李宁（02331）：2025H1营收稳健增长，全渠道库存处于健康可控水平

中心思想 营收增长与利润分化：非经营性因素成关键拖累 2025年上半年，李宁实现营收148.17亿元，同比增长3.3%，但归母净利润同比下降11.0%至17.37亿元。利润下滑主要源于投资性房地产减值损失、汇兑损失及所得税率上升等非经营性因素，而剔除此类影响后，EBITDA同比增长2.0%至35.13亿元，显示核心业务经营韧性依然稳固。公司全渠道零售流水同比增长低单位数，与营收增速基本匹配，表明终端需求虽未大幅回暖但并未恶化。 跑步品类与电商渠道驱动结构性增长，库存健康支撑长期运营 分品类看，跑步品类零售流水同比增长15%，核心跑鞋系列（超轻、赤兔、飞电）销量突破526万双，成为增长引擎；电商渠道收入同比增长7.4%，零售流水同比增长高单位数，客流提升中双位数，表现显著优于线下。全渠道库存库销比维持4.0个月，存货周转天数61天，同比减少1天，显示库存管理处于健康可控水平，为下半年经营打下良好基础。 主要内容 事件描述：业绩披露与分红政策 2025年8月21日，李宁披露2025年上半年业绩：实现营收148.17亿元（同比+3.3%），归母净利润17.37亿元（同比-11.0%）。董事会建议派发中期股息33.59分/股，中期派息率50%，延续稳定分红策略。 事件点评：多维数据解析经营表现 营收稳健增长，利润受非经常性项目拖累 营收端与零售流水增速基本匹配，全渠道零售流水同比低单位数增长。利润端下滑主因投资性房地产减值损失、汇兑损失及所得税率上升；剔除上述因素后，EBITDA同比增长2.0%，表明主营业务盈利能力相对稳定。 鞋类产品增长亮眼，跑步品类成为核心驱动力 分产品收入：鞋类82.31亿元（+4.9%）、服装51.93亿元（-3.4%）、配件及器材13.93亿元（+23.7%），鞋类占比55.6%且增速领先。零售流水结构：跑步34%（+15%）、运动休闲29%（-7%）、篮球17%（-20%）、综训16%（+15%），跑步品类贡献最大增量。核心跑鞋系列销量突破526万双，验证功能性产品竞争力。童装业务零售流水同比增长中双位数，门店净关闭33家至1435家，渠道优化中保持增长。 直营渠道承压，电商渠道增速领先 直营：收入33.83亿元（-3.4%），门店净关闭19家至1278家，零售折扣有所加深。 批发：收入68.83亿元（+4.4%），剔除专业渠道发货后批发收入同比下降低单位数，但零售流水同比低单位数增长。门店净开1家至4821家，渠道保持稳定。 电商：收入43.00亿元（+7.4%），零售流水同比增长高单位数，客流提升中双位数，生意转化率稳定，平均折扣加深1pct——电商渠道通过流量增长弥补折扣损失，实现收入扩张。 毛利率小幅下滑，费用控制分化，经营杠杆显现 2025H1毛利率50.0%（同比-0.4pct），主因高毛利直营渠道收入占比下降及直营折扣加深。销售费用率29.0%（同比-1.2pct），其中广告及市场推广费用率9.0%（+0.3pct），研发费用率2.3%（+0.1pct），员工成本开支占收入比重7.7%（-0.8pct）。综合非经损益后，经营利润率16.5%（-0.3pct），归母净利率11.7%（-1.9pct）。存货周转天数61天（同比-1天），全渠道库销比4.0个月，经营活动现金流24.11亿元（同比-11.7%），现金流下降部分受存货增加及支付节奏影响。 投资建议：估值合理，维持买入评级 预计2025-2027年EPS分别为1.02/1.14/1.21元，对应2025年8月22日收盘价PE分别为17.5/15.8/14.9倍。基于跑步品类增长确定性、电商渠道效率提升及库存健康可控，维持“买入-A”建议。 风险提示：关注消费复苏与竞争加剧风险 主要风险包括：国内消费市场恢复不及预期、电商渠道增长放缓、行业竞争加剧、下沉市场拓展受阻。 财务数据与估值：营收增速放缓，盈利预测偏谨慎 财务数据显示（单位：百万元）：2025E营收28,956（同比+1.0%），净利润2,649（同比-12.1%）；2026E营收30,036（+3.7%），净利润2,935（+10.8%）；2027E营收31,170（+3.8%），净利润3,120（+6.3%）。毛利率预计维持在49.8%-49.9%区间，净利率从2025E的9.1%回升至2027E的10.0%，反映对盈利能力改善的预期。 总结 2025年上半年，李宁在复杂消费环境下实现营收3.3%的稳健增长，跑步品类（流水+15%）与电商渠道（收入+7.4%）成为核心增长引擎，鞋类产品收入占比提升至55.6%，三大跑鞋系列销量突破526万双，凸显功能性产品战略成效。利润端受非经营性因素影响同比下降11.0%，但核心业务EBITDA仍保持2.0%正增长，经营基本面并未恶化。渠道层面，直营面临压力，电商通过客流提升实现高质量增长，全渠道库存库销比4.0个月处于健康水平，存货周转效率提升。公司维持50%派息率，兼顾股东回报与现金流管理。展望未来，随着跑步品类持续放量、电商效率优化及渠道库存轻装上阵，预计2025-2027年净利润年均复合增长率约8.6%，当前PE处于历史中低位，维持“买入-A”评级。需关注消费复苏节奏、行业竞争态势及下沉市场拓展效果。