产能供给见顶，库存低位蓄力，需求东风下中国化工开启新纪元 　　我们坚定看好中国化工在2027年开启新一轮景气周期。供给端，产能周期见顶、政策刚性约束以及海外产能加速出清，叠加全行业库存处于历史低位，化工品价格与价差的向上弹性变大。需求端，年内受高油价及下游去库压制，化工原料需求较弱，但随着可预期的油价回落，补库和终端需求复苏将为化工带来巨大弹性。化工行业正站在景气底部向上的起点，板块盈利中枢具备抬升基础，龙头存量资产价值与全球份额提升构成中长期核心逻辑，行业盈利中枢有望进一步抬升，我们坚定看好中国化工长景气周期开启。 　　供给端：产能供给见顶，库存低位蓄力 　　在“反内卷”与“双碳”政策的双重约束下，本轮投产周期已基本见顶，且行业自律行为频率更高、持续时间更长，供给端约束正由预期逐步走向兑现。与此同时，海外化工产能持续退出，中国化工企业有望进一步提升全球市场占有率。当前高油价背景下，多数化工品库存处于低位，补库周期有待开启。面对地缘政治引发的油价波动，国内化工行业抗风险能力突出，全球市占率持续抬升。 　　需求端：高利率、高油价压制年内需求，2027年或将迎来边际改善 　　内需方面，房贷贴息接力国补政策、以旧换新等一揽子促消费政策，共同拉动国内需求企稳修复。外需方面，若后续海外加息周期结束，融资约束边际缓解，叠加油价、通胀压力边际改善，海外制造业补库及开工意愿有望释放，化工品外需或将迎来显著修复。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份、卫星化学等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学、新乡化纤、三友化工等；【氟化工】巨化股份、三美股份、金石资源、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】中盐化工、博源化工、新疆天业、滨化股份等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普、大洋生物、万凯新材等。【新材料】OLED：瑞联新材、万润股份、濮阳惠成；胶膜：皖维高新、洁美科技、东材科技、圣泉集团、长阳科技；添加剂/轮胎等：利安隆、安利股份、雅化集团、通用股份等。受益标的：【化工龙头白马】东方盛虹；【化纤行业】神马股份、吉林化纤、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、川金诺、史丹利、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学；【新材料】国瓷材料；【其他】海新能科、华谊集团等。 　　风险提示：需求不及预期、油价持续高位、双碳政策不及预期、其他风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由60家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2026/11/2-2026/11/6）华安合成生物学指数上涨6.89%至1189.96。上证综指上涨1.39%，创业板指上涨2.14%，华安合成生物学指数跑赢上证综指5.50个百分点，跑赢创业板指4.75个百分点。 　　本周，天津市印发《推动生物制造创新发展行动计划（2026—2030年）》提出到2030年生物制造产业规模突破700亿元，武汉西生物合成产业园开工，政策端与项目端对生物制造的布局持续深化；产业端，引航生物完成4.5亿元Pre-IPO融资，中粮科技3万吨丙交酯项目进入试生产，圣泉集团实现纤维素酶国产化。在双碳政策、能源安全与供应链自主可控背景下，生物制造细分领先企业的资产价值有望迎来重估，建议持续关注具备底层技术平台与规模化量产能力的龙头企业。 　　天津市发布生物制造创新发展行动计划（2026—2030年） 　　11月5日，天津市政府办公厅印发《天津市推动生物制造创新发展行动计划（2026—2030年）》，从提升创新策源能力、打造高能级平台矩阵、加速新产品转化应用、共建优良产业生态、拓展协同开放格局五方面提出18项重点任务，明确到2027年生物制造产业规模突破300亿元、打造2至3个特色产业载体，到2030年突破700亿元、建成具有国际影响力的创新和产业集聚区，并前瞻布局新型基因编辑、人工生命体系合成、生物智能设计工具、DNA数据存储等方向。（资料来源：天津市政府办公厅、天津日报、华安证券研究所） 　　武汉西生物合成产业园开工，湖北大学携手蔡甸打造百吨级大健康原料基地 　　11月6日，武汉西生物合成产业园在蔡甸区开工，由蔡甸产投公司投资建设，总投资约10亿元。园区依托湖北大学科创资源与"链主"企业技术优势，聚焦生物基大健康产品核心菌种自主培育与产业化应用，锚定年产百吨级高纯度生物基大健康产品原料目标，规划建设微生物研发中心、中试放大平台与标准化发酵生产车间；作为首批产业链主企业落地的源构生物（武汉）已完成多种大健康产品中试发酵工艺开发，两款产品实现百公斤级样品制备、纯度超99%。（资料来源：湖北日报、华安证券研究所） 　　引航生物完成4.5亿元Pre-IPO融资，合成生物学产业化标杆冲刺资本市场 　　11月3日，苏州引航生物科技股份有限公司宣布完成4.5亿元Pre-IPO融资，由元禾控股、苏创投等新老股东共同加注。引航生物成立于2015年，以合成生物学与生物制造为核心，聚焦从技术平台到万吨级交付的产业化路径；本轮融资将用于产能扩建、技术平台升级与商业化推进，公司正加速冲刺资本市场。（资料来源：医药魔方、华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　摘要 　　二级市场表现 　　市场与板块表现：本周新材料板块上涨。新材料指数涨幅为6.59%，跑赢创业板指4.45%。近五个交易日，合成生物指数上涨3.07%，半导体材料上涨7.16%，电子化学品上涨2.71%，可降解塑料上涨1.58%，工业气体上涨5.42%，电池化学品上涨7.99%。 　　产业链周度价格跟踪（括号为周环比变化） 　　氨基酸：缬氨酸(9800元/吨，-2.49%)、精氨酸(19450元/吨，-1.52%)、色氨酸(27400元/吨，-3.01%)、蛋氨酸(25500元/吨，1.59%) 　　可降解材料：PLA(FY201注塑级)(18100元/吨，不变)、PLA(REVODE201吹膜级)(17200元/吨，不变)、PBS(16700元/吨，不变)、PBAT(12500元/吨，2.04%) 　　维生素：维生素A(54000元/吨，-0.92%)、维生素E(45000元/吨，-4.26%)、维生素D3(223000元/吨，-0.45%)、泛酸钙(36500元/吨，不变)、肌醇(29500元/吨，不变) 　　工业气体及湿电子化学品：UPSSS级氢氟酸(11800元/吨，不变)、EL级氢氟酸(8050元/吨，不变) 　　塑料及纤维：碳纤维(86500元/吨，1.17%)、涤纶工业丝(11800元/吨，-5.60%)、涤纶帘子布9月出口均价为(15128元/吨，-2.80%)、芳纶(8.92万元/吨，5.26%)、氨纶(27000元/吨，不变)、PA66(19000元/吨，不变)、癸二酸9月出口均价为25413元/吨，较上月下降1.53%。 　　投资建议 　　首届CMG世界机器人登泰山大赛顺利举行，建议关注人形机器人领域材料进展。11月2日，首届CMG世界机器人登泰山大赛在山东泰安举行。赛道取红门至中天门真实古道，约3.9公里、3100余级台阶、高差约600米，是国内首个依托天然山岳全域复杂路况打造的机器人专业标杆赛事，连续石阶、陡坡弯道、湿滑青石板、不规则踏面，极度考验机器人在复杂山地环境中的运动与自主决策能力。在人形机器人竞速赛正式赛段中，智身科技“凌岳战队”的银毅NE01，凭借最终成绩27分26秒夺得第一。本次比赛中，部分先进人形机器人产品可顺利适应多级不规则石阶，自主完成台阶识别、步态动态调整、障碍规避等一系列动作，持续稳定完成长距离山地攀登，在山岳实景场景下验证了整机运动控制、全身平衡算法、环境感知系统的可靠性。此次登泰山大赛充分展现了人形机器人在真实复杂场景中的应用能力以及具身智能产业培育与应用的广阔前景。随着人形机器人逐步从”实验室”走向“应用”，人形机器人量产节点已近，预计相关人形机器人材料需求未来有望快速提高。建议关注人形机器人实现环境感知的核心零部件电子皮肤和灵巧手传动装置“腱绳+保护套管”。电子皮肤相关标的包括：【福莱新材】、【晶华新材】、【泛亚微透】。“腱绳+保护套管”相关标的包括：【骏鼎达】。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　投资逻辑　　 　　ESMO会议落幕，中国创新药成果斐然。由欧洲肿瘤内科学会（ESMO）举办的2026年ESMO年会于10月23–27日在西班牙马德里召开，会议旨在展示全球肿瘤领域最新临床研究成果、促进国际肿瘤学术交流与合作，是领域内规模最大、影响力最高的肿瘤学术会议之一。本次ESMO大会上，中国创新药企业表现亮眼：28项中国研究入选大会最新突破性摘要（LBA），创历史新高；其中，和黄医药/阿斯利康赛沃替尼联合奥希替尼治疗奥希替尼耐药后EGFR突变、MET过表达/扩增晚期非小细胞肺癌的全球III期SAFFRON研究、康方生物依沃西单抗联合化疗一线治疗晚期胆道癌的中国III期HARMONi-GI1研究、科伦博泰/默沙东TROP2ADC芦康沙妥珠单抗治疗经治晚期或复发性子宫内膜癌的全球III期TroFuse-005研究均入选规格最高的全体大会主席专场（Presidential Symposium）汇报。随着中国企业、中国学者在肿瘤新药领域的研究持续突破、国际影响力持续提升。 　　中国ADC全面进入全球III期收获期。ADC及双抗/多抗类资产在中国LBA中合计占比过半，是本届大会的核心主线。TROP2ADC赛道，科伦博泰芦康沙妥珠单抗（SKB264）获得3项LBA，覆盖NSCLC、乳腺癌、子宫内膜癌等适应症；HER2ADC赛道，恒瑞医药SHR-A1811（HORIZON-Breast06）与中国生物制药TQB2102（APEX-Breast01）在HER2低表达乳腺癌读出III期阳性数据；恒瑞医药的HER3ADC、百利天恒的EGFR×HER3均通过III期临床结果切入三代EGFR-TKI耐药后线。此外，CLDN18.2ADC与B7-H3ADC成为本届ESMO会议的新兴热点，康诺亚Sone-Ve为全球首个CLDN18.2ADC OS阳性III期研究；翰森制药Ris-Rez、宜联生物Tam-Pel、映恩生物elfe-D推动B7-H3ADC在多个瘤种领域获得最新进展。 　　IO2.0涌现，双抗/多抗与新一代联合给药策略接棒PD-1单抗。多项IO2.0资产在本届大会集中披露临床数据，展现针对PD-(L)1单抗的迭代潜力。康方生物依沃西（PD-1/VEGF双抗）联合化疗对比度伐利尤单抗联合化疗一线治疗晚期胆道癌（BTC）的注册性III期研究（HARMONi-GI1）取得OS阳性结果，是首个在该对照下取得全面阳性结果的III期研究；作为依沃西首个消化道肿瘤III期阳性研究，其临床价值正由肺癌向更广泛实体瘤拓展。此外，除较热门的PD-1/VEGF双抗外，本届ESMO会议中的IO2.0迎来机制和适应症的多元化，包括基石药业CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4三抗）的NSCLC数据、维立志博LBL-024（PD-L1×4-1BB）的肺外神经内分泌癌数据，百济神州BGB-B2033（GPC3×4-1BB）的肝细胞癌数据等。 　　精准治疗持续升级，多类难治/耐药突变迎来突破。针对EGFR-TKI耐药难题，本届大会多种新兴方案展现优异数据：MET小分子靶向药联合疗法（和黄医药SAFFRON研究）、ADC疗法均迎来重磅数据读出；以RAS为代表的传统不可成药靶点持续迎来突破破局信号，劲方医药GFH276（pan-RAS分子胶）在经治RAS突变晚期实体瘤中展现跨瘤种活性，恒瑞HRS-4642（KRAS G12D）推进至胰腺癌围术期。随着新一代靶向药的数据大放异彩，针对RAS、EGFR等领域的靶向药突破，有望重塑多种难治性突变疾病的治疗格局。 　　投资建议与估值 　　随着多款中国创新药数据密集发布，且PD-1PLUS双抗、ADC、靶向治疗等领域的临床数据达到国际领先水平，引起较高关注，或有望提振创新药新一轮的出海机会。我们持续关注泛癌种潜力的新一代疗法，解决未满足临床需求的慢病药，以及ADC、双抗/多抗、小核酸等赛道的投资机会。 　　风险提示 　　新药研发失败风险；研发进度低于预期风险；药品降价风险。

　　摘要 　　治疗模式：过敏性哮喘治疗模式主要包括化学药物为基础治疗，如糖皮质激素等各类药物，常联合使用；过敏原免疫治疗（AIT），能改变疾病自然病程，适合传统疗法无效且过敏原明确者，但疗程长；生物制剂疗法针对2型炎症，适用于中重度病例，像奥马珠单抗等，多用于有特定生物标志物的严重患者。 　　市场规模：中国过敏性哮喘药物市场规模由2018年的112亿元增加至2024年的196亿元，期间年复合增速为9.8%；预计未来将以年复合增速15.6%增长，到2030年市场规模将达到467亿元 　　用药格局：过敏性哮喘用药格局呈现多样化。控制药物中，ICS等联合制剂占稳定份额，如布地奈德福莫特罗。生物制剂发展迅速，抗IgE、抗IL-5/IL-5R等四类已获批，作为附加治疗用于重度患者，针对不同类型哮喘各有优势。缓解药物里，SABA和SAMA等化学药可快速缓解症状，沙丁胺醇等销量上升，联合制剂结合多种机制满足不同治疗需求，各类药物协同服务患者。 　　新药研发：中国过敏性哮喘新药研发呈现多元态势。在单克隆抗体药物研发上，多个候选药物临床研究有不同进展，部分进入临床2期及以上关键阶段。靶点涵盖IL-5、TSLP、IL-4Rα等多个方向。如康诺亚司普奇拜单抗（IL-4Rα靶点）进临床III期，安进Rocatinlimab等众多药物处于临床II期，正进一步验证有效性及安全性。

　　申万医药生物指数在2026.11.02—2026.11.06上涨4.25%，在申万一级行业中排名第10名。同期沪深300指数上涨1.73%，医药生物指数跑赢沪深300指数2.53个百分点。从医药生物子板块来看，近一周各子板块均跑赢沪深300指数。医疗器械板块拐点已现，器械招采市场规模三季度同比增速转正，四季度采购旺季有望带动业绩改善；耗材集采影响逐步消化，进口替代加速驱动业绩修复；IVD重点公司收入及利润恢复正增长，海外市场成重要增长驱动；低值耗材一次性手套头部企业业绩持续高增。建议重点关注医疗器械板块业绩改善标的。 　　板块行情 　　申万医药生物指数在2026.11.02—2026.11.06上涨4.25%，在申万一级行业中排名第10名。同期沪深300指数上涨1.73%，医药生物指数跑赢沪深300指数2.53个百分点。从医药生物子板块来看，近一周各子板块均跑赢沪深300指数。截至2026.11.06，申万医药生物板块市盈率（TTM）为41.19倍，较2025年9月已有较大回调，处于历史相对低位，估值性价比较高。 　　支撑评级的要点 　　医疗器械板块三季度收入与利润均实现增长，经营表现逐步改善。按可比样本口径，2026年第三季度医疗器械板块实现营业收入699.39亿元，同比增长12.40%；扣非归母净利润98.14亿元，同比增长35.37%，利润实现快速增长。细分领域仍有分化，关注器械采购需求回暖、耗材新产品放量及IVD头部企业份额提升带来的业绩改善机会。 　　医疗设备板块三季度招投标规模同比增速转正，四季度采购旺季有望带动业绩改善。2026年第三季度全国医疗器械招采规模同比增长7.83%，较一季度的同比下降18.85%和二季度的同比下降9.64%明显改善，结束上半年连续负增长态势。设备更新与医院诊疗能力建设共同推动采购需求释放，三级医院、二级医院采购规模分别同比增长17.95%和14.59%，合计采购规模占比达到78.70%。随着设备更新项目持续推进，叠加四季度医院年末采购需求释放，医疗器械板块业绩有望持续改善。 　　耗材企业业绩表现分化，关注集采续约与业绩改善企业。高值耗材主要品类陆续完成集采，行业降价影响逐步消化，短期重点关注脊柱和人工晶体续约进展。电生理领域，PFA新产品放量叠加国产替代加速，有望带动业绩持续高增。低值耗材手套企业三季度业绩延续增长，此前马来西亚友商官宣永久退出，中小老旧产能受原材料涨价、现金流等因素影响持续出清。三季度手套价格有所回落，9月份左右触及阶段性底部后，价格呈现持续上涨趋势。随着新增产能和海外基地投产，头部企业收入与利润有望延续增长。 　　IVD重点公司经营表现改善，海外市场成重要增长驱动。按六家重点公司整体财务口径汇总，2026年第三季度样本公司合计营业收入约134.62亿元，同比增长4.71%；归母净利润约33.51亿元，同比增长4.57%，较去年同期均恢复正增长。国内集采常态化和检验价格规范持续推进，具备平台化产品矩阵和规模化成本优势的头部企业，一方面通过扩大医院覆盖、提升装机量带动试剂使用量增长，以价换量逻辑逐步兑现；另一方面依托产品性价比、注册认证和渠道积累持续拓展国际业务，海外市场已成为重要增长驱动。随着国内集采影响逐步消化，进口替代持续提升国内份额，海外拓展打开增量空间，头部企业业绩有望持续改善。投资建议 　　我们认为，医疗器械板块拐点已现，建议重点关注。IVD板块，检验价格规范和集采常态化推动行业集中度提升，头部企业有望凭借平台化产品矩阵、规模化成本优势和海外布局实现持续增长，建议关注迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙。医疗设备板块，三季度招投标规模同比增速转正，四季度传统采购旺季有望带动业绩改善，建议重点关注头部器械企业，建议关注内窥镜板块的澳华内镜、开立医疗，影像设备龙头联影医疗。医疗耗材方面，集采影响逐步消化，头部企业有望凭借成本与供应链优势、渠道覆盖能力进一步提升市场份额，加速进口替代，建议关注三友医疗、爱博医疗、佰仁医疗；电生理板块PFA新产品放量叠加国产替代加速，有望带动业绩持续高增，建议关注惠泰医疗、微电生理。低值耗材一次性手套价格持续上涨，头部公司订单满产满销叠加海外产能陆续落地投产，公司业绩有望持续增长，建议关注英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗。 　　评级面临的主要风险 　　器械更新及医院采购进度不及预期；诊疗及检测需求增长不及预期；国产替代及头部企业市场份额提升不及预期；海外市场拓展不及预期。

　　药明康德(603259) 　　美国当地时间11月9日，美国国防部已决定将药明康德从1260H项下的“中国军工企业”名单（以下简称“1260H清单”）中移除（链接）。美国国防部在今年6月初将包括药明康德在内的80家中国公司（仅统计母公司）纳入其1260H清单。药明康德随即在美国法院对美国国防部提起诉讼，并随后向法院提出了初步禁令动议，法院在当地时间8月7日批准了药明康德的初步禁令动议，从而阻止美国国防部执行、实施1260H认定或者根据1260H认定采取任何其他行动。为了遵守美国法院的初步裁定，美国国防部将药明康德从1260H清单中移除，但同时表示不排除日后基于其他新增/补充理由重新纳入清单的可能。我们认为，基于药明康德的业务属性，将药明康德从1260H清单中移除是完全合理的，这将进一步降低地缘政治风险扰动对公司运营的影响。 　　1260H清单是美国国防部例行更新的针对中国公司的清单。列入该清单的企业将无法与美国国防部签订、续签或者延长采购合同。同时，基于对政治风险的考量，供应链上下游合作伙伴或者金融投资者将可能减少或者中断与进入1260H清单的企业合作。但进入1260H清单的企业可通过行政申诉或者法律诉讼将自身从清单中移除，过往已有多家中国公司通过相关途径成功从清单中移除，药明康德此次被移除清单是中国公司通过法律武器维护自身正当利益的又一个案例。 　　1260H清单是《生物安全法案》的重要制度入口。列入1260H清单的直接影响是相关企业将无法与美国国防部签订、续签或者延长采购合同。更重要的是，被纳入1260H清单的生物技术公司将被列入《生物安全法案》下的“受关注生物技术公司（BCC）清单”。根据2025年12月美国国会投票通过的FY26NDAA法案的《生物安全法案》相关条款，《生物安全法案》管控的BCC清单将参考美国国防部的1260H清单，因此一家生物技术公司一旦被列入1260H清单即意味着将被纳入《生物安全法案》的BCC清单，将无法与所有美国政府机构签订订单。在这种关联框架下，1260H清单已成为进入《生物安全法案》管控范围的重要制度入口，而美国国防部可以看做是第一个将要执行《生物安全法案》的美国政府机构。 　　地缘政治风险扰动再次降低。此次美国国防部将药明康德移除1260H清单的同时明确保留重新纳入空间，因此不宜解读为相关质疑被实质性清零，但地缘政治风险扰动无疑已再次降低。我们仍旧看到对中美医药商业合作的潜在政策干扰，例如正在美国国会立法流程中的BiotechInvestmentNationalSecurityAct(BINSA)草案以及美国财政部拟将生物科技纳入COINS法案监管范围的征求意见。此外，美国民主党重新控制参众两院后，大概率不会放松对华敏感技术管控，但手法可能更强调规则清晰、程序正当（在2025年《生物安全法案》的立法过程中，绝大多数反对票来自民主党议员，争议点在于是否可以直接点名特定公司），因此我们预计正常的医药商业合作将获得更多理性的政策空间。我们始终认为，基于药明康德在化学药CDMO领域的强劲全球竞争力，地缘政治扰动对业务影响将非常有限。 　　我们维持药明康德的“买入”评级和目标价190元人民币。预计公司在2026E/27E/28E的收入同比增长35.1%/18.7%/15.7%（持续经营业务收入同比增长41.4%/18.7%/15.7%），经调整non-IFRS净利润同比增长68.4%/18.8%/14.4%，对应最新收盘价的经调整PE分别为18.1x/15.3x/13.3x。

　　纳微科技(688690) 　　事件 　　公司公布26年三季报，前三季度收入为8.9亿元（+32.4%，无特殊注明均为同比），归母净利润为2.2亿元（+105.5%），扣非归母净利润为2.0亿元（+110.8%）。26Q3收入为3.2亿元（+24.4%），归母净利润为0.8亿元（+90.4%），扣非归母净利润为0.7亿元（+83.8%）。 　　核心观点 　　Q3核心业务收入维持快速增长，小核酸相关业务高速放量 　　拆分来看，前三季度核心业务色谱填料收入为5.73亿元（+44%），其中抗体/ADC等大分子相关为2.23亿元（+36%）、多肽/小核酸等小分子相关3.04亿元（+59%），结合26H1财报测算单26Q3色谱填料收入为1.99亿元（+25%），其中大分子和小分子相关分别为0.82亿元（+27%）和1.07亿元（+67%），小分子相关收入维持快速增长态势（公司披露前三季度小核酸相关色谱填料收入已超1亿元，仍保持高速增长），公司已前瞻性全面布局，未来有望在全球小核酸相关填料市场获取可观份额。 　　毛利率环比趋于稳定，费用率改善趋势持续 　　毛利率方面，前三季度和单26Q3毛利率分别为71.6%（-0.6pct）和71.8%（-0.5pct），同比虽受竞争影响仍略有下滑但整体已趋于稳定。费用率方面，26Q3期间费用率合计为38.8%（-12.0pct），同比维持较大幅度改善趋势（各项费用率均有不同程度改善），仍体现较强的规模效应，环比26Q2也有所下降，得益于此，26Q3净利率28.4%（+10.2pct），随着未来商业化项目收入放量以及市场格局的逐步稳定，预计整体盈利能力仍有提升空间。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司26/27/28年收入分别为12.3/15.9/20.6亿元，同比增长32.5%/29.9%/29.5%；归母净利润为3.1/4.4/5.9亿元，同比增长131.1%/38.6%/35.5%，对应PE为51/37/27倍。公司为国产色谱填料及相关仪器领军企业之一，技术优势显著、客户分布广泛，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品销售不及预期；客户推广进度不及预期；市场竞争导致降价风险。

　　泽璟制药(688266) 　　事件 　　公司公布26年三季报，前三季度收入为15.4亿元（+158.9%，无特殊注明均为同比），归母净利润为6.4亿元（-783.3%），扣非归母净利润为6.1亿元（+604.8%）。26Q3收入为3.3亿元（+52.0%），归母净利润为0.0亿元（-91.5%），扣非归母净利润为-0.1亿元（+59.0%）。业绩符合预期。 　　核心观点 　　Q3药品销售维持高增，适应症拓展进度顺利 　　26Q3公司收入环比Q2进一步增长，预计重点产品如吉卡昔替尼和重组人凝血酶均表现优异。26Q3已上市产品适应症拓展方面，rhTSH用于切除术后协同清甲以及吉卡昔替尼用于AS的新适应症上市申请获得受理；叠加重组人凝血酶产能释放，预计未来商业化销售仍可保持快速增长态势。 　　Q3接近盈亏平衡，研发投入保持高强度 　　毛利率方面，前三季度和单26Q3分别为93.0%（+2.6pct）和87.2%（-4.5pct），Q3毛利率环比Q2基本一致；费用率方面，26Q3期间费用率合计为87.8%（-15.0pct），延续了26Q2规模效应下的改善趋势，研发费用达到1.25亿元，同环比均有17%以上增加，结合前三季度情况，全年有望保持4-5亿元投入强度，考虑到丰富的研发管线与快速推进节奏，公司资金利用效率出色。盈利性方面，26Q3仅凭借内生销售接近盈亏平衡，净利率为-0.5%（+8.7pct），公司已逐渐步入盈利爬坡期。 　　ZG005已启动多个注册试验，ZG006即将国内报产 　　PD-1/TIGIT双抗ZG005已在1L HCC和1L NEC展示优异数据，对应III期试验均已启动入组，用于1L CC的III期试验也处于与CDE沟通阶段。DLL3三抗ZG006已完成国内3L+SCLC的III期试验入组，有望于年底完成数据分析并进行BLA沟通工作，海外与艾伯维的合作和沟通顺利，用于SCLC的联合疗法II期试验有望启动。以上两大核心在研资产于ESMO2026上均公布优异疗效数据，具备BIC潜力。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司26/27/28年收入分别为18.3/19.3/25.0亿元，同比增长125.3%/5.7%/29.6%；归母净利润为4.9/4.2/6.3亿元，同比增长400.5%/-14.6%/51.3%，对应PE为49/58/38倍。公司商业化产品矩阵处于放量期，在研双/多抗临床数据优势明显，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　头部TOP1i-ADC持续放量，载荷成为同靶点竞争的关键变量。2025年，Enhertu全球合计销售49.82亿美元，同比增长32.7%，Trodelvy销售约14亿美元，Datroway上市首年销售2.18亿美元。商业端放量与研发端载荷集中并存，TOP1i和微管抑制剂合计约占已披露载荷类别的临床在研项目九成。以TROP2为例，Trodelvy、Datroway和芦康沙妥珠单抗使用不同分子，payload均使用TOP1抑制剂。 　　TOP1i-ADC已验证显著疗效，同类载荷序贯获益有限，推动新机制载荷开发。DESTINY-Breast04中，T-DXd较医生选择的化疗将HER2低 　　表达转移性乳腺癌患者的中位PFS从5.1个月延长至9.9个月。随着TOP1i-ADC应用扩大，患者治疗进展后，更换靶点但沿用同类载荷能否再次获益，成为序贯治疗需要回答的问题。法国ADC-Low回顾性研究纳入179例患者，分析靶向HER2的T-DXd与靶向TROP2的Trodelvy序贯使用的结局。第二个ADC的中位PFS仅为2.7个月。更换靶点有望改善抗原覆盖和载荷递送，但若耐药发生在载荷作用环节，例如部分患者样本中观察到的获得性TOP1突变，换靶后仍可能出现交叉耐药。 　　双载荷进入早期人体数据读出阶段，跨国药企布局新机制载荷。双载荷的代表性设计之一是在保留TOP1i杀伤活性的同时，引入作用于不同通路的第二载荷，如微管抑制剂或RNA聚合酶II抑制剂。随着KH815、IBI3020、CAN016等项目陆续进入早期临床，验证重点也从动物模型中的抑瘤活性，转向既往ADC治疗后进展患者的缓解信号，以及两种载荷共同递送后的治疗窗。与此同时，跨国药企已通过并购提前布局载荷机制和偶联技术，如2026年7月诺华宣布收购拥有N-肉豆蔻酰转移酶抑制剂（NMTi）载荷平台的Myricx Bio，首付11亿美元，潜在总对价最高15亿美元。 　　康弘、Sutro与百利天恒分别验证不同的载荷创新路径。康弘药业的TROP2双载荷KH815已在Ⅰ期披露肺鳞癌亚组的初步缓解信号，HER3双载 　　荷KHN922已在中国获批临床。Sutro的PTK7双载荷STRO-227以定点偶联装载8个Exatecan和2个MMAE，正在推进IND申报。百利天恒已将新 　　一代载荷用于BL-B16D1和BL-M24D1，两款项目均进入Ⅰ期。 　　风险提示：早期疗效外推、双载荷安全窗、偶联工艺及临床开发进度存在不确定性。