德琪医药-b（06996）：CLDN18.2ADC数据再证同类最佳，TCE平台价值远被低估，上调目标价-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

CLDN18.2 ADC临床数据表现优于竞品，市场价值有望兑现

基于德琪医药CLDN18.2 ADC（ATG022）最新公布的I/II期CLINCH研究数据，在中高表达人群中的客观缓解率（ORR）达40%，疾病控制率（DCR）达90%，中位无进展生存期（PFS）达6.97个月，显著优于同类竞品AZD0901（4.8个月）和IBI343（5.5个月），进一步验证其“同类最佳”潜力。安全性方面，1.8mg/kg剂量组≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率低于20%，无眼毒性和间质性肺病（ILD），显示出差异化优势。管理层维持全球峰值销售超50亿美元的预测，这为后续BD出海及长期业绩增长提供坚实支撑。

TCE平台及后续管线价值被市场低估，潜在催化事件临近

除ADC外，公司的AnTenGager™ TCE平台产出CD19/CD3双抗预计于2025年第四季度递交IND，针对B细胞介导的自免疾病，有望解锁全球BD合作机会。同时，ATG-037（CD73）联合K药的I/II期数据显示可持续疗效与安全性。这些管线进展尚未被市场充分定价，平台价值被显著低估，随着关键里程碑事件来临，估值修复空间明确。

主要内容

CLDN18.2 ADC（ATG022）数据深度分析

最新临床数据：在CLDN18.2中高表达（IHC 2+ >20%）的2.4mg/kg和1.8mg/kg两个剂量组中，ORR均为40%，DCR达90%；低/极低表达组（IHC 2+ ≤20%）1.8-2.4mg/kg剂量组ORR为33%，DCR为50%。首次公布的中高表达人群中位PFS为6.97个月，显著优于AZD0901（4.8个月，同人群标准）和IBI343（5.5个月，IHC 2+ ≥75%）。
安全性突出：1.8mg/kg剂量组≥3级TRAE发生率不到20%，未报告眼毒性和ILD，支持其长期用药和联合治疗潜力。
开发路径规划：4条核心策略包括3L单药中高表达III期启动、3L低/极低表达探索附条件上市、联合K药2L及1L治疗PD-L1+人群。
销售预期：全球峰值销售预测超过50亿美元，报告据此上调中长期及峰值销售预测近30%。

其他管线及平台进展

ATG-037（CD73）：与K药联用的I/II期数据显示在黑色素瘤和非小细胞肺癌中展现可持续疗效及安全性，差异化优势明确。
TCE平台（AnTenGager™）：CD19/CD3双抗预计4Q25递交IND，适应症为B细胞介导的自免疾病，未来有望通过授权合作实现全球商业化，平台价值被低估。

财务预测及估值调整

盈利预测变动：基于1H25业绩及产品上市节奏，下调2026-2027年收入预测（2025E不变），毛利率微降，归母净利润亏损略有收窄但2026-2027年仍为负值。
DCF估值模型：采用无风险利率4.0%、市场风险溢价8.0%、贝塔1.30、股权成本14.4%、WACC 12.4%，计算得到企业价值43.55亿人民币，股权价值51.41亿人民币（约59.78亿港元），每股价值8.80港元，对应约60亿港元目标市值和2.1倍达峰时市销率。
股价表现：年初至今涨幅878.46%，52周低位0.54港元，高位7.28港元，当前6.36港元仍有38.3%上行空间。