康龙化成（03759）：新签订单延续不错增速，维持全年收入指引

中心思想 业绩符合预期，新签订单稳健增长 康龙化成2025年上半年业绩基本符合此前盈利预告，2Q25收入同比增长13.9%，Non-IFRS经调整归母净利润同比增长15.6%，利润率同比环比均有轻微改善。新签订单延续10%+的同比增长态势，公司维持全年10%-15%收入增速指引不变。 头部客户驱动增长，业务板块分化明显 来自Top 20药企的收入在2Q25实现63%的同比强劲增长，成为核心驱动力。实验室服务和CMC板块继续保持双位数收入同比增长，其中CMC增速（+17.4% YoY）领先整体，而临床研究服务和CGT业务则面临毛利率压力。 主要内容 1H25业绩分析：接近预期，利润率平稳 二季度收入与利润：2Q25收入33.42亿元（+13.9% YoY，+7.9% QoQ），Non-IFRS调整净利润4.06亿元（+15.6% YoY，+16.3% QoQ），接近盈利预告中值。毛利率33.7%同比环比持平，净利率11.7%同比+0.2个百分点。 利润略低预期原因：非经营性项目亏损（财务费用减值、外汇损失、减值损失）高于预期。 Top 20药企收入：上半年增长48%，下半年预计持续 数据表现：1H25 Top 20药企收入同比+48%，2Q25同比+63%，收入占比提升至18%。 驱动因素：CMC板块后期订单增长及实验室服务、生物科学服务共同推动。管理层预计下半年该趋势延续。 业务板块表现：实验室服务和CMC是主要增长引擎 实验室服务：收入+15.2% YoY/+9.6% QoQ，环比改善明显。生物科学服务中ADC、多肽、寡核苷酸等新分子类型增长强劲，实验室化学稳健。毛利率44.3%同比持平。 CMC服务：收入+17.4% YoY/+0.5% QoQ，受益于Top 20药企客户项目增长。毛利率同比小幅提升1.6个百分点。 临床研究服务：收入+8.9% YoY/+10.0% QoQ，但国内价格竞争导致毛利率同比下降2.6个百分点。 CGT服务：收入-5.8% YoY/+14.3% QoQ，因2Q24高基数及业务初期，毛利率同比大幅下降16.5个百分点。 新签订单：延续10%+增速，全年指引不变 订单数据：1H25新签订单维持10%+同比增长（vs 1Q25的10%+），实验室服务订单增速10%+，CMC订单增速~20%（vs 1Q25的10%+）。 下半年展望：收入环比持续增长，但因2H24高基数，同比增速可能回落。实验室服务和CMC仍为主要驱动力，利润率预计下半年好于上半年，利润增速或超过收入增速。 估值与评级：维持“买入”，上调目标价 盈利预测调整：2025E/2026E/2027E Non-IFRS净利润分别为17.1/21.5/26.0亿元。 港股目标价：27港元（基于19x 2026E PE，较3年均值高1.3个标准差），潜在升幅+17%。 A股目标价：39元人民币（基于港股70%溢价，较3年平均溢价低0.6个标准差），潜在升幅+23%。 风险提示：收入增长、毛利率、净利润不及预期。 总结 康龙化成2025年二季度业绩表现稳健，收入与利润均符合公司此前指引，核心业务实验室服务和CMC延续双位数增长，显示出公司在新分子类型和头部客户服务上的竞争优势。 新签订单保持10%+的同比增速，为公司2025年全年10%-15%的收入增长目标提供了有力支撑，尤其CMC板块订单增速提升至20%，成为关键亮点。 尽管临床研究服务和CGT业务面临毛利率压力，但整体利润率在2Q25已出现同比环比改善，管理层预计下半年利润率继续向好，有望推动利润增速超越收入增速。 基于业绩和订单展望，浦银国际维持“买入”评级并上调目标价，对应2026年PE水平高于历史均值，反映对公司成长性的乐观预期。