中心思想 核心业绩稳健增长，费用优化与结构升级驱动利润弹性 基于2025年中报数据，花园生物实现营收6.35亿元（同比+5.86%），归母净利润1.62亿元（同比+13.67%），扣非归母净利润1.50亿元（同比+37.36%）。利润端增速显著高于营收端，核心驱动来自费用端有效控制及业务结构优化，反映出公司在维生素价格回调周期中的成本管控能力与战略转型成效。 “一纵一横”战略深化，全产业链优势与品类拓展形成双轮驱动 公司依托全球唯一VD3全产业链布局，NF级胆固醇全球市占率达70%，在VD3价格回落背景下，维生素产品毛利率逆势提升至62.99%（同比+8.12pct）。同时，羊毛脂及其衍生品收入同比+42.12%，VA、VB6、生物素等新品种产能逐步落地，药品板块集采影响待出清，长期成长路径清晰。 主要内容 核心观点（业绩拆解与战略验证） 业绩稳健，费用端控制成效显著 2025H1营收6.35亿元（+5.86%），归母净利润1.62亿元（+13.67%），扣非归母净利润1.50亿元（+37.36%）。 利润增长快于营收主因费用端控制良好；全年营收增长预计平稳，但费用优化及业务结构改善有望持续支撑利润端表现。 维生素增速回落，羊毛脂及其衍生品维持高增 维生素产品收入3.01亿元（+17.98%），增速放缓缘于行业新增产能及巴斯夫复产导致价格回落；但8月VD3价格已企稳，预计2025全年均价仍高于2024年约30%。 羊毛脂及其衍生品收入1.33亿元（+42.12%），高增推测来自VD3新产能投产带动原料需求。 药品板块收入1.92亿元（-20.30%），受各省市集采到期接续招标影响。 “一纵一横”战略效果显现，看好长期发展 全球唯一VD3全产业链企业，NF级胆固醇全球市占率70%，成本优势突出（维生素产品毛利率62.99%，同比+8.12pct）。 年产6,000吨VA粉已建成，5,000吨VB6、200吨生物素进入试生产准备，多维品种即将贡献增量。 药品端7个品种在审评，5个在研，集采影响消除后有望重回增长。 盈利预测与投资建议 根据中报下调维生素及药品板块收入及毛利率，上调胆固醇及羊毛脂衍生品收入。 预测2025-2027年EPS分别为0.63/0.73/0.93元（原0.88/1.05/1.36元）。 给予2025年30倍PE，目标价18.90元，维持“增持”评级。 风险提示 维生素D3价格波动风险 公司产能释放不及预期风险 药品集中采购降价及未中选风险 总结 花园生物2025年中报显示，公司营收平稳增长5.86%，但利润端实现13.67%的增速，扣非净利润更增长37.36%，体现出费用控制与高毛利业务（羊毛脂衍生品、维生素）的双重贡献。核心战略“一纵一横”成效显著：纵向全产业链锁定成本优势（NF胆固醇垄断地位），横向拓展VA、VB6、生物素等新品种打开空间。尽管维生素价格短期回落、药品板块承压，但公司通过毛利率提升（维生素62.99%）、羊毛脂高增（+42.12%）实现结构优化。预测2025-2027年EPS为0.63/0.73/0.93元，给予30倍PE目标价18.90元，维持“增持”评级。需关注VD3价格波动、新产能释放节奏及药品集采风险。

中心思想 1H25业绩复苏与订单强劲，但短期不确定性仍存 药明生物在2025年上半年延续了自2024年下半年以来的复苏态势，收入同比增长16%，管理层上调全年收入增速指引至14-16%。新签订单创历史新高（86个），其中70%以上为双/多抗和ADC项目，RDM（研究、开发、制造）三驾马车驱动中长期业绩增长的确定性边际改善。然而，海外融资环境的不确定性和市场格局变化对临床早期业务造成短期压力（1H25临床早期收入同比下降30%），且当前估值已合理反映积极因素。 维持中性评级，上调目标价至34港元 基于DCF模型，交银国际将药明生物目标价从先前水平上调至34港元，以反映行业景气度和地缘因素边际改善后对中长期前景更乐观的预期。但考虑到短期内海外融资环境和市场格局变化对临床早期业务的持续影响，以及当前估值处于合理区间，维持“中性”评级。 主要内容 业绩回顾与指引上调 1H25业务复苏势头较好，上调指引 收入增长：1H25收入增长16%，延续2H24以来的复苏态势；剔除药明合联贡献后收入增长9%。临床前和临床III期+商业化收入分别强劲增长25%/35%，但临床早期收入下降30%，主要因大型项目进入后期阶段及订单时间安排。 地区表现：北美地区收入增长20%，地缘格局影响有限；中国内地收入降8.5%，受融资环境影响；日韩地区表现优异，未来体量有望进一步扩大。 利润率改善：毛利率提升3.6个百分点至42.7%，得益于WBS运营效率提升和股权支付薪酬减少。 指引调整：管理层上调全年收入增速指引至14-16%（此前：12-15%），维持自由现金流转正指引。全年资本开支指引从60亿元下调至53亿元（部分采购延后）。 新分子机制与订单表现 新分子机制推动强劲订单表现和业绩预期 新签订单：1H25新签86个综合项目，70%以上为双/多抗和ADC项目（药明合联新签37个项目）；获得9个“赢得分子”项目，绝大部分为双/多抗及ADC。 中长期增长确定性：1）在手订单规模较2024年末提升10%，三年内未完成订单和未完成潜在里程碑规模同步提升；2）M端项目数量增加3个至24个，2025年预计完成25个PPQ项目，CMO逐步成为中长期增长主要引擎；3）专有技术带来的合作收入、销售提成和细胞株提成有望成为RDM各阶段未来收入的重要来源。 融资与海外市场不确定性及估值分析 融资和海外市场仍存不确定性，维持中性 短期风险：海外融资环境和市场格局变化对临床早期业务造成影响（项目终止数量增加、收入同比下降）。 估值合理性：上调DCF目标价至34港元，反映行业景气度和地缘因素边际改善后对中长期前景更乐观的预期。当前估值合理，维持中性评级。 盈利预测变动 人民币百万 2025E新预测 前预测 变动 2026E新预测 前预测 变动 2027E新预测 前预测 变动 营业收入 21,312 21,417 -0.5% 25,297 25,299 0.0% 29,573 28,918 2.3% 毛利率 43.0% 42.2% +0.8ppt 44.0% 43.4% +0.6ppt 44.7% 44.4% +0.3ppt 经调整归母净利润 5,005 5,699 -12.2% 6,503 7,076 -8.1% 7,844 8,170 -4.0% 盈利预测显示营业收入小幅下调（2025E）或上调（2027E），毛利率预期持续改善，但经调整归母净利润预测全面下调，主要反映费用端压力。 财务数据（摘要） 主要假设：DCF模型假设无风险利率4.0%，市场风险溢价8.0%，贝塔1.50，WACC 12.5%，永续增长率2%。 DCF估值结果：自由现金流现值59,545百万元人民币，终值现值61,294，企业价值120,839，股权价值125,944百万元人民币（约138,400百万港元），每股价值34.00港元。 历史目标价及评级：自2022年以来，目标价从70港元逐步下调至34港元，评级变化反映行业景气度变化。 行业覆盖：交银国际覆盖多家医药公司，其中药明生物评级为中性，药明合联为买入，金斯瑞生物为买入。 总结 药明生物在2025年上半年展现出良好的复苏势头，收入增长、新签订单创历史新高，RDM全产业链布局强化了中长期增长确定性。管理层上调收入指引并优化资本开支，毛利率持续改善。然而，临床早期业务受海外融资环境不确定性影响表现疲软，需关注项目终止和收入下滑风险。交银国际基于DCF上调目标价至34港元，但认为当前估值合理，维持“中性”评级。投资者需权衡短期行业波动与公司长期成长潜力。

中心思想 国内承压与国际突破并存，反转机遇可期 本报告认为，和黄医药在2025年上半年面临国内核心产品收入显著下滑的短期压力，主要源于市场竞争加剧的暂时性冲击。但公司海外业务展现强劲增长势头，核心产品呋喹替尼在美国市场的渗透率持续提升，为整体业绩提供了有力支撑。 临床与注册里程碑密集推进，催化长期价值 报告强调，公司在赛沃替尼、索凡替尼、索乐匹尼布等多个在研项目的临床与注册进展均按计划推进，尤其是赛沃替尼在MET扩增非小细胞肺癌领域的潜在全球申报机会，有望成为公司国际化战略的第二个增长极。加上ATTC等新平台布局，公司研发管线具备长期价值，预计2025年下半年至2026年将迎来多个关键数据读出及NDA递交，为股价提供反转驱动力。 主要内容 国内核心产品营收承压，竞争因素显现 爱优特（呋喹替尼）：25H1收入0.43亿美元，同比下降29%。 苏泰达（索凡替尼）：25H1收入0.13亿美元，同比下降50%。 沃瑞沙（赛沃替尼）：25H1收入0.15亿美元，同比下降41%。 报告指出，国内营收下滑主因“暂时性竞争加剧”，但公司已在电话会中表示该压力有望逐步缓解，且观察到呋喹替尼7月预估销售额创年内新高，显示出触底反弹迹象。 海外销售保持高增长，渗透率持续提升 FRUZAQLA（呋喹替尼）：25H1市场销售收入1.63亿美元，同比增长25%（固定汇率口径）。海外市场渗透率持续提升，为公司国际化战略提供了坚实的收入基础，有效对冲了国内收入的下滑。 临床与注册里程碑有序推进，多个关键节点在望 赛沃替尼：新增二线MET扩增非小细胞肺癌适应症（SACHI研究），有望参与医保谈判；治疗MET扩增NSCLC的全球确证性III期SAFFRON研究将于25H2完成入组，26H1读出数据，随后有望由合作伙伴阿斯利康递交美国FDA NDA。 索凡替尼：治疗一线胰腺导管癌的2/3期研究，2期部分已完成入组，计划于25H2进行数据读出。 索乐匹尼布：拟于2026H1重新递交NDA。 早研新平台ATTC首发产品即将进入临床 公司布局ATTC平台，以靶向药物替代传统毒素，降低毒性并支持联合用药。首发产品HMPL-A251在体外模型中表现出抗肿瘤活性，详细数据将于学术会议上公布，表明公司在下一代技术上的储备已经开始转化。 盈利预测调整及评级 由于部分里程碑收入延迟及索乐匹尼布递交NDA时间推后，公司将肿瘤业务收入指引由原3.5~4.5亿美元下调至2.7~3.5亿美元。预计2025-2027年营业收入分别为47.91、53.43、59.19亿元，归母净利润分别为26.37、5.67、8.26亿元。基于海外销售增长及临床兑现潜力，维持“买入”评级。 风险提示：在研新药授权进度不及预期；临床开发进度不及预期；公开资料信息滞后风险。 总结 和黄医药2025年中期业绩呈现“内压外升”格局：国内三大核心产品因市场竞争加剧营收同比下滑29%-50%，但海外呋喹替尼销售增长25%且渗透率持续走高。临床方面，赛沃替尼三项关键研究同步推进，潜在全球NDA申报路径清晰，索凡替尼及索乐匹尼布亦有明确里程碑。公司虽因部分里程碑延迟下调全年收入指引，但2025-2027年盈利预测仍支撑当前估值。总体而言，国内短期压力已触底，国际化与临床进展有望在2025H2至2026年带来显著反转机会，维持“买入”评级。

中心思想 成本改善推动氨基酸业务盈利提升 报告核心观点指出，梅花生物2025年上半年归母净利润同比增长20%，业绩符合预期，主要驱动因素是饲料氨基酸板块的成本下降，尤其是原材料玉米和煤炭价格同比下跌，使得赖氨酸和苏氨酸的综合价差扩大，从而提升了板块盈利。尽管部分产品价格波动，但成本端的改善是利润增长的核心。 多元化战略对冲部分板块景气下滑 报告同时强调，公司多业务布局的优势显现。2025年上半年，虽然鲜味剂（味精）和黄原胶等业务因行业新增产能和需求偏弱导致景气度同比下滑，对整体盈利有所拖累，但氨基酸业务的良好表现有效对冲了这些不利影响，实现了公司整体毛利率的同比提升。 主要内容 一、中报业绩概览：利润增长符合预期 业绩整体概况 25H1收入123亿元，同比-3%，归母净利润17.7亿元，同比+20%，扣非归母净利润16.3亿元，同比+25%，业绩符合预期。 季度业绩分析 25Q2实现收入60亿元，同比/环比-2%/-4%，归母净利润7.5亿元，同比+4%/环比-26%，Q2进入淡季景气环比略回落。 二、业务板块分析：氨基酸盈利改善，味精等承压 饲料氨基酸板块：成本下降推动价差改善 25H1板块营收56.6亿元，同比+3%，赖氨酸(98.5%)/赖氨酸(70%)/苏氨酸综合价差同比+0.1/0.6元/kg，主要得益于玉米和煤炭等成本下降，以及产销增长。 鲜味剂板块：景气度下滑拖累盈利 25H1板块营收35.7亿元，同比-8%，味精市场均价0.72万元/吨（yoy-11%），虽成本有所改善，但价差同比下滑，对整体盈利构成拖累。 其他业务板块：黄原胶价格下跌影响收入 25H1其他业务营收9.2亿元，同比-19%，主要因黄原胶均价22.6元/kg（yoy-8%）下跌所致。 三、未来展望与战略：景气待修复，收购布局出海 产品景气展望 认为下半年旺季来临及供给格局较好，氨基酸、味精等产品景气有望逐步修复，数据指出8月19日赖氨酸/苏氨酸等价格较6月末有所下跌。 出海与股东回报 公司通过收购日本协和发酵氨基酸及HMO业务，初步实现海外生产基地布局，并向高端营养领域延伸。长期注重股东回报，高分红和持续回购有望助力价值重估。 四、盈利预测与估值 核心预测 维持25-27年归母净利润分别为34/36/38亿元的预测，EPS为1.18/1.26/1.34元，同比增长23%/7%/6%。 估值与评级 给予公司25年11倍PE，目标价12.98元（前值维持），维持“买入”评级。当前股价10.98元（截至8月19日），股息率预计3.76%。 五、风险提示 需求不及预期；氨基酸等格局恶化；新技术进展不及预期。 总结 梅花生物2025年上半年业绩整体符合预期，核心亮点在于饲料氨基酸业务因成本改善而实现利润增长，有效对冲了味精和黄原胶等业务景气下滑带来的负面影响，体现了公司多元化布局的韧性。 公司未来增长驱动主要来自行业旺季景气修复和海外业务布局的初步落地。同时，持续的高分红和股份回购策略为股东提供了稳定的回报预期，成为估值的重要支撑。 综合来看，报告认为公司当前估值具备吸引力，基于其盈利能力改善、良好的股东回报政策以及潜在的增长动力，维持“买入”投资评级。

中心思想 创新管线驱动增长，海外授权成核心催化剂 中国生物制药在2025年上半年展现出强劲的业绩增长，收入同比增长10.7%至175.7亿元，经调整净利润同比大增101.1%至30.9亿元，其中13.5亿元来自科兴中维分红，剔除后经调整净利润仍同比增长约13%。 创新产品收入同比增长27.2%至78.0亿元，占总收入比例从1H24的38.6%提升至1H25的44.4%，创新药持续快速放量成为核心增长引擎。 公司拥有丰富且差异化的创新管线，多个管线具备全球Top3或BIC潜力（如TQB2868、TQB6411等），并通过收购礼新医药进一步夯实研发实力。 多个产品（TQC3721、罗伐昔替尼、TQB2868等）具备重磅海外授权潜力，默沙东以100亿美元收购Verona Pharma验证了PDE3/4抑制剂的市场空间，公司同类药物TQC3721有望达成里程碑式BD交易。 维持“买入”评级，基于DCF的目标价9.40港元，预计2025-2027年收入增速分别为+19.1%/+4.4%/+10.6%，经调整净利润增速为+81.3%/-30.0%/+11.3%。 业绩展望与估值支撑双重确认 管理层维持全年内生双位数增长指引，基于创新药强劲放量及仿制药业务稳健预期。 调高2025年收入及经调整利润预测，主要反映礼新医药预计在2H25获得的来自默沙东的3亿美元技术转移里程碑付款（上调经调整净利润预期61.55%）。 DCF估值分析显示，在WACC 10.01%、永续增长率2.0%假设下，每股价值为9.40港元（约8.70元人民币），当前股价7.39港元对应潜在升幅27.2%，估值具备安全边际。 主要内容 1H25业绩：收入利润双超预期，创新产品放量明显 收入与利润表现：1H25收入175.7亿元（同比+10.7%），经调整净利润30.9亿元（同比+101.1%），剔除科兴分红13.5亿元后经调整净利润同比+13%，均超出招银国际全年预测的54.6%和79.6%（历史区间50-60%）。 创新产品贡献：创新产品收入78.0亿元，同比+27.2%，占收入比44.4%（1H24为38.6%，2H24为45.6%），显示创新药持续放量。 管理层指引：维持全年内生双位数增长指引，支撑点来自创新药快增和仿制药稳健。 丰厚的创新研发管线：多个资产具备全球竞争力 TQB2868（PD-1/TGF-β双抗）：一线治疗胰腺癌II期临床ORR达63.9%（显著高于一线化疗的41.8%），mPFS和安全性表现优效，已进入III期，全球进度前三。 TQB6411（EGFG/c-Met双抗ADC）：已进入I期临床，通过提高c-Met端亲和力扩大治疗窗口，精准补充安罗替尼未覆盖的EGFR+肺癌市场。 收购礼新医药获三项资产：LM-168（CTLA-4TME）、LM-2168（PD-1/CTLA-4TME双抗）、LM-108（CCR8单抗），均瞄准恶性实体瘤大市场，将借助公司临床能力快速推进。 重磅海外授权落地在即：PDE3/4抑制剂最具潜力 潜在BD管线：TQC3721（PDE3/4）、罗伐昔替尼（JAK/ROCK）、TQB2868（PD-1/TGF-β双抗）、TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB3616（CDK2/4/6）、TQA2225（FGF21）、LM-108（CCR8）、LM-168（CTLA-4TME）。 关键外部验证：默沙东7月宣布以100亿美元收购Verona Pharma，获取全球首个获批的PDE3/4抑制剂恩司芬群，印证该靶点巨大市场空间。公司TQC3721为全球进度第二的PDE3/4抑制剂，已进入III期临床，具备重磅BD潜力。 2H25重要数据读出：多项临床数据将成催化剂 2025 ERS会议（9月）：披露TQC3721治疗COPD的II期临床数据。 2025 ESMO会议（10月）：披露TQC3616（CDK2/4/6）一线治疗HR+/HER2-乳腺癌的III期数据；披露TQB2102（HER2双抗ADC）治疗HER2+乳腺癌的Ib期数据。 这些数据读出可能成为股价短期催化剂，并进一步验证管线价值。 维持买入评级与财务预测调整 评级与目标价：维持买入，DCF目标价9.40港元（WACC 10.01%，永续增长率2.0%）。 盈利预测调整：上调2025E收入至343.8亿元（+6.87%），经调整净利润至62.67亿元（+61.55%），主要源于礼新医药预计在2H25获3亿美元里程碑付款。2026E/27E预测小幅上修1-2%。 风险提示：暂未考虑潜在BD对收入和利润的贡献。 总结 业绩验证创新转型，管线价值催化BD机遇 中国生物制药1H25业绩再次确认其创新转型成效，创新产品收入占比已逼近45%，且增速远高于整体收入，成为利润增长的核心驱动力。 研发管线差异化显著，尤其在胰腺癌（TQB2868）、EGFR+肺癌（TQB6411）及实体瘤免疫（礼新医药资产）等领域具备全球竞争力，有望带来多项海外授权交易。 TQC3721作为全球进度第二的PDE3/4抑制剂，在默沙东收购Verona Pharma的背景下，BD价值大幅提升，预计将成为近期最重要的催化剂。 2025下半年多个重磅临床数据读出（ERS、ESMO）将提供估值验证，同时礼新医药3亿美元里程碑付款也将在2H25确认，进一步增厚利润。 当前股价7.39港元相对于DCF目标价9.40港元仍有27.2%上行空间，且经调整PE仅20.5倍（2025E），估值合理。我们维持“买入”评级，看好公司创新管线持续驱动业绩增长和BD交易落地。

中心思想 短期业绩承压不改长期成长逻辑 万孚生物2025年上半年业绩出现明显下滑，实现收入12.46亿元（同比下降20.9%），归母净利润1.89亿元（同比下降46.8%）。业绩下滑主要归因于国内行业政策变化对院端需求形成短期压制，以及2025年上半年国内呼吸道传染病流行强度显著弱于2024年同期，导致检测需求同比下降。尽管面临短期挑战，报告认为公司长期成长逻辑依然稳固。 美国子公司成为核心增长引擎 从业务结构看，美国子公司表现最为亮眼，2025年上半年收入预计实现近20%的同比增长，成为公司整体收入增长的领衔力量。这一表现得益于毒检业务的稳固基本盘以及呼吸道检测等新品的持续放量。相比之下，母公司国内业务受外部环境因素扰动，同期收入出现同比下滑，凸显出公司海外业务在当前市场环境下的战略重要性。 主要内容 中报点评：业绩承压与战略投入并行 报告数据显示，2025年上半年公司毛利率为62.9%（同比下降1.5个百分点），销售/管理/研发费用率分别为25.6%/7.3%/14.0%（同比分别上升5.4/0.5/1.5个百分点）。费用率提升反映了公司在行业调整期仍持续加大海内外商业化推广渠道建设及新品研发布局，夯实长期发展基础的战略考量。 业务板块表现分化明显 分业务板块看，传染病检测实现收入3.79亿元（同比下降21.1%），主要受国内呼吸道传染病流行强度减弱影响；慢病检测收入5.63亿元（同比下降26.1%），受国内政策变化对终端检测量价的短期扰动；毒检业务收入1.45亿元（同比增长4.3%），表现相对稳健；优生优育收入1.38亿元（同比下降11.7%）。 区域业务分析：海外市场成为关键支撑 报告对各区域业务进行了详细分析，呈现明显的分化格局。美国子公司预计2025年上半年收入同比增长近20%，成为公司整体收入增长的核心驱动力。国际部业务预计实现平稳增长，得益于本地化建设持续发力及化学发光等新品的积极导入。母公司国内业务则受外部环境因素扰动，预计收入同比下滑。 四大业务条线展现差异化前景 从业务条线看，传染病检测板块持续拓展产品矩阵并积极开拓海外市场，报告看好其长期发展势头。慢病检测板块通过免疫荧光业务强化国内外基层覆盖，叠加化学发光等新业务拓展顺利，有望持续提升市场竞争力。毒检/优生优育板块均呈现积极信号，报告看好其中长期伴随新品放量及电商渠道开发实现向好发展。 盈利预测与估值：下调预期但维持乐观 基于国内行业政策变动对收入增速和毛利率的短期扰动，以及公司积极保持销售投入所对应的费用率提升，报告将2025-2027年归母净利润预测分别下调35%/35%/33%至4.26/4.91/5.82亿元。尽管下调了盈利预测，但报告仍给予公司2025年34倍市盈率（可比公司Wind一致预期均值30倍），对应目标价30.09元（前值27.07元），维持"买入"评级。 估值调整逻辑清晰 盈利预测调整的核心逻辑包括：下调收入增速和毛利率预测以反映行业政策变动影响，上调销售费用率预测以反映公司保持销售投入强度。调整后2025-2027年收入分别为26.36/28.68/32.50亿元，毛利率分别为63.0%/63.2%/63.5%，销售费用率分别为24.0%/23.4%/23.3%。 风险提示 报告明确指出了两大核心风险：一是核心产品销售不达预期，产品认可度是商业化推广进度的关键因素，若产品使用性能表现不佳，会造成产品接受度大幅下降；二是核心产品招标降价风险，公司部分试剂产品已纳入医保报销范围，考虑到医保存在控费需求，可能存在试剂招标降价风险。 总结 短期阵痛与长期布局并存 万孚生物2025年上半年业绩显著承压，收入和利润均出现两位数下滑，主要受国内行业政策变化和呼吸道传染病流行强度减弱双重因素影响。然而，美国子公司近20%的收入增长成为整体业绩中的突出亮点，验证了公司海外战略的有效性。尽管面临短期挑战，公司依然保持较高的研发和销售投入力度，体现了管理层对长期发展的战略定力。 海外引擎驱动未来增长 从业务结构看，海内外市场表现呈现明显分化，美国子公司和国际部业务均实现增长，而国内业务则面临调整压力。报告对四大业务条线的长期判断总体乐观，预计毒检和优生优育板块将率先复苏，传染病和慢病检测板块则需等待国内政策环境改善。报告下调盈利预测幅度达33%-35%，反映了对当前市场环境的审慎态度，但维持"买入"评级并上调目标价，表明对公司的长期价值判断仍保持信心。

中心思想 双重驱动与深层矛盾：政策推动下的结构性转型与风险 欧盟生物燃料产业的核心驱动力是碳减排与能源安全，政策框架以可再生能源指令（RED）为基石，历经多轮修订，从追求可再生能源占比转向兼顾减排效率与原料可持续性。 传统作物基燃料（如FAME）因政策收紧逐步退场，可再生柴油（RD）和可持续航空燃料（SAF）成为新兴增长点，但先进原料（尤其是UCO）供应受限、技术成本高企、成员国政策分化及欧洲政治右转等因素，给产业发展带来显著不确定性。 未来传统生物燃料增长将停滞，先进生物燃料成为重点；SAF短期高度依赖政策拉动，其原料保障与技术成熟度直接决定战略目标能否兑现。 产业替代路径清晰但面临三重核心挑战 柴油、汽油、航空煤油领域均已形成明确的生物燃料替代路径：可再生柴油替代柴油、燃料乙醇替代汽油、SAF替代航空煤油，替代规模受政策和市场共同驱动。 当前核心矛盾集中于传统与先进的转型阵痛、原料供应链风险（UCO高度依赖进口）、以及技术与市场的失衡（先进工艺尚未规模化，成本远高于化石燃料）。 主要内容 欧盟生物燃料政策框架 政策背景：欧盟以碳减排与能源安全双重驱动，能源进口依赖度高（石油超90%），地缘政治加剧供应担忧，农业资源薄弱，传统作物基原料受限。 RED体系：从RED I到RED III，可再生能源目标逐步提升（2030年42.5%），引入ILUC风险限制机制和先进生物燃料清单（Annex IX），限制高ILUC原料（棕榈油、大豆油），鼓励先进原料。 航运与航空专项法案：ReFuelEU Aviation要求SAF掺混从2025年2%升至2050年70%，设合成燃料子目标；FuelEU Maritime要求航运燃料温室气体强度从2025年起下降2%（至2050年80%）；EU ETS免费配额覆盖SAF成本差异50%-100%。地中海ECA新规2025年5月生效，强制使用低硫燃料。 原料分级管理：Annex IX分PART A（先进，双倍积分，2030年目标≥5.5%）和PART B（如UCO，上限1.7%），限制第一代原料占比≤7%。UCO依赖进口（中国等亚洲来源），引发合规争议，部分成员国收紧政策。 成员国政策分化：各国对UCO双倍积分政策态度不一，荷兰、西班牙倾向放宽，法国严格限制，奥地利等国提议取消激励。瑞典右翼政府大幅削减柴油掺混比例，导致HVO需求骤降95%。 政治右转风险：2024年欧洲议会右转，绿色政策面临削弱风险。瑞典案例显示政治变化可直接冲击生物燃料需求，未来政策不确定性增加。 欧盟生物燃料主要品类的发展和挑战 生物基柴油：FAME受掺混上限10%限制，公路运输需求萎缩，需求从2019年峰值下降，海运和非道路领域增量有限；RD（HVO/HEFA）无掺混限制，政策驱动下比例持续提升。原料结构上，FAME仍以菜籽油为主，棕榈油退出；RD原料多元，UCO占比上升但供应风险大。产能方面，FAME利用率下降，RD产能快速增长（2024年达7568百万升），但部分产能将转向SAF生产。产量上，FAME从2019年1150万吨降至2024年980万吨，HVO稳步增长。预测RD将继续增长，但受SAF产能挤占阶段性放缓。 可持续航空燃料：需求受ReFuelEU Aviation强制掺混和疫情后航空复苏双重驱动，预计2030年需求470万吨，2050年超2800万吨。成本方面，HEFA SAF比化石航空燃油贵至少一倍，其他工艺贵7倍，但EU ETS免费配额缩小价差。供给端，产能逐步增加，但2030年后掺混指令大幅提升，预计2040年将出现供应缺口（超700万吨）。HEFA工艺主导（2030年占90%），ATJ、PTL等新技术尚未规模化，面临技术和融资挑战。原料方面，脂质原料（尤其是UCO）供应紧张，与FAME和RD竞争，长期依赖新型油籽和其他废弃原料。 燃料乙醇：需求受欧盟汽油强制掺混政策（E10推广）和HEV混动车渗透率提升（2025年2月达35%）推动，尽管纯电动车销量放缓，汽油需求仍坚挺。2023年可再生乙醇减排率达79.1%。供给方面，原料仍以玉米、小麦等第一代作物为主（占比超70%），先进原料增长但规模有限。产能上，第一代产能稳定（70-80亿升），纤维素乙醇利用率低。贸易方面，欧盟是乙醇净进口地区，依赖美国（取消反倾销税后进口大增）和巴西供应，俄乌冲突推高生产成本，竞争力弱于美国和巴西。 欧盟生物燃料对石油消费的替代与影响 替代路径分析：柴油领域，RD可完全替代（无掺混上限），FAME只能掺混10%；汽油领域，乙醇掺混替代；航空领域，SAF逐步替代。替代路径清晰，但规模受政策和原料约束。 对石油消费的影响与风险：生物燃料推广有效降低石油依赖，增强能源安全，但也导致传统炼油产能过剩，倒逼企业转型。全球视角下，欧盟需求下降可能抑制油价，改变贸易格局。不确定性包括：原料供应紧张、技术瓶颈、成本过高依赖补贴；若政策支持减弱，替代进程可能放缓甚至出现石油消费反弹。 总结 产业深度调整，先进生物燃料成未来核心 欧盟生物燃料产业发展围绕碳减排与能源安全，政策框架从RED I到RED III不断强化可持续性，专项法案推动航空、航运脱碳，但成员国政策分化、原料争议和政治右转带来不确定性。 产业结构深度调整：FAME逐步退场，RD成为柴油替代主力，SAF需求明确但面临成本与产能瓶颈，燃料乙醇仍为关键汽油替代选项但受制于原料与国际竞争。 核心矛盾在于：传统与先进的转型阵痛（政策上限导致收缩，合规成本上升）、原料供应链风险（UCO高度依赖进口）、技术与市场失衡（先进工艺成本高，市场竞争力依赖政策补贴）。 短期政策驱动为主，长期可持续性仍存挑战 传统作物基燃料增长将停滞，先进生物燃料（Annex IX原料）成为政策与市场重点。RD在难电动化领域提供减排支撑，SAF主导航空脱碳。 短期内，SAF因成本高企缺乏市场自驱力，需依赖强制掺混比例、财政补贴及碳交易体系；其原料保障、技术成熟度与成本下降速度，将直接决定欧盟能否按期兑现生物燃料在减排与能源安全方面的战略目标。

中心思想 国内业务短期承压与海外战略突围并行 2025年上半年，万孚生物受国内医疗终端政策负面扰动，营业收入同比下降20.92%至12.46亿元，归母净利润同比下滑46.82%至1.89亿元，整体业绩出现阶段性回调。这一数据直观反映出体外诊断行业在集采执行与医疗监管收紧背景下的需求疲软，尤其是单二季度营收同比降幅高达37.64%，归母净利润近乎归零，凸显国内政策冲击的短期烈度。 海外渠道与产品组合成为增长新引擎 尽管国内业务面临压力，公司全球化布局加速推进，俄罗斯、菲律宾子公司相继落地，海外装机量同比快速增长。毒品检测业务凭借电商策略实现逆势增长4.26%，美国亚马逊平台毒检产品销售排名第一；传染病检测在发展中国家金标术前血筛及美国三联检测试剂盒销售快速推进。海外业务的持续突破为公司在国内政策扰动下提供关键缓冲，并奠定了中长期增长的基础。 主要内容 事件概述：中报业绩全面下滑 公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入12.46亿元，同比下降20.92%；归母净利润1.89亿元，同比下降46.82%；扣非净利润1.52亿元，同比下降52.73%。业绩下滑主要由国内终端政策负面影响导致。 分季度表现：二季度业绩断崖式下跌 2025年单二季度营业收入4.45亿元，同比下滑37.64%；归母净利润0.00亿元，同比下滑99.95%；扣非归母净利润-0.18亿元，由盈转亏。政策扰动对季度收入影响显著，二季度成为全年业绩低谷期。 盈利能力分析：费用率全面上升，毛利率净利率双降 销售费用率25.60%，同比增加5.38个百分点，公司在收入下滑背景下仍加大市场推广力度。 研发费用率13.99%，同比增加1.46个百分点，显示技术创新持续投入。 毛利率62.87%，同比下降1.48个百分点，主因产品销售结构变化及增值税率调整。 净利率15.27%，同比下降7.48个百分点，盈利能力阶段性承压。 各业务板块分析：慢病与传染病承压，毒品检测逆势增长 传染病检测实现收入3.79亿元，同比下降21.14%。公司巩固呼吸道检测优势，FG-3000免疫层析分析仪完成研发，呼吸道三联检预计2025年下半年获证。 慢病检测实现收入5.63亿元，同比下降26.06%。免疫荧光平台加速基层覆盖，化学发光平台LA-6000智能化流水线亮相，全自动血气分析仪Ucare-6000国内上市。 毒品检测实现收入1.45亿元，同比增长4.26%。深化北美研产销一体化，依托新品优势及产品组合策略开辟第二增长曲线。 优生优育检测实现收入1.38亿元，同比下滑11.67%。强化早孕市场核心竞争力，升级孕周笔等核心产品。 全球化布局：渠道拓展与市场渗透加速 2025年上半年，俄罗斯子公司、菲律宾子公司先后落地，成为海外新市场开拓里程碑。 化学发光业务导入中高端市场，海外装机量同比快速增长。 传染病检测在发展中国家金标术前血筛及美国三联检测试剂盒销售快速推进。 毒品检测在美国亚马逊平台销售排名第一，坚持“先规模后利润”策略。 优生优育检测在海外聚焦妊娠健康管理，完善产品组合。 盈利预测与估值：下调预期，维持买入评级 预计2025-2027年营业收入27.33/31.51/36.17亿元（同比-10.8%/+15.3%/+14.8%），较调整前大幅下调。 预计归母净利润4.81/5.61/6.54亿元（同比-14.4%/+16.7%/+16.4%）。 当前股价对应2025-2027年25/21/18倍PE，考虑国际化拓展较快，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险（集采执行、医疗监管）。 市场竞争加剧风险。 研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。 总结 万孚生物2025年上半年业绩受国内终端政策负面扰动显著下滑，营收下降20.92%，归母净利润下降46.82%，尤其二季度业绩趋近盈亏平衡。行业需求承压背景下，传染病、慢病、优生优育三大传统业务收入均有不同程度下降，仅毒品检测实现逆势增长4.26%。盈利能力方面，销售、管理、研发费用率均同比提升，毛利率与净利率双降，反映出市场投入强度大于收入收缩弹性。 但公司全球化布局持续取得实质性突破：俄罗斯、菲律宾子公司落地，化学发光进军中高端市场，海外装机量快速增长；毒检产品登顶美国亚马逊平台；传染病检测在发展中国家及美国市场快速推进。海外业务的强劲表现有望对冲国内政策风险，成为未来增长的核心驱动力。 分析师基于行业短期低迷下调盈利预测，但维持“买入”评级，认为公司渠道力强、国际化拓展快速，2025-2027年动态市盈率分别为25、21、18倍，估值处于合理偏低区间。核心风险仍在于国内政策变动及市场竞争加剧，建议密切关注下半年政策落地节奏及海外订单兑现情况。

中心思想 创新药管线强势扩张，三靶点减肥药成核心看点 康缘药业通过收购中新医药获得四款创新药，其中“ZX2021注射液”（GLP-1/GIP/GCG三靶点周制剂）是减肥适应症核心管线，已进入临床Ⅱ期，其协同减重机制具备差异化优势。 2024年研发投入6.38亿元，远超当年归母净利润3.9亿元，体现公司对创新转型的坚定投入；收购对价仅2.7亿元，较低成本获取多靶点生物药资产，从成本和管线布局角度看，性价比突出。 主业低基数后进入修复通道，2025年业绩拐点确立 2024年受外部环境和内部改革影响，营业收入同比下降19.9%至38.98亿元，归母净利润同比下降15.6%至3.92亿元。 2025年三季度后迎来低基数，盈利预测显示2025年归母净利润4.00亿元（同比+2.0%），2026-2027年增速提升至15.7%/14.6%，业绩逐步回归稳健增长。 主要内容 收购中新医药，获多款创新产品 ZX2021注射液（GLP-1/GIP/GCG三靶点周制剂） 减肥适应症处于临床Ⅱ期，给药周期24周；通过GLP-1抑制食欲、GIP改善脂肪代谢/分布、GCG增加热量消耗，形成减重协同；同时利用GLP-1/GIP促胰岛素释放缓冲GCG的升糖作用，实现血糖可控。 该管线是目前国内稀缺的多靶点减肥药布局，若临床成功有望在百亿级GLP-1市场中占据一席。 ZX2010注射液（GLP-1/GIP双靶点周制剂） 减肥适应症完成Ⅰ期临床，降糖适应症处于Ⅱ期临床中；作为双靶点管线，与三靶点形成梯度产品组合。 ZX1305（重组人神经生长因子滴眼液） 处于Ⅱ期临床，拟用于神经营养性角膜炎；采用CHO细胞表达系统，体内自行切割前体分泌成熟NGF，生产工艺优势明显，为治疗用生物制品1类新药。 ZX1305（重组人神经生长因子注射液） 处于Ⅱ期临床，针对青光眼导致的视神经损伤适应症；同一分子不同剂型覆盖眼科两大适应症，拓展空间大。 化药生物药有序推进，各领域多点开花 心脑血管领域 SIPI-2011片：治疗室性心律失常，与上海医药工业研究院合作，处于Ⅱ期临床。 注射用AAPB：治疗急性缺血性脑卒中，处于Ⅰ期临床。 神经领域 氟诺哌齐：治疗阿尔茨海默症（具体阶段未明确，属于化药新分子）。 生物药领域（四大技术平台） KYS202002A（CD38单抗）：针对骨髓瘤和红斑狼疮，已开展中美双报。 KYS202004A（TNF-α/IL-17A双靶点Fc融合蛋白）：针对银屑病适应症，开展中美双报。 KYS2301凝胶（CCR8多肽抑制剂）：全球首个针对CCR8靶点的多肽抑制剂，规格1%/3%/5%，针对特应性皮炎，属差异化自免领域创新。 主业修复与业绩展望 2024年业绩承压主因：医药外部环境（集采、医保控费等）、公司内部改革调整。研发费用6.38亿元占营收16.4%，高强度研发压制当期利润。 2025年进入低基数后修复阶段：2025-2027年营收预测分别为41.20亿（+5.7%）、45.65亿（+10.8%）、50.76亿（+11.2%）；归母净利润分别为4.00亿（+2.0%）、4.62亿（+15.7%）、5.30亿（+14.6%）。 盈利预测与投资评级 预计2025-2027年EPS分别为0.71/0.82/0.94元，对应PE 28X/24X/21X；当前PB为2.3倍（以2026E净资产计为2.1倍）。 评级：维持“买入”评级，认为创新药推进叠加主业修复将驱动价值重估。 风险提示 临床试验进展不及预期；创新药研发失败风险；中成药销售不及预期风险。 财务数据中2024年经营活动现金流净额7.02亿元，但2025E仅1.64亿元（主要因存货及应收款变动），需关注现金流波动。 总结 创新管线：三靶点减肥药领衔，生物药与化药协同推进 公司通过收购中新医药获得三靶点、双靶点GLP-1类管线，以及神经生长因子滴眼液/注射液，短期内临床数据兑现将决定估值弹性。 生物药平台（CD38单抗、TNF-α/IL-17A双靶融合蛋白、CCR8多肽）全面布局自免与肿瘤领域，中美双报策略彰显国际化潜力；化药方面心脑血管与神经领域管线有序推进。 主业：研发高投入压制短期利润，低基数后迎来修复期 2024年营收下滑19.9%至38.98亿元，但研发费用率16.4%远超行业平均，高研发沉淀为未来产品上市奠定基础。 2025年三季度后基数效应显现，预计营收增速回升至5.7%，净利润增速2.0%为拐点；2026-2027年增速提升至15%左右，配合创新药潜在获批，中长期成长空间明确。 投资价值：当前估值反映主业压力，创新药期权提供向上弹性 2025E PE 28倍在中药板块中处于中位，但考虑到三靶点减肥药等管线有望在Ⅱ期数据读出后催化估值，且公司账面现金充裕（2024年末现金21.95亿元），安全边际较高。 风险集中在临床失败及行业政策扰动，但公司研发投入持续、产品梯队清晰，维持“买入”评级是基于主业修复确定性与创新管线β收益的双重判断。

中心思想 电商与专业运动双引擎驱动，业绩超预期增长 特步国际2025H1业绩显示收入同比增长7.1%至68.38亿元，归母净利润同比大增21.5%至9.14亿元，归母净利率提升1.6个百分点至13.4%，核心驱动力来自电商渠道双位数增长及专业运动分部（索康尼+迈乐）线下同店双位数增长。 专业运动分部收入同比强劲增长32.5%至7.85亿元，占总收入比提升至11.5%，索康尼持续拓展门店并丰富产品矩阵，成为高端跑鞋市场的重要增长极。 战略聚焦与成本优化强化盈利能力 公司剥离KSWISS和Palladium所在时尚运动分部，资源聚焦于主品牌和索康尼，减轻利润端拖累，后续有望加速增长。 尽管毛利率受线上占比提升及服装结构影响略有下滑（集团毛利率-0.3pp至43.6%），但管理费用率同比下降0.8pp至9.4%，带动归母净利润增速远超收入增速，显示出运营效率提升。 公司宣派股息18港仙/股，派息率50%，体现回报股东意愿；上调2025-2027年EPS预测至0.55/0.62/0.68元，给予2025年12倍PE，目标价7.16港元，维持“买入”评级。 主要内容 2025H1收入利润实现持续增长 收入表现：集团上半年收入68.38亿元，同比增长7.1%。大众运动分部（特步主品牌）收入60.53亿元，同比+4.5%，占比88.5%，增长由电商驱动（线上双位数增长，占收入超三成）。专业运动分部（索康尼+迈乐）收入7.85亿元，同比+32.5%，占比11.5%，线下零售强劲带动。 利润表现：归母净利润9.14亿元，同比+21.5%，归母净利率13.4%（+1.6pp）。利润增速显著高于收入，主因KP剥离前对利润拖累较大，而本期该影响减弱。 毛利率与费用：集团毛利率43.6%（-0.3pp），主品牌43.6%（-0.3pp），专业运动55.2%（-1.6pp），主要因线上占比提升和毛利率较低的服装占比增加。销售费用率21.7%（+1.5pp）受线上推广支出增加影响；管理费用率9.4%（-0.8pp）受股份支付拨回和员工成本减少推动。 渠道优化与战略调整 门店数量：截至25H1，主品牌门店总数7924家（大装6360家，儿童1564家），较年初净减少42家；索康尼内地门店155家，较年初净增10家。公司计划围绕精英运动生活打造品牌高端形象，并加强渠道拓展，推出OG、通勤系列丰富产品矩阵。 KP剥离后聚焦：时尚运动分部（KSWISS、Palladium）已在2024年完成剥离，剥离后利润端压力减轻，公司资源和精力集中于主品牌和索康尼，有望迸发更快增长。 投资建议与风险提示 投资建议：基于业绩略超预期，上调2025-2027年EPS至0.55/0.62/0.68元（前值0.54/0.61/0.67元），参考历史估值给予2025年12倍PE，目标价由7.00港元上调至7.16港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、新品牌发展不及预期。 总结 特步国际2025H1业绩显示公司正从电商渠道和专业运动品牌（尤其是索康尼）获取强劲增长动力，归母净利润增长21.5%远超收入增长，展现盈利能力提升。尽管毛利率小幅承压，但费用管控有效，KP剥离进一步优化战略聚焦，为核心业务发展释放资源。 渠道方面，主品牌门店轻微收缩，索康尼持续扩张，品牌矩阵在高端与大众跑鞋领域均形成布局。财务预测显示2025-2027年收入、净利润及利润率稳步提升，股息收益率预期逐年增长（2025E 4.48%至2027E 5.49%）。 综合而言，公司战略清晰，业绩略超预期，管理层上调指引并维持高分红，当前估值（2025E PE 10.7倍）具备吸引力，投资评级为“买入”。需关注宏观环境及行业竞争风险。