？侵？式"双轮布局，产业基？加速？态卡位 　　公司通过产投平台博肽智投前瞻性布局脑机接口：1）参股青石永隽（5%），由浙江大学侵入式脑机接口团队创办，首款DBS产品面向难治性重症抑郁症，已入组4例临床（首例患者达治愈状态），预计2026H2启动正式注册临床，且获国家自然科学基金重大专项资助2,200万元（唯一企业参与）；2）战略参股皓世天辉（16%，本轮唯一投资方），其精神健康评估设备已于2025年11月获二类医疗器械注册证，实现最短90秒/次抑郁、焦虑快检，适配医院、学校、体检中心等多场景，预计2026年国内推广销售；3）设立脑机接口专项产业基金2亿元（公司出资1.9亿/95%），投资产业链上下游未上市企业。当前政策端持续催化（工信部七部门实施意见+十五五产业战略+医保局设立脑机接口医疗服务价格项目），精神健康赛道需求庞大。 　　回购彰显管理层信？，股东回报持续优化 　　公司于2026年4月9日审议通过回购方案，使用1-2亿元以集中竞价方式回购股份用于员工持股/股权激励，回购价格上限50元/股。截至6月2日已累计回购43.28万股，金额1,643万元，成交价37.79-38.00元/股。同时已取得金融机构回购专项贷款承诺函，并提请股东会授权2026年中期分红方案。回购系公司在战略转型关键期发出的积极信号。 　　投资建议 　　我们认为，公司未来有望依靠微流控技术平台的产品化突破实现POCT主业从定性向定量的跃迁，同时借助脑机接口领域"侵入式+非侵入式"的双轮产业投资布局，逐步构建成型精神健康诊疗方向的第二增长曲线。预计公司2026-2028年的营业收入分别为4.94亿元、5.36亿元、5.64亿元；归母净利润分别为0.74亿元、0.78亿元、0.92亿元，对应目前PE分别为76.02X/72.03X/61.17X，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧；产业发展不及预期

　　研报摘要 　　商品ETF是资产组合的有益补充：商品ETF投资策略是追踪特定商品指数的表现，而商品与股票、债券等资产价格相关性较低，成为资产组合的有益补充。随着“美林投资时钟”理论和全天候策略陆续出现，商品ETF规模从2004年的13亿美元增长至2025年7000亿美元，在全球挂牌交易的ETF资产中商品ETF规模占比为3%。 　　国内成为全球最大的大宗商品进口国：2024年中国大宗商品消费量全球占比40%。从国内近5年进口情况看，能源类产品进口绝对值最大，保持增长态势，矿石的进口主要是铁矿砂和铜矿砂，农作物的进口主要是大豆。对于大宗商品来说。主要靠铁路和水运完成长距离运输，再通过公路将货物运到目的地。为此，2024年交通运输部印发《关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见》，提出进一步优化提升全国水运设施网络，高质量构建现代化港口与航道体系。同年印发了《有效降低全社会物流成本行动方案》，降低物流运费。2026年5月国务院常委会上进一步指出，建设全国统一大市场是构建新发展格局、推动高质量发展的需要。 　　国内商品期货成交量连续多年居全球首位：从2025年期货市场成交量情况看，郑商所﹑大商所和上期所居前，从期货市场成交额看，上交所﹑中金所和大商所居前。相较境外大宗商品期货以原材料为主，我国的期货品类涵盖范围更广。统计各个商品交易所商品合约2025年成交额排名，成交排名前十的单个合约主要是金属期货和农产品期货。2025年末，商品期货沉淀资金4978亿元。从亚太市场看，中国境内市场2025年已超越日本成为亚洲第一大ETF市场，其中商品ETF规模2501亿元。资产配置上商品ETF可实现抗通胀，平滑业绩曲线，但国际上大宗商品以美元计价为主，商品价格受影响因素较多。未来，随着各国推动绿色低碳转型，石油、天然气和煤炭为代表的传统化石能源消耗量在达到峰值后会下降，而电动汽车、储能系统和高科技产业的崛起，一些关键金属矿产资源的需求也将大幅上升，从而带动相应商品主题ETF的发展；另一方面，正在发生的霍尔木兹海峡危机是对全球供应链或航道安全的冲击，为此，加强远洋能力建设。完善航运替代、优化能源进口与货物贸易航线布局，必将促进相关航运业﹑物流业的发展。 　　重点ETF：梳理了相关商品期货相关的ETF，共有七只ETF。在海外地区冲突不断﹑原油价格高位震荡﹑贸易保护主义和资源民族主义高涨背景下，建议关注相关商品价格波动带来的投资机会。 　　风险提示：产业政策实施存在不确定性﹑下游市场需求不及预期﹑贸易摩擦﹑ETF基金产品跟踪误差。

　　核心观点： 　　海外方面，本月看点为AI+医疗技术创新与监管规范协同并进，覆盖影像诊断、药物研发、临床决策等全赛道，医疗AI实用化进程显著提速。AI医学影像早筛与技术革新取得里程碑突破。梅奥诊所REDMOD AI可提前3年检测隐匿性胰腺癌，灵敏度达放射科专家近2倍；UC Berkeley与UCSF联合研发AI影像工具，开源基础模型赋能多模态诊断。AI药物研发与合规划定明确边界。FDA首次就制药AI过度依赖发警告信；圣裘德儿童医院AI助力发现IRS4多实体瘤潜在靶点，兼顾疗效与安全性。AI神经康复与临床决策实现临床验证突破。CorTec卒中康复脑机接口获FDA突破性设备认定；Tempus心脏瓣膜病AI预警平台临床试验达标，诊疗效率与公平性双提升。AI医疗大模型与监管生态持续完善。意大利研究证实通用大模型医学能力优于专业模型；英国MHRA加码AI器械监管沙盒，WHO/Europe发布欧盟医疗AI全面评估报告，推动行业规范落地。 　　国内方面，本月主要看点集中在AI医疗大模型与智能体、AI医学影像与辅助诊断、AI制药与生命科学、AI医疗器械及脑机接口等方向。AI医疗大模型与智能体领域，商汤医疗完成超5亿元A轮融资，估值突破10亿美元，医疗世界模型研发和商业化落地加速；腾讯健康与一脉阳光发布“Doctor-Buddy”医生AI分身，医疗智能体加快切入影像诊疗与临床服务流程。AI医学影像与辅助诊断领域，第93届CMEF集中展示AI影像、智能导管室和手术机器人等产品，康众医疗拟收购脉得智能，布局超声AI辅助诊断，AI影像软件与医疗硬件融合加快。AI制药与生命科学领域，BioMedAgent发布，推动生物医学数据分析自动化；奥明星程完成超亿元融资，泰格医药与英矽智能签署战略合作，AI技术向疾病筛查、临床研究和注册申报环节延伸。AI医疗器械及前沿技术领域，京东健康升级“AI+医疗器械”战略，计划一年内接入100万台设备；国产“北脑一号”完成首度直播手术，脑机接口临床验证提速。政策与行业讨论方面，高质量数据集、AI伦理审查和医疗机构AI治理相关政策持续完善，CHIMA2026、数字医药分论坛等会议聚焦临床落地、数据治理与安全合规。 　　当前，国内外医疗公司持续布局AI产品与服务，包括医学影像、临床辅助决策、精准医疗、健康管理、医疗信息化、药物研发以及医疗机器人等，通过降本增效、优化就医流程、改善患者诊疗体验等方式，逐步赋能医药、医疗多产业链环节。AI正由传统技术辅助工具，逐步成为部分细分赛道价值重塑、效率升级的关键驱动力，其商业价值正在从研发端向临床端、支付端和患者端全面渗透。 　　AI医疗的核心主线主要可以有以下几个方面。从场景需求来看，AI医疗的投资逻辑主要在于解决行业痛点。AI辅助诊断能提升诊断效率、一致性，并辅助基层医疗，具备中长期“降本增效”价值；在癌症早筛、伴随诊断、疗效预测等领域可助力实现精准医疗；在新药研发领域有望为药企带来显著回报。从技术演进与商业化成熟度来看，AI在不同的应用场景发展成熟度不同。AI医学影像已从单一病种辅助诊断（如肺结节）迈向多病种一体化（如腹部CT全病种分诊）和全流程管理（筛查、诊断、疗效预测），需要关注产品矩阵的拓展能力、临床工作流的嵌入深度、以及向治疗决策支持的升级潜力；AI辅助药物研发（AIDD）已从早期发现进入临床验证阶段，需要关注平台技术的验证、与顶级药企的深度合作模式、以及对临床阶段成功率/速度的真实提升数据。医疗基础大模型与多模态AI，如Google和国内厂商发布的模型，能处理文本、影像、语音等多维度医疗数据，需要关注模型在专业领域的精准度、与现有医院信息系统（HIS/PACS）的融合能力、以及作为“医疗智能体”底座构建生态的潜力。 　　建议关注： 　　1）AI制药：晶泰控股、泓博医药、成都先导、英矽智能等；2）AI医学影像及辅助诊断：联影医疗、万东医疗等；3）医疗信息化与智慧医院：嘉和美康、创业慧康、东华软件、卫宁健康等；4）互联网医疗与健康平台：京东健康、阿里健康、平安好医生等；5）精准医学与AI驱动的医疗服务：金域医学、润达医疗、美年健康等；6）技术/数据平台型企业：讯飞医疗、医渡科技等。 　　风险提示:人工智能大模型技术在软件及服务领域的落地节奏低于预期的风险；AI医疗相关政策落地进度不及预期的风险；AI医疗产业发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；硬件或软件受到外部供应商限制导致研发及生产进度不及预期的风险；宏观经济环境变动的风险。

　　主要观点 　　1.1类中药枣仁宁心滴丸获批上市。2026年6月5日，国家药监局发布公告，批准天士力医药集团股份有限公司申报的中药1.1类创新药枣仁宁心滴丸上市。该药品处方源自临床经验方，具有养血柔肝除烦、益气宁心安神功效，用于改善失眠症中医辨证属心肝血虚证所致的时睡时醒，伴有头晕或头昏、两目干涩等，舌淡红苔薄白、脉沉细。该药品的上市为睡眠维持困难（时睡时醒）及伴有日间功能障碍的患者提供了新的治疗选择。临床试验结果表明，枣仁宁心滴丸可有效用于失眠症心肝血虚证患者治疗，尤其是在改善失眠患者的睡眠维持困难和日间功能障碍上具有明显优势；安全性良好，无药物依赖性，无次日的头晕、头痛、肌肉痛等症状。根据米内网数据，中成药中的安神补脑药2025年国内城市和县级公立医院、城市和网上药店的销售金额为72.60亿元。 　　根据药智数据，2026年一季度，中国上市药品新增842个上市批文，共662个品种，12个中成药品种中，其古代经典名方有8个，均为3.1类；另有4个为中国港澳进口，均为外用药.涵盖苓桂术甘汤颗粒、二冬汤颗粒、桃核承气汤颗粒、易黄汤颗粒、济川煎颗粒、真武汤颗粒、祛风止痛活络油、舒肌止痛乳膏、通痹止痛油及保心安油。 　　中药审评审批体系持续完善，关注中药企业创新管线。2020年《中药注册分类及申报资料要求》正式实施，新规明确了以临床价值为导向的评价体系，细化为中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药四大分类。2020-2025年国家药监局批准上市的中药1类新药数量已累计达26个。研发投入方面，2025年华润三九居首，研发费用超12亿元。以岭药业和天士力排名靠前，2025年研发费用分别为7.18及6.86亿元。根据赛柏蓝，多家中药企业创新管线有序推进，以岭药业柴黄利胆胶囊、藿夏感冒颗粒处于III期临床，芪桂络痹通片、小儿连花清感颗粒注册申请获受理，柴芩通淋片、参蓉颗粒、连花御屏颗粒处于II期临床。康缘药业麻杏止哮颗粒、九味疏风平喘颗粒、静脉炎颗粒处于III期临床。济川药业小儿便通颗粒提交上市申请，柴葛退热口服液完成III期临床入组。云南白药附杞固本膏完成Ⅲ期临床试验；全三七片完成Ⅱ期临床试验。 　　投资建议 　　我们认为，中药属于A股各板块中股息率较高的板块类别，有一定的避险属性。中药审评审批体系的持续优化，临床价值导向凸显，1类新药获批上市进程逐步加快，具备品牌力、创新研发能力的药企有望突围。建议关注：天士力、以岭药业、康缘药业等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　海思科(002653) 　　报告摘要 　　四款重磅产品构建核心增长引擎 　　环泊酚：静脉麻醉领头羊，美国上市打开新空间。环泊酚是海思科首个自主研发并获批上市的1类静脉麻醉创新药。2020年12月环泊酚在国内获批上市，2021年首次纳入国家医保目录，目前已有3个适应症纳入国家医保目录。2025年环泊酚继续在静脉麻醉药市场领域保持份额第一，全年销售额超过17亿元。 　　2025年7月环泊酚全麻诱导适应症的NDA申请获得FDA受理，近期已获得FDA批准上市，成为中国首个在海外获批上市的1类静脉麻醉创新药，进一步打开全球市场空间。 　　安瑞克芬：全球首个获批镇痛的外周κ受体激动剂。安瑞克芬是全球首个规避了传统阿片类药物的成瘾性，不纳入精麻管制的新型外周κ阿片受体激动剂类镇痛药物。2025年5月安瑞克芬获批腹部手术术后镇痛适应症，同年9月获批慢性肾脏疾病相关中重度瘙痒适应症。2025年底通过医保谈判纳入国家医保目录，2026年开启医保首年放量，成为公司新的增长点。此外，术后疼痛适应症NDA已获CDE受理，未来有望覆盖更广阔的术后镇痛市场。 　　克利加巴林：中国首个获批成人DPNP的1类创新药。克利加巴林是第三代钙离子通道调节剂，克服了前两代药物滴定复杂、安全性不足等局限，在神经病理性疼痛治疗中展现快速起效、强效镇痛及良好安全性优势。2024年5月在国内获批糖尿病性周围神经病理性疼痛（DPNP）适应症，同年6月在国内获批带状疱疹后神经痛适应症。 　　考格列汀：全球首个超长效双周口服降糖药。考格列汀是全球首个双周超长效口服DPP-4抑制剂，2024年6月在国内获批用于2型糖尿病治疗。考格列汀每两周给药一次的超长效优势，显著提升了患者用药依从性，尤其适合老年糖尿病患者，已被《中国老年糖尿病指南（2024版）》列为一线用药。 　　多项对外授权开启价值兑现新通道 　　海思科国际化战略加速推进，近年来已达成多项对外授权交易，目前已成功实现TYK2、DPP-1、PDE3/4、Nav1.8等创新管线的对外授权。2026年1月，公司与美国AirNexis就HSK39004项目签订独占许可协议。2026年4月，公司与艾伯维就Nav1.8抑制剂签署授权许可协议，获得3000万美元首付款及最高7.15亿美元里程碑付款。2026年6月，公司与礼来签署总金额最高达30.54亿美元的研发合作协议，双方将在多个疾病领域的新药研发方面开展战略合作。 　　多元化管线布局打开长期成长空间 　　海思科已构建起覆盖代谢、自免、呼吸和肿瘤等多领域的多元化创新药管线，多个项目处于临床开发中后期，并有望迎来密集数据读出。 　　代谢疾病领域：HSK31679是全球第二、国内首个纳入突破性疗法的THR-β激动剂，IIa期研究显示12周治疗可降低肝脏脂肪含量29.2%，目前已进入III期临床。 　　自身免疫领域：HSK39297是国内首批申报上市的国产CFB抑制剂，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH），已于2025年12月提交上市申请。HSK44459为全球第二的PDE4B抑制剂，肺纤维化适应症已推进至III期。 　　呼吸疾病领域：HSK31858是潜在同类最佳的DPP-1抑制剂，预计2026年进入海外III期。HSK39004混悬液和粉雾剂型II期临床研究取得积极结果，其中粉雾剂为全球临床进度第一的PDE3/4。 　　盈利预测与估值 　　公司四款已上市重磅创新药处于快速放量阶段，同时多元化管线国际化持续推进将进一步打开市场空间。我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为54.04/64.18/80.01亿元，同比增速为23.16%/18.77%/24.66%。归母净利润分别为8.31/8.22/10.48亿元，同比增速为219.96%/-1.06%/27.48%。EPS分别为0.74/0.73/0.94元，当前股价对应PE分别为64倍/65倍/51倍。 　　根据DCF估值模型，参考10年期国债收益率，医药板块平均收益率，假设WACC=5.37%，永续增长率3.00%，测算得出合理市值为776.02亿元，对应目标股价69.29元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

　　核心观点 　　国内氯化钾市场价格维持坚挺，供应端偏紧依旧主导行情。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给不足，进口依存度接近70%，2025年我国氯化钾产量582万吨，同比降低6%，进口量1261.4万吨，同比基本持平。5月底百川盈孚氯化钾市场均价为3288元/吨，环比上月涨幅为0.49%，同比上年涨幅11.23%。库存方面，5月下旬国内氯化钾港存总量约为237万吨左右（含保税区），同比增加约26.43%，5月港口到货节奏平稳且增量逐步显现，港口库存量持续攀升，但货源集中度依旧较高，市场整体流通货源并未因库存增加而大幅放宽。进出口方面，4月氯化钾进口量约122.5万吨，同比增加9.97%，环比减少19.34%，主要从俄罗斯、白俄罗斯、老挝等国进口到北京、湖北、内蒙等省市；国际市场方面，5月2026年印度标准氯化钾合同价格终于确定，为383美元/吨CFR，180天信用期，供下半年交货，价格水平基本符合预期，对中国市场影响较为有限。印尼将追加氯化钾采购，发出大规模招标。孟加拉国目标采购近100万吨氯化钾，设定标准氯化钾最低进口量为95万吨，其中25-30万吨由私营部门采购，其余通过政府间交易完成。 　　储能需求持续向好，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。据高工产研储能研究所（GGII）统计，2026年一季度中国储能锂电池出货量达215GWh，同比增长139%，头部企业订单普遍已排产至2026年底至2027年Q2，产能饱和且开始优先承接高利润订单。储能装机的快速增长正带来大量的磷酸铁锂需求，据百川盈孚，2026年4月我国磷酸铁锂产量49万吨，同比增加23万吨，环比增加3万吨。假设全球储能电池出货量在2025-2027年分别增至600/800/983GWh，对应磷矿石需求将升至600/800/983万吨，占我国磷矿石预测产量比重分别达到4.7%/5.9%/7.0%，磷资源在新能源电池领域的消费比重将持续提升。磷矿石供给端，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超3年。截至2026年5月29日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1080元/吨，环比上月持平，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。 　　草甘膦等农药出口数量回落，草铵膦价格上涨。3月以来，受美伊冲突影响，原材料价格大幅上涨，草甘膦生产成本提升，4月下旬华东地区草甘膦最高涨至3.45万元/吨，6月9日回落至2.8万元/吨。2026年1月，财政部、税务总局发布公告自2026年4月1日起，取消草铵膦、精草铵膦等多款农药原药产品的出口退税，受此影响草铵膦市场价格开始上涨，截至2026年6月10日，华东地区草铵膦市场价格为4.9万元/吨，较年初上涨5100元/吨。我国的草甘膦/草铵膦主要用于出口，2025年我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口数量62.82万吨，同比增长4.36%，出口数据较2023年行业低点大幅改善，上一轮全球的农药去库周期已结束。2026年1-4月，我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口数量23.99万吨，同比增长12.26%，其中出口到北美数量同比下降8.07%，出口到拉丁美洲数量同比增长18.69%，出口到亚洲数量同比增长24.28%。往年每年的年末至下一年1月是我国除草剂出口到北美的季节性旺季，6-8月是我国除草剂出口到南美的季节性旺季。考虑美国将元素磷及草甘膦等关键除草剂纳入关键战略物资，海外孟山都面临诉讼问题尚存不确定性，以及中国草甘膦的性价比优势，我们看好2026年中国草甘膦/草铵膦出口数量继续提升，也将对全年价格形成有效支撑。 　　投资建议：1）钾肥：全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化，同时钾肥需求有望受益于高油价下生物燃料需求增长，产品价格有望温和上行。国内钾肥存在供需缺口，对外进口依赖度较高。重点推荐【亚钾国际】，公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾储量约10亿吨，并全面迎来氯化钾产能投放周期，长期成长空间广阔。 　　2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；我们重点推荐磷矿产能扩张规划清晰的【川恒股份】、磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头企业【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石产能不断提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　3）农药：随着全球进入新一轮库存周期，我们看好中国农药产业的系统性竞争优势，全球原药产量占比仍有提升空间，行业资本开支放缓及反内卷工作推进后农药价格有望触底反弹，重点推荐综合性农药供应商【扬农化工】、国内草甘膦产能第一的【兴发集团】，建议关注国内植物生长调节剂行业细分龙头【国光股份】。同时，随着草铵膦等一批农药取消出口退税，农药企业的生产成本增加，落后产能将加速出清，我们看好草铵膦后市价格进一步上涨，建议关注具有草铵膦产能的上市公司【利民股份】。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；农化产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险；国际贸易风险等。

　　医疗智能体的政策范式与产业拐点 　　1.1国家战略顶层设计：从“AI+医疗”到“智能体原生” 　　2026年，医疗智能体进入国家政策与行业应用共同关注阶段，政策逻辑正从“鼓励探索”转向“规范牵引、场景落地、价值验证”的范式升级。 　　2026年政府工作报告明确提出“深化拓展‘人工智能+’”，要求促进新一代智能终端和智能体加快推广，推动重点行业领域人工智能商业化规模化应用，培育智能原生新业态新模式。医疗健康作为报告重点部署的民生领域之一，亦在政策导向上为人工智能与医疗卫生的深度融合提供了有力支撑。 　　2026年5月，三部门联合发布的《智能体规范应用与创新发展实施意见》对智能体作出明确界定：具备自主感知、记忆、决策、交互与执行能力的智能系统。文件同时提出，要在医疗健康等重点领域加强应用能力建设，并强调医疗场景的落地须坚守安全可控、规范有序、创新驱动、应用牵引等核心原则。 　　政策传递的清晰信号是：医疗智能体不是单纯技术炫技，而是医疗服务能力、运营能力与治理能力现代化的重要工具。 　　1.2产业拐点已至：从“工具辅助”到“流程重构” 　　2026年前后，医疗智能体正在从“单点AI工具”向“流程协同型智能应用”演进，但不同医院、不同科室和不同厂商之间的成熟度差异仍然明显，行业尚处于从试点探索走向规范落地的过渡阶段。 　　范式定义重构：传统医疗AI更多是“被动响应的问答工具”；医疗智能体则更接近具备感知、记忆、决策、交互与执行能力的主动“数字员工”，能围绕医疗场景完成多步骤任务，并在治理框架下持续优化服务质量。 　　价值维度拓展：医疗AI的价值正从“单点效率提升”（如病历书写、影像识别）延伸到临床决策、运营管理、患者服务、科研创新等流程级重构。BCG《HowAIAgentsandTechWillTransformHealthCarein2026》指出，AI智能体正在重塑患者服务、医疗系统与生物医学科学，并将精准医学、临床工作流自动化与个性化护理列为重点应用场景。行业共识正在形成：从医疗信息化会议、医院实践交流和企业公开方案看，行业讨论重心正在从“模型是否足够强”转向“能否嵌入临床流程、打通数据底座、形成可治理的协同应用”，医疗智能体由展示型应用进入场景验证与落地竞争阶段。

　　核心结论 　　PD-(L)1仍未触顶，正经历从“全面渗透”到“经治后迭代”的关键转型。2025年全球PD-(L)1市场销售额已达567亿美元，2015-2025年CAGR约44%，十年完成从新兴疗法到肿瘤一线治疗基石的跃迁。随着PD-(L)1单抗的临床应用日趋广泛，行业核心矛盾将逐渐从早期的“有效性验证”转向“解决原发/继发耐药性、突破冷肿瘤难题、延长后线患者生存获益”三大命题。PD-1经治后耐药有望成为高需求、最具性价比的“蓝海适应症”之一。1）存量患者基数庞大且持续增长：80%患者无法受益于PD-(L)1单药治疗，而接受一线IO治疗的患者最终都会出现疾病进展。2）耐药机制复杂，后线治疗方法尚不明确：免疫经治后再挑战治疗效率显著下降，ORR不到20%。 　　后PD-1时代药物新策略：新联合治疗、新技术、新靶点。当患者在化疗联合免疫治疗中出现疾病进展后，标准二线方案是回归化疗，如多西他赛联合或不联合抗血管生成药物。回归单独化疗虽然有效，但效果有限，且毒性不容忽视。全球范围内仍长期缺乏高级别、大样本、针对性的循证医学证据，PD-1经治耐药后市场痛点仍未解决。后PD-1时代，创新药厂商重点布局三大研发策略：新联合治疗、新技术、新靶点。其中，联合治疗PD-(L)1+化疗/CTLA-4/LAG3/TIGIT/VEGF等代表对肿瘤微环境的改善，双抗代表PD(L)12.0对PD-1单抗的升级，ADC代表对化疗的精准替代。目前康方生物AK104联合普络西单抗（VEGFR2单抗），取得了目前IO经治肺癌已披露研究数据中最长的OS，mOS=16.7mo。 　　2026年将是“从概念验证走向估值兑现”的关键年份，催化高度密集。2026年行业投资主线将围绕三类资产展开：具有FIC/BIC潜力的细胞因子融合蛋白和新检查点平台、已进入注册/商业化兑现阶段的PD(L)1双/多抗龙头，以及在IO经治后线显示明确疗效拐点的ADC。1）康方生物：依沃西单抗HARMONi mOS尚未成熟，基于III期HARMONi研究在二线EGFR突变非小细胞肺癌中的积极结果，Summit已于2026年1月12日宣布正式向FDA递交Ivonescimab联合化疗的生物制品许可申请，最晚在11月14日获得PDUFA回复。卡度尼利部分数据已在2026ELCC公布，后续有望披露完整数据。2）基石药业：CS2009关于经治耐药后线治疗的I期临床数据已在2026ASCO（5.29~6.2）披露部分内容，有望在2026ESMO（10.23~10.27）继续读出。3）信达生物：IBI363和IBI343的IO经治I期数据均在2026ASCO大会读出。4）科伦博泰生物：Sac-TMT的III期TroFuse-005在2026年ASCO大会读出完整数据。另外普米斯PM8002联合HER3ADC2L治疗实体肿瘤I/II期数据，辉瑞ITG86ADC III期数据等有望在2026年读出。 　　建议关注：康方生物、科伦博泰生物、三生制药、信达生物、基石药业等。 　　风险提示：研发进展不及预期风险，竞争格局恶化风险，市场推广不及预期风险，政策风险。

　　第一章政策篇 　　政策篇全面追踪2025年度国家层面、省市层面医疗器械领域重点政策，系统分析政策动向。国家层面以发展新质生产力为引领，在技术创新、监管审批、医保配套、基层建设等领域出台系列政策；脑机接口、AI医疗器械创新转化迎来政策红利期；全生命周期监管持续深化，统筹质量安全与创新激励；医保政策坚持价值医疗导向，统筹控费提质与创新支持；医疗卫生强基工程全面启动，基层医疗器械市场迎来政策风口。省市层面，紧随国家部署，加速脑机接口、AI医疗器械等新质生产力布局，全链条支持医疗器械产业高质量发展，探索建立创新器械除外支付等机制。 　　一、2025年度国家层面重大政策盘点 　　（一）发展新质生产力升至国家战略全局，脑机接口、AI医疗器械成为政策焦点 　　“十五五”规划纲要提出，加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力；并将脑机接口纳入六大重点发展的未来产业，提出全面实施“人工智能+”行动。发展新质生产力被置于前所未有的战略高度，成为统领未来五年经济社会发展的核心任务。2025年，脑机接口与AI医疗器械获得系列专项政策密集支持，迎来审评审批、支付准入等多维度政策利好。 　　脑机接口方面，顶层设计牵引、标准建设规范、创新审批提速、收费通道支持的政策体系已建立。1月，国务院办公厅发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，明确对脑机接口设备等高端医疗装备和高端植介入类医疗器械，予以优先审评审批。7月，工信部、国家发改委等七部门联合印发我国首个脑机接口专项产业政策《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，明确两步走发展目标：到2027年，关键技术取得突破；到2030年，综合实力迈入世界前列。在审评审批和标准建设端，国家药监局7月发布《国家药监局关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展有关举措的公告》，提出配合相关部门出台基于脑机接口技术的医疗器械产品支持政策；9月发布我国首个脑机接口医疗器械行业标准《采用脑机接口技术的医疗器械术语》；12月发布《优先审批高端医疗目录（2025版）》，明确支持植入式脑机接口医疗器械优先审批。在支付与收费端，国家医保局3月发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，首次为脑机接口单独立项，为新技术进入临床应用打通收费通道；9月发布《关于做好脑机接口等创新医用耗材产品申报赋码工作的公告》，面向社会公开征集脑机接口等创新医用耗材产品信息，提前开展产品赋码分类研究，为新技术进入临床应用收费与医保准入打通“关键一公里”。 　　AI医疗器械方面，“人工智能+”行动纲领已全面铺开。8月，国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，部署加快实施“人工智能+”科学技术、“人工智能+”产业发展、“人工智能+”消费提质、“人工智能+”民生福祉、“人工智能+”治理能力、“人工智能+”全球合作六大重点行动，设定我国“人工智能+”行动纲领。随后，相关部委迅速跟进细化。11月，国家卫健委等五部门联合发布国家层面首个专门针对“人工智能+医疗卫生”的系统性指导文件《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，明确八大应用方向，24项重点任务。2026年1月，工信部等八部门联合印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》，提出推动智能装备迭代，加快发展手术机器人、智能诊断系统等，加速智能医疗装备产品创新和临床应用推广。 　　整体来看，脑机接口、AI医疗器械两大领域已迎来政策红利密集期，正加速迈向产业化发展的新阶段。