2026Q1基础化工行业营收利润双增，盈利能力同比小幅提升，在建工程增速转负；石油石化行业营收小幅下降，盈利修复。随着供给端压力缓解，行业盈利能力有望企稳回升，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　2026Q1基础化工行业营收、业绩同比提升。2026Q1基础化工行业实现营业总收入6,058.51亿元，同比提升9.26%；实现归母净利润392.85亿元，同比提升13.41%行业毛利率、净利率分别为17.15%、6.88%，较2025Q1分别提升0.55pct、0.40pct 　　基础化工多数子行业营业收入同比上升。基础化工33个子行业中，有29个子行业2026Q1营业收入较2025Q1年实现正增长，其中13个子行业涨幅超过10%。钾肥、聚氨酯、氟化工子行业营收增长幅度居前，同比增速分别为70.80%、24.69%23.06%。其余4个子行业的营收同比下降，其中锦纶、纯碱子行业降幅居前，同比分别下降9.91%、4.40%。 　　粘胶、膜材料、钾肥等子行业归母净利润改善明显。33个子行业中，有20个子行业2026Q1归母净利润同比增长，其中，粘胶、膜材料、钾肥、氮肥、纺织化学制品子行业归母净利润同比涨幅分别达809.82%、275.17%、122.75%、76.13%、71.06%。13个子行业归母净利润同比下降，其中，锦纶、炭黑、其他橡胶制品、钛白粉、无机盐降幅居前，同比分别下降83.88%、72.36%、64.74%、62.08%、49.27%。2026Q1营收及归母净利润同比均增长的子行业包括钾肥、聚氨酯、氟化工、纺织化学制品、膜材料、复合肥、涤纶、粘胶、其他塑料制品、胶黏剂及胶带、橡胶助剂、民爆制品、其他化学纤维、氨纶、农药、煤化工、改性塑料、氮肥、其他化学原料、磷肥及磷化工。 　　2026Q1末基础化工在建工程同比延续负增长。2026Q1末基础化工行业在建工程3,065.82亿元，同比下降15.15%。在33个子行业中，2026Q1在建工程同比增长幅度较大的子行业为纯碱（+56.57%）、炭黑（+46.07%），同比下降幅度较大的子行业为其他橡胶制品（-69.47%）、其他塑料制品（-65.04%）。2026Q1末基础化工行业固定资产金额为15090.02亿元，同比增长11.46%，增速持续下降。 　　石油石化行业2026Q1营收小幅下降，业绩有所改善。2026Q1年石油石化板块实现营业收入合计18,782.24亿元，同比下降2.86%；实现归母净利润1,201.81亿元，同比增长14.57%。2026Q1石油石化行业毛利率、净利率分别为22.19%、6.98%较2025Q1年分别提升2.96pct、1.22pct。2026Q1石油石化行业ROE（摊薄）为3.15%，较2025Q1提升0.33pct。 　　石油石化行业在建工程同比负增长。截至2026Q1末，石油石化行业在建工程为7,084.48亿元，较2025Q1末减少4.28%。2026Q1末中国石油、中国石化、中国海油在建工程金额分别为2,167.05亿元、2,026.13亿元、1,565.88亿元，同比分别-0.64%、-1.97%、-0.57%，三家公司在建工程占行业比重为81.29%。 　　投资建议 　　截至2026年5月12日，SW基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为29.38倍，处在历史（2002年至今）的84.09%分位数；市净率为2.60倍，处在历史水平的74.11%分位数；SW石油石化市盈率（TTM，剔除负值）为15.64倍，处在历史（2002年至今）的46.24%分位数；市净率为1.42倍，处在历史水平的48.60%分位数。考虑到本轮行业扩产已近尾声，“双碳”、“反内卷”等措施有望催化行业盈利底部修复，同时新材料受益于下游需求的快速发展，有望开启新一轮高成长，长期来看化工产业链全球市占率与竞争力持续提升，维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、地缘冲突持续背景下油价维持中高位，优质石化、煤化工资产有望迎来价值重估；2、化工产业全球市占率与竞争力持续提升，行业龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有望迎来业绩、估值双提升；3、“双碳”、“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业，包括炼化、聚酯、染料、有机硅、农药、制冷剂、磷化工等；4、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。 　　推荐：中国石油、中国海油、卫星化学、宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、新和成、中国石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技、巨化股份、云天化、赛轮轮胎、安集科技、雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、彤程新材、圣泉集团、东材科技、中材科技、莱特光电、蓝晓科技等。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动风险；国际贸易摩擦风险；周期持续下行风险；行业竞争加剧风险；项目进展不及预期风险；汇率变动风险。

　　基于我们更新的行业模型，我们预计2026年全球电解铝供给缺口将扩大至全球需求的2%（前次测算为1.1%），即使考虑了电解铝需求因全球经济增速放缓而走弱的影响。供给短缺的主要原因是中东地区冶炼厂因伊朗战争出现重大生产中断。我们预计，中东地区产能完全恢复也可能需要长达18个月的时间，即便假设战事全面结束。我们维持预测：2026年铝价将同比上涨15%，并且在2027年仍维持高位，因供给缺口将持续存在（尽管会有所收窄）。我们认为中国宏桥（1378HK，买入）和创新实业（2788HK，买入）近期的股价回调提供了买入电解铝供给短缺逻辑的机会。同时，我们首次覆盖中国宏桥的主要子公司宏桥控股（002379CH，目标价：29元人民币）并给予买入评级。 　　中东地区电解铝厂生产中断的影响。我们预测海湾合作委员会（GCC）与伊朗的电解铝总产量将在2026年同比减少170万吨（减少的产量约占2025年全球总产量的2.3%）。我们预计2026年全球总供给将同比收缩0.8%。我们预计全球供给将于2027/28年分别同比增长3.0%/3.1%，主要受益于GCC停产产能的逐步复产以及中国以外地区（尤其是印尼）新增产能的投产。 　　全球GDP增长放缓拖累铝需求。4月，IMF将2026年全球GDP增长预测下修了0.2个百分点，主要由于伊朗战争对全球经济增长和通胀回落进程构成负面影响。我们下调了全球铝需求预测，我们当前预计2026年全球电解铝需求将增长0.6%（前次预计为1.1%），2027/2028年将分别增长1.9%/2.1%。 　　供给缺口将在2026年扩大但于2027年收窄。即使考虑了电解铝需求走弱，我们预计2026年电解铝行业仍将出现扩大的供给缺口，达到全球需求的2%（前次预计为1.1%）。我们预计缺口在2027年将会持续（尽管有所收窄），并为铝价提供坚实支撑。 　　首次覆盖宏桥控股，给予买入评级。我们认为，承载着中国宏桥大部分经营性资产的宏桥控股将受益于铝价上行。我们看好宏桥控股较高的盈利弹性（铝价每变动1%，盈利变动3.3%）以及较高的潜在派息比率（我们模型假设为75%）。我们的目标价29元人民币基于2026年市盈率13.2倍，相较我们给予中国宏桥的目标估值倍数（11倍）溢价20%。该溢价水平与中国铝业（2600HK/601600CH，未评级）当前的A/H股溢价一致（宏桥控股首次覆盖报告链接）。

　　行业核心观点： 　　截至2026Q1，医药主题基金规模环比增加59.90亿元，医药生物占所有行业重仓总市值的百分比环比增加0.90个百分点，生物制品和医疗服务重仓总市值环比增加较多，公募基金医药持仓结构继续向创新药及CXO等创新产业链集中。 　　投资要点： 　　医药主题基金规模环比增加59.90亿元：截至2026Q1，同花顺医药行业主题基金资产净值为2072.02亿元，相较于2025Q4环比增加59.90亿元；其中，同花顺医药ETF资产净值占医药行业主题基金资产净值的56.41%，相较于2025Q4增加5.13个百分点。 　　医药生物占所有行业重仓总市值的百分比环比增加0.90个百分点：截至2026Q1，全部公募基金中，申万医药生物重仓总市值为3297.90亿元，相较于2025Q4环比增加145.76亿元；医药生物重仓总市值占所有行业重仓总市值的8.85%，相较于2025Q4增加0.90个百分点。 　　生物制品和医疗服务重仓总市值环比增加较多：截至2026Q1，全部公募基金中，申万二级行业化学制药、生物制品、医疗服务、医疗器械、医药商业和中药Ⅱ重仓总市值分别为1194.00亿元、758.81亿元、709.78亿元、460.42亿元、76.73亿元和98.15亿元；其中，医疗服务、生物制品和中药Ⅱ重仓总市值分别相较于2025Q4增加146.37亿元、82.05亿元和2.73亿元，化学制药、医疗器械和医药商业重仓总市值分别相较于2025Q4减少47.00亿元、32.19亿元和6.20亿元。 　　医药生物二级子行业重仓总市值前五重仓股中，创新药企和CXO加仓较多：截至2026Q1，全部基金中，申万二级行业化学制药重仓总市值前五重仓股为：恒瑞医药（A股+H股）、百济神州（A股+H股）、石药集团、信立泰、百利天恒；生物制品重仓总市值前五重仓股为：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、荣昌生物（A股+H股）、三生制药；医疗服务重仓持股总市值前五重仓股为：药明康德（A股+H股）、泰格医药（A股+H股）、康龙化成（A股+H股）、凯莱英（A股+H股）、爱尔眼科。其中，石药集团、信立泰、百利天恒、康方生物和荣昌生物等创新药企加仓较多，药明康德、泰格医药、康龙化成和凯莱英等CXO加仓较多。 　　投资建议：截至2026Q1，公募基金医药持仓结构继续向创新药及CXO等创新产业链集中，建议重点关注拥有FIC（同类首创）或BIC（同类最佳）潜力的生物科技公司以及转型成功的大型药企；同 　　时重点关注在手订单充裕、且在多肽合成、CGT（细胞与基因治疗）等新兴领域有产能布局的CXO。 　　风险因素：地缘政治风险，研发失败风险，公募基金季报披露存在滞后性等。

　　我们总结了海外主要 CXO 和生命科学上游公司的 1Q26 业绩。 1Q26 业绩表明宏观利空对运营影响有限，绝大多数公司的 26 年业绩指引维持不变。 C(D)MO 持续看到旺盛的商业化生产需求；临床前 CRO 观察到需求弱复苏；临床 CRO 订单收入比走低，且项目取消仍需警惕；上游业绩继续由生物工艺驱动，设备需求仍疲弱。 此外， 1Q26 医药融资维持增长趋势，全球大药企加码研发投入和资本支出， 继续支撑全球医药研发生产需求。 　　地缘波动对 26 全年预期影响可控。 今年 2 月底爆发的中东地缘冲突对全球医药行业的运营带来一定挑战，但我们观察到主要海外 CXO 和上游公司的1Q26 业绩以及 26 年展望受到的负面影响可控。 1Q26 海外公司收入同比增速的中位数/平均数分别为+4.9%/ +8.9%，净利润同比增速的中位数/平均数分别为+5.3%/ +12.3%，延续了 2025 年内业绩逐季度改善的势头， C(D)MO 仍是增速最快的细分板块。 如果剔除汇率影响，多家公司的 1Q26业绩表现将更亮眼。 在需求端，大多数公司的 1Q26 新签订单继续同比增长，但平均增速相比4Q25 有所下滑，特别是临床 CRO 新签订单出乎意料地加速增长，但走低的订单收入比叠加仍处高位的项目取消数仍值得警惕。 基于稳健的 1Q26 业绩以及客户需求趋势，几乎所有海外公司均维持 26 年业绩指引不变，表明了管理层在不确定的全球宏观环境下对于公司运营能力和行业需求趋势的信心。 　　C(D)MO：商业化生产需求维持高位。新冠疫情至今，全球制药行业将业务重点转移至后期和商业化项目，驱动大规模商业化生产需求持续走高， C(D)MO作为直接受益的细分赛道，持续投入产能建设以应对未来需求。 1Q26，Lonza (LONN.SW,未评级) 业务受益于生物药哺乳动物细胞生产和 DP 业务、偶联、小分子和微生物业务。 Lonza 管理层认为中东地缘冲突、美国关税对公司财务不会产生实质影响，大药企在美投资不会影响对外包生产的需求，客户对于公司位于美国 Vacaville 的商业化产能有高度的兴趣。 Lonza 管理层表示将持续建设产能，并对收购产能 (特别是美国) 持开放态度。 三星生物(207940.KS, 未评级) 1Q26 新签订单约 2 亿美元，同环比分别下降 86.7%和81.8%，我们认为这主要与项目签单节奏有关，并非需求不足。三星生物已公布长期产能建设计划，预计在 2034 年前合计投入超 100 亿美元建设 BioCampus II&III，也预示着公司对于未来客户需求的乐观展望。 　　临床前 CRO：早期研发需求延续弱复苏态势。 伴随着美联储在 25 年 9 月再次开启降息通道，全球医药融资在 2H25 实现显著增长，带动早研需求增长。作为全球早研外包龙头， Charles River (CRL.US，未评级) 的客户需求与全球融资趋势密切关联，公司 4Q25 新签订单同比大增 30.4%至 6.7 亿美元 ，1Q26 同比增速虽下滑至 1.0%，但绝对金额 6.2 亿美元仍为疫情后的高点。Charles River 的 1Q26 订单收入比为 1.04x，仍处于健康水平。 Labcorp(LH.US，未评级) 早研业务的订单收入比仍旧低于 1x。 我们认为全球早期研发需求实质复苏仍需待融资进一步增长，目前的需求复苏态势仍较弱。 　　临床 CRO： 订单收入比走低， 项目取消仍需警惕。 海外临床 CRO 公司的1Q26 新签订单实现同比增长，其中 IQIVA (IQV.US，未评级) 实现加速增长(1Q26： +16.3% YoY； 2025： -1.8% YoY)， Medpace (MEDP.US，未评级)维持快速增长 (1Q26： +23.7% YoY； 2025： +18.7% YoY)。 但 1Q26 的签单同比增长得益于去年同期的低基数， 1Q26 签单绝对金额环比 2H25 出现明显下降，导致订单收入比下滑至仅稍高于 1x 的水平。 虽然 IQVIA 管理层表示客户的项目取消仍在正常区间内，但客户主要为 biotech 的 Medpace 项目取消数在 1Q26达到过去一年的最高值（特别是肿瘤、心血管和代谢领域） ，显示出 biotech 脆弱的临床需求。我们认为海外临床 CRO 仍将面临需求的波动。 　　生命科学上游：生物工艺延续高需求，设备需求恢复仍需时间。 基于疫情后全球药物商业化生产旺盛的需求，提供上游产品和服务的生物工艺业务获得了持续增长的客户需求，成为上游公司业绩增长的核心驱动力。 ThermoFisher (TMO.US, 买入) 管理层强调生物工艺业务是 1Q26 公司三个增速最快的板块之一，且增速领先同行。 Danaher (DHR.US，未评级） 的生物工艺业务核心收入在 1Q26 同比高单位数增长，远高于公司整体的增速 (+0.5%YoY)。 与之形成鲜明对比的是仍旧疲弱的设备需求，疫情时期产能投资过剩叠加目前中美政府采购需求走弱仍制约设备需求复苏。但随着现有产能利用率提升以及跨国药企在美建厂的逐步落地，设备需求有望迎来复苏 。Danaher 的设备订单在 1Q26 同比增长超 30%， Thermo Fisher 管理层表示大药企在美建厂已形成实际订单，将在 27-28 年带来设备收入。 　　宏观利空未影响医药投资信心。 根据动脉橙数据， 1Q26 全球医疗健康融资额同比下降 9.6%，未能延续 2H25 同比增长 29.5%的趋势。 但 1Q26 融资绝对金额在全球宏观波动下仍维持了韧性，环比 4Q25 基本持平， 26 年 3 月和 4月的单月融资额也基本恢复至中东冲突爆发前的水平。 我们认为美国目前利率已显著低于 24-25 年，可能为融资带来持续的边际改善。 在创新药领域，全球融资在 1Q26 继续加速复苏。根据医药魔方数据， 1Q26 全球创新药融资额同比增长 61.9%，相比 3Q25 (+11.7% YoY) 和 4Q25 (+43.6% YoY) 继续加速。中国继续成为全球创新药融资增长的重要推手， 1Q26 中国创新药融资额同比大增 137.0%，延续了 25 年下半年高达 215.4%的同比增长趋势。 中国药物出海在 1Q26继续高歌猛进， 我们认为，这一趋势不仅将推动中国创新药融资重回可持续增长轨道，也将为全球生物医药融资提供有力支撑。 　　大药企稳健投入支撑全球医药研发生产需求。 新冠疫情至今，得益于全球大药企的稳健投入，全球医药行业的研发和资本支出 (capex) 总体上仍呈稳健增长趋势， 为 CXO 和上游公司的长期业绩增长奠定了扎实基础。 1Q26 全球大药企延续了投入强度， 我们统计的 10 家全球大药企的合计研发支出同比增长43.5%，合计 capex 同比增长 8.0%。 众多全球大药企在 25 年宣布对美国的长期投资计划，包括产能建设。我们认为， 25 年至 1Q26 大药企 capex 增长主要由全球旺盛的商业化生产需求推动，对美国的投资承诺仍需较长时间才会落地，具有不确定性。美国政府主张的“制造业回流”政策将推动全球医药产能的调整以及美国产能的扩张，但考虑到在美建厂需要较长时间，我们认为中短期内对于 C(D)MO 不会产生负面影响。 此外，我们统计的 10 家全球头部 biotech 的合计研发支出在 1Q26 同比下降 4.6%，但其中 7 家仍同比增长。 同时， biotech持续降低capex投入， 1Q26合计capex同比下降14.5%，延续 25 年趋势， biotech 对 capex 的谨慎预计将提升对 CXO 的依赖

　　行业核心观点： 　　2025年到2026年Q1，线下药店板块收入利润均实现正增长，多数线下药店头部企业业绩呈现利润增速显著高于营收增速的共性特征，行业正经历从“跑马圈地”到“精细化运营”的深度转型。 　　投资要点： 　　行情回顾：2026年前四个月，生物医药板块实现0.12%涨幅，跑输沪深300指数3.71个百分点。线下药店板块上涨3.81%，跑赢医药行业3.69个百分点。截至2026年4月30日，线下药店板块PE（TTM）为19.81，2021年以来的分位数为16.93%。 　　业绩回顾：整体看，2025年到2026年一季度收入和利润均实现正增长的板块有其他生物制品、医疗研发外包、化学制剂、其他医疗服务、医院。线下药店行业2025年和2026Q1营业总收入同比增速分别为4.19%和-0.13%；归母净利润同比增速分别为25.52%和10.65%。 　　投资建议：收入端，线下药店通过扩展加盟门店和渠道下沉提升收入规模，强化规模效应。利润端，线下药店通过压缩费用和优化费用，实现了降本增效和精细化运营，行业处于出清加速，聚焦高产出门店发展的阶段。受益于此，线下药店板块2025年和2026Q1归母净利润扭负为正。目前线下药店行业正经历门店从单一药品销售转向多元化服务转型，例如增加消费者诊疗管理服务等，逐渐向“健康全周期服务驿站”转型。整体行业格局呈现“强者恒强”的马太效应，具备精细化运营能力和数智化转型速度的企业将在未来竞争中占据优势地位。 　　风险因素：集采与价格治理压力超预期风险，线上药房冲击风险，并购整合效果不达预期风险等。

　　行业核心观点： 　　2026年前四个月，中药板块跑输医药板块2.92个百分点；2025年和2026Q1业绩持续承压，估值整体偏低。 　　投资要点： 　　行情回顾：2026年前四个月，生物医药板块实现0.12%涨幅，跑输沪深300指数3.71个百分点。中药板块下跌2.80%，跑输医药行业2.92个百分点，中药板块个股涨跌幅分化明显。截至2026年4月30日，中药板块PE（TTM）为25.20，2021年以来PE（TTM）分位数为27.99%，估值处低位。 　　业绩回顾：整体看，2025年到2026年一季度收入和利润均实现正增长的板块有其他生物制品、医疗研发外包、化学制剂、其他医疗服务、医院。中药板块业绩整体持续承压，2025年和2026Q1营业总收入同比增速分别为-0.76%和-0.82%；归母净利润同比增速分别为1.20%和-2.02%。2025年全年和2026Q1营业总收入均实现正增长的有华润三九、广誉远、羚锐制药、佐力药业、云南白药、东阿阿胶、精华制药、马应龙、白云山、以岭药业、嘉应制药、奇正藏药、沃华医药，以OTC赛道为主。2025年全年和2026Q1扣非净利润均实现正增长的有维康药业、吉林敖东、生物谷、沃华医药、古汉医药、千金药业、九芝堂、众生药业、以岭药业等25家。 　　投资建议：中药上市公司业绩呈现明显分化，不同类型企业在收入端和利润端的增长驱动因素各不相同。收入端增长稳健的企业主要包括有核心大单品驱动的或处于补益类高景气赛道的OTC类标的，以及创新中药赛道中通过产品纳入医保等实现放量开启第二增长曲线的标的。利润端表现突出的企业主要是受益于降本增效、以价换量带来利润修复或者低基数效应等。整体看，品牌力强、渠道整合水平、创新能力等是中药企业核心竞争力。中药板块目前基本面承压、估值偏低，建议关注品牌OTC低估值修复、院内创新驱动以及基药目录受益标的。 　　风险因素：院外消费修复慢于预期风险、集采价格管理超预期风险、创新中药研发不达预期风险等

　　百济神州(688235) 　　事件 　　公司公布26Q1美股财报，一季度收入15.1亿美元（+35.5%）、其中产品收入14.9亿美元（+34.2%），营业利润2.5亿美元、净利润2.3亿美元（去年同期微利），业绩超预期。同时公司公告26年全年收入指引从此前的62-64亿美元上调至63-65亿美元，全年GAAP经营利润从此前的7-8亿美元上调至7.5-8.5亿美元，非GAAP经营利润从14-15亿美元上调至14.5-15.5亿美元。 　　核心观点 　　泽布替尼同比维持高增，其他产品增速稳定 　　拆分来看，泽布替尼26Q1收入11.5亿美元（+38.3%，环比-4.5%发货节奏导致，与25Q1趋势类似），其中美国7.6亿美元（+35.1%，环比-9.9%）、欧洲1.8亿美元（+57.4%，环比+9.4%）、中国0.94亿美元（+15.9%，环比+7.6%）、ROW0.6亿美元（+82.5%，环比+121.3%）其他产品方面，替雷利珠单抗收入2.1亿美元（+20.5%，环比+13.3%）；国内安进产品收入1.4亿美元（+24.6%）。 　　毛利率表现优异，研发占比有所收窄 　　26Q1产品毛利率88.8%（+3.6pct），销售管理费用率36.7%（-4.4pct）、研发费用率35.8%（-7.4pct），费用端管控良好，得益于此公司26Q1营业利润率环比提升至16.5% 　　GPC3/4-1BB双抗研发加速，ASCO2026数据值得期待 　　26年公司研发催化剂丰富，上市层面26Q2Sonrotoclax单药用于r/rMCL的PDUFA日期将至、BTK CDAC用于r/rCLL的II期试验加速批准上市（若数据支持）；注册性临床方面，GPC3/4-1BB双抗用于HCC的潜在注册性试验已启动，CDK4抑制剂用于1L HR+/Her2-mBC的III期试验即将启动、BTK CDAC用于中重度CSU的II期试验将于26H2启动；数据读出方面ASCO2026公司将公布CDK4抑制剂、GPC3/4-1BB双抗、B7‑H4ADC的I期试验数据。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司26/27/28年收入分别为447.5/512.3/584.2亿元，同比增长17.1%/14.5%/14.0%；归母净利润为37.4/54.9/71.3亿元，同比增长155.9%/46.9%/29.8%，对应PE为102/69/53倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　药康生物(688046) 　　投资要点： 　　行业景气度提升，创新模型需求持续扩容。全球新药研发的持续进展，带动实验动物小鼠模型需求增加，小鼠模型需求增加除了体现在数量的增长，更主要体现在对高附加值创新模型需求的增长。随着新一代动物模型对真实世界模拟程度的不断提高，小鼠模型在药物研发环节的使用场景也有望拓展，逐步提升行业天花板。 　　业绩加速释放，盈利能力持续改善。2025年公司实现营收7.93亿元（同比+15.51%），归母净利润1.43亿元（同比+29.88%），扣非归母净利润1.17亿元（同比+54.79%）。公司收入增长主要系产能持续释放、海外市场稳步拓展；收入增长带动产能运营效率同步提升；同时经营管理效率持续优化，公司整体盈利能力逐步提升。国内设施布局完成，截至2025年末，合计产能约29万笼，形成24h/48h/72h时效圈，后续随着公司自动化设施逐步推进，利润水平有望进一步提升。 　　海外业务布局多年，进入收获加速期。公司自2019年底开启国际化进程，目前在美国、欧洲、韩国、日本设有子公司或办公室。2025年公司海外市场实现收入1.52亿元（同比+33.41%），占收入比重19.14%。海外业务毛利率达70.97%。海外工业客户收入占海外整体收入比重超75%，客户池持续扩容，产品已获CharlesRiver、Roche、Sanofi、Pfizer、Merck、Novartis、AstraZeneca等国际知名企业认可。 　　全资子公司纽迈生物商业化元年开启，对外授权有望贡献业绩弹性。公司2023年依托自主知识产权的全人源抗体转基因模型NeoMab™成立纽迈生物。2025年为纽迈生物的商业化元年，已完成NeoMab-IgG、NeoMab-CLC及NeoMab-HC系列模型的研发及验证，搭建了全人源共轻链及单重链抗体发现平台。2026年，纽迈生物重点推进商业化，寻求与国内外创新药企广泛合作，采用自研立项靶点抗体片段/分子授权、平台授权使用、提供筛选服务等灵活的商业模式，扩大商业生态圈。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.98/2.71/3.49亿元，同比增速分别为38.47%/37.34%/28.72%，当前股价对应的PE分别为43.37/31.58/24.53倍。我们选取昭衍新药、益诺思和百奥赛图为可比公司，考虑到公司国际化与创新业务进入兑现期，利润有望加速释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业发展不及预期、发展空间受限；行业竞争加剧；汇率波动；宏观环境变化等风险。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　Q1业绩企稳回升。2025全年,公司实现营业收入222.37亿元（同比-0.54%，下同）、归母净利润3.82亿元（-26.44%）、扣非归母净利润3.47亿元（-30.15%）；2026年Q1,公司实现营业收入54.81亿元（+0.85%）、归母净利润2.64亿元（+5.27%）、扣非归母净利润2.60亿元（+6.98%）；2025年公司销售毛利率32.30%（-0.87pct），销售净利率2.43%（-0.63pct）；2026年Q1公司销售毛利率33.51%（-0.71pct），销售净利率5.52%（+0.23pct）。2025年公司净利润大幅下滑主要受计提商誉减值损失及土地减值损失所致；2026年Q1公司业绩企稳回升。 　　优化直营门店，大力发展加盟门店。2025年，公司拥有门店14975家，新增875家；其中，直营门店9732家（+84家），加盟门店5243家（+791家）。2026年Q1，公司拥有门店15001家，新增26家；其中，直营门店9622家（-110家），加盟门店5379家（+136家）。截至2026Q1，公司90%的门店位于优势省份及重点城市，78%的门店位于地级市及以下。报告期内，公司持续优化直营门店网络布局，聚焦优势区域下沉市场，大力发展加盟业务。 　　全方位提升门店经营效率。报告期内，公司大力发展新零售业务，2025年公司线上渠道销售总额突破31.2亿元，同比增长26.3%；公司O2O外卖服务门店达12352家，24小时门店达730家。公司不断提升精细化管理水平，2025年公司经营SKU约为2.47万种，统采销售占比75.9%，同比提升3.5个百分点；公司全量商品断货率同比下降0.6个百分点，商品存货周转天数同比下降6天；自有品牌自营门店销售占比22.5%，同比增加0.5个百分点。公司大力发展商保业务，累计12,000+家门店开通商业保险履约服务。公司平效较2024年底提升了1元/平方米。公司不断探索多元化业务发展，同时大力提升深化精细化管理，经营效率质量有望持续得到提升。 　　投资建议：考虑到行业竞争加剧等不确定因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为5.91/6.46/7.17亿元（2026-2027年原预测为7.99/9.09亿元），对应EPS分别为0.78/0.85/0.94元，对应PE分别为17.39/15.92/14.35倍。公司业绩逐渐企稳，经营效率稳步提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险；行业政策不确定性风险等。

　　受益于下游行业快速发展、先进技术不断迭代以及国产替代大背景，电子材料领域有望持续迎来发展良机，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　行业景气度：AI驱动材料需求增长，国内材料企业加速布局。2025年全球半导体销售额达7,956亿美元，同比增长26.2%，是该行业历史上年度增长最强劲的年份之一。生成式人工智能与高性能计算需求爆发、HBM等存储技术普及、汽车电子智能化升级、物联网设备规模化部署及6G技术预研推进，成为2025年行业增长的核心驱动力。受益于全球晶圆产能扩张和AI高性能计算带来的先进制程需求增加，半导体材料市场规模持续扩大，2025年全球半导体材料市场销售额为700.00亿美元，有望将于2027年突破800.00亿美元。近年来，依托国家政策支持和市场需求红利，我国电子材料行业进入快速发展阶段，国产替代进程持续推进。国内电子材料企业产品技术水平和研发能力不断增强，从单一产品突破向产业链配套完善逐步过渡，整体产业竞争力稳步提升。随着全球半导体供应链本土化、多元化布局趋势加深，我国电子材料行业国产化有望进一步推进，产业规模快速扩张，电子材料制造企业有望凭借技术迭代和场景深耕，迎来技术突破和市场扩容的双重发展机遇。 　　电子材料行业业绩综述：1）营业总收入：规模稳健增长，半导体材料增速领先。2025年我们统计的60家电子材料标的（含SW半导体材料以及SW电子化学品）营业总收入合计1,185.95亿元（同比+13.47%），主要受益于下游晶圆厂产能释放以及国产替代不断推进。分三级子行业来看，2025年SW半导体材料25家标的营收合计512.90亿元（同比+15.40%），增速高于电子材料行业整体1.93pct，且行业营收入集中于头部企业；SW电子化学品行业35家标的营收合计673.04亿元，同比增长12.05%，行业规模分布更加均衡。2）归母净利润：结构性分化显著，高端电子化学品为盈利支柱。2025年60家标的归母净利润合计70.82亿元（同比+12.17%），其中49家盈利，11家亏损（合计亏损31.24亿元），亏损集中在半导体材料行业的大硅片赛道，而抛光材料、高端湿电子化学品等高毛利率产品则对SW电子化学品归母净利润有较大贡献。3）毛利率与净利率：电子化学品盈利水平领先。2025年60家标的整体毛利率/净利率分别为24.53%/5.96%，同比分别+0.04pct/+0.04pct，其中细分赛道有所分化：2025年SW半导体材料整体毛利率/净利率分别为18.70%/1.53%，同比分别-0.36pct/-0.76pct，主要受半导体材料行业大硅片品类影响；SW电子化学品整体毛利率/净利率分别为28.97%/9.35%，同比+0.47pct/+0.74pct，其中显示材料、CMP抛光材料企业等毛利率较高。4）研发费用：持续加大研发投入，先进制程研发成重点。2025年60家标的研发费用合计76.64亿元（同比+13.38%），研发费用率6.46%，与营收增速基本匹配，一定程度上显示了行业对技术突破的重视程度稳定，未因短期盈利波动减少投入，且研发投入多集中于投向300mm硅片、前驱体材料、半导体封装材料、高端晶圆光刻胶等国产化空白的先进制程相关材料。 　　电子材料行业发展趋势：一是先进技术迭代促进材料需求持续扩大，高端核心材料国产化替代进程不断深化。随着逻辑、存储器件向先进节点演进，三维集成和先进封装需求爆发、先进制程技术的广泛应用带来工艺步骤大幅增加，推动更高的晶圆制造材料和封装材料消耗需求。目前材料国产化已从基础品类向中高端品类延伸。二是电子材料企业向平台化产业链配套转型，积极拓展材料应用场景、寻求外延发展。国产企业纷纷从单一产品向产业链配套过渡，逐渐提升单客户价值量、强化与下游的合作粘性，竞争力稳步提升。部分企业通过战略投资并购、建立商业合作伙伴关系等方式参与境内外产业链上下游资源整合。此外，电子材料企业积极向上游原材料、核心设备环节延伸布局，推进产业链一体化发展。例如鼎龙股份持续深化与下游主流晶圆厂客户的合作，夯实抛光垫核心优势，同时扩张抛光液、清洗液产品品类与市场覆盖，拓展大硅片、碳化硅、先进封装等应用场景，提升一站式服务能力。三是电子材料企业国际化市场布局持续深化。在国际技术壁垒与贸易摩擦的双重压力下，国内企业通过海外并购、设立海外生产基地、建立海外研发中心与销售网点等措施，加快海外市场拓展，探索出国际化布局的全新产业范式。例如雅克科技公司境外经营实体包含韩国UP化学、韩国易美太等，2025年境外收入为21.23亿元，同比+18.40%。 　　投资建议 　　基于下游行业快速发展、先进技术不断迭代以及国产替代大背景，我们认为电子材料领域有望持续迎来发展良机。中长期推荐投资主线： 　　1、受益于整体半导体市场的复苏，以及高性能计算和高带宽存储器制造对先进材料需求的增长，全球半导体材料市场规模保持增长态势。在多种关键半导体材料方面，我国企业稳健布局产能与技术研发，未来有望逐步实现规模增长与技术迭代，半导体材料国产化率有望持续提升。推荐：安集科技、鼎龙股份、江丰电子、雅克科技、彤程新材、沪硅产业、德邦科技、阳谷华泰；建议关注：华特气体、联瑞新材。 　　2、AI服务器需求持续增长，PPO、碳氢树脂、双马树脂、PTFE等电子树脂有望成为AI服务器时代高速覆铜板主流材料，供需缺口下我国电子布企业加速国产替代。推荐：圣泉集团、东材科技、中材科技；建议关注：宏和科技。 　　3、随着OLED终端应用需求的快速增长、高世代线产能的加速释放，叠层OLED技术的推广应用以及相关材料国产替代持续进行，国内OLED有机发光材料需求有望保持高速增长态势。推荐：莱特光电、万润股份；建议关注：奥来德、瑞联新材。 　　评级面临的主要风险 　　技术升级迭代的风险；下游需求复苏不及预期的风险；全球经济周期性波动、国际贸易摩擦及不可抗力的风险。