中心思想 主品牌驱动收入高增，战略性投入致短期利润承压 丸美生物2025年上半年实现营收17.69亿元，同比增长30.83%，主品牌丸美以34.36%的增速贡献主要增量，恋火品牌增长23.87%，线上渠道收入占比提升至88.87%。 然而，Q2单季归母净利润同比下滑23.1%至0.51亿元，主因销售费用率大幅上行至60.47%——品牌建设投入加大及618大促期间流量成本高企压缩了毛销差，毛利率同比下降1.47个百分点。 公司核心逻辑在于：通过主品牌大单品矩阵（四大单品+三大套组）和恋火底妆心智的强化，实现人群破圈和长期增长，短期利润波动被视为蓄力阶段，预计25-27年归母净利润复合增速约25%，维持“增持”评级。 渠道与品牌结构优化，盈利质量有望逐步修复 线上增长37.85%与线下下降7.07%形成鲜明对比，渠道重心加速转移；丸美品牌收入12.5亿元（同比+34.36%）与恋火5.16亿元（同比+23.87%）的双轮驱动格局稳固。 管理费率同比优化0.9个百分点至2.81%，显示运营效率提升；但销售费用率同比+4.76个百分点导致归母净利率仅5.5%，同比下降4.4个百分点——这一阶段性的费用投入被视为品牌资产积累的必要成本，随着品牌势能持续释放，盈利预计将逐步改善。 主要内容 Q2收入延续高增、利润不及预期 收入与利润表现：1H25营收17.69亿元（+30.83%），归母净利1.86亿元（+5.21%）；2Q25营收9.23亿元（+33.53%）环比加速，归母净利0.51亿元（-23.1%）。 收入拆分：线上收入15.71亿元（+37.85%），线下1.97亿元（-7.07%）；丸美收入12.5亿元（+34.36%），恋火5.16亿元（+23.87%）；分品类看，2Q25眼部类收入2.1亿元（+65%）增速领跑，护肤/洁肤/美容类分别+26%/+21%/+29%。 盈利压力：2Q25毛利率73.28%（同比-1.47PCT），销售费用率60.47%（同比+4.76PCT），管理费用率2.81%（同比-0.9PCT），归母净利率5.5%（同比-4.4PCT），毛销差缩小是利润承压主因。 主品牌丸美聚焦构建大单品矩阵和梯队体系 1月升级线上重组双胶原洁水乳，4月底举办第五届重组胶原蛋白科学论坛并携手胡杏儿推出新品小金针超级面膜。 当前形成四大单品（小金针次抛、小金针面霜、小金针超级面膜、胜肽眼霜）+三大套组（双抗/小红笔/小金针套组）的明星产品矩阵，势能持续释放。 恋火继续强化底妆心智，侧重人群破圈 持续迭代“看不见”+“蹭不掉”系列，通过品质升级与颜值设计巩固细分市场优势。 年初联合彩妆垂类KOL推出短剧《看不见的恋人》；3月上市“蹭不掉粉底液4.0”并官宣首位品牌代言人李昊；4月创新推出“海岛限定系列”，实现从室内到户外海边的全场景底妆破圈。 盈利预测与估值分析 预计2025-2027年归母净利润分别为4.15/5.37/6.73亿元，同比增长+21%/+29%/+25%，对应PE分别为44/34/27倍。 基于主品牌势能持续释放及恋火渗透提升，维持“增持”评级。 风险提示 线下渠道恢复不及预期；营销投放效果不及预期；行业竞争加剧。 总结 丸美生物2025年中期业绩呈现“营收高增、利润短期承压”的特征：主品牌丸美通过大单品矩阵实现34.36%的增长，恋火则以23.87%的增速稳健贡献，线上渠道占比接近九成。利润端因618期间品牌建设投入加大和流量成本上涨，Q2销售费用率升至60.47%，导致单季归母净利润同比下滑23.1%。管理层通过管理费率优化及产品结构升级应对压力，预计随品牌势能释放和人群破圈深化，盈利将逐步恢复。财务预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约25%，当前PE估值处于合理区间，但需警惕线下渠道恢复不及预期及竞争加剧的风险。综合来看，公司处于品牌升级和渠道转型的关键期，短期费用扰动不改中长期增长逻辑。

中心思想 业绩高增与利润承压并存 2025Q2营收同比增长33.53%至9.23亿元，略超预期，但归母净利润同比下降23.08%至0.51亿元，主要因销售费用率大幅提升4.76个百分点至60.5%，毛利率同比下降1.47个百分点至73.3%。 线上流量成本高企及品牌建设投入加大导致短期盈利能力下滑，归母净利率下降4.04个百分点至5.5%，但内部控费（管理费率下降0.9pct）部分对冲压力。 大单品战略驱动长期成长 丸美品牌眼部品类在“小红笔”大单品带动下收入同比增长65%，核心单品集中度提升（CR5达73%）；恋火品牌618期间线上GMV突破3.5亿元，双品牌同步高增。 线上收入占比超88%，成为绝对主力渠道；预计随着主品牌大单品进入收获期，后续盈利能力有望改善，给予2026年40倍PE，目标价56元，维持“增持”。 主要内容 投资要点 公司近年来在线上渠道及大单品策略下收入保持高速增长，但短期受线上费用高涨影响盈利承压；小幅下调2025-2027年EPS至1.05、1.40、1.74元，参考同业估值及成长性，上调目标价至56元，维持“增持”。 2025Q2业绩表现 25Q2营收9.23亿元（+33.53%），归母净利润0.51亿元（-23.08%），扣非净利润0.43亿元（-30.22%），收入增速略超预期但利润低于预期。 毛利率73.3%（-1.47pct），销售费率60.5%（+4.76pct），管理费率2.8%（-0.9pct），研发费率2.7%（-0.15pct），归母净利率5.5%（-4.04pct）。 品牌表现 丸美品牌25H1收入12.5亿元（+34.36%），天猫旗舰店核心单品CR5达73%，4月新上市小金针面膜霸榜涂抹面膜新品TOP1；PL恋火品牌25H1收入5.16亿元（+23.87%），618期间线上GMV突破3.5亿元。 分品类看，眼部品类收入2.06亿元（+65%），在丸美小红笔大单品带动下增长迅猛，护肤、洁肤、美容分别增长26%、21%、29%。 渠道表现 线上渠道25H1收入15.71亿元（+37.85%），占比超88%，坚持“多平台协同、精细化运营”，丸美天猫会员成交金额同比+28%，店播销售同比+59%。 线下渠道收入1.97亿元（-7.07%），不及预期，丸美品牌通过设计专供产品、举办护肤沙龙、尝试新兴美妆店等方式推进多渠道发展。 风险提示 行业竞争加剧、新品表现不及预期、线上费用持续高涨。 盈利预测与估值 预测2025-2027年EPS分别为1.05、1.40、1.74元，对应PE（现价）分别为42.99倍、32.28倍、25.97倍；基于成长性高于行业平均，给予2026年PE 40x，目标价56元。 总结 公司2025H1及Q2收入高增主要受益于线上渠道发力与大单品策略，丸美和恋火品牌双轮驱动效果显著，眼部品类成为新增长极；但短期营销投入加大导致利润承压，销售费用率上升侵蚀利润空间。 长期看，主品牌大单品逐步进入收获期、线上渠道精细化运营提升粘性，盈利能力有望改善；风险关注行业竞争与线上费用趋势。

中心思想 创新药械产业链景气度延续 报告核心观点为持续推荐创新药械及产业链，认为创新药领域保持高景气度，价值有望迎来重估的Pharma以及管线逐步兑现、业绩进入放量期的Biopharma/Biotech均具备配置价值。 同时推荐受益于创新药景气修复的CXO及制药上游企业，以及有望迎来复苏的医疗器械龙头，强调行业基本面改善的确定性。 政策与市场双重催化 政策层面，李强总理于2025年8月20日调研北京生物医药产业，明确加大高质量科技供给和政策支持，推动产业提质升级，直接强化了创新药械发展的政策预期。 市场层面，2025年8月第三周A股医药板块上涨1.0%，相对大盘表现较弱，而港股及美股医药板块均跑赢同期指数，显示全球资金对医药板块的关注度提升，进一步支撑行业估值修复逻辑。 主要内容 产业链核心标的推荐 1. 持续推荐创新药械及产业链：报告维持对恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、石药集团、三生制药、华东医药等Pharma的增持评级；对科伦博泰生物、信达生物、新诺威、映恩生物、特宝生物、京新药业、微芯生物等Biopharma/Biotech维持增持；对百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药、美诺华等CXO及制药上游给予增持；对联影医疗、惠泰医疗、微创医疗等医疗器械龙头给予增持。报告同时附有主要标的的盈利预测与估值表，显示2025-2026年多数标的归母净利润增速预计保持正增长。 市场表现与风险提示 2. 2025年8月第三周A股医药板块表现弱于大盘：上证综指上涨3.5%，SW医药生物上涨1.0%，在申万一级行业中排名第25位；细分板块中中药（+2.9%）、医疗器械（+2.4%）、生物制品（+2.2%）表现相对突出；个股涨幅前三为欧林生物（+38.3%）、透景生命（+29.5%）、福瑞股份（+28.2%）；跌幅前三为南模生物（-17.9%）、福元医药（-17.9%）、广生堂（-17.2%）。截至8月22日，医药板块相对全部A股的市盈率溢价率为83.3%，处于正常水平。 3. 2025年8月第三周港股美股医药板块强于大盘：港股恒生医疗保健+0.9%，恒生指数+0.3%；港股生物科技+0.7%；个股涨幅前三为三叶草生物-B（+39%）、嘉和生物-B（+25%）、康宁杰瑞制药-B（+20%）；跌幅前三为同源康医药-B（-23%）、李氏大药厂（-14%）、泰格医药（-11%）。美股标普医疗保健精选行业+1.4%，同期标普500+0.3%；涨幅前三为BIO-TECHNE（+7%）、阿莱技术（+5%）、捷迈邦美（+5%）；跌幅前三为MODERNA（-3%）、吉利德科学（-3%）、因塞特医疗（-2%）。 4. 风险提示：报告明确提示医保控费加剧、政策推进不达预期、估值波动及市场波动等潜在风险，提醒投资者关注行业不确定性。 总结 本报告核心策略为持续推荐创新药械及产业链，认为在创新药高景气背景下，Pharma、Biopharma/Biotech、CXO及制药上游、医疗器械龙头均具备投资价值，并给出具体标的评级与盈利预测。 政策层面，李强总理调研生物医药产业释放明确支持信号，有望加速产业提质升级。 市场表现上，A股医药板块短期相对大盘偏弱，但港股及美股医药板块表现优于大盘，显示全球资金对医药领域的偏好提升。医药板块相对溢价率处于正常区间，估值压力可控。 投资者需关注医保控费、政策推进、估值及市场波动等风险因素，做好风险管理。

中心思想 营收增长与利润分化：非经营性因素成关键拖累 2025年上半年，李宁实现营收148.17亿元，同比增长3.3%，但归母净利润同比下降11.0%至17.37亿元。利润下滑主要源于投资性房地产减值损失、汇兑损失及所得税率上升等非经营性因素，而剔除此类影响后，EBITDA同比增长2.0%至35.13亿元，显示核心业务经营韧性依然稳固。公司全渠道零售流水同比增长低单位数，与营收增速基本匹配，表明终端需求虽未大幅回暖但并未恶化。 跑步品类与电商渠道驱动结构性增长，库存健康支撑长期运营 分品类看，跑步品类零售流水同比增长15%，核心跑鞋系列（超轻、赤兔、飞电）销量突破526万双，成为增长引擎；电商渠道收入同比增长7.4%，零售流水同比增长高单位数，客流提升中双位数，表现显著优于线下。全渠道库存库销比维持4.0个月，存货周转天数61天，同比减少1天，显示库存管理处于健康可控水平，为下半年经营打下良好基础。 主要内容 事件描述：业绩披露与分红政策 2025年8月21日，李宁披露2025年上半年业绩：实现营收148.17亿元（同比+3.3%），归母净利润17.37亿元（同比-11.0%）。董事会建议派发中期股息33.59分/股，中期派息率50%，延续稳定分红策略。 事件点评：多维数据解析经营表现 营收稳健增长，利润受非经常性项目拖累 营收端与零售流水增速基本匹配，全渠道零售流水同比低单位数增长。利润端下滑主因投资性房地产减值损失、汇兑损失及所得税率上升；剔除上述因素后，EBITDA同比增长2.0%，表明主营业务盈利能力相对稳定。 鞋类产品增长亮眼，跑步品类成为核心驱动力 分产品收入：鞋类82.31亿元（+4.9%）、服装51.93亿元（-3.4%）、配件及器材13.93亿元（+23.7%），鞋类占比55.6%且增速领先。零售流水结构：跑步34%（+15%）、运动休闲29%（-7%）、篮球17%（-20%）、综训16%（+15%），跑步品类贡献最大增量。核心跑鞋系列销量突破526万双，验证功能性产品竞争力。童装业务零售流水同比增长中双位数，门店净关闭33家至1435家，渠道优化中保持增长。 直营渠道承压，电商渠道增速领先 直营：收入33.83亿元（-3.4%），门店净关闭19家至1278家，零售折扣有所加深。 批发：收入68.83亿元（+4.4%），剔除专业渠道发货后批发收入同比下降低单位数，但零售流水同比低单位数增长。门店净开1家至4821家，渠道保持稳定。 电商：收入43.00亿元（+7.4%），零售流水同比增长高单位数，客流提升中双位数，生意转化率稳定，平均折扣加深1pct——电商渠道通过流量增长弥补折扣损失，实现收入扩张。 毛利率小幅下滑，费用控制分化，经营杠杆显现 2025H1毛利率50.0%（同比-0.4pct），主因高毛利直营渠道收入占比下降及直营折扣加深。销售费用率29.0%（同比-1.2pct），其中广告及市场推广费用率9.0%（+0.3pct），研发费用率2.3%（+0.1pct），员工成本开支占收入比重7.7%（-0.8pct）。综合非经损益后，经营利润率16.5%（-0.3pct），归母净利率11.7%（-1.9pct）。存货周转天数61天（同比-1天），全渠道库销比4.0个月，经营活动现金流24.11亿元（同比-11.7%），现金流下降部分受存货增加及支付节奏影响。 投资建议：估值合理，维持买入评级 预计2025-2027年EPS分别为1.02/1.14/1.21元，对应2025年8月22日收盘价PE分别为17.5/15.8/14.9倍。基于跑步品类增长确定性、电商渠道效率提升及库存健康可控，维持“买入-A”建议。 风险提示：关注消费复苏与竞争加剧风险 主要风险包括：国内消费市场恢复不及预期、电商渠道增长放缓、行业竞争加剧、下沉市场拓展受阻。 财务数据与估值：营收增速放缓，盈利预测偏谨慎 财务数据显示（单位：百万元）：2025E营收28,956（同比+1.0%），净利润2,649（同比-12.1%）；2026E营收30,036（+3.7%），净利润2,935（+10.8%）；2027E营收31,170（+3.8%），净利润3,120（+6.3%）。毛利率预计维持在49.8%-49.9%区间，净利率从2025E的9.1%回升至2027E的10.0%，反映对盈利能力改善的预期。 总结 2025年上半年，李宁在复杂消费环境下实现营收3.3%的稳健增长，跑步品类（流水+15%）与电商渠道（收入+7.4%）成为核心增长引擎，鞋类产品收入占比提升至55.6%，三大跑鞋系列销量突破526万双，凸显功能性产品战略成效。利润端受非经营性因素影响同比下降11.0%，但核心业务EBITDA仍保持2.0%正增长，经营基本面并未恶化。渠道层面，直营面临压力，电商通过客流提升实现高质量增长，全渠道库存库销比4.0个月处于健康水平，存货周转效率提升。公司维持50%派息率，兼顾股东回报与现金流管理。展望未来，随着跑步品类持续放量、电商效率优化及渠道库存轻装上阵，预计2025-2027年净利润年均复合增长率约8.6%，当前PE处于历史中低位，维持“买入-A”评级。需关注消费复苏节奏、行业竞争态势及下沉市场拓展效果。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务表现亮眼 鱼跃医疗2025年上半年实现营业收入46.59亿元，同比增长8.16%；归母净利润12.03亿元，同比增长7.37%，整体业绩保持稳健增长态势。在分业务板块中，呼吸治疗解决方案增长1.93%至16.74亿元，其中家用呼吸机同比增速超过40%，展现出强劲的复苏与放量能力；血糖管理及POCT业务增长20%至6.74亿元，CGM产品线（Anytime 4/5系列）带动高速增长；急救解决方案增长30.54%至1.36亿元。三大高增长业务共同构成公司业绩增长的核心驱动力，反映出公司在呼吸、血糖、急救等细分赛道的技术优势与市场竞争力。 海外渠道拓展加速，国际化战略成效显著 公司海外业务实现外销收入6.07亿元，同比增长26.63%，占主营收入比例由11%提升至13%。公司持续与Inogen等国际客户深化战略合作，同时多款主要产品（如HeartSave Y|YA系列、myPAD系列）取得欧盟MDR认证，在多个重点区域开辟了销售渠道。海外业务结构实现质的飞跃，品牌国际影响力持续提升，为公司打开了第二增长曲线。这一趋势与国内呼吸机、血糖管理的强劲增长形成合力，共同支撑公司未来业绩的持续成长。 主要内容 报告摘要：2025H1整体业绩与季度表现 2025年上半年公司实现营业收入46.59亿元，同比增长8.16%；归母净利润12.03亿元，同比增长7.37%；扣非净利润9.14亿元，同比下滑5.22%。非经常性损益主要为政府补助2.85亿元。分季度看，单二季度营收22.23亿元，同比增长7.06%；归母净利润5.78亿元，同比增长25.43%；扣非净利润4.01亿元，同比下滑2.98%。扣非净利润下滑主要与公司加大销售费用投入，加强全球化销售网络构建有关。 盈利能力分析：费用率变化与毛利率净利率 2025年上半年公司销售费用率17.44%，同比增加3.19个百分点，系品牌投入和海外渠道建设增加所致；管理费用率4.71%，同比下降0.11个百分点；研发费用率6.33%，同比增加0.07个百分点；财务费用率-2.25%，同比增加0.10个百分点。毛利率50.37%，同比增长0.30个百分点，产品盈利能力稳中有升；净利率25.75%，同比下降0.32个百分点，主要受费用率提升影响。整体来看，公司盈利能力保持稳定，毛利率小幅提升反映产品结构优化与成本控制有效。 各业务板块增长情况：呼吸治疗重回增长，血糖管理、急救业务强劲 呼吸治疗解决方案实现营收16.74亿元，同比增长1.93%。制氧机业务规模恢复同比增长，家用呼吸机产品同比增速超40%，体现出公司产品迭代升级和渠道布局完善的效果。血糖管理及POCT解决方案上半年营收6.74亿元，同比增长20%。Anytime 4系列、Anytime 5系列陆续推向市场，带动CGM业务实现高速增长，公司在血糖监测领域正加速推进进口替代。家用健康检测解决方案实现营收10.14亿元，同比增长15.22%。公司推出高端产品，积极推进海外定制化产品开发，电子血压计实现双位数增长，红外体温计等也呈现良好增长。临床器械及康复业务上半年营收11.34亿元，同比增长3.32%，各核心产品稳步发展。急救解决方案及其他业务上半年营收1.36亿元，同比增长30.54%。HeartSave Y|YA系列、myPAD系列等产品顺利获得欧盟MDR认证，海外业务持续拓展。 海外渠道拓展：外销收入高速增长，战略合作推进 公司实现外销收入6.07亿元，同比增长26.63%，占主营收入比例由11%提升至13%。公司持续与海外客户建立良好合作关系，与Inogen的战略合作稳步推进。同时，海外业务结构实现质的飞跃，多种主要产品取得海外注册认证（如欧盟MDR认证），在多个海外重点区域开辟了相应销售渠道。渠道建设与产品认证并举，持续提升公司品牌在国际市场的竞争力和影响力，预计海外业务将成为公司未来业绩增长的重要引擎。 盈利预测与估值：调增营收预期，维持买入评级 根据财报数据，考虑公司基石业务稳健发展，新业务及海外增长强劲，公司调整了盈利预测。预计2025-2027年营业收入85.37、96.85、109.45亿元（同比增长+13%、+13%、+13%），调整前分别为84.79、95.62、107.30亿元；预计归母净利润20.05、22.88、26.17亿元（同比增长+11%、+14%、+14%），调整前分别为20.45、23.24、26.19亿元。公司当前股价对应2025-2027年PE分别为18、16、14倍。考虑公司产品不断升级，国际化拓展较快，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 总结 鱼跃医疗2025年上半年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现正增长，其中呼吸治疗业务（家用呼吸机增速超40%）、血糖管理（CGM高速增长）、急救业务（增长30.54%）成为核心增长点。海外渠道拓展成效显著，外销收入同比增长26.63%，占比提升至13%，MDR认证与战略合作助力国际化进程。盈利能力方面，毛利率小幅提升至50.37%，费用率因销售投入增加而上升，净利率略有下降但总体健康。公司上调了未来三年营收预期，维持“买入”评级。虽然存在行业政策变化和市场竞争等风险，但凭借产品迭代升级和国际化快速推进，公司有望持续受益于医疗器械市场的增长红利。

中心思想 成本下降与销量放量驱动盈利逆势增长 2025年上半年，尽管部分产品价格下滑导致营业收入同比微降2.87%，但核心原料玉米与煤炭价格显著下降（玉米均价同比-6.78%，动力煤均价同比-19.98%），叠加主要产品（味精、98.5%赖氨酸、异亮氨酸等）加速放量，公司归母净利润同比大幅增长19.96%，盈利能力显著提升。 海外并购与反倾销应对加速全球化布局 公司通过完成对日本协和发酵食品氨基酸、医药氨基酸及HMO业务的并购，新增海外生产基地与高附加值产品线，同时成功将欧盟赖氨酸反倾销终裁税率从84.8%大幅下调至47.7%，并积极考察中亚等地区绿地投资项目，出海战略稳步推进。 主要内容 事件描述：2025年半年报发布 公司2025H1实现营业收入122.8亿元（同比-2.87%），归母净利润17.68亿元（同比+19.96%），扣非归母净利润16.28亿元（同比+24.98%）。 2025Q2实现营业收入60.12亿元（同比-2.34%，环比-4.09%），归母净利润7.49亿元（同比+3.76%，环比-26.45%）。 原料成本下降与销量放量冲抵价格下行，25H1盈利水平显著提升 价格端表现分化：98.5%赖氨酸、缬氨酸、味精均价分别同比下滑7.89%、6.1%、10.73%；70%赖氨酸和苏氨酸因出口需求支撑价格坚挺，均价分别同比+1.32%、+0.97%。 销量端加速放量：味精、异亮氨酸、98.5%赖氨酸等产品销量增长显著，70%赖氨酸实现量价齐升，部分对冲价格下行影响。 成本端显著下降：核心原料玉米均价2227元/吨（同比-6.78%），动力煤均价586.3元/吨（同比-19.98%），直接提升毛利率。 2025Q2延续价格下行态势，业绩同比增长环比承压 主要产品Q2均价环比涨跌互现：味精环比+1.02%，但缬氨酸、苏氨酸、70%赖氨酸、98.5%赖氨酸分别环比-5.58%、-6.40%、+2.13%、-16.95%。 短期看，氨基酸下游需求持续增长但行业内扩产意愿强烈，供给阶段性增加导致价格承压；长期看，需求增长趋势未变。 日本协和发酵并购交割完成，公司出海战略稳步推进 并购协和发酵：2025年7月1日完成交割，新增上海、泰国、北美三处医药氨基酸生产基地，以及亚洲唯一规模化HMO生产基地，拓展高附加值产品矩阵。 欧盟反倾销应对：赖氨酸反倾销终裁税率从84.8%大幅下调至47.7%，提升欧盟市场竞争优势。 海外绿地投资考察：项目组深入中亚考察原料、能源、交通、营商环境等要素，加速海外扩产选址。 投资建议 预计2025-2027年归母净利润分别为34.48亿元、36.27亿元、38.34亿元，同比增速25.8%、5.2%、8.5%，对应PE为9、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）市场竞争加剧；（2）原材料价格大幅波动；（3）海外及新建项目进度不及预期。 总结 梅花生物2025年上半年在营收微降的背景下，通过原料成本优化和销量放量实现归母净利润近20%的同比增长，盈利能力显著提升。第二季度虽受产品价格下行影响环比承压，但同比仍增长。公司通过并购协和发酵、降低欧盟反倾销税率、考察海外绿地投资等举措，加速全球化布局，有望开启第二增长曲线。基于当前PE仅9-8倍的低估值及25.8%的2025年净利润增速预期，华安证券维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，多元业务协同驱动 本报告核心观点为鱼跃医疗2025年上半年各业务板块稳步增长，呼吸治疗板块恢复增长，血糖及急救业务保持高速增长态势，同时海外市场拓展成效显著，属地化布局持续推进，公司整体盈利能力稳健，销售投入增加以支持未来增长。 海外布局成效显著，品牌力持续强化 报告强调海外收入占比提升至13%，呼吸治疗类产品在海外实现快速增长，BGM、CGM及电子血压计等产品为后续市场拓展奠定基础，公司作为国内平台型家用器械龙头，通过属地化模式推进全球布局，有望打开成长天花板。 主要内容 事件与整体财务表现 25H1业绩概览：鱼跃医疗实现收入46.6亿元（同比+8.2%），归母净利润12亿元（同比+7.4%），扣非归母净利润9.1亿元（同比-5.2%）。25Q2单季度收入22.2亿元（同比+7.1%），归母净利润5.8亿元（同比+25.4%），扣非归母净利润4亿元（同比-3%）。 各业务板块增长分析 呼吸治疗板块恢复增长：25H1呼吸治疗收入16.7亿元（同比+1.9%），制氧机收入恢复增长，家用呼吸机收入同比+40%，但雾化器因同期高基数收入下滑。 血糖管理及POCT延续高增：收入6.7亿元（同比+20%），BGM收入稳步增长，CGM收入实现高增。 家用健康检测稳健提升：收入10.1亿元（同比+15.2%），电子血压计收入双位数增长，红外体温计等产品收入同比增长良好。 临床器械及康复小幅增长：收入11.3亿元（同比+3.3%），针灸针、轮椅收入稳步增长。 急救业务高速增长：收入1.4亿元（同比+30.5%），HeartSaveY|YA系列、myPAD系列等产品获得欧盟MDR认证。 海外市场拓展与属地化布局 海外收入高增，占比提升：25H1海外实现收入6.1亿元（同比+26.6%），收入占比由24H1的11%提升至13%。呼吸治疗类产品在海外营收均实现快速增长。 属地化模式稳步推进：以泰国子公司为标杆，欧洲地区团队逐步完善，为BGM、CGM及电子血压计等产品的后续市场拓展奠定基础。 毛利率与费用率变化 毛利率小幅提升：25H1毛利率为50.4%（同比+0.4pct）。 销售费用率增加：销售/管理/研发费用率分别为17.4%、4.7%、6.3%，其中销售费用率同比+3.2pct，主因费用投入力度增加，其他费用率基本稳定。 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿元，同比增长11.3%/15.1%/15.0%，对应PE分别为19X/16X/14X。 投资评级：维持“买入”评级，看好公司作为国内平台型家用器械龙头的品牌力及出海布局。 风险提示：产品销量不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。 总结 鱼跃医疗2025年上半年业绩整体符合预期，各业务板块实现稳步增长，呼吸治疗恢复增长，血糖及急救业务保持高增，家用健康检测和临床器械稳健发展。海外市场表现亮眼，收入增速达26.6%，占比提升至13%，属地化布局初见成效，为中长期增长打开空间。公司毛利率小幅提升，销售投入增加以强化市场推广。基于公司平台型龙头地位和品牌优势，叠加海外拓展持续推进，预计2025-2027年归母净利润复合增速约13.8%，当前估值合理，维持“买入”评级。需关注产品推广进度及海外竞争风险。

中心思想 创新产品驱动业绩企稳回升，皮肤健康板块成为核心增长引擎 本报告的核心观点认为，康哲药业在2025年上半年实现了营收和净利润的双增长，主要得益于创新产品的持续放量以及集采品种负面影响的逐步消除。其中，独家/品牌及创新产品销售额同比增长20.6%，占总营收比例提升至62.1%，显示出公司产品结构优化成效显著。特别值得关注的是，皮肤健康业务线（德镁医药）收入同比大幅增长104.3%，成为推动整体业绩增长的关键驱动力。报告同时指出，公司通过分拆德镁医药上市有望进一步释放其皮肤科产品的价值，并给出了2025-2027年盈利预测，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利改善与估值修复并存，长期增长逻辑清晰 从财务数据看，公司2025年上半年归母净利润同比增长3.38%，虽然增速低于营收增速，但已扭转了2024年全年净利润下滑32.5%的颓势，反映出经营基本面正在改善。报告预测2025-2027年营收复合增速约为16.1%，归母净利润复合增速约为15.4%，对应PE从18.4倍逐步降至12.1倍，估值具有吸引力。不过，报告也提示了集采政策、消费环境复苏缓慢以及创新药放量不及预期等风险因素。 主要内容 事件概述：2025年中期业绩发布 报告指出，公司2025年上半年实现营业收入40.02亿元（同比+10.8%），归属于上市公司股东的净利润为9.41亿元（同比+3.38%）。营收增速回正，结束了2024年全年营收下降6.8%的趋势，表明公司经营已逐步走出低谷。 创新产品持续增长，产品矩阵不断丰富 集采影响消退与创新药放量：公司收入企稳回升的主要原因有两方面：一是集采品种的负面影响基本消除；二是独家/品牌及创新产品销售额同比增长20.6%，占总营收比例从去年同期的56.1%提升至62.1%。具体来看，益路取、维福瑞、美泰彤、维图可、莱芙兰等创新药实现快速放量，而新活素等存量大品种表现稳健。 研发管线持续推进：德昔度司他片（治疗非透析成人CKD患者贫血）的NDA处于审评中；注射用Y-3的临床III期已完成；ABP-671处于IIb/III期临床试验阶段。此外，公司2025年上半年获得了葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片（适应症为轻中度阿尔茨海默病，2025年7月已提交NDA）和MG-K10（长效抗IL-4Rα单抗，哮喘适应症III期，过敏性鼻炎适应症II期）的相关权益。报告认为公司在心脑血管、中枢神经、消化和肾科等领域构建了完善的产品矩阵。 德镁医药收入快速增长，分拆上市助力价值重估 皮肤健康线表现突出：德镁医药2025年上半年实现收入4.98亿元，同比增长104.3%。公司深度布局皮肤疾病处方药，已有3款上市产品（益路取、喜辽妥、安束喜）和4款临床阶段管线产品（芦可替尼乳膏、MG-K10、povorcitinib、CMS-D001），其中芦可替尼乳膏用于白癜风适应症的NDA正在审评中。 分拆上市计划：公司拟通过介绍上市及实物分派的方式将德镁医药分拆至联交所主板独立上市。报告认为此举有助于皮肤科产品/管线的价值重估，并有望推动德镁医药业绩持续高速增长。 盈利预测与估值 基于上述分析，报告预测公司2025-2027年营业收入分别为80.53亿元、94.39亿元和116.51亿元，同比增速分别为7.8%、17.2%和23.4%；归母净利润分别为16.85亿元、19.56亿元和24.65亿元，同比增速分别为4.0%、16.1%和26.1%。按2025年8月22日收盘价计算，对应PE分别为17.7倍、15.3倍和12.1倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 集采等政策影响：药品价格下降幅度可能超预期。 消费环境复苏缓慢：消费医疗属性产品的增速可能低于预期。 创新药放量速度：创新药的放量节奏存在不确定性。 总结 康哲药业在2025年上半年展现出清晰的业绩改善趋势，核心驱动力来自创新产品的持续放量以及皮肤健康业务的高速增长。公司通过优化产品结构（独家/品牌及创新产品营收占比提升至62.1%）摆脱了集采政策的负面影响，同时凭借丰富的管线储备和商业化能力，在心脑血管、中枢神经、皮肤科等多个领域构建了竞争壁垒。德镁医药的分拆上市计划有望释放其皮肤科产品的潜在价值，并带来估值重估机会。从财务预测看，公司未来三年营收和净利润均有望保持双位数增长，当前估值处于合理偏低水平。然而，集采政策、消费复苏和药品放量节奏等风险仍需持续关注。总体而言，报告对康哲药业维持积极展望，并首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 港股业绩强劲驱动上涨，美股降息预期打开估值修复空间 本周医药板块表现呈现显著的“港股更强、美股预期升温”的格局。恒生医疗保健指数在多家核心公司（如翰森、恒瑞、先声药业）25年H1业绩超预期的推动下继续上行，年初至今涨幅高达92.0%，大幅跑赢恒生指数65.7个百分点，显示出港股医药板块强劲的基本面驱动力。与此同时，美股医药板块虽然年初至今涨幅（0.8%）显著落后大盘，但市场普遍押注9月美联储开启降息周期，在估值处于相对低位的情况下，利率下行预期有望为美股医药板块带来估值修复行情。整体来看，港股医药的业绩兑现与美股医药的估值预期修复构成了本周市场交易的两条核心逻辑。 创新药商业化加速，BD合作与海外授权成为利润增量新引擎 从已披露的25H1业绩来看，头部创新药公司的“内生增长+BD合作收入”的双轮驱动模式愈发清晰。翰森制药创新药收入同比增长22%至61亿元，科伦博泰、中国生物制药等企业的创新药收入占比均持续提升，显示国内创新药已进入商业化放量阶段。同时，BD交易对业绩的增厚作用显著：恒瑞医药报告期内BD收入贡献约2.75亿美金，乐普生物BD收入高达3.1亿元（占总收入66%），成为其首次实现盈利的关键因素。无论是恒瑞与MSD、IDEAYA的授权合作，还是石药集团与AZ的战略合作，均表明中国医药公司在全球创新药产业链中的价值认可度正在快速提升，授权交易正从“锦上添花”转变为“利润增厚”的核心驱动力。 主要内容 市场表现回顾：港股医药延续强势，美股相对平稳 港股市场整体表现：本周恒生医疗保健指数上涨0.9%，恒生指数上涨0.3%。2025年年初以来，恒生医疗保健指数涨幅达92.0%，跑赢恒生指数65.7个百分点。 港股各医药子板块表现：子板块分化明显，互联网医疗（+3.2%）与Biotech（+1.1%）板块涨幅居前，是本周主要的上攻力量；而Pharma（-0.9%）、医药流通（-1.1%）、CXO/科研服务（-1.7%）、医疗服务（-1.8%）及医疗器械（-3.8%）板块均录得不同程度的下跌，显示资金向成长性更高的创新药产业链集中。 美股市场表现：标普医疗保健精选行业指数本周上涨0.3%，与标普500持平；纳斯达克生物科技指数（NBI）上涨0.8%，跑赢纳指。美股医药板块整体优于大盘，主要受益于两个因素：1）诺和诺德Wegovy获FDA批准用于治疗MASH，带动板块情绪提振；2）市场对9月美联储降息的预期升温，为处于低估值的美股医药板块提供估值修复的催化剂。 重点公司25H1业绩深度剖析：创新驱动增长，BD强化利润 业绩亮点公司： 恒瑞医药：25H1收入157.6亿元（+16%），归母净利润44.5亿元（+29.7%），收入和利润均创新高。内生收入137.7亿元（+12%），内生归母净利润27.6亿元（+17%）。创新药业务收入75.7亿元（+14%），内生占比提升至55%。公司25H1共有6款创新药上市，丰富的管线为未来增长持续提供动能。 翰森制药：25H1收入74亿元（+14%），创新药收入61亿元（+22%）表现强劲。合作收入16.6亿元（+18%）超出预期，主要来自授权默沙东的GLP-1小分子首付款。归母净利润31亿元（+15%），毛利率稳定在91.1%，盈利能力突出。 先声药业：本周股价上涨13.3%，属于涨幅靠前的公司之一，业绩表现较为亮眼，对板块整体形成带动作用。 BD与商业化双轮驱动公司： 科伦博泰：公司核心产品Sac-TMT（Trop2 ADC）商业化销售额约3.02亿元，公司与默沙东的合作已有多款候选药物进入全球临床阶段。公司拥有45.28亿现金及金融资产，为后续研发提供坚实保障。近期催化包括Sac-TMT国内2L+ EGFRm NSCLC潜在获批等。 中国生物制药：25H1收入176亿元（+11%），创新药收入78亿元（+27%），归母净利润34亿元（+12%）。经调整归母净利润31亿元（+101%），扣除15亿元股息收益后，调整后利润依然表现强劲。亿立舒、贝莫苏拜单抗及生物类似药的放量是核心驱动力。 乐普生物：首次实现盈利，收入4.7亿元（+249.2%），净利润2930万元。BD收入3.1亿元（占总收入66%）贡献显著，PD-1收入1.5亿元（+58.9%），多项ADC管线有望进入商业化或授权阶段，发展势头良好。 CXO与流通板块： 药明生物：上调全年收入指引从12%-15%至14%-16%。25H1收入99.5亿元（+16.1%），毛利率提升3.6pcts至42.7%。2025上半年新增86个项目创历史新高，超过一半来自美国，早期项目向后期及商业化阶段转化顺利。 药明合联：25H1收入27.0亿元（+62.2%），经调整纯利8.01亿元（+50.1%），市场占有率持续提升至22.2%。在手项目225个，新签37个综合项目，在手订单13.3亿美元（+57.9%），海外收入占比达82%。 行业催化与政策背景：MNC认可度提升，降息预期助推估值 BD合作深化：从恒瑞与MSD、IDEAYA的授权利润贡献，到翰森授权默沙东GLP-1小分子，再到石药集团AI小分子平台与AZ签署战略合作，MNC对中国创新药企的认可度持续提升。默沙东计划在2027年前读出针对2L+ EGFRm NSCLC及3L+ GC/GEJ的国际3期注册临床中期分析数据，预示中国创新药在全球临床开发中的参与深度不断加大。 降息预期的宏观影响：市场广泛预期9月美联储将开启降息周期，医药板块作为对利率敏感性较高的成长行业，在利率下行环境中通常表现更好。当前美股医药板块估值处于相对低位，降息预期成为板块估值修复的重要催化剂。 总结 核心结论：业绩兑现与估值修复并存，创新与国际化仍是主基调 本周医药行业周报显示，港股医药上市公司的业绩表现成为市场最坚实的支撑。恒瑞、翰森、中国生物制药等公司上半年均实现收入和利润的双位数增长，且增长动力主要来自于创新药的持续放量和BD授权收入的显著增厚。科伦博泰、乐普生物等企业则证明了基于核心ADC技术平台进行全球授权合作的价值变现路径的可行性。港股医疗保健指数年初至今92%的涨幅，充分体现了市场对“供给侧改革”后中国创新药行业盈利能力提升的认可。 关键趋势判断：港股看业绩兑现，美股看降息催化 从市场趋势来看，当前港股医药板块已逐渐走出一轮由业绩驱动的结构性行情，创新药占比提升、BD交易贡献利润增厚、现金流改善成为普遍特征。未来需重点关注下半年集采影响消退后仿制药业务的企稳、以及各公司关键管线催化事件的落地节奏。对于美股医药板块，尽管年初至今涨幅有限，但降息预期带来的估值修复机会值得关注，尤其是具备全球重磅核心管线、且估值已充分调整的标的，在这一宏观背景下可能具备较好的反弹弹性。

中心思想 牛市基础扎实：储蓄入市空间大且杠杆可控 本报告从资金面和杠杆率两个维度论证了当前A股牛市的健康性。截至8月24日，金融机构储蓄存款余额与A股流通市值之比为142%，远高于2015年牛市高峰的91.15%和2021年高峰的136.39%，表明居民储蓄向股市转移仍有较大潜力；同时两融余额占流通市值比例仅为2.34%，明显低于2015年4.73%的水平，显示市场杠杆风险较低。因此，报告认为指数震荡偏强运行具有持续性，投资者应保持较高仓位顺势做多。 投资主线明确：聚焦AI产业与反内卷两大方向 报告明确提出四条核心配置主线：一是AI产业链，关注模型端和应用端的补涨机会；二是反内卷方向，包括钢铁、煤炭、建材、光伏及部分互联网巨头；三是美联储降息预期下的创新药与贵金属；四是以海外算力、风电、航运、军工等为代表的中报有望超预期板块。其中AI产业和反内卷被视为本轮牛市最具战略意义的成长与政策驱动主线。 主要内容 策略研判：宏观经济企稳与反内卷政策共筑市场信心 报告首先强调，本轮牛市的战略意义在于修复居民资产负债表和加速经济转型。7月居民存款减少1.11万亿元，同比多减7800亿元，而非银存款增加2.14万亿元，存款搬家趋势明显。货币政策维持“适度宽松”基调，5000亿元新型政策性金融工具落地将进一步巩固经济回升势头。反内卷政策从《价格法修正草案》延伸到《互联网平台价格行为规则》，旨在规范无序竞争、改善企业盈利，推动名义GDP向实际GDP靠拢。AI方面，DeepSeek-V3.1发布带来硬件端率先领涨，预计成本下降将激发应用端爆发。此外，9月美联储降息概率升至91.1%，利好创新药与贵金属；中美关税谈判仍存不确定性，但短期扰动不改中长期趋势。 市场表现与资金跟踪：量价齐升，增量资金稳步入场 上周（8.18-8.22）A股全面上涨，上证指数涨3.49%收于3825.76点，深证成指涨4.57%，创业板指涨5.85%。行业方面，通信、电子、综合涨幅居前。成交额放大，两市日均成交25463亿元，环比上升22.62%。资金面上，两融余额占流通市值2.34%处历史低位；新成立基金份额近期回升，偏股混合型基金指数持续走高。估值层面，万得全A市盈率与市净率均处于合理区间，尚未过热。行业高频数据中，水泥价格指数、挖掘机产量当月同比、工业品产量增速、BDI指数及焦煤焦炭价格等指标均反映了经济活动和产业链的边际变化，为短期行业轮动提供参考。 总结 本报告基于储蓄存款与流通市值比、两融杠杆率等核心数据，论证了当前A股牛市健康且可持续，居民存款搬家是重要增量资金来源。在投资方向上，重点推荐AI产业链（从硬件扩散至模型和应用端）和反内卷板块（钢铁、煤炭、建材、光伏及互联网巨头），同时可布局美联储降息受益的创新药和贵金属，以及中报业绩超预期的海外算力、风电、军工等。短期扰动因素包括指数快涨的政策风险、成交额急增、财报披露及关税不确定性，但这些不改变市场中长期走强逻辑。建议投资者顺势做多，在市场宽基指数未破位前保持较高权益仓位。