安图生物（603658）：收入季度趋势向好，海外布局驱动成长

中心思想 业绩季度改善与海外扩张驱动增长 2025年上半年公司营收与归母净利润同比小幅下滑，但2025年第二季度单季净利润实现同比正增长，显示季度趋势向好，降幅环比收窄。 境内收入受政策影响（DRGS、检验结果互认、集采）而下滑，境外收入同比增长19.78%，海外布局成为公司成长关键驱动力，未来随着国产替代加速和试剂消耗上升，境内收入有望恢复增长。 盈利能力稳定，研发资本化优化费用结构 2025年上半年销售毛利率略有下降（主因试剂毛利率受集采影响下滑3.06pp），但销售净利率基本维持稳定（28.06%），盈利能力韧性较强。 研发费用率同比下降2.95pp，主要系研发费用资本化处理，有效缓解费用端压力；同时销售费用率和管理费用率小幅上升，整体费用控制尚可，助力盈利释放。 主要内容 季度趋势与区域市场表现 季度收入降幅环比收窄 2025年第一季度营收9.96亿元（同比-8.56%），第二季度营收10.64亿元（同比-4.79%），二季度降幅较一季度收窄3.77个百分点。 第二季度归母净利润3.01亿元，同比+1.97%，成功转正，显示盈利能力边际改善。 境内收入承压，境外业务高增 2025年上半年境内收入19.04亿元（同比-8.32%），主要受DRGS、检验结果互认、集采等政策影响，检测量和价均下滑。 境外收入1.57亿元（同比+19.78%），受益于全球市场布局深化，产品已进入亚洲、欧洲、非洲等100多个国家和地区，品牌知名度提升。未来随着海外获证推进，境外业务有望延续增长。 盈利能力与费用结构 毛利率小幅下滑，试剂业务受集采影响 2025年上半年整体毛利率64.43%（同比-0.94pp），其中试剂业务毛利率68.44%（同比-3.06pp），集采政策执行是主因。 销售净利率28.06%（同比-0.35pp），降幅有限，显示期间费用管理有效。 研发费用资本化减轻费用压力 研发费用率12.15%（同比-2.95pp），资本化处理降低了当期费用化金额。 销售费用率18.88%（同比+2.36pp），管理费用率4.96%（同比+0.82pp），两项费用率小幅上升，但整体可控。 盈利预测与估值 未来三年收入与利润预测 预计2025-2027年营业收入分别为44.60、51.23、59.06亿元，同比增速-0.3%、14.9%、15.3%。 归母净利润分别为12.25、14.05、16.50亿元，同比增速2.6%、14.6%、17.5%。 对应2025年8月25日收盘价，2025-2027年PE分别为20倍、17倍、15倍，估值合理，具备成长空间。 关键假设与风险提示 增长假设：集采落地后国产替代加速，600速发光和流水线试剂消耗量上升；海外新市场拓展顺利。 主要风险：集采政策变化风险、新产品市场推广不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险。 总结 安图生物2025年上半年业绩虽整体下滑，但二季度净利润同比转正，季度趋势向好，海外业务成为增长亮点。境内市场受政策约束短期承压，但集采推进有望加速国产替代，叠加试剂消耗量提升，境内收入有望逐步恢复。 公司毛利率略有下滑，但净利率基本稳定，研发费用资本化优化了费用结构，盈利能力韧性较强。多元化产品布局和营销创新有助于应对集采挑战，巩固市场份额。 基于盈利预测，公司未来三年收入与净利润有望重回增长轨道，当前估值水平（2025年PE约20倍）具有性价比。投资者需关注集采政策变化、新产品推广及海外拓展的不确定性。