中心思想 商业化与临床进展双重突破，康方生物长期价值凸显 本报告核心观点是：康方生物（9926.HK）在2025年上半年展现出强劲的商业化执行力和临床研发实力。两大核心产品开坦尼和依沃西在首次纳入医保后，凭借高效的准入策略实现超预期增长，证明了公司强大的商业化能力。同时，依沃西首个三期试验（HARMONi-A）成功达到总生存期（OS）终点，这一里程碑事件显著提升了市场对其海外及其他关键三期试验未来实现OS获益的信心。基于商业化成功和临床数据突破，浦银国际维持“买入”评级，并上调目标价至175.1港元。 维持“买入”评级，上调目标价至175.1港元 浦银国际分析师基于公司超预期的商业化进展和临床里程碑事件，上调了依沃西海外三期成功概率，并首次赋予早期研发管线部分估值。在更新的DCF估值模型（WACC: 9.4%，永续增长率: 3%）下，公司新目标价上调至175.1港元，相对当前股价（152.2港元）有约15%的潜在升幅。 主要内容 一、1H25业绩回顾：产品收入符合预期，亏损略高因费用投入加大 收入与利润：产品收入高增，亏损略高于预期 2025年上半年，公司实现总收入人民币14.1亿元，同比增长37.7%，环比增长28.4%。其中，产品收入达14亿元（+49.2% YoY, +31.9% HoH），符合市场预期。但归母净亏损为5.7亿元，亏损额高于预期，主要由于毛利率因医保降价而下降（79.2%，-12.1 ppts YoY），以及研发费用（7.3亿元，+23% YoY）显著增加，用于支持多项国际注册性临床。 经营效率：销售费用控制良好 在产品收入快速增长近50%的背景下，销售费用仅增长29.8% YoY至6.7亿元，显示出公司在规模化推广中的良好经营效率和成本控制能力。 二、核心产品商业化进展：医保准入超预期，执行力获验证 准入速度超预期，彰显强大执行力 两款核心双抗产品（开坦尼、依沃西）于2025年初首次纳入国家医保目录。上半年，公司商业化团队从1000+人扩充至1200+人，并快速完成超过2000家医院的覆盖，其中约85%的医院实现双通道或准入，提前半年完成全年医院准入目标。这充分证明了公司在医保首年的强大执行力和商业化能力。 多款新药准备新一轮医保谈判 展望下半年，公司正积极准备四款药品（涉及5个适应症）的医保准入谈判，包括开坦尼、依沃西、伊努西（PCSK9）和依若奇（IL-12/IL-23）。目前这些药品均已通过国家医保局的初步形式审查，有望成为新的增长点。 三、临床研发里程碑：依沃西首个三期试验OS成功，提振市场信心 HARMONi-A试验达OS终点，标志性突破 公司宣布，在针对2L EGFRm NSCLC的HARMONi-A三期试验的最终OS分析中，依沃西取得了具有统计学显著性和临床意义的OS获益。这是依沃西多项三期试验中首个宣布达到OS终点的试验，分析师估计最终OS风险比（HR）可能在0.75-0.8区间。 增强其他关键试验的OS获益预期 此次成功有望显著提升市场对依沃西其他三个关键三期试验实现OS获益的信心，包括： 海外HARMONi试验：针对2L EGFRm NSCLC，整体OS HR为0.79，数据成熟度尚短。 中国HARMONi-2试验：针对1L PD-L1+ NSCLC，此前披露OS HR为0.777（39%数据成熟度）。 中国HARMONi-6试验：针对1L sq-NSCLC，尚未宣布OS数据。 四、近期催化剂与盈利预测：聚焦数据读出和医保谈判 关键事件催化剂 下半年至明年，公司有多项重要催化剂，包括： 依沃西海外HARMONi试验额外数据读出（2025 WCLC大会）。 中国HARMONi-6试验数据读出（2025 ESMO大会）。 SUMMIT合作伙伴的美国BLA递交策略更新（预计2H25）。 下半年多款产品的医保谈判结果。 上调盈利预测与目标价 分析师调整了2025-2027年的盈利预测，将2025年归母净亏损调整为5.6亿元，2026/2027年归母净利润微调至3.6亿/17.2亿元。在DCF模型中，基于首个三期OS成功，上调了依沃西海外三期成功概率，并首次给予早研管线部分估值，最终得到175.1港元的新目标价。 总结 康方生物2025年中报展现了公司在商业化与临床研发端的双重实力。一方面，开坦尼和依沃西在首次纳入医保后，通过高效的准入策略实现了远超预期的销售增长和医院覆盖，验证了公司强大的市场执行力和产品潜力。另一方面，依沃西HARMONi-A试验成功达到OS终点，作为首个OS数据读出，极大地提振了市场对其后续关键临床试验，尤其是海外HARMONi和国内HARMONi-2试验，有望实现类似OS获益的信心。基于商业化成功和临床里程碑的双重驱动，浦银国际上调了估值模型中的核心参数，将目标价从129.0港元上调至175.1港元，并维持“买入”评级。未来需重点关注即将在WCLC和ESMO大会上公布的关键临床数据，以及年内新一轮医保谈判的结果，这些将是驱动股价进一步上涨的关键催化剂。

中心思想 业绩下滑但降幅收窄，ACYW135复产注入新增长动能 康华生物2025年上半年业绩承压，但第二季度降幅明显收窄，显示出经营触底回升态势。核心产品受行业政策及竞争影响导致收入下滑，但批签发量同比增加17.64%，产能逐步释放。ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间于2025年7月复产，已出口10国，有望成为重要增量。公司研发管线中重组六价诺如病毒疫苗已获批临床，中长期产品储备值得关注。预计2025-2027年归母净利润将恢复增长，当前估值具备一定安全边际。 收入端剔除一次性授权收入后实际降幅收窄，利润端受费用率侵蚀 剔除上年同期重组六价诺如疫苗海外授权收入1.06亿元后，2025年上半年营收同比实际下降23.77%，降幅逐季收窄。利润端毛利率下降1.76个百分点，销售/管理/研发费用率合计上升，收入下滑导致期间费用对利润侵蚀明显。剔除海外许可收入影响后，归母净利率同比下降5.51个百分点，表明核心业务盈利能力有所下滑但可控。 主要内容 投资要点 事件：发布2025年半年报 公司2025年上半年实现营业收入4.84亿元，同比下降34.70%；归母净利润1.15亿元，同比下降62.64%；扣非归母净利润1.12亿元，同比下降63.88%。分季度看，Q1/Q2营收分别同比下降55.70%/19.49%，归母净利润分别同比下降86.14%/40.28%，业绩降幅逐季收窄。 收入端：受海外授权收入减少及疫苗销售下滑影响 2025年上半年营收同比下降34.70%，主因上年同期存在1.06亿元重组六价诺如疫苗海外授权收入。剔除该因素后，营收同比实际下降23.77%。核心产品冻干人二倍体狂苗受行业政策及市场竞争影响，销售收入同比下降23.79%。 利润端：毛利率下降，费用率提升侵蚀利润 2025年上半年销售毛利率92.78%，同比下降1.76个百分点。销售费用/管理费用/研发费用分别同比下降2.03%/3.60%/14.95%，但收入下滑导致销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比增加14.29/3.48/2.63个百分点至42.23%/10.78%/11.34%。归母净利率23.67%，同比下降17.7个百分点；剔除上期海外许可收入贡献利润0.90亿元后，归母净利率同比仅下降5.51个百分点。 产能与研发进展：批签发增长，ACYW135复产，研发管线推进 2025年上半年，冻干人二倍体狂苗批签发122.70万支，同比增加17.64%，产能逐步释放。ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间已于2025年7月取得生产许可证书并复产，该疫苗已出口10国，复产有望贡献业绩增量。研发方面，重组六价诺如病毒疫苗2025年上半年国内临床已获批，预计2025-2026年开展临床试验；其余6款在研处于临床前阶段。 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润恢复增长 预计2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、4.7亿元及5.0亿元，对应同比增速分别为9.83%/7.46%/6.56%；每股收益EPS分别为3.37/3.62/3.86元。 风险提示：产能、产品结构及研发不及预期风险 主要风险包括：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏或不及预期；产品结构单一；产品研发不达预期。 盈利预测 关键假设 假设1：人二倍体狂苗2025-2027年收入增速分别为8%/7%/5%，25H1批签发同增17.64%支撑产能释放，逐季降幅收窄趋势延续。 假设2：ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗2025年复产初期贡献3000万元收入，2026-2027年收入增速保持10%。 假设3：其他业务2025-2027年贡献收入10/30/30万元。 分业务收入预测 2025-2027年总收入预计分别为14.62/15.65/16.45亿元，同比增速2.10%/7.07%/5.10%；毛利率维持在93%左右。其中非免疫规划疫苗（人二倍体狂苗+ACYW135）收入预计为14.62/15.65/16.45亿元，其他业务收入占比极低。 附表：财务预测与估值 提供2024年实际及2025-2027年预测的利润表、资产负债表、现金流量表等详细财务数据，以及关键财务指标。核心指标包括：2025-2027年净利润分别为3.99/4.38/4.71/5.01亿元；ROE分别为11.56%/12.51%/12.12%/11.69%；PE分别为25/23/21/20倍；PB分别为2.89/2.84/2.56/2.32倍。 总结 短期承压不改长期逻辑，ACYW135复产与产能释放是关键 康华生物2025年上半年业绩受行业政策及市场竞争影响出现下滑，但第二季度降幅已明显收窄，且核心产品批签发量保持增长，显示需求端仍具韧性。ACYW135疫苗复产有望打开第二增长曲线，缓解产品结构单一风险。公司研发管线中重组六价诺如疫苗已进入临床阶段，中长期储备值得期待。盈利预测显示2025-2027年归母净利润将恢复至4.4-5.0亿元，当前估值处于历史较低水平。风险方面需关注产能释放节奏、产品结构单一及研发进展不确定性。

中心思想 信达生物2025年上半年业绩超预期，实现收入59.5亿元（同比增长50.6%），扭亏为盈，净利润达8.3亿元，标志着公司“肿瘤+非肿瘤”双轮驱动战略成功起航。产品组合扩展至16款产品，多款重磅药物进入关键临床或NDA阶段，研发管线丰富且具备全球竞争力，预计2025-2027年营业收入将分别达114.4、149.7和201.1亿元，增长确定性较强。 上半年业绩扭亏为盈，收入增长超预期 2025年上半年，公司收入同比增速高达50.6%，净利润较去年同期增加12.3亿元，实现扭亏为盈。这一业绩改善主要得益于核心产品达伯舒持续放量、新药逐步商业化以及授权收入贡献。财务数据显示，2024年公司归属母公司净利润为-94.63百万元，而2025E预计将扭亏至864.68百万元，2026E进一步增至1643.79百万元，2027E达2749.81百万元，对应EPS分别为0.50、0.96、1.61元，盈利能力持续提升。 双轮驱动战略深化，产品管线步入收获期 公司肿瘤管线（达伯舒等）和综合产品线（托莱西单抗、玛仕度肽等）形成双轮驱动。肿瘤管线2024年收入80.3亿元，预计2025-2027年维持20%、20%、15%的增速；非肿瘤管线2024年收入仅2亿元，但伴随替妥尤单抗和玛仕度肽获批上市，2025-2027年收入增速预计高达400%、160%、130.8%，成为中长期增长核心驱动力。授权收入预计每年稳定在7亿元，研发服务费收入约1亿元。 主要内容 业绩概览与市场表现 收入与利润：2025上半年收入59.5亿元（+50.6%），净利润8.3亿元（同比扭亏，增加12.3亿元）。毛利率稳定在84%左右，净利率由负转正至约14%（2025E净利率7.56%，2026E达10.98%）。 市场估值：当前股价90.65港元，市值约1,658.79亿港元。2024年PE为-1497，2025E预计PE为163.88，2026E降至86.20，反映市场对盈利改善的积极预期。 关键财务比率：ROE从2024年的-0.72%提升至2025E的6.18%，2026E达10.52%；ROA由-0.44%提升至3.80%和6.42%；EBITDA由2024年的408.79百万元升至2025E的1770.63百万元，增幅达333%。 产品管线进展（肿瘤与非肿瘤双轮驱动） 已上市产品：产品组合扩展至16款，2025年上半年新增5款新药，包括肿瘤领域的达伯乐、奥壹新、捷帕力®，以及综合产品线的信必敏®和信尔美®。 NDA阶段产品：IBI112（匹康奇拜单抗，斑块状银屑病）和IBI310（伊匹木单抗，结直肠癌新辅助治疗）处于审评中。 关键临床研究： IBI363（PD-1/IL-2）针对IO初治黑色素瘤（肢端型与黏膜型）的Ⅲ期启动；针对IO经治鳞状非小细胞肺癌的全球多中心Ⅲ期获FDA/NMPA许可；结直肠癌Ⅲ期准备中。 IBI343（CLDN18.2 ADC）针对胰腺导管癌和胃癌的Ⅲ期研究在中國和日本同步推进。 IBI354（HER2 ADC）针对铂耐药卵巢癌的Ⅲ期启动。 玛仕度肽新增两项Ⅲ期：GLORY-3（伴代谢相关性脂肪肝的超重/肥胖）和GLROY-OSA（中重度阻塞性睡眠呼吸暂停）。 研发创新与全球合作 新一代产品组合：IBI3009（DLL3 ADC）与罗氏达成全球独家授权合作，用于小细胞肺癌；IBI3001（B7H3/EGFR ADC）双靶点协同；IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）为全球首创；IBI3003为潜在同类最佳三抗；IBI3002（TSLP/IL-4Rα双抗）用于2型炎症性疾病；IBI356（OX40L单抗）计划每8-12周皮下注射。 研发投入：管理及研发费用2024年26.8亿元，预计2025-2027年分别为28.4、35.9、46.2亿元，研发强度维持较高水平，支撑管线持续迭代。 盈利预测与风险提示 盈利预测假设： 肿瘤管线：2025-2027年收入增速20%、20%、15%，毛利率85%-86%。 非肿瘤管线：收入增速400%、160%、130.8%，毛利率78%-79%。 授权收入：每年7亿元。 研发服务费收入：约1亿元。 风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化不及预期、海外合作风险、政策风险。 总结 信达生物2025上半年业绩显著超预期，实现扭亏为盈，核心驱动来自肿瘤管线稳定放量及非肿瘤管线（玛仕度肽、替妥尤单抗等）的爆发式增长。产品矩阵扩展至16款，多款药物进入注册或Ⅲ期临床，研发管线涵盖ADC、双抗、三抗等前沿领域，并通过全球授权合作（如与罗氏）拓展国际市场。盈利预测显示2025-2027年收入复合增长率约34.3%，净利率从7.56%提升至13.68%，ROE由负转正并快速上升。但需关注研发失败风险、商业化竞争加剧以及海外合作的不确定性。整体而言，公司正处于从Biotech向Biopharma转型的关键阶段，双轮驱动战略成效初显，远期成长空间广阔。

中心思想 短期业绩承压，创新管线与战略合作驱动长期价值重估 康缘药业2025年上半年营收与净利润同比大幅下滑，主因高基数效应、核心产品终端销售疲软及公司合规转型阵痛。2025年上半年营收16.4亿元（同比-27%），归母净利润1.4亿元（同比-40%），扣非净利润1.2亿元（同比-46%），其中第二季度单季营收7.64亿元（同比-15%），业绩持续承压。 公司长期增长逻辑未变，核心看点包括：全资收购的中新医药双靶/三靶降糖新药临床数据有望于2025-2026年陆续读出，驱动价值重估；与东阿阿胶合作推广黄芪精，有望借助其渠道优势将小品种培育为大品种；中药、生物药、化药多管线研发稳步推进，4个1类新药处于临床二期。华泰证券维持“买入”评级，目标价21.26元（基于2025年30倍PE）。 主要内容 上半年收入承压：核心剂型全面下滑，合规转型阵痛持续 注射剂收入同比下滑40%至5.1亿元（一季度下滑37%），热毒宁与银杏二萜收入同比大幅下滑；口服液收入同比下滑49%至2.8亿元（一季度下滑64%），金振收入同比大幅下滑；其他剂型表现分化，胶囊、颗粒/冲剂收入同比下滑约5%、18%，片丸剂、贴剂、凝胶剂收入同比增长5%-12%。展望2025年，随着基数回落与市场恢复，收入降幅有望逐步收窄。 中新医药：双靶与三靶降糖数据将陆续读出，BD潜力巨大 公司2024年11月全资收购中新医药，核心团队由海归与国内研发人才组成。双靶点ZX2010 I期安全性突出（胃肠道反应少），II期降糖于2025年6月启动，预计2025年有望读出结果；三靶点ZX2021 I期安全性突出、减重效果好，II期减重于2025年6月首例入组，预计2025-2026年有望读出数据。目前全球8款在研GLP-1R/GIPR/GCGR激动剂，早期临床展示优于司美格鲁肽的效果。 牵手东阿阿胶：释放黄芪精市场潜力，深化合作可期 2025年8月，东阿阿胶与康缘药业在西普会推出黄芪精。黄芪精作为OTC乙类品种，近年药店快速增长，扬子江药业黄芪精销售收入估计超10亿元。康缘药业黄芪精为小品种，借助东阿阿胶补气补血第一品牌的渠道能力，有望成为大品种。公司在心脑血管、骨科、补益等领域拥有丰富独家/类独家品种，预计未来可能与东阿阿胶加深合作。 创新研发稳健推进：多管线进入临床后期 中药：2个已获批（参蒲、玉女煎），5个处于(pre-)NDA，4个处于临床三期。生物药：中新医药4个管线均处于临床二期，3个1类新药（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）处于临床一期。化药：4个1类新药（氟诺哌齐、喹诺利辛、WXSH0493、SIPI-2011）处于临床二期，2个处于临床一期。 总结 短期阵痛不改长期价值，研发与合作为核心驱动 康缘药业2025年上半年业绩受多重负面因素叠加影响，营收与利润出现较大幅度下滑，核心产品终端销售疲软。但公司通过全资收购中新医药切入GLP-1/GIP/GCGR降糖减重赛道，两款创新药临床数据有望在2025-2026年陆续读出，具备较大BD潜力；与东阿阿胶达成战略合作推广黄芪精，有望释放补气大品种市场空间；研发管线储备丰富，中药、生物药、化药多个1类新药进入临床后期或NDA阶段。 华泰证券下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为4.0、4.6、5.3亿元（同比+2%、+15%、+15%），给予2025年30倍PE（较可比公司均值16倍有所溢价），目标价21.26元。风险提示包括公司经营调整超预期、中新医药研发不及预期。

中心思想 业绩超预期与商业化转型并行 本报告核心观点指出，康诺亚2025年上半年财务表现显著优于市场预期，归母净亏损大幅收窄，标志着公司已进入商业化转型的关键阶段。核心药物CM310上市后销售稳步推进，有望纳入国家医保，驱动长期增长潜力。 双核心驱动：商业化落地与下一代管线布局 公司当前核心价值体现于两大战略性方向：一是CM310上市后的商业化拓展与医保谈判，二是新一代长效自免双抗CM512的全球领先研发进度。二者共同构建了公司短期业绩支撑与长期增长目标的基石。 主要内容 财务表现分析：亏损收窄，经营效率显著提升 报告详细披露了康诺亚2025年上半年财务数据，基于此，我们可归纳出以下关键财务特征： 收入结构优化，合作收入超预期：1H25年总收入达4.99亿元（同比+812.1%），主要由产品收入1.69亿元（首次贡献）与合作收入3.29亿元（同比+502.6%）构成。其中合作收入表现强劲，显著超出分析师预期，有效弥补了产品收入略低于预期的差距。 盈利能力改善，费用控制得当：归母净亏损缩窄至7,884万元，优于市场一致预期。关键驱动因素包括：产品毛利率提升至80.2%（vs. 2H24: 76.4%），以及销售费用低于预期，显示公司运营效率良好。研发费用温和上升至3.6亿元（同比+8.8%），销售费用增至1.38亿元（同比+491.8%），主要用于商业化团队扩展。 CM310商业化进展：稳步推进，聚焦下半年医保谈判 报告重点分析了核心产品CM310的商业化现状与未来策略： 销售目标维持，区域覆盖广泛：CM310上半年实现销售额1.69亿元，公司维持首年销售目标5亿元不变。截至2025年8月，商业化团队已扩充至360人，覆盖全国30个省份及超240个城市，医院准入达1,400家以上。 放量结构分析，皮肤科为下半年重点：数据显示，上半年CM310在鼻科（鼻窦炎伴鼻息肉）的放量略优于皮肤科（特应性皮炎）。因此，公司下半年战略重心将转向医院准入、加大皮肤科推广力度以及积极准备国家医保谈判。管理层预期至少特应性皮炎及鼻窦炎伴鼻息肉两项适应症可轻松纳入医保。 长期价值锚定：管理层维持CM310长期50亿元销售峰值目标，并认为凭借先进的工艺及大规模生产优势，可在短中期内维持极具竞争力的价格。此外，自动注射笔剂型有望于4Q25获批，青少年AD及结节性痒疹适应症计划于1H26申报上市。 CM512管线布局：长效双抗的全球视野与战略地位 报告揭示了新一代核心管线药物CM512的战略重要性： 技术优势与靶点领先性：CM512（TSLP x IL-13双抗）拥有长达约70天的半衰期，支持3-6个月/针的长效给药模式，有望与CM310形成互补。在全球研发进度中，其在呼吸领域位居第二（仅次于赛诺菲Lunsekimig），在鼻科领域则位居第一，显示出强大的先发优势。 临床进展与海外布局：公司已在中国启动AD、哮喘、COPD、CRSwNP等4项适应症的2期临床试验。海外权益通过NewCo模式授予Belenos，其主导的海外哮喘临床1期试验已开始患者入组，体现了公司国际化战略的初步落地。 投资评级与风险提示：上调目标价，关注商业化落地节奏 基于财务数据更新与管线价值重估，报告得出明确的投资结论： 评级与估值：报告维持“买入”评级，并将目标价由之前的水平上调至77.0港元。估值基于DCF模型，关键假设包括WACC为9.5%及永续增长率3%。此次上调主要系调高毛利率预测及将部分早期管线纳入估值考量。 核心投资风险：报告同时提醒投资者关注三大风险：CM310商业化进展不及预期；核心管线药物研发延误或临床试验数据不如预期；以及国际化进程不顺利。 总结 本报告全面分析了康诺亚在商业化关键节点的财务状况、产品进展与战略布局。核心结论是，公司凭借上半年的财务超预期表现及核心产品CM310的顺利商业化，已成功迈入价值验证阶段。财务数据显示亏损大幅收窄，经营性现金流有望改善；业务进展显示，CM310正积极准备医保谈判以扩大市场准入，而下一代核心管线CM512凭借其全球领先的技术与研发进度，为公司的中长期增长提供了清晰路径。基于此，分析师上调目标价至77港元，维持“买入”评级，但同时提示需紧密跟踪商业化兑现与管线研发风险。

中心思想 业绩稳健增长与龙头韧性凸显 巨子生物2025年上半年实现营收31.13亿元（同比+22.5%），净利润11.8亿元（同比+20.6%），归母净利率37.98%，在外部因素扰动下仍保持收入与利润双增，彰显公司作为重组胶原蛋白龙头的抗周期能力与长期主义战略成效。 公司通过研发拓展重组胶原蛋白应用边界、品牌价值传播、产品迭代升级及渠道精细化运营，构建了多层次增长引擎，为中长期业绩持续增长奠定基础。 多品牌矩阵与渠道效率驱动成长 核心品牌可复美收入25.42亿元（同比+22.7%），依托敷料、胶原修护、焦点等系列产品矩阵实现稳健增长；可丽金收入5.03亿元（同比+26.9%），通过胶原大膜王3.0升级及蕴活系列强化高端定位。 电商平台直销收入同比大增133.6%，线下直销增长74.3%，经销渠道增长12.1%，渠道结构优化带动销售费用率下降1.10个百分点，体现精细化运营对盈利能力的提升作用。 主要内容 25H1业绩快速成长，龙头优势与韧性彰显 25H1营收31.13亿元（同比+22.5%），净利润11.8亿元（同比+20.6%），归母净利率37.98%（同比-0.73pct），盈利能力维持相对稳定。 研发端拓展重组胶原蛋白应用边界，品牌端通过多元化方式传播价值，产品端迭代优质产品构建增长矩阵，渠道端重视精细化运营与能力迭代。 可复美打造长期增长矩阵，可丽金优质产品不断迭代 可复美（收入25.42亿元，同比+22.7%）： 敷料系列：重组胶原蛋白修复敷料、医用皮肤液体敷料延续口碑与稳健表现。 胶原修护系列：胶原棒2.0首次添加重组IV型胶原蛋白，618销售突出，持续推广消费者沟通。 焦点系列：焦点面霜人群破圈、声量提升，水乳等产品发力。 其他系列：秩序系列、吨吨系列顺利培育。 可丽金（收入5.03亿元，同比+26.9%）： 胶原大膜王升级至3.0版本，核心成分、配方、包装再升级，巩固消费者心智。 蕴活系列：胶卷面霜、胶卷眼霜赢得更多消费者喜爱，中高端定位夯实。 25H1电商平台直销增长仍亮眼 按品类：功效性护肤品收入24.10亿元（同比+24.2%），医用敷料收入6.93亿元（同比+17.1%），保健食品及其他收入0.10亿元（同比+16.3%）。 按渠道：电商平台直销收入3.91亿元（同比+133.6%），线下直销收入1.18亿元（同比+74.3%），经销渠道收入7.87亿元（同比+12.1%）。 线下布局：进入公立医院约1700家、私立医院及诊所约3000家，连锁药房超13万家、CS/KA门店6000家；可复美专卖店拓展至杭州、南京等24家门店；可复美25H1入驻马来西亚屈臣氏，开辟国际化市场。 25H1销售费用率优化 毛利率81.68%（同比-0.72pct），预计受品类/渠道结构变化影响。 销售及经销费用率34.01%（同比-1.10pct），预计因京东等相对低费率渠道快增。 管理费用率2.65%（同比+0.07pct），研发费用率1.32%（同比-0.59pct），整体费用控制稳健。 盈利预测与估值 维持25-27年归母净利润预测26.00/32.03/38.12亿元，对应EPS 2.53/3.11/3.71元。 参考可比公司（珀莱雅、华熙生物、锦波生物、丸美生物）2025年Wind一致预期37倍PE，考虑市场流动性差异，给予公司2025年30倍PE，上调目标价至82.50港元（1港元=0.92人民币），维持“买入”评级。 可比公司平均PE TTM 157.51倍，2025E PE 37.04倍（数据截至2025.8.28）。 风险提示 医美获批速度不及预期；市场竞争加剧；销售费用率提升。 总结 业绩稳健、战略清晰的胶原蛋白龙头 巨子生物2025H1在外部压力下实现收入与利润双位数增长，核心品牌可复美、可丽金通过产品迭代与渠道扩展维持高增速，电商直销高增带动费率优化，盈利能力保持稳定。 公司以研发为基石、品牌为驱动、产品为矩阵、渠道为支撑，构建了穿越周期的增长模式，未来国际化与胶原蛋白应用边界的拓展有望打开新空间。 估值与投资建议 基于强业绩韧性与确定性增长，华泰证券给予2025年30倍PE，目标价82.50港元，维持“买入”评级，当前股价52.25港元（截至2025.8.28），具备显著上行空间。

中心思想 2Q收入边际向好，海外市场成为关键增长极 本报告核心观点在于，迈瑞医疗2025年上半年业绩虽受国内行业短期扰动承压，但第二季度收入环比增长3.3%，呈现边际改善趋势，公司管理层明确预期第三季度整体收入将实现同比正增长。基于此判断，尽管报告下调了2025-2027年盈利预测，但维持“买入”评级及333.91元目标价。 三大核心业务长期空间明确，国内需求复苏可期 尽管1H25三大核心业务（IVD、医学影像、生命信息与支持）收入均出现同比下滑，但报告强调其国际业务表现强劲：IVD国际收入双位数增长、医学影像国际收入占比达62%、生命信息与支持国际收入占比达67%。同时，国内设备更新政策推进及医疗设备招标活动复苏预期，将为公司带来明确的长期成长空间。 主要内容 公司1H25业绩概览：收入端承压，费用端强化投入 毛利率承压，研发与销售投入持续加码 公司1H25实现营业收入167.43亿元，同比下降18.4%，归母净利50.69亿元，同比降33.0%。毛利率61.7%，同比下降2.8个百分点，主要受国内行业外部因素短期扰动。在业绩承压背景下，公司并未缩减投入，反而持续强化销售推广及研发投入强度：销售费用率14.5%（yoy+1.9pct）、研发费用率9.6%（yoy+0.9pct），旨在巩固行业竞争壁垒。 2Q25业绩环比改善，拐点已现 从季度拆分数据看，2Q25单季度收入85.06亿元（yoy-23.8%），但环比1Q25（82.37亿元）增长3.3%。归母净利方面，2Q25为24.40亿元（环比-7.2%），扣非归母净利24.19亿元（环比-4.4%），下降主因研发费用等刚性支出环比增长。整体呈现收入端率先企稳，利润端存在季度间波动的特征。 三大核心业务分析：国际业务亮眼，高端化进程加速 IVD业务：国际化学发光领跑，MT8000流水线加速渗透 1H25公司IVD业务实现收入64.24亿元（yoy-16.1%）。其中，国际业务收入同比实现双位数增长，国际化学发光业务收入同比增长超20%，显示出海业务已成核心驱动力。高端设备推广取得积极进展：MT8000全实验室智能化流水线在1H25海外销售13套，国内新增装机近100套，公司预计2025年全年国内装机有望达200套，标志着在高壁垒的检验自动化领域国产替代加速推进。 医学影像业务：超高端超声放量，国际化成果显著 1H25医学影像业务收入33.12亿元（yoy-22.5%）。然而，其国际业务收入占比已达62%，公司预计2025年板块国际业务将实现平稳快速增长。核心亮点是超高端超声产品市场认可度持续提升，1H25该细分品类实现收入近4亿元，已接近2024年全年水平，反映出公司“技术突破-市场认可-收入放量”的正向循环正在形成。 生命信息与支持业务：国际收入占比创新高 1H25生命信息与支持业务收入54.79亿元（yoy-31.6%），板块国际收入占比已达67%，为三大业务中最高。尽管该板块短期收入受国内招标周期拉长影响显著，但考虑到国内设备更新政策的持续推进以及海外高端客户群开发顺利，报告看好其长期发展空间。 海外与国内市场表现：海外增长稳健，国内静待复苏 海外市场：突破高端客户，收入占比逼近50%临界点 1H25公司海外业务实现收入83.32亿元，同比增长5.4%，整体收入占比已近50%。海外增长的核心动力来自高端客户突破：公司1H25突破超42家国际重点战略客户。结合发展中国家市场的积极开拓，报告看好公司海外2025年收入保持向好发展态势。这一结构变化表明公司正逐步从“中国龙头”向“全球性医疗器械企业”转型。 国内市场：短期扰动明确，3Q复苏预期强烈 1H25国内业务收入84.11亿元，同比下降33.4%，降幅显著超过收入整体下滑幅度。报告分析主因国内行业招标到公司收入确认周期拉长，叠加2024年上下半年收入基数分布偏离。但报告预期，在医疗设备招标活动复苏的背景下，国内业务将于3Q25迎来明显改善，即管理层指引的3Q单季度整体收入同比正增长。 盈利预测与估值：下调盈利，上调远期估值倍数 盈利预测下调：反映短期扰动，不改长期逻辑 基于国内行业外部因素对收入增速和毛利率的短期扰动，报告下调2025-2027年盈利预测：预计2025/2026/2027年归母净利分别为109.42/123.60/139.76亿元，相比前值分别下调15%/18%/20%。2025年净利润预期同比下降6.23%，为近五年首次预期负增长，充分反映了短期业绩压力。 估值模型调整PE倍数：聚焦长期成长空间 报告维持“买入”评级，新目标价333.91元。其关键变化在于，将2025年目标PE倍数从之前给予的“31倍”上调至“37倍”（可比公司Wind一致预期均值28倍）。这一调整体现的是：尽管短期业绩承压，但报告对公司作为国产医疗器械行业排头兵、产品竞争力持续提升、海内外渠道积极拓展的长期价值给予了更高溢价。按照新目标价计算，其对应2025/2026/2027年PE分别为37x/33x/29x。 总结 业绩底部确认，拐点预期明确 报告的核心线索是“2Q收入边际向好，期待3Q迎来拐点”。通过数据拆解（2Q25收入环比增长3.3%），确认了1H25为业绩底部区间。管理层给出的3Q25收入同比正增长的指引，配合国内医疗设备招标活动复苏的宏观预期，构成了短期最重要的催化因素。 立足长期成长，维持买入评级 尽管报告基于短期扰动大幅下调了未来三年的盈利预测（15%-20%），但并未改变对公司长期价值的判断。其核心逻辑支撑来自三个方面：一是海外市场持续高端突破，收入占比近50%且保持正增长；二是三大核心业务（IVD、医学影像、生命信息与支持）的国际表现亮眼，且在国内均具备明确的替代与升级空间；三是公司在行业逆风期仍坚持强化研发与销售投入，持续筑高竞争壁垒。报告通过上调目标PE倍数至37倍，展现了对其长期成长空间的充分认可。

中心思想 业绩压力边际出清，前置投入与AI技术构筑新增长引擎 海吉亚医疗2025年上半年业绩虽承压，但边际改善信号已显现：经调整净利润环比增长30%，自由现金流转正，资本结构优化。公司主动收缩产能投资，聚焦新院区爬坡与AI技术革新，有望在2H25迎来业绩增速拐点。长期看，行业环境趋稳、资本配置优化与智慧医疗布局将支撑可持续增长，维持买入评级及18港元目标价。 财务预测下调不改长期价值，现金流改善夯实股东回报基础 交银国际基于1H25实际数据，下调2025-27年收入预测16-18%、净利润预测28-32%，但强调艰难时刻或已过去。1H25经营活动现金流同比增30%，资本开支同比降28.5%，自由现金流显著增长至2.1亿元，资产负债率较2024年末下降9.7个百分点至29.2%，未来股东回报有望逐步提升。 主要内容 1H25继续承压，但拐点或已临近 收入与利润下滑：1H25收入19.9亿元，同比下降16.5%；经调整净利润2.6亿元，同比下降34.5%。住院服务收入降18.4%，门诊服务收入降11.1%。下滑主因集采控费、DRG支付改革及新开医院折旧摊销增加（同比+1,600万元）。 积极信号密集释放： 经调整净利润环比2H24增长30%，预计2H25同比增速有望复苏。 自由现金流显著增长至2.1亿元，资本开支同比减少28.5%；经营活动现金净额同比+29.9%。 资产负债率从2024年末的38.9%降至29.2%，未来将逐步增加股东回报。 技术型服务收入占比同比提升2.3个百分点，微创/介入手术量增长7.1%；医保结算加快，应收账款快速降低。 新医院产能逐步落地，技术革新驱动新增长 新院区进展：德州海吉亚预计2H25实现单月盈利；无锡、开元解化二期、曲阜新院区（2H25）及常熟（2026）将在2H25-26年陆续投用。2025全年就诊人次有望接近500万（1H25为220万）。 技术革新：全面引入AI技术，拓展在医疗场景的应用，构建智慧医疗体系，有望成为内生增长新驱动力。微创、介入手术量的持续增长（+7.1%）体现技术实力提升。 长期仍向好，维持买入及目标价 盈利预测调整：下调2025-27年收入预测16-18%，净利润预测28-32%（详见表格）。毛利率预测相应下调，但预计逐步回升：2025E毛利率27.9%，2027E升至30.4%。 估值与评级：给予0.8倍2026年目标PEG（与历史均值相当），18港元目标价对应17.1倍2026年市盈率，略低于历史均值。认为公司艰难时刻或已过去，2H25起业绩有边际改善机会。 总结 业绩承压中现曙光，资本配置与AI技术双轮驱动未来 海吉亚医疗在1H25面临收入利润双降的挑战，但环比改善、自由现金流转正、负债率下降等积极因素表明经营拐点临近。公司主动优化资本配置，新院区产能逐步落地，AI技术全面引入有望提升运营效率与服务质量。尽管2025-27年财务预测下调，但基于行业环境向好、现金流持续改善及股价已充分反映悲观预期，当前估值具备吸引力。交银国际维持买入评级，目标价18港元，看好公司长期成长潜力。

中心思想 大单品快速放量与授权收入双轮驱动，公司营收实现跨越式增长 2025年上半年，公司营收达4.99亿元，同比增长807.96%，主要得益于核心产品司普奇拜单抗的快速放量（销售额约1.69亿元）以及对外授权产品首付款的到账确认。 尽管营收高速增长，归母净利润仍为-7884万元，但亏损幅度较此前显著收窄，反映出公司正处于从研发投入向商业化变现的关键转折期。 基于CM313与CM355成功海外授权带来的首付款增厚效应，上调2025-2027年营收预测至8.00/10.10/16.20亿元，维持“买入”评级，对应2025年PS为23.6倍。 自免适应症持续拓展与下一代双抗布局，构筑长期增长潜力 司普奇拜单抗已覆盖成人中重度特异性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三大适应症，并有望向结节性痒疹、中重度哮喘及COPD等II型免疫性疾病领域延伸，大单品潜力持续释放。 公司积极布局下一代自免双抗：CM512（TSLP/IL-13双抗）具备低免疫原性与长半衰期优势，人体半衰期约70天，国内自免适应症已进入II期临床；CM336（CD3/BCMA双抗）针对多发性骨髓瘤及淀粉样变性的临床正在推进，潜在BIC属性明确。 主要内容 大单品司普奇拜单抗快速放量，授权产品首付款到账增厚当期业绩 2025H1公司实现营收4.99亿元，同比增长807.96%；归母净利润-7884万元，扣非归母净利润-7884万元，营收端因司普奇拜单抗销售放量及对外授权首付款确认而快速增长。 盈利预测上调：预计2025-2027年营收为8.00/10.10/16.20亿元（原预测为4.67/10.03亿元），当前股价对应PS为23.6/18.7/11.6倍，维持“买入”评级。 财务数据显示，2024年营收4.28亿元，净利润-5.15亿元；2025年预计营收8.00亿元，净利润-5.39亿元，净利率从-120.3%改善至-67.4%，盈利能力逐步改善。 司普奇拜单抗自免适应症延展性强，积极布局下一代自免双抗产品 司普奇拜单抗2025H1销售额约1.69亿元，核心适应症（成人中重度特异性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎）快速放量，并持续拓展结节性痒疹、中重度哮喘及COPD等II型免疫性疾病适应症。 下一代双抗产品：CM512（TSLP/IL-13双抗）半衰期约70天，低免疫原性，国内自免适应症已进入II期临床，美国哮喘适应症进入I期临床；CM336（CD3/BCMA双抗）针对多发性骨髓瘤I/II期临床及淀粉样变性II期临床积极推进，具备BIC潜力。 多款产品完成海外授权，持续开拓全球市场 2025H1产品合作与授权累计带来3.29亿元收入。2025年1月，公司将CM355（CD3/CD20双抗）全球非肿瘤适应症及亚洲以外肿瘤适应症权益授权给Prolium；同时将CM313（CD38单抗）海外权益授权给Timberlyne。 通过多元化合作模式实现创新出海，持续拓展全球市场，为未来营收增长提供额外动力。 风险提示：销售不及预期、创新药临床研发失败、核心研发人员流失等。 总结 康诺亚-B在2025年上半年凭借核心产品司普奇拜单抗的商业化放量及对外授权首付款到账，实现营收同比807.96%的高速增长，亏损幅度收窄。公司核心大单品司普奇拜单抗已覆盖三大自免适应症并持续向更多II型免疫性疾病拓展，同时积极布局CM512、CM336等下一代双抗产品，研发管线丰富且具备差异化优势。多款产品成功海外授权（CM355、CM313）不仅增厚当期业绩，也验证了公司创新药的全球价值。盈利预测上调后2025-2027年营收复合增长率约56%，当前PS估值对应2025年23.6倍，具备较高成长性。需关注销售放量节奏、临床研发进展及人才流失等风险。

中心思想 高温合金业务高增长，医药业务稳健贡献利润 2025年上半年，万泽股份实现营业收入6.25亿元，同比增长24.40%；归母净利润1.19亿元，同比增长21.84%。分行业看，高温合金材料销售收入1.65亿元，同比高增73.34%，成为最强劲的增长引擎，但毛利率25.73%同比下降7.18个百分点，或因产线放量初期成本压力。医药业务中，金双歧收入3.06亿元（同比+12.52%），毛利率89.91%（同比+1.91pct）；定君生收入1.45亿元（同比+17.47%），毛利率92.86%（同比+1.97pct）。两大医药产品毛利率均维持在90%附近且持续提升，为利润贡献提供稳定支撑。数据显示，高温合金收入占比从2024年的约9%提升至2025H1的26.4%，业务结构正从单一医药向“高温合金+医药”双轮驱动转变。 双基地建设提速，客户拓展成效显著 公司南北双基地建设快速推进：珠海生物医药研发总部及产业化基地已完成3500平方米中试基地，预计2025年下半年完成KAL-001项目技术转移并推进III期临床样品制备；内蒙双奇沙尔沁新厂区进入设备采购安装及净化工程施工阶段。高温合金业务客户拓展成效突出——上海万泽新增上海电气、西门子等龙头客户，与西门子签订三年供货协定，万泽航空科技实现国外燃机订单零突破；汽车涡轮领域新增国际知名客户Garrett Motion SARL并已实现部分发货。客户结构从国内军工向国内外高端工业客户延伸，显示产品认证与技术能力获得市场认可，为未来收入增长奠定基础。 主要内容 投资要点 要点一：2025H1高温合金收入同比高速增长，医疗产品毛利率同比提升 2025年上半年，公司整体营收6.25亿元（+24.40%），归母净利1.19亿元（+21.84%），ROE 8.28%（+0.62pct）。高温合金收入1.65亿元（+73.34%），毛利率25.73%（-7.18pct）；金双歧收入3.06亿元（+12.52%），毛利率89.91%（+1.91pct）；定君生收入1.45亿元（+17.47%），毛利率92.86%（+1.97pct）。医药业务毛利率保持高位且提升，支撑整体毛利率73.07%的高水平。 要点二：2025Q2业绩同比大幅增长，期间费用率同比下降 Q2营收2.90亿元（同比+36.81%，环比-13.33%）；归母净利0.47亿元（同比+44.94%，环比-35.73%）；ROE 3.13%（同比+0.34pct）。销售费用率24.75%（同比+1.27pct），管理费用率12.11%（同比-1.96pct），研发费用率15.69%（同比-4.15pct），财务费用率3.07%（同比-1.33pct）。费用控制有效，研发投入保持高位但比例同比略降，显示规模效应逐步显现。 要点三：高温合金与西门子签订三年供货协定，医药南北双基地建设提速 高温合金：上海万泽新增上海电气、西门子等客户，与西门子签三年供货协定；万泽航空科技实现国外燃机订单零突破；汽车涡轮新增Garrett Motion并已发货。医药：深耕微生态30年，2025H1开发医院客户460余家，金双歧、定君生品牌影响力提升；珠海基地（3500m²中试）预计H2完成KAL-001技术转移并推进III期样品制备；内蒙沙尔沁新厂区进入设备安装阶段。 分产品经营数据 根据报告表1，分产品收入及毛利率数据如下：高温合金材料销售1.65亿元（同比+73.34%），毛利率25.73%；金双歧3.06亿元（+12.52%），毛利率89.91%；定君生1.45亿元（+17.47%），毛利率92.86%。高温合金收入增速远超医药，但毛利率较低且同比下降7.18个百分点，反映该业务尚处放量初期、成本偏高。金双歧和定君生毛利率均超过89%且同比提升，体现医药业务的定价与成本控制能力。整体看，高温合金业务贡献增量收入弹性，医药业务提供稳固利润基石。 公司财务数据 报告展示了2024A及预测期财务图表：2024A营业收入10.79亿元，预计2025E-2027E分别达14.19、18.09、22.58亿元，增长率分别为32%、27%、25%。归母净利润2024A 1.93亿元，预计2025E-2027E分别为2.61、3.42、4.35亿元，增长率分别为35%、31%、27%。毛利率预计从2024A的75%逐年降至2027E的68%，主要受高增长但低毛利率的高温合金业务占比提升影响。期间费用率从2024A的41%降至2027E的36%，显示管理效率提升。ROE从14%升至21%，改善明显。经营活动现金流净额2024A为1.14亿元，预测2025E达5.60亿元，盈利质量持续优化。 盈利预测与投资评级 基于高温合金业务客户拓展加速及医药双基地投产，预计2025-2027年营收14.19/18.09/22.58亿元，归母净利2.61/3.42/4.35亿元，对应PE 35/26/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。需关注的风险包括：宏观经济波动、原材料价格波动、行业竞争加剧、高温合金产品认证不及预期、药品售价下降及医药政策变动。 总结 万泽股份2025年上半年业绩增长超预期，核心驱动来自高温合金业务的爆发（收入同比+73%）及医药业务的稳定增长（金双歧+12.5%，定君生+17.5%）。公司作为国内少数具备高温合金全流程研制能力的民营企业，成功拓展上海电气、西门子等龙头客户并签订长期协定，汽车涡轮领域也获得国际订单，高温合金进入快速放量通道。医药业务深耕微生态领域，金双歧与定君生毛利率接近90%且持续提升，南北双基地建设为产能扩张提供保障。财务方面，Q2利润率同比改善，期间费用率下降，现金流有望大幅改善。盈利预测显示2025-2027年营收复合增速约28%，归母净利复合增速约30%。首次覆盖给予“买入”评级，看好公司“高温合金+医药”双主业格局下业绩的高成长性与盈利韧性。