中心思想 业绩重回增长轨道，但估值需时间消化 平安好医生2025年上半年业绩表现亮眼，首次在收入增速、毛利率、经调整归母净利率三大核心指标上全面录得增长，表明公司已从业务转型期进入增长轨道。然而，年内股价已大幅上涨，当前估值（对应2026年PE约101倍）显著高于同业（京东健康与阿里健康约30-34倍），需要更快速的收入增长和利润率改善来支撑。 “综合金融+医疗养老”战略赋予长期价值 作为平安集团子公司，公司在医险数据质量上具备独特优势，AI技术有效降低服务成本，养老服务收入高速增长。长期看，公司将在平安“综合金融+医疗养老”战略中扮演重要角色，但短期估值压力限制了股价上行空间。 主要内容 1H25业绩亮眼，核心收入与利润率指标均录得增长 收入与利润双升：1H25收入同比+20%至人民币25.0亿元，较市场预期高约3%；毛利率同比提升1.4个百分点至33.6%；期间费用率同比下滑6.3个百分点；经调整净利同比大增84%至1.6亿元，经调整净利率同比提升2.3个百分点。这是公司自2H21进入转型期以来首次实现收入增速、毛利率、经调整归母净利率全面增长。 收入结构分化：F端（平安集团）收入同比+28%；B端企康业务收入同比+35%；C端收入同比-8%，显示公司聚焦企业端客户策略成效显著。 AI助力家医客均服务成本大幅下降，公司在医险数据上具备优势 AI降本增效：截至1H25，AI辅助医生日问诊承接量可达400万人次，复杂疾病多学科会诊治疗方案准确率近80%；家医客均服务成本同比下降约52%；中台运营效率同比提升约50%。 数据壁垒：公司拥有超14.4亿次在线问诊数据，以及平安集团提供的庞大医险数据（涵盖处方、医疗产品、个人健康等），相比其他线上问诊平台在数据质量上具备明显优势。 养老服务逐步升级，收入增长强劲 收入爆发式增长：1H25养老服务收入同比+264%至人民币1.7亿元，占收入比例同比提升4.6个百分点至6.9%。 业务模式升级：医疗健康方面，专属医生升级为副高及以上、双认证全科医生；居家安全方面，升级智能适老化设备，实现主动监测、远程救助及应急上门；照护方面，提供上门评估、专业指导及护理床位匹配，已合作超百家养老护理机构。 维持“持有”评级，升目标价至14.0港元 估值对比：公司当前股价对应101x 2026E PE（Bloomberg市场预期），而京东健康与阿里健康分别为30-34倍；新目标价14.0港元对应2026E P/E 72x，潜在降幅约11%。 投资风险：互联网医疗及养老相关政策变化；业绩增速不及预期。 总结 平安好医生2025年上半年财务表现全面改善，收入、毛利率、调整后净利率均实现正增长，AI技术显著提升运营效率并降低成本，养老服务成为新的高增长引擎。公司作为平安集团医疗健康板块的核心载体，拥有无可比拟的数据优势和业务协同潜力。但当前股价已充分反映业绩改善预期，估值处于较高水平，需等待后续业绩增长逐步消化。维持“持有”评级，目标价上调至14.0港元。

中心思想 业绩稳健增长，创新药贡献核心增量 亿帆医药2025年上半年业绩符合预期，归母净利润同比增长19.91%，扣非净利润增长32.21%，盈利能力显著提升。核心驱动力来自创新药亿立舒和易尼康的快速放量，两者合计收入同比增长169.57%，带动高毛利业务占比迅速提高，同时医药自有产品同比增长7.22%，国内药品业务中23个产品过千万元，合计收入16.57亿元，占自有产品的93.67%。 研发管线丰富，长期成长可期 公司在研项目稳步推进，F-652多个适应症临床试验持续进行，N-3C01即将递交临床申请，中药1.1类新药断金戒毒胶囊已完成Ⅰb期数据统计。上半年研发费用1.19亿元（+3.52%），持续稳定的研发投入为后续产品线扩张奠定基础。根据盈利预测，2025-2027年归母净利润年复合增长率约37.8%，当前PE估值31倍，低于可比公司，具备估值吸引力。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入26.35亿元（+0.11%），归母净利润3.04亿元（+19.91%），扣非净利润2.37亿元（+32.21%）。2025Q2单季度归母净利润1.51亿元（+41.1%），扣非净利润1.42亿元（+105.8%），季度利润增速明显加快，主要受益于高毛利率创新药占比提升。 核心观点 医药相关营收稳步增长，自有产品贡献突出 2025年上半年医药相关营业收入22.54亿元（+3.99%），占公司总收入85.53%。其中医药自有产品（含进口）收入19.9亿元（+7.22%），占营业收入75.52%。国内药品业务中23个自有（含进口）产品销售收入过千万元，合计16.57亿元（+10.41%），占国内自有产品的93.67%，显示出核心产品矩阵的稳定贡献。 创新药增长强劲，带动整体收入加速 上半年创新药亿立舒和易尼康合计收入同比增长169.57%。亿立舒发货超22万支，同比增长96.02%，并完成美国市场首批发货，终端价4600美元/支，已在34个国家或地区获批上市。易尼康发货量同比增长478.15%，两者共同推动高毛利业务占比快速提高，是利润增速远超营收增速的主要原因。 公司管线丰富，在研项目稳步推进 在研项目F-652多个适应症临床试验持续推进；N-3C01即将递交临床申请，适应症为膀胱癌和泛实体瘤；中药1.1类新药断金戒毒胶囊已完成Ⅰb期数据统计。上半年研发费用1.19亿元（+3.52%），研发投入持续稳定，为在研管线高效推进提供资金保障。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年营业收入分别为55.8/62.6/70.6亿元，同比增长8.1%/12.2%/12.8%；归母净利润分别为6.2/8.1/10.0亿元，同比增长61.0%/30.8%/23.2%。对应2025/8/18收盘价PE估值分别为31/24/19倍，低于可比公司，综合考虑创新药高速增长及盈利能力提升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 销售和研发不及预期风险；原材料价格波动风险；国际化经营风险。 总结 亿帆医药2025年上半年财务数据印证了创新药战略的成功转型：在营收微增的背景下，归母净利润实现近20%增长，扣非净利润增速超过30%，主要源于高毛利率创新药亿立舒和易尼康的放量以及自有产品结构的优化。公司海外市场拓展取得实质性突破，亿立舒在美国首批发货，全球布局逐步落地。研发管线储备丰富，从创新药到中药新药均有布局，未来2-3年有望持续贡献新增长点。盈利预测显示公司未来三年归母净利润复合增长率约37.8%，当前估值水平提供安全边际，首次覆盖给予“买入”评级。需关注创新药销售放量节奏、海外市场准入进度以及原材料成本波动等潜在风险。

中心思想 创新疗法国际获批与国内企业业绩稳健增长共筑行业信心 2025年8月21日，医药板块整体表现平淡，跑输沪深300指数0.17个百分点，但子行业分化显著。行业层面，SpringWorks公司的Ogsiveo在欧盟获批用于硬纤维瘤治疗，基于3期临床试验将疾病进展风险降低71%的优异数据，成为首个在该适应症获欧盟批准的药物，凸显靶向小分子在罕见肿瘤领域的突破潜力。公司层面，毕得医药、东阿阿胶、我武生物、百普赛斯等企业发布半年报，营收与归母净利润均实现同比增长，其中百普赛斯以47.81%的净利润增速领跑，反映CXO及生物试剂板块的景气度持续回升。 市场表现揭示医疗设备与疫苗子行业领涨，院内耗材承压 当日医药子行业中，医疗设备（+1.89%）、疫苗（+0.76%）、体外诊断（+0.42%）表现居前，而医院（-0.63%）、医疗耗材（-0.54%）表现靠后，显示市场偏好向技术驱动型设备及预防性用药倾斜，同时院内高值耗材受集采预期及控费压力影响延续弱势。个股层面，联环药业（+8.00%）、仁和药业（+10.03%）、易明药业（+9.98%）涨幅居前；浩欧博（-9.98%）、赛诺医疗（-8.21%）跌幅较大，反映主题催化与个股基本面分化共存。 主要内容 走势比较 市场表现概述 2025年8月21日，医药板块涨跌幅+0.22%，跑输沪深300指数0.17个百分点，在申万31个一级行业中排名第14位。整体表现弱于大盘，但个股活跃度依然较高。 子行业涨跌分化 各医药子行业中，医疗设备（+1.89%）、疫苗（+0.76%）、体外诊断（+0.42%）表现居前；医院（-0.63%）、医疗耗材（-0.54%）、医疗研发外包（+0.03%）表现靠后。医疗设备及疫苗板块受政策与产品创新驱动，而医疗耗材与医院板块受控费及需求端承压影响。 个股涨幅与跌幅榜 涨幅榜前三位：联环药业（+8.00%）、仁和药业（+10.03%）、易明药业（+9.98%）；跌幅榜前三位：浩欧博（-9.98%）、赛诺医疗（-8.21%）。涨幅个股多与OTC、中药及小盘主题相关，跌幅个股则与前期涨幅过高或业绩不及预期有关。 子行业评级 报告列示了各子行业评级：化学制药、中药生产无评级；生物医药Ⅱ、其他医药医疗为中性。整体评级偏中性，未给出明确积极或消极评级，反映研究机构对当前板块估值与基本面的谨慎态度。 行业要闻 SpringWorks创新疗法Ogsiveo获欧盟批准 SpringWorks宣布，欧盟批准其口服γ-分泌酶抑制剂Ogsiveo（nirogacestat）用于需要全身治疗的进展性硬纤维瘤成人患者。该药基于3期DeFi试验数据，达到无进展生存期（PFS）主要终点，将疾病进展风险降低71%（HR=0.29）。Ogsiveo是首个在欧盟获批用于硬纤维瘤的药物，此前已获美国FDA快速通道、突破性疗法及优先审评资格。该获批进一步验证了γ-分泌酶抑制在纤维瘤疾病中的治疗价值，并为罕见肿瘤领域提供新选择。 公司要闻 毕得医药（688073）：2025年半年报业绩稳健增长 2025年上半年实现营业收入6.28亿元，同比增长17.91%；归母净利润0.73亿元，同比增长41.60%；扣非归母净利润0.59亿元，同比增长22.60%。业绩增长主要受益于药物分子砌块业务需求恢复及海外市场拓展，利润增速快于营收，显示费用控制与盈利能力改善。 东阿阿胶（000423）：收入与利润双位数增长 2025年上半年营业收入30.51亿元，同比增长11.02%；归母净利润8.18亿元，同比增长10.74%；扣非净利润7.88亿元，同比增长12.58%。作为滋补类中药龙头，东阿阿胶持续受益于消费升级与品牌价值重塑，业绩增长稳健。 我武生物（300357）：脱敏诊疗业务延续高景气 2025年上半年营业收入4.84亿元，同比增长12.81%；归母净利润1.77亿元，同比增长18.61%；扣非净利润1.73亿元，同比增长21.97%。核心产品粉尘螨滴剂销售增长强劲，叠加在研管线推进，公司作为脱敏治疗龙头地位稳固。 百普赛斯（301080）：CXO上游业务高速增长 2025年上半年营业收入3.87亿元，同比增长29.38%；归母净利润0.84亿元，同比增长47.81%；扣非净利润0.84亿元，同比增长45.82%。受益于全球生物药研发景气度回升及重组蛋白试剂需求扩张，公司业绩增速在同行中领先，体现强劲的成长弹性。 风险提示 报告提示新药研发及上市不及预期风险、市场竞争加剧风险等。投资者需关注创新药审批进度、集采政策变化及企业研发进度带来的不确定性。 总结 市场整体平淡下结构性机会凸显 2025年8月21日，医药板块整体跑输沪深300指数，但医疗设备、疫苗等子行业逆势走强，反映市场对创新器械与预防性品种的偏好。个股方面，联环药业、仁和药业等涨幅靠前，而浩欧博、赛诺医疗跌幅较大，显示个股分化加剧，需精选基本面扎实的标的。 国际创新获批与国内企业半年报构筑双重支撑 行业层面，Ogsiveo在欧盟获批为硬纤维瘤患者提供首个靶向治疗选项，凸显小分子药物在罕见病领域的突破意义，有望推动类似靶点药物研发。公司层面，毕得医药、东阿阿胶、我武生物、百普赛斯上半年营收与净利润均实现正增长，其中百普赛斯以47.81%的净利润增速领跑，显示出CXO上游及生物试剂领域的强劲需求。整体来看，医药行业在创新驱动与业绩验证下具备结构性配置价值，但需警惕政策与研发不确定性带来的波动风险。

中心思想 业绩符合预期，多产品驱动成长 迈普医学2025年上半年实现营业收入1.58亿元（同比+29.28%），归母净利润0.47亿元（同比+46.03%），扣非归母净利润0.46亿元（同比+66.20%），业绩符合市场预期。 核心品种全线增长：人工硬脑（脊）膜补片受集采刺激入院加速（收入0.71亿元，+3.2%）；颅颌面修补系统受益PEEK材料渗透率提升（收入0.44亿元，+24.7%）；可吸收再生氧化纤维素及硬脑膜医用胶市场推广放量（收入0.38亿元，+169.7%），新产品贡献显著边际弹性。 海外业务表现亮眼：国外收入0.38亿元（同比+51.0%），止血产品、硬脑膜医用胶等收入同比超100%，硬脑膜医用胶获欧盟MDR认证加速海外拓展。 盈利能力优化，未来增长潜力可期 2025H1毛利率稳定在80.6%（同比+1.7pp），规模效应凸现；费用端优化明显：销售费用率17.7%（-1.0pp），管理费用率19.2%（-5.1pp），研发费用率11.0%（+2.0pp）持续为公司储备动能；净利率提升至30.0%（+3.4pp）。 展望未来：口腔可吸收修复膜上市、硬脑膜医用胶拓适应症持续推进，预计公司收入2025-2027年CAGR约32%，归母净利润CAGR约36%，维持“买入”评级。 主要内容 经营表现：核心品种与区域均实现增长 核心品种全线增长：分业务看，人工硬脑（脊）膜补片在集采推动下入院加速，收入0.71亿元（yoy+3.2%），增速平稳；颅颌面修补及固定系统因PEEK材料渗透率提升，业务规模持续扩大，收入0.44亿元（yoy+24.7%）；可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶市场推广加强，收入0.38亿元（yoy+169.7%），新产品贡献高弹性。 区域增长分析：国内收入1.20亿元（yoy+23.8%），通过“脑脊液漏规范化管理”与“PEEK颅骨修复规范化管理”学术品牌深耕终端，并借集采实现入院放量；国外收入0.38亿元（yoy+51.0%），受益于硬脑膜医用胶获欧盟MDR认证，止血产品及胶类产品收入同比超100%，未来拓适应症落地有望推动国际业务持续增长。 财务表现：规模效应与费用优化共促盈利提升 毛利率维持稳定：2025H1整体毛利率80.6%（yoy+1.7pp），产能利用率提升带来规模效应，其中颅颌面修补产品毛利率69.4%（+9.8pp）、止血/胶类77.4%（+4.3pp），人工硬脑(脊)膜补片89.9%（-0.4pp）。 费用结构优化：销售费用率17.7%（同比-1.0pp），管理费用率19.2%（同比-5.1pp），研发费用率11.0%（同比+2.0pp），研发投入加大为长期发展储备动能。 盈利能力增强：销售净利率30.0%（+3.4pp），归母净利润0.47亿元（+46.0%），剔除股份支付后归母净利润0.52亿元（+60.7%），规模效应下利润增长弹性较高。 盈利预测与投资评级：预计2025-2027年营业收入3.71、4.91、6.47亿元（同比+33.1%、+32.5%、+31.8%），归母净利润1.13、1.49、1.99亿元（同比+43.6%、+31.8%、+33.5%），对应8月21日PE为51、39、29倍，维持“买入”评级。 风险因素：新产品研发及技术迭代风险、政策变动风险、终端医院市场拓展风险、市场竞争加剧风险。 总结 迈普医学2025年中报业绩符合预期，核心品种（人工硬脑膜补片、颅颌面修补系统）稳健增长，新产品（可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶）快速放量贡献边际弹性，海外业务增速亮眼。财务层面，毛利率稳定且费用率优化明显，净利率显著提升，盈利能力增强。公司依托集采政策与学术品牌拓展终端，未来口腔可吸收修复膜上市及硬脑膜医用胶拓适应症有望驱动持续增长。基于盈利预测，公司2025-2027年收入与利润均有望保持30%以上增速，当前估值合理，维持“买入”评级。需关注新产品研发、政策变化及市场拓展等潜在风险。

中心思想 集采红利释放与新产品放量驱动业绩高增 公司2025年上半年实现营业收入1.58亿元（+29.28%），归母净利润0.47亿元（+46.03%），扣非净利润0.66亿元（+66.20%），业绩连续六个季度同比增长，验证了全系列产品集采后的强劲增长能力。 核心产品人工硬脑膜补片受益集采加速渗透，止血材料与医用胶在新适应症拓展及集采中标后增速达169.66%，成为增长新引擎。 国际化布局加速与多科室拓展打开成长空间 海外市场收入同比增长50.96%，覆盖超100个国家，止血产品与硬脑膜医用胶海外收入同比翻倍；硬脑膜医用胶获MDR认证，有望撬动欧盟高端市场。 公司通过止血产品适应症拓展至大外科，硬脑膜医用胶多科室研发同步推进，从神经外科向多科室延伸，进一步打开市场空间。 主要内容 事件 2025年中期业绩发布：公司实现营业收入1.58亿元（+29.28%），归母净利润0.47亿元（+46.03%），扣非净利润0.46亿元（+66.20%）；单二季度收入0.84亿元（+29.66%），归母净利润0.23亿元（+32.62%），连续六个季度同比正增长。 点评 集采获益，业绩持续高增长：人工硬脑膜补片收入7136万元（+3.24%），受益集采渗透率提升；颅颌面修补系统收入4426万元（+24.69%），受PEEK材料替代及集采中标推动；止血材料与医用胶收入3832万元（+169.66%），受益于内蒙古省际联盟集采及适应症扩展至多科室。整体毛利率80.59%（+1.73pct），连续三个季度上升，充分验证公司集采受益标的地位。 新产品拓适应症及获证，国内海外协同加速：国内收入1.20亿元（+23.84%），覆盖超2000家医院；海外收入3810万元（+50.96%），覆盖超100个国家。止血产品海外收入同比超100%，硬脑膜医用胶获MDR认证进入欧盟高端市场。同时，止血产品“可吸收再生氧化纤维素”于2025年1月完成适应症拓展至大外科，硬脑膜医用胶多科室适应症研发同步推进。 投资建议 维持“买入”评级。预计2025-2027年营业收入分别为3.74/4.99/6.60亿元，同比增长34.5%/33.3%/32.3%；归母净利润分别为1.10/1.57/2.30亿元，同比增长39.6%/42.5%/46.8%；对应EPS为1.65/2.35/3.46元，PE倍数为53/37/25X。 风险提示 产品海外推广不及预期；国际贸易摩擦风险；市场竞争加剧风险。 重要财务指标 2024年营收2.78亿元，净利0.79亿元，毛利率79.3%；预测2025-2027年营收CAGR约33%，净利CAGR约43%，毛利率逐步稳定在73%-77%，ROE从11.3%提升至24.3%。 财务报表与盈利预测 报告提供了2024A-2027E的详细资产负债表、利润表、现金流量表，核心假设包括营收增长、毛利率趋势、费用率控制等，显示公司财务状况稳健，经营性现金流持续改善。 总结 业绩增长确定性增强，海外与新产品成为核心驱动力 公司2025H1业绩超预期，集采不仅未损伤盈利能力，反而加速市场渗透，毛利率连续改善。止血材料与医用胶的爆发式增长验证了新产品+多科室拓展的逻辑，海外收入增速超50%显示国际化进入收获期。 未来2-3年，国内集采红利持续释放，海外欧亚市场布局深化，叠加硬脑膜医用胶MDR认证及止血材料适应症拓展，预计公司将保持30%以上收入增速，归母净利润增速有望超40%。投资建议维持“买入”，当前估值具备吸引力。

中心思想 新产品驱动与国际化双轮共振，业绩增长确定性增强 本报告认为，迈普医学在2025年上半年表现出强劲的增长势头，其核心驱动力来源于两大战略支柱：一是以可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶为代表的新产品快速放量，收入占比突破20%并实现169.66%的同比高增；二是国际市场开拓卓有成效，海外营收增速达50.96%，覆盖超100个国家与地区。财务数据验证了公司“产品迭代+渠道拓展”双轮驱动的盈利模式有效性，归母净利润同比增长46.03%，扣非净利润增速更高达66.20%。基于此，中邮证券维持“买入”评级，并给出2025-2027年归母净利润复合增长率约44%的盈利预测。 老产品基本盘稳固，新产品与海外市场提供增量弹性 报告强调，公司传统主力产品人工硬脑（脊）膜补片和颅颌面修补系统仍占据收入主体（合计73%），但增长贡献主要来自新产品线和海外市场。其中，止血产品与硬脑膜医用胶在海外市场的收入同比增长超100%，表明公司已成功将国内临床优势转化为国际市场竞争力。这一结构性变化不仅分散了单一品种的带量采购政策风险，也为未来三年收入复合增速超30%的预测提供了数据支撑。 主要内容 业绩简评：营收与利润双位数增长，Q2延续高景气 2025年H1公司实现营业收入1.58亿元，同比增长29.28%；归母净利润0.47亿元，同比增长46.03%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长66.20%。其中，2025年Q2单季营收0.84亿元，同比增长29.66%；归母净利润0.23亿元，同比增长32.62%；扣非净利润0.23亿元，同比增长47.86%。从季度数据看，公司营收和利润增速保持同步，扣非净利润增速显著高于利润总额增速，反映出主营业务盈利能力改善。 25年H1经营分析：新产品收入占比突破20%，国际市场销量强劲 产品结构优化，可吸收再生氧化纤维素与硬脑膜医用胶快速增长 报告期内，公司人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、新产品（可吸收再生氧化纤维素止血和硬脑膜医用胶）收入占比分别为45%、28%和24%，较2024年（占比56%、29%、13%）发生显著变化。新产品合计实现销售收入3832万元，同比增长169.66%，成为收入增长的第一驱动力。 国际市场增速超50%，止血及医用胶产品同比翻倍 2025年H1公司国外营收3810万元，同比增长50.96%。其中，止血产品、硬脑膜医用胶等产品海外收入增幅超过100%。目前产品已覆盖全球超100个国家和地区，国际化战略进入收获期。 适应症拓展与认证突破，夯实竞争壁垒 2025年1月，“可吸收再生氧化纤维素”止血产品完成拓展适应症注册变更，有望提升止血材料市场渗透率并与进口品牌竞争。2025年3月，硬脑膜医用胶产品获得欧盟MDR认证，符合最新医疗器械法规要求，可在相关海外市场合法销售；同时，该产品拓展适应症的研发工作同步推进。 盈利预测：未来三年归母净利润CAGR约44%，PEG逐步进入合理区间 报告预计公司2025-2027年收入分别为3.64/4.89/6.57亿元，同比增速30.7%/34.3%/34.4%；归母净利润分别为1.15/1.66/2.37亿元，同比增速46.3%/43.9%/42.9%。对应PE分别为50/35/24倍，PEG分别为1.09/0.79/0.57。预测假设基于新产品渗透率提升、国际市场持续扩张以及费用率控制。财务数据显示，公司2024年毛利率79.3%，净利率28.3%，ROE 11.3%；预计2027年净利率将提升至36.1%，ROE达24.8%，盈利能力呈上升趋势。 风险提示：政策与销售放量不确定性 报告提示两大主要风险：带量采购政策的不确定因素可能导致产品价格承压；产品销售放量不及预期，尤其是新产品临床推广和海外注册进度可能低于模型假设。 总结 本报告通过对迈普医学2025年半年度财务数据和经营动态的深入分析，得出以下结论：公司已从单一依靠神经外科修补耗材的传统模式，成功转型为“老产品稳健+新产品高增+海外扩张”的复合增长格局。2025年H1核心量化指标——营收增速29.28%、归母净利润增速46.03%、新产品收入占比突破20%、海外营收增速50.96%——共同验证了产品升级和国际化战略的有效性。中邮证券基于这一逻辑给出2025-2027年归母净利润CAGR约44%的盈利预测，并维持“买入”评级。投资者需持续关注带量采购政策演进以及新产品海外注册与放量节奏对业绩兑现的影响。

中心思想 产后全周期业务驱动营收高增，盈利能力显著改善 公司2025年上半年实现营业收入4.5亿元（含托管收入超5亿），同比增长25.64%，归母净利润扭亏为盈，经调整净利润达0.39亿元，同比增长126.1%。月子中心基本盘表现亮眼，海外市场开拓顺利，带动产后修复、家庭护理等全周期业务快速增长。 毛利率提升至37.62%（同比+3.59pct），净利率大幅提升至72.72%（主要受非经常性损益影响），经调整净利率提升至8.6%（同比+3.8pct）。管理费用率下降4.4个百分点，营销费用率在收入增长下仍下降，显示规模效应逐步释放。 轻资产模式与品牌积累支撑市占率提升，下半年净利率有望继续攀升 公司采用轻资产运营模式，通过前期供应链、数智化投入和品牌口碑积累，实现门店快速扩张（上半年净增36家至113家）。高毛利业务（产后修复、予家、广和堂）复购力强，预计下半年在费用率优化和规模效应下，净利率将进一步上升。维持2025-2027年盈利预测及“买入”评级。 主要内容 事件 2025年上半年公司实现营业收入/归母净利润/经调整净利润4.5/3.27/0.39亿元，同比+25.64%/扭亏/+126.1%，含托管月子中心收入后整体收入规模超5亿元。毛利率/净利率为37.62%/72.72%，同比分别提升3.59/206.85pct；销售/管理/财务费用率分别为12.04%/22.1%/0.66%，同比变化-0.61/-4.4/+0.12pct。 投资要点 月子中心基本盘表现亮眼，海外市场开拓顺利。截至2025年6月30日，公司全球门店113家（圣贝拉31家、艾屿16家、小贝拉66家），上半年新增36家，托管月子中心53家（新增34家）。自营月子中心收入3.87亿元，同比+25.3%；托管业务收入0.73亿元，同比+159.6%。各品牌产后修复销售平均合约价值提升，老客户转化率进一步提高。予家业务（0-3岁到家育儿）收入0.39亿元，同比+41.7%，毛利率提升1.4pct。食品业务（广和堂）收入同比+10.6%，精简低毛利SKU后毛利率提升至72%，下半年推出面向更广受众的新品，预计收入恢复。海外开店顺利，IPO后迅速开设纽约店，计划继续扩张。 经调整净利率提升至8.6%（同比+3.8pct），管理费用率下降4.4pct至22.1%，营销费用率在收入增长下下降0.61pct。下半年核心发力产后修复、予家、广和堂等高毛利、强复购业务，规模效应下管理费用保持平稳，上市资金收益及政府补助贡献利润，预计25H2净利率进一步攀升。 盈利预测与投资评级 看好公司轻资产运营模式，在供应链、数智化、品牌口碑及标准化管理的竞争优势下，规模与市占率持续提升，净利率改善。维持2025-2027年收入预测10.76/14.03/17.77亿元，同比+34.73%/30.42%/26.65%；归母净利润预测3.15/4.06/4.78亿元，同比+157.65%/28.75%/17.71%；经调整净利润预测1.22/1.97/2.67亿元，同比+189.63%/61.58%/35.69%。维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。 总结 报告核心结论是：圣贝拉2025年上半年在月子中心基本盘强劲增长、海外市场顺利拓展的推动下，营业收入和经调整净利润均实现高速增长，毛利率提升和费用率优化带来盈利能力显著改善。公司轻资产运营模式、品牌积累和数智化投入为规模扩张奠定基础，高毛利的产后修复、予家、广和堂等业务具备强复购潜力，预计下半年及未来几年净利率将持续提升。基于此，维持“买入”评级，预测2025-2027年收入CAGR约30%，经调净利润CAGR约70%。主要风险包括食品安全、市场竞争及原材料价格波动。

中心思想 医药板块估值低位叠加宏观修复，结构性机会显著 报告核心观点认为，当前医药板块估值与公募基金配置均处于历史低位，伴随美债利率等宏观环境改善，2025年行业增长乐观。投资机会有望百花齐放，重点看好创新药、医疗器械、创新链（CXO及生命科学服务）、中药、药房及医疗服务等领域的结构性机会，强调从数量逻辑向质量逻辑转变，并关注集采出清、国产替代和出海等核心驱动。 实体药店Q2持续承压但降幅收窄，药品韧性凸显 报告基于2025Q2实体药店数据分析，指出市场受消费低迷及政策高压影响，整体零售规模同比下滑1.6%，但降幅较一季度收窄。药品品类表现相对稳健，份额持续提升，而中药饮片、保健品及医疗器械均延续下滑态势。化学药中免疫刺激剂、止血药等增速领先，中成药中祛暑剂、健胃消食类受季节性需求驱动增长。 主要内容 第一部分 行情回顾 本周中信医药指数上涨1.17%，跑输沪深300指数3.01个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位。涨幅前十名股票包括ST香雪、欧林生物、透景生命等；跌幅前十名包括力诺药包、南模生物、福元医药等。 第二部分 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 医药板块估值与公募配置处于低位，2025年看好百花齐放的投资机会。创新药步入产品为王阶段，关注差异化及国际化管线。医疗器械中，设备招投标回暖，发光集采加速国产替代，骨科出清后恢复增长。创新链（CXO+生命科学服务）海外投融资回暖，国内底部盘整，有望迎来反转。医药工业关注特色原料药成本改善及专利到期机遇。中药聚焦基药、国企改革、医保解限及大单品。药房处方外流有望提速，竞争格局优化。医疗服务受益于市场净化与商保扩容。血制品采浆空间打开，业绩改善可期。 本周关注-2025Q2实体药店市场分析 核心数据：2025H1实体药店累计规模2961亿元，同比下滑2.2%；Q2累计1485亿元，同比下滑1.6%，降幅收窄。分月看，4-6月零售规模分别为497亿、501亿、487亿元，同比均为负增长。品类结构：药品份额持续提升至81.5%，中药饮片、保健品份额下滑，器械持平。增长率上药品仅略降0.9%，保健品降幅超18%。化学药TOP20品类中，免疫刺激剂、止血药、眼科用药增速领先；中成药TOP20中，祛暑剂、健胃消食类同比正增长，脑血管疾病用药、肝病用药降幅较大。 创新药：中国生物制药 公司创新转型成效显著，创新产品收入占比从2018年12%提升至2024年41.8%，预计2025年突破50%。管线丰富（18款创新产品上市），对外授权成为重要战略。仿制药集采风险基本出清，2024年收入恢复正增长。给予“推荐”评级，目标价9.35港元。 医疗器械 高值耗材：骨科集采出清后恢复增长，神经外科集采加速放量，推荐春立医疗、爱康医疗、迈普医学。IVD：发光集采加速国产替代，出海深入，推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。医疗设备：影像设备招投标回暖，家用器械受益补贴，推荐迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃。低值耗材：海外去库存影响出清，新客户订单上量，推荐维力医疗。港股医疗器械：归创通桥神经及外周介入布局全面，受益集采，积极出海，首次覆盖给予“推荐”评级。 生命科学服务 行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代大趋势不改。并购整合助力平台型公司做大做强。长期看好渗透率提升带来的成长空间。 医药消费 药房：处方外流提速及格局优化，估值低位坚定看好，关注老百姓、益丰药房、大参林等。中药：基药目录博弈、国企改革为主线，关注昆药集团、康缘药业、片仔癀、同仁堂等。医疗服务：商保扩容与医生多点执业利好民营医疗，重点推荐固生堂，关注华厦眼科、爱尔眼科等。 医药工业 特色原料药行业困境反转，建议关注重磅品种专利到期带来的增量及制剂一体化企业，推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 投资组合 维持推荐包含维力医疗、迈瑞医疗、信达生物、固生堂、百济神州等40余只标的，并附有盈利预测表。 第三部分 行业和个股事件 行业热点：百利天恒BL-B01D1获FDA突破性疗法资格；阿斯利康阿伏利尤单抗上市申请获受理；诺华阿曲生坦获批治疗IgA肾病。涨跌幅榜原因分析：ST香雪因产品注册进展涨幅居前，力诺药包因中报披露跌幅居前。 总结 本报告在回顾本周医药行情的基础上，系统阐述了医药板块整体观点、各细分领域投资逻辑及重点个股推荐，并重点分析了2025Q2实体药店市场数据。核心结论包括：医药板块估值和配置处于历史底部，2025年行业增长乐观，结构性机会集中于创新药、器械、CXO、药房及中药等方向；实体药店市场受政策和消费环境影响持续低迷，但Q2降幅收窄，药品品类表现出较强韧性，份额持续提升，而中药饮片、保健品等仍承压。报告通过详实数据（月度规模、品类份额、TOP20品类增长率）揭示了行业调整期的特征，并指出行业内整合加速、效率提升成为关键。同时，报告对创新药、医疗器械、生命科学服务等子板块进行了深入分析，强调集采出清、国产替代、出海等核心驱动力，并给出了具体投资组合与风险提示。

中心思想 核心观点：创新药上市驱动增长，代谢管线展现差异化潜力 国投证券对海创药业-U首次给予“买入-A”评级，核心基于两点：其一，首个1类新药氘恩扎鲁胺软胶囊于2025年5月获批上市，年内具备纳入国家医保目录的催化剂，有望加速销售放量；其二，代谢领域THR-β激动剂HP515在临床前研究中显示出与GLP-1R激动剂联用后显著增强减重效果并保持瘦体重/体重比的潜力，为肥胖和MASH治疗提供新路径，后续临床推进值得期待。 财务展望与估值逻辑 预计公司2025-2027年营收分别为1.0亿元、3.2亿元、6.0亿元，净利润分别为-1.7亿元、-0.8亿元、0.2亿元，2027年有望实现扭亏。采用DCF估值模型，给定WACC 8.5%、永续增长率2.0%，得到6个月目标价74.85元，当前股价61.80元，隐含约21%上行空间。 主要内容 一、肿瘤领域：氘恩扎鲁胺获批上市，医保谈判催化可期 1.1 首个创新药实现销售，医保准入窗口开启 公司首个1类新药氘恩扎鲁胺软胶囊于2025年5月29日获批上市，报告期内实现药品销售收入1,306.88万元，贡献营业收入1316.71万元的主要部分。由于该产品在2025年6月30日前获批，具备参与当年国家医保谈判的资格，若成功纳入目录，将大幅提升产品可及性，加速医院准入和销售放量。 1.2 AR PROTAC药物HP518临床推进 AR PROTAC药物HP518正在开展针对前列腺癌的2期临床，后续研发进展值得跟踪。该管线代表了公司在肿瘤领域的前沿技术布局，若临床数据积极，有望成为氘恩扎鲁胺之后的新增长点。 二、代谢领域：THR-β抑制剂HP515展现减脂增肌协同潜力 2.1 HP515与GLP-1R激动剂联用临床前数据优异 HP515是公司自主研发的口服高选择性THR-β激动剂。在食诱导肥胖小鼠模型中，司美格鲁肽（30 nmol/kg）单药组体重下降17.1%，而3 mg/kg HP515联合组和30 mg/kg HP515联合组体重分别下降30.2%和35.4%，联用后减重效果显著增强。更重要的是，联用组瘦体重/体重比分别为62.3%和68.8%，接近正常饮食组63.6%，而司美格鲁肽单药组仅为52.3%，表明HP515能维持瘦体重、减少肌肉流失，提高GLP-1R激动剂的疗效并降低不良反应。 2.2 临床进度与未来联用策略 目前HP515已完成MASH（代谢相关性脂肪性肝炎）临床1期，公司正积极推动HP515与GLP-1激动剂的联用进入临床试验阶段。此外，公司自研的GLP-1小分子尚处于临床前研究阶段，未来存在与HP515联用的内部协同潜力，有望打造代谢疾病领域的综合解决方案。 三、财务预测与估值 3.1 收入与利润预测 根据国投证券模型，公司2025-2027年主营收入分别预计为1.0亿元、3.2亿元、6.0亿元，主要来自氘恩扎鲁胺的销售放量。净利润分别为-1.7亿元、-0.8亿元、0.2亿元，对应EPS为-1.74元、-0.81元、0.25元。2027年预计实现首次盈利，标志着公司从研发投入期进入收获期。 3.2 DCF估值分析 采用DCF估值模型，假设WACC为8.5%、永续增长率2.0%，预测期内自由现金流现值合计25亿元，终值现值49亿元，合计企业价值74亿元。根据总股本0.99亿股，得到目标价74.85元。当前股价61.80元，较目标价有约21%的上行空间。该估值暂未考虑海外市场收入，且经风险修正。 四、风险提示 临床试验进度与数据不及预期的风险 出海进度不及预期的风险 销售放量不及预期的风险 总结 核心逻辑：双轮驱动下的首次买入评级 国投证券认为海创药业正处于从研发型Biotech向商业化Biopharma转型的关键阶段。肿瘤领域氘恩扎鲁胺作为首个获批产品，凭借医保谈判催化，2025年下半年有望实现快速放量，预计2025年全年收入1.0亿元，2026年增长至3.2亿元。代谢领域HP515以差异化减脂增肌数据脱颖而出，若与GLP-1联用临床试验成功，将打开肥胖和MASH领域的巨大市场空间，驱动中长期成长。 财务与估值支撑 基于DCF模型给出的74.85元目标价，公司目前估值具备吸引力。尽管2025-2026年仍处于亏损状态，但2027年有望扭亏，届时市盈率约248.8倍，考虑到高成长性及管线价值，风险收益比合理。投资者需重点关注医保谈判结果、HP515临床试验进展以及销售团队的执行力。

中心思想 收入利润超预期，AI赋能成效显著 平安好医生2025年上半年业绩表现强劲，收入与利润均超越市场预期。公司通过深化与平安集团的医险协同，以及企业健康管理业务的稳健拓展，实现了收入25.0亿元（同比+19.5%），非IFRS净利润1.6亿元（净利率6.6%，同比改善2.3pp）。同时，AI技术应用加速落地，推出“7+N+1”医疗AI产品体系，显著提升运营效率，家医客均服务成本同比改善52%，中台运营效率同比提升50%，为中长期降本增效提供支撑。 协同效应深化，用户增长强劲 F端（平安集团综合金融）与B端（企业健康管理）业务成为增长双引擎。F端战略业务总收入14.3亿元（同比+28.5%），付费用户数约2000万（同比+34.6%），在平安集团个人金融用户中渗透率达8.2%；B端健管业务收入5.3亿元（同比+35.2%），服务企业数增至3500家，付费用户超360万人（同比+39.2%）。高价值付费用户的快速增长和用户渗透率的提升，为公司未来收入持续扩张奠定基础。 主要内容 业务板块分析：医疗服务与健康服务齐头并进 医疗服务：1H25收入12.8亿元（同比+20.2%），增长主因深化与平安集团综合金融协同，提供多元化家庭医生服务。毛利率36.5%（同比下降3.2pp），受业务结构变化影响。AI方面，推出“7+N+1”产品体系，名医数字分身覆盖8大专科，AI辅助问诊准确率约98%，复杂疾病MDT方案准确率近80%，AI辅助日问诊承接量可达400万人次。 健康服务：1H25收入10.5亿元（同比+7.0%），受消费类健康服务（体检、基因检测）拉动。毛利率29.4%（同比改善4.6pp），因低盈利实物类业务收入占比下降。聚焦“四到网络”建设，合作医院超4000家，合作药店近24万家（较2H24增加约0.5万家）。 用户与财务展望：高价值用户增长，盈利预测上调 F端及B端用户增长：F端付费用户约2000万（同比+34.6%），渗透率8.2%；B端收入5.3亿元（同比+35.2%），付费企业数3500家，付费用户超360万（同比+39.2%），显示拓客进展稳健。 盈利预测与估值调整：上调2025-2027年收入预测2.5%/5.0%/7.6%至55/62/69亿元，主因医险协同需求释放超预期；上调非IFRS归母净利润预测10.0%/14.5%/16.4%至3.3/4.4/5.5亿元，因AI应用推动降本增效。估值方法由DCF切换至可比公司PS法（2026年目标PS 5x，溢价于可比平均4.2x），目标价上调至17.20港元（前值9.0港元），维持“买入”评级。 风险提示：与平安集团协同效应不及预期；AI应用落地不及预期。 总结 平安好医生2025年上半年业绩表现亮眼，收入与利润均超预期，得益于与平安集团的深度协同以及企业健康管理业务的强劲增长。医疗服务板块通过AI技术赋能实现效率提升，健康服务板块通过优化业务结构推动毛利率改善。F端和B端高价值付费用户数快速增长，用户渗透率持续提升。公司上调未来三年盈利预测，并切换至相对估值法，给予目标价17.20港元，维持“买入”评级。未来需关注协同效应释放节奏及AI技术应用的持续进展。