2025下半年以来生物医药投融资回暖明显，CRO需求端已出现明确拐点从需求端来看，2025年以来全球生物医药投融资额已企稳回升，尤其从下半年开始回暖明显，2025年7-11月份投融资总额303.20亿美元，同比增长30.90%；2025年1-11月国内医疗健康领域一级市场融资合计593亿元，同比增长21.1%。新药申报IND数量同比整体企稳，2025年1-11月合计约1897个，同比增长约7.91%。全球融资环境整体已处于回暖阶段，CRO需求端已出现明确拐点，继续推荐2026年创新药产业链（CXO+科研服务）整体性的机会。 　　头部CXO+多数科研服务公司超预期兑现业绩，推荐估值切换机会 　　随着美联储进入降息周期以及ADC、多肽等细分赛道保持高景气增长，海外业务占比较高的平台型CXO与头部CDMO，自2025年起业绩环比持续改善，2025年前三季度签单整体稳健增长；2025Q3复苏趋势延续，药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成等头部企业进一步上调2025年业绩指引。同时，以皓元医药、毕得医药、百普赛斯等为代表的科研服务2025年前三季度业绩均超预期。随着需求端持续改善，我们预计头部CXO+科研服务公司业绩有望持续改善，当前位置看2026年估值性价比明显，首推相关标的估值切换的机会。 　　临床前与临床CRO签单明显好转，2026年报表有望明显改善 　　随着国内持续对创新药行业的支持以及新药研发需求逐渐回暖，以昭衍新药、益诺思、美迪西、澎立生物（奥浦迈子公司）为代表的临床前CRO，2025Q3签单同比快速增长，2026年报表有望逐步开始明显改善。同时，随着下游需求+供给的影响，作为“刚需资源”的实验猴价格快速增长，提前布局实验猴资源的企业在成本控制与订单承接上具备显著优势。以泰格医药、普蕊斯为代表的临床CRO企业2025上半年业绩与签单均维持稳健增长，订单价格已处于磨底回升阶段。随着药明康德出售旗下临床CRO子公司药明津石，我们预期临床CRO产能出清将持续进行，市场需求将进一步向头部企业聚焦。 　　12月第3周医药生物下跌0.14%，线下药店板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现上行趋势。2025年12月第3周商贸零售、非银金融、美容护理等行业涨幅靠前，机械设备、电力设备、电子等行业跌幅靠前。本周医药生物下跌0.14%，跑赢沪深300指数0.14pct，在31个子行业中排名第22位。2025年12月第3周线下药店板块涨幅最大，上涨5.59%；医药流通板块上涨4.69%，医院板块上涨4.15%；化学制剂板块跌幅最大，下跌2.1%，疫苗板块下跌0.87%，医疗研发外包板块下跌0.87%。 　　医药布局思路及推荐标的 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务），创新药方向重点推荐小核酸赛道的机会，并重点推荐头部CXO+科研服务估值切换的机会。月度组合推荐：三生制药、信达生物、百利天恒、悦康药业、前沿生物、热景生物、华东医药、石药集团、联邦制药。 　　周度组合推荐：药明康德、药明合联、毕得医药、昊帆生物、皓元医药、奥浦迈、阳光诺和、阿拉丁、药康生物。 　　风险提示：研发不确定性风险、药物安全性风险、竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月15日至12月19日，医药指数下跌0.14%，相对沪深300指数超额收益为0.14%。本周受一品红参股子公司BD影响，上半周创新药板块表现较差。但或因为创新药前期调整较为充足，磨底时间也较为充分，周五创新药迎来了显著反弹。2025年已接近尾声，展望2026年上半年，创新药催化剂较多，且板块调整充分，有望迎来一波估值修复。当前位置，我们建议精选创新药核心资产，看好未来股价走出新高度，同时建议配置业绩趋势明确和26年经营有望反转的个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、康龙化成、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等；4）2026年Ai医疗和脑机接口有望迎来重磅进展，建议关注美好医疗、麦澜德、鱼跃医疗、润达医疗等 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量282家，下跌个股182家，涨幅居前为华人健康（+55.91%）、鹭燕医药（+36.76%）、漱玉平民（+35.67%）、美年健康（+24.13%）、康众医疗（+21.19%），跌幅居前为*ST长药（-24.04%）、一品红（-23.69%）、热景生物（-16.50%）、退市苏吴（-14.63%）、诺诚健华-U（-10.99%）。 　　全新机制CTLA-4抗体临床数据亮眼，有望带来肿瘤药物开发新范式。2025年12月2日，BioNTech/OncoC4在北美肺癌会议NACLC2025上发布摘要，发布了下一代CTLA-4抗体Gotistobart（BNT316/ONC-392）针对IO耐药后sq-NSCLC患者的3期临床试验第1阶段的数据：有效性12月生存率63.1%vs30.3%；mOSNRvs9.95月，p=0.0102,HR=0.46，出现显著差异；安全性Gotistobart和标准疗法多西他赛在3级以上TEAE和TRAE的发生率基本类似，数据亮眼。深究机制，Gotistobart起效原理区别于传统药物，通过和肿瘤微环境Treg细胞表面的CTLA-4蛋白结合，修饰化Fc段诱导ADCC/ADCP效应清除肿瘤微环境Treg，从而解除免疫抑制状态。此外Gotistobart具备胞内低pH驱动解离机制，有望降低外周毒性，提高肿瘤治疗效果。我们认为Gotistobart从机制上有别于当下传统肿瘤免疫疗法药物，鉴于其新颖的作用机制和亮眼的临床数据，有望成为全新肿瘤免疫药物开发新范式。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械，尤其是医疗设备和家用器械板块，建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、泽璟制药、热景生物、美好医疗、鱼跃医疗； 　　12月建议关注组合：信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物，联邦制药、泽璟制药、映恩生物、悦康药业、福元医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　研报摘要 　　行情回顾：（20251201-1212）区间沪深300涨幅为1.20%，周期行业跟踪的行业指数（20251201-1212）区间涨幅居前的是工业有色（h11059.CSI，5.50%）、有色金属（000819.SH，3.96%）、细分有色（000811.CSI，3.75%），跌幅居前的是中证煤炭（399998.SZ，-3.60%）、中证钢铁（930606.CSI，-2.27%）。周期行业指数区间（20251201-20251212）内主力资金均为净流出状态；主力资金净流出前三的行业分别为细分化工（-85.09亿元）、有色金属（-74.02亿元）、细分有色（-73.98亿元）。周期行业代表性ETF（20251201-20251212）涨幅居前的为工业有色ETF（560860.SH，5.51%）﹑有色金属ETF（512400.SH，3.87%）、有色50ETF（159652.SZ，3.43%），跌幅居前的是煤炭ETF（515220.SH，-3.81%）、钢铁ETF（515210.SH，-2.45%）、化工ETF（159870.SZ，-1.20%）。从区间（20251201-20251212）ETF资金净流入额看，净流入前三ETF为有色金属ETF（512400.SH，11.79亿元）、工业有色ETF（560860.SH，9.33亿元）、旅游ETF（159766.SZ，7.06亿元）；净流出前三为化工ETF（159870.SZ，15.57亿元）、黄金股ETF（517520.SH，14.33亿元）、煤炭ETF（515220.SH，7.22亿元）。 　　重点行业及ETF：黄金：12月4日，世界黄金协会发布的报告预测在考虑美债收益率下行、地缘政治风险高企以及显著增强的避险需求叠加情况下，预计2026年黄金价格有望再上涨15%至30%。数据显示，全球黄金ETF截至11月底年内已净流入770亿美元，增持逾700吨。12月10日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%至3.75%之间。鲍威尔表示，2026年底联邦基金利率的预测中值为3.4%，2027年底为3.1%。对此，特朗普认为这次的降幅实在是太小，至少翻一倍才对。国内方面，国家外汇管理局发布数据显示，11月末，中国黄金储备为7412万盎司，环比增加3万盎司，为中国央行连续第13个月增持黄金。煤炭：11月份国内规模以上工业原煤产量4.3亿吨,同比下降0.5%；全国煤炭进口量为4405.3万吨，同比减少19.9%；从下游电力生产看，11月份，规模以上工业发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%。煤炭价格看，进入12月以来，环渤海秦皇岛5500K动力煤均价价格为705元/吨，较11月均价698.8元/吨环比上涨0.89%，在海外降息以及国内煤炭需求进入季节性旺季需求情况下，建议关注黄金股ETF（517520.SH）和煤炭ETF（515220.SH）。 　　风险提示：产业政策实施存在不确定性、下游市场需求不及预期、贸易摩擦、ETF基金产品跟踪误差风险。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（12月8日-12月12日）医药生物板块收跌1.04%，跑输Wind全A（0.26%）和沪深300（-0.08%）。从细分板块来看，医疗研发外包（3.69%）是唯一收涨的子版块，线下药店（-4.33%）、医药流通（-4.23%）和血液制品（-4.05%）领跌。从个股来看，昭衍新药（23.4%）、热景生物（16.8%）和益诺思（15%）涨幅居前，*ST苏吴（-66.9%）、海王生物（-22.7%）和粤万年青（-19.2%）跌幅居前。 　　CXO有望迎来修复。本周NDAA法案落地，地缘风险趋于缓和。行业层面来看，前三季度中国创新药license-out总金额达到历史新高，创新药产业端景气度持续改善，一级市场投融资在2024年触底之后开始回暖。CXO业绩和新增订单开始好转，本周市场开始关注临床前安评试验资产食蟹猴。我们认为CXO作为创新药产业链上游，行业经历过完整周期，有望受益于国产创新药竞争力提升带来的景气度回升，看好CXO在业绩和估值端迎来双重修复。 　　流感活动即将见顶。2025年第49周（2025年12月1日－2025年12月7日），南方省份哨点医院报告 　　的流感样病例占门急诊病例总数百分比为11.1%，高于前一周水平（10.3%），高于2022年、2023年和2024年同期水平（3.9%、9.5%和3.7%）。北方省份哨点医院报告的比例为7.9%，低于前一周水平（9.1%），高于2022年、2023年和2024年同期水平（2.6%、7.6%和4.7%）。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2025年12月5日-2025年12月18日，SW医药生物行业下跌2.00%，跑输同期沪深300指数约2.14个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得负收益，其中医疗研发外包和医疗耗材板块涨幅居前，分别上涨1.90%和0.46%，血液制品和化学制剂板块跌幅居前，分别下跌4.46%和4.17%。 　　行业新闻。12月17日，湖南医保局发布《高频电刀、中性电极类医用耗材省际联盟（湖南）集中带量采购文件》。相较11月发布的征求意见稿正式采购文件的竞价组从32个减至24个。例如基础电刀笔、伸缩电刀笔等均单独成组，不再区分有无涂层。多个耗材品种的最高有效申报价也出现调整。在征求意见稿中，基础电刀笔有无涂层的最高有效申报价分别为80元和55元，在新的竞价组中统一定为43元；电钳/剪从904元下调至733元；伸缩照明电刀笔从508元下调至359元。 　　维持对行业的超配评级。近期，医药生物板块持续走弱，此前涨幅较大的流感和创新药板块有所回调。近日，蚂蚁集团旗下AI健康应用“蚂蚁阿福”月活跃用户已经超过1500万，在15日发布新版APP后，其下载量迅速攀升，带动AI医疗相关个股有所表现，后续建议关注AI医疗板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　投资摘要 　　我国化工行业景气有望底部回暖，行业供需格局预期改善。2025年，化工品价格指数小幅震荡下行，化工行业仍处于低景气阶段，但目前全球能源类成本已从高位回落，同时，从供给、需求、库存角度看，行业已出现积极变化。具体来说，供给端化工行业投资增速持续放缓，反内卷政策引导行业自律，叠加海外老旧化工品产能退出力度加大，供给端压力有所减轻；需求端传统需求弱复苏，新兴产业有望带来增量；库存端去库存周期结束，已现小幅补库迹象。综合来看，在行业供需格局预期改善的背景下，我国化工行业景气有望边际改善。 　　展望2026年，随着化工品供需格局改善，以及原油、煤炭等大宗原材料价格回落、行业成本压力有所缓解，我们认为处于中游的化工行业景气度有望改善，并迎来布局良机。我们建议重点关注以下三大投资方向： 　　（1）供需格局有望改善、行业景气有望回升的子行业。结合前述我们对于国内化工供给和需求格局的分析，我们认为，从供给端来看，受到行业竞争加剧、市场价格下行、投资回报率降低等因素的影响，国内化工行业固定资产投资增速持续放缓，“反内卷”政策引领行业自律，叠加海外老旧化工品产能退出力度加大，行业盈利水平有望得到改善。从需求端来看，国内制造业需求弱复苏，新兴领域或带来增量；此外，大规模设备更新、消费品以旧换新等具体政策，也有助于拉动汽车、家电产业链相关化工品的需求。因此我们认为国内部分化工子行业的供需格局有改善趋势，我们看好钛白粉、部分农药品种、化纤、制冷剂等子行业的供需格局有望逐步好转。 　　（2）资本开支和研发共同驱动中长期增长的龙头企业。经历供给侧改革之后，国内化工行业的集中度已经有了较大的提升。未来，受到环保、安全、能耗等政策限制，化工行业资本开支向龙头集聚，投资方向主要是聚焦原有产品产能扩张、围绕产业链向下游高附加值产品延伸、或通过研发驱动向更多高壁垒的精细化学品和新材料领域拓展，一批优质的国内龙头公司市场份额有望继续增加。资本开支方面，2025年前3季度化工行业上市公司资本开支仍由“三桶油”、万华化学和几家民营大炼化企业为主导。除“三桶油”外，资本开支较高的上市公司包括中盐化工、宝丰能源、湖北宜化、巨化股份、华鲁恒升等。研发费用方面，除“三桶油”外，2025年前3季度化工行业上市公司研发费用较高的上市公司包括万华化学、金发科技、卫星化学、新凤鸣、兴发集团等。 　　（3）受益于需求增加或国产替代持续推进的部分高端化工新材料。部分新兴产业发展拉动相关化工新材料的需求。新型显示、生物医疗、人工智能、具身智能机器人等终端应用逐步进入规模化发展，催生了各类配套材料的发展机遇。我国在本土企业的不断发展与追赶中，将持续推进高端材料的国产替代。以电子化工材料、陶瓷材料为代表的高端化工新材料市场需求有望增加，同时也处于国产替代机遇期。 　　投资策略：我们认为2026年国内化工行业供需格局有改善预期，同时原油、煤炭等大宗原材料价格回落、行业成本压力有所缓解，我们认为处于中游的化工行业景气度有望改善。不论是从价格周期角度、还是行业竞争格局边际变化的角度来看，我们认为部分细分领域存在较好的投资机会。我们建议重点关注：①供需格局有望改善、行业景气有望回升的子行业，如钛白粉、部分农药品种、化纤、制冷剂等；②资本开支和研发共同驱动中长期增长的龙头企业；③受益于需求增加或国产替代持续推进的部分高端化工新材料，如电子化工材料、高端陶瓷材料等。投资标的方面，我们推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料。 　　风险提示：化工品需求不及预期；成本端大宗能源价格大幅上涨；产品价格大幅下滑；贸易摩擦导致出口大幅下滑；供给端行业新增产能投放超出预期。

　　投资要点： 　　AI服务器快速发展，拉动高频高速PCB需求。根据Prismark预测，2024-2029年国内PCB产值将从412.13亿美元提升至497.04亿美元，CAGR为3.8%。服务器/数据储存是PCB增速最快的下游领域，2024-2029年CAGR达到11.6%。Eaglestream等PCIe5.0服务器平台对应PCB进入量产阶段，PCIe标准向5.0加速演进，算力需求爆发式增长，AI服务器及交换机加速放量，普通服务器及AI服务器同时对PCB性能提出更高要求，推动PCB向高频高速升级，PCB对CCL介电性能要求持续提高，树脂、玻纤布、铜箔作为PCB/CCL核心原材料材料需向低Dk\Df方向发展。 　　PPO、碳氢树脂综合性能优异，是高频高速树脂理想选择，国内企业已批量供货。PPO树脂和碳氢树脂具备优异的Dk/Df性能，能满足M6-M8级别CCL低信号传输损耗和延迟要求，是未来核心高频高速电子树脂。预计2025年全球电子级PPO/碳氢树脂需求量将达4558/1216吨，同比增长41.89%/41.62%。供给格局方面，全球PPO、碳氢树核心供应商仍以沙比克、旭化成、三菱瓦斯、沙多玛等国外企业为主，东材科技、圣泉集团等龙头企业加速追赶，产品性能快速进步、生产布局逐步完善、下游客户合作关系进一步加深，国内外企业差距有望持续缩小。 　　Low-DK电子布是M7及以上CCL必需材料，国内企业加速布局。Low-Dk电子布可大致分为三代产品，分别适配M7-M9级别覆铜板，每一代覆铜板的升级都要求Low-DK电子布性能跟随提升。随着5G+/6G、AI快速推进，驱动覆铜板向高频高速持续升级，预计Low-DK电子布将逐步放量并快速迭代升级。根据marketsizeandtrends预测，到2033年全球低介电电子布市场规模将达到23亿美元，2024-2033年CAGR为7.50%。竞争格局方面，低介电电子布全球供给集中在日企、中国台企和国内企业三方，海外厂商对 　　扩产的考虑较为谨慎，而国内企业加速布局。中材科技、宏和科技等企业已实现对一代/二代Low-DK、low-CTE产品的稳定供应并快速扩产以响应AI算力建设需求，行业呈现全球产能向国内集中、高端市场国产替代加速的格局。 　　HVLP铜箔是高频高速PCB核心原材料，进口替代进展顺利。HVLP铜箔表面粗糙度低于2m，具备低信号损耗、高密度集成、优异的导电性、热稳定性强、良好的层间结合力五大优势，可显著改善高频信号传输中趋肤效应，是高频高速PCB使用的主流产品。根据Credence research预测，2024-2032年，全球HVLP铜箔市场规模将由20亿美元提升59.50亿美元，期间复合增速达到14.6%。目前，HVLP等高端铜箔市场相关专利多被日韩掌握，市场长期由三井、古河、索路思等企业主导，2024年外资厂商在国内高端铜箔市场的份额超90%，进口价达国产两倍以上。国内企业加速布局，德福科技、铜冠铜箔、隆扬电子等企业已完成HVLP4-5产品的开发，并已经开始在下游终端客户进行产品送样与验证，未来有望逐步取代日韩等国际品牌。 　　重点公司关注：1）圣泉集团：具备M4到M9全系列电子树脂总体解决方案。现有100吨/年超级碳氢树脂和1300-1800吨/年PPO树脂产能。25年底将完成PPO树脂新产线扩产，产能将达2000吨以上。同时，启动2000吨/年PPO/OPE树脂项目、1000吨/年碳氢树脂等项目扩产计划。2）东材科技：自主研发出双马来酰亚胺树脂、碳氢树脂、聚苯醚树脂等电子级树脂材料。拟投资7亿元建设“年产20000吨高速通信基板用电子材料项目”，包含3500吨碳氢树脂。3）中材科技：国内首家实现第二代低介电产品批量供 　　货的专用供应商，产品性能媲美国际厂商。拟投资35.67亿元建设年产2400万米超低损耗低介电纤维布项目及年产3500万米低介电纤维布项目。4）宏和科技：部分高端电子布的质量和性能已达到国际领先水平，2025年上半年公司开始批量将产品供应给下游客户。5）国际复材：相继推出低介电电子产品LDK一代、二代，产品性能优异，目前已实现对下游CCL客户的批量供给。6）德福科技：持续深化“高频高速、超薄化、功能化”技术战略。RTF-3铜箔通过部分CCL厂商认证，并实现批量供货；RTF-4铜箔进入客户认证阶段。HVLP1-2铜箔已经小批量供货；HVLP3铜箔已经在日系覆铜板认证通过；HVLP4铜箔正在与客户进行试验板测试；HVLP5铜箔已提供给客户做特性分析测试。同时，公司拟斥资1.74亿欧元收购卢森堡铜箔公司，进一步强化高端铜箔竞争力。7）铜冠铜箔：HVLP1-3铜箔已成功向多家头部CCL客户批量供货，HVLP4铜箔正在下游终端客户全性能测试；RTF铜箔产销能力于内资企业中排名首位。2024年，高端产品HVLP铜箔单月订单过百吨，全年突破千吨，产量同比增长达217.36%，在高频高速PCB铜箔高速发展驱动下，2025年上半年公司成功实现扭亏为盈。8）隆扬电子：依 　　托屏蔽材料核心技术，顺利研发出HVLP5铜箔，已向多家头部CCL厂商送样，首个HVLP5铜箔细胞工厂已完成建设，HVLP5铜箔项目正逐步完成从研发到量产的转变。 　　风险提示：下游需求不及预期风险；技术研发不及预期风险；行业竞争加剧风险；宏观经济波动风险。

　　自免疾病蓝海市场，新靶点新机制推动行业快速发展。据《柳叶刀》2023年发表的报告显示，自身免疫疾病可能影响全球超过10%的人群健康，自免疾病患者规模正在迅速增长，自免药物市场规模仅次于肿瘤，处于快速发展期。据Frost&Sullivan数据，2022年全球自免市场规模达1323亿美元，预计2030年将增长至1767亿美元（CAGR3.68%）。自身免疫疾病的药物研发正经历从“广谱抗炎”到“精准调控”的范式转变，现有药物在疗效与安全性上仍然拥有巨大的进步空间。近年来，随着疾病特异性机制解析、多组学技术及新型递送系统的突破，相关新药不断涌现，新靶点新机制药物层出不穷，为患者提供更安全、长效且个体化的治疗方案。 　　自免疾病机制复杂，银屑病、特应性皮炎等有望实现突破。银屑病全球影响约1.25亿患者的正常生活，目前主要以大分子抗体药物为主，小分子口服TYK2抑制剂研发火热，有望替代现有药物；特应性皮炎影响全球超过2.04亿人群，IL-4Rα抗体度普利尤单抗2025年前三季度销售额已超过129亿美元，成为自免领域药王，最新STAT6PROTAC口服药物显示更优疗效，开启对II型自免疾病的征途；类风湿性关节炎全球发病率为0.5%~1%，JAK类抑制剂疗效普遍好于生物制剂，但仍需提高对JAK1的选择性；COPD是全球第四大死因，传统治疗药物疗效有限，新靶点如IL-33/ST2、TSLP、PDE3/4等显示更好的FEV1改善等临床重点指标；SLE被称为不死的“癌症”，累及全身多个系统和脏器，目前已上市药物中泰它西普疗效较优，未来靶向治疗以及CAR-T等疗法将改写SLE治疗格局。综上，新靶点新制剂将带给自免疾病更好的疗效。 　　自免疾病有较大未满足的临床需求，关注相关公司投资机会。目前，国内企业积极布局自免创新药物，通过靶点创新以及拓宽适应症打开天花板。综合公司临床管线、研发效率与运营效率，我们建议关注先声药业、康诺亚、荃信生物、益方生物和三生国健等。1）先声药业：自免早研管线聚焦差异化靶点，SIM0278(IL-2mu-Fc)、SIM0709(TL1A/IL23p19)、SIM0711(IRAK4PROTAC)等均为潜力靶点，有持续BD可能。2）康诺亚-B：司普奇拜单抗处于快速放量阶段，预期销售峰值达50亿元；CM512是全球领先TSLPxIL-13双抗，半衰期长达70天且安全性良好，初步显示BIC治疗潜力；3）荃信生物-B：QX013N是靶向c-kit的人源化单抗，适用于治疗CSU；另外4款双抗项目将于2025年至2026年内递交IND申请。4）益方生物-U：D-2570（TYK2抑制剂）目前已启动UC适应症II期临床，预计明年Q1数据读出；银屑病适应症正在开展III期临床，II期临床试验数据优异，表现出BIC潜力。5）三生国健：在研管线中610是国内进展最快的IL-5单抗，对哮喘患者肺功能改善明显，公司预计2027年申报NDA；613为IL-1β抗体，痛风性关节炎NDA阶段，国产仅有金纳单抗获批上市。 　　风险提示：研发进展不及预期的风险；行业政策不确定性的风险；商业化销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年12月17日，医药板块涨跌幅+1.22%，跑输沪深300指数0.61pct，涨跌幅居申万31个子行业第12名。各医药子行业中，医院(+2.88%)、线下药店（+2.21%)、医疗耗材(+2.03%)表现居前，血液制品（+0.16%）、体外诊断(+0.30%)、其他生物制品（+0.86%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华人健康(+13.11%)、美年健康（+10.06%)、鹭燕医药(+10.01%)；跌幅榜前3位为康芝药业（-8.07%)、海南海药（-5.34%）、重药控股(-5.17%)。 　　行业要闻： 　　近日，赛诺菲（Sanofi）宣布，公司第二代心肌肌球蛋白抑制剂(CMI)阿夫凯泰片正式获得中国国家药品监督管理局(NMPA)批准，用于治疗纽约心脏协会(NYHA)心功能分级II-III级的梗阻性肥厚型心肌病(HCM)成人患者，以改善运动能力和症状。此次获批主要基于关键性全球3期临床研究SEQUOIA-HCM所取得的积极结果，数据显示：相较于安慰剂组，经阿夫凯泰片治疗24周后，pVO2水平较基线升高1.7mL/kg/min。阿夫凯泰片能够精准靶向心肌肌球蛋白，直接抑制产力横桥的形成，减轻心肌过度收缩，此外该疗法半衰期更短。 　　公司要闻： 　　白云山（600332）：公司发布公告，子公司广州医药与海正药业签署《股权交易合同》及《补充协议》，广州医药以其自有资金收购海正药业持有的浙江医工100%股权，目标股权转让价款为50,050.00万元。 　　海翔药业（002099）：公司发布公告，参投公司诺未生物自主研发的中国首款现货型肿瘤治疗性疫苗NWRD08注射液II期临床试验在北京协和医院等多家医院正式启动，并已完成首例受试者入组及给药。 　　诺唯赞（688105）：公司发布公告，公司六项呼吸道病原体核酸检测试剂盒于近日取得欧盟CEIVDR认证，可在欧盟国家和认可欧盟CE认证的国家进行销售，此次获批有助于提升公司综合竞争力水平。 　　一品红（300723）：公司发布公告，公司以集中竞价交易方式首次回购公司股份数量706,000股，约占总股本的0.16%，回购成交均价为32.75元/股，成交总金额为2,311.95万元（不含交易费用）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　1.概况 　　1.1.背景 　　全球范围内乳腺癌的发病率持续上升。根据GLOBOCAN2022估计，2022年全球乳腺癌新发和死亡病例数分别为229.7万和66.6万。世界卫生组织下属的国际癌症研究机构于2025年2月在《自然医学》杂志上发布的最新报告显示，到2050年，全球乳腺癌新发病例预计将增长38%，每年因该疾病死亡的人数将增加68%，若当前趋势不加遏制，全球每年乳腺癌新发病例或将达到320万例，而相关死亡病例将高达110万例。 　　中国乳腺癌的流行病学形势同样不容乐观。2020年调查显示，我国乳腺癌新发超过40万例，死亡超过11万例。根据GLOBOCAN2022估计，2022年全球乳腺癌新发和死亡病例数，中国病例分别占15.6%和11.3%。每年新发乳腺癌患者中约3%～10%在确诊时即有远处转移。早期患者中约有30%可发展为晚期乳腺癌晚期，而乳腺癌患者5年生存率仅为20%。 　　从流行病学角度看，大约80%的乳腺癌患者的肿瘤依赖于ER+这一触发因素来维持其生长和生存。目前，临床上已有多种用于针对ER活性的抗乳腺癌药物，包括芳香化酶抑制剂、选择性ER调节剂（如他莫西芬）、选择性ER降解剂（如氟维司群）以及新型口服ER降解剂等。 　　国际研究团队在多年研究中研发了多种针对ER的PROTAC。PROTAC的独特机制可更彻底地阻断ER途径，通过给ER打上泛素标签，诱导ER被泛素-蛋白酶体系统特异性地降解，临床数据显示靶向ER的PROTAC药物可降低患者ER蛋白的平均降解率达71%。最近的研究发现，通过口服可以降低ER水平的PROTAC有助于有效治疗更多的ER+乳腺癌患者。 　　随着PROTAC设计及合成技术的不断成熟，PROTAC类药物已发展出越来越多的新构型，并在临床研究方面取得了多元化成果。除了针对肿瘤领域，PROTAC药物同时也向炎症、自身免疫、神经领域等市场进行拓展。