佳兆业健康（00876）：创新产品持续增长，皮肤健康线表现突出

中心思想 创新产品驱动业绩企稳回升，皮肤健康板块成为核心增长引擎 本报告的核心观点认为，康哲药业在2025年上半年实现了营收和净利润的双增长，主要得益于创新产品的持续放量以及集采品种负面影响的逐步消除。其中，独家/品牌及创新产品销售额同比增长20.6%，占总营收比例提升至62.1%，显示出公司产品结构优化成效显著。特别值得关注的是，皮肤健康业务线（德镁医药）收入同比大幅增长104.3%，成为推动整体业绩增长的关键驱动力。报告同时指出，公司通过分拆德镁医药上市有望进一步释放其皮肤科产品的价值，并给出了2025-2027年盈利预测，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利改善与估值修复并存，长期增长逻辑清晰 从财务数据看，公司2025年上半年归母净利润同比增长3.38%，虽然增速低于营收增速，但已扭转了2024年全年净利润下滑32.5%的颓势，反映出经营基本面正在改善。报告预测2025-2027年营收复合增速约为16.1%，归母净利润复合增速约为15.4%，对应PE从18.4倍逐步降至12.1倍，估值具有吸引力。不过，报告也提示了集采政策、消费环境复苏缓慢以及创新药放量不及预期等风险因素。 主要内容 事件概述：2025年中期业绩发布 报告指出，公司2025年上半年实现营业收入40.02亿元（同比+10.8%），归属于上市公司股东的净利润为9.41亿元（同比+3.38%）。营收增速回正，结束了2024年全年营收下降6.8%的趋势，表明公司经营已逐步走出低谷。 创新产品持续增长，产品矩阵不断丰富 集采影响消退与创新药放量：公司收入企稳回升的主要原因有两方面：一是集采品种的负面影响基本消除；二是独家/品牌及创新产品销售额同比增长20.6%，占总营收比例从去年同期的56.1%提升至62.1%。具体来看，益路取、维福瑞、美泰彤、维图可、莱芙兰等创新药实现快速放量，而新活素等存量大品种表现稳健。 研发管线持续推进：德昔度司他片（治疗非透析成人CKD患者贫血）的NDA处于审评中；注射用Y-3的临床III期已完成；ABP-671处于IIb/III期临床试验阶段。此外，公司2025年上半年获得了葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片（适应症为轻中度阿尔茨海默病，2025年7月已提交NDA）和MG-K10（长效抗IL-4Rα单抗，哮喘适应症III期，过敏性鼻炎适应症II期）的相关权益。报告认为公司在心脑血管、中枢神经、消化和肾科等领域构建了完善的产品矩阵。 德镁医药收入快速增长，分拆上市助力价值重估 皮肤健康线表现突出：德镁医药2025年上半年实现收入4.98亿元，同比增长104.3%。公司深度布局皮肤疾病处方药，已有3款上市产品（益路取、喜辽妥、安束喜）和4款临床阶段管线产品（芦可替尼乳膏、MG-K10、povorcitinib、CMS-D001），其中芦可替尼乳膏用于白癜风适应症的NDA正在审评中。 分拆上市计划：公司拟通过介绍上市及实物分派的方式将德镁医药分拆至联交所主板独立上市。报告认为此举有助于皮肤科产品/管线的价值重估，并有望推动德镁医药业绩持续高速增长。 盈利预测与估值 基于上述分析，报告预测公司2025-2027年营业收入分别为80.53亿元、94.39亿元和116.51亿元，同比增速分别为7.8%、17.2%和23.4%；归母净利润分别为16.85亿元、19.56亿元和24.65亿元，同比增速分别为4.0%、16.1%和26.1%。按2025年8月22日收盘价计算，对应PE分别为17.7倍、15.3倍和12.1倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 集采等政策影响：药品价格下降幅度可能超预期。 消费环境复苏缓慢：消费医疗属性产品的增速可能低于预期。 创新药放量速度：创新药的放量节奏存在不确定性。 总结 康哲药业在2025年上半年展现出清晰的业绩改善趋势，核心驱动力来自创新产品的持续放量以及皮肤健康业务的高速增长。公司通过优化产品结构（独家/品牌及创新产品营收占比提升至62.1%）摆脱了集采政策的负面影响，同时凭借丰富的管线储备和商业化能力，在心脑血管、中枢神经、皮肤科等多个领域构建了竞争壁垒。德镁医药的分拆上市计划有望释放其皮肤科产品的潜在价值，并带来估值重估机会。从财务预测看，公司未来三年营收和净利润均有望保持双位数增长，当前估值处于合理偏低水平。然而，集采政策、消费复苏和药品放量节奏等风险仍需持续关注。总体而言，报告对康哲药业维持积极展望，并首次覆盖给予“增持”评级。