康缘药业（600557）：上半年收入利润承压，期待研发突围

中心思想 短期业绩承压，创新管线与战略合作驱动长期价值重估 康缘药业2025年上半年营收与净利润同比大幅下滑，主因高基数效应、核心产品终端销售疲软及公司合规转型阵痛。2025年上半年营收16.4亿元（同比-27%），归母净利润1.4亿元（同比-40%），扣非净利润1.2亿元（同比-46%），其中第二季度单季营收7.64亿元（同比-15%），业绩持续承压。 公司长期增长逻辑未变，核心看点包括：全资收购的中新医药双靶/三靶降糖新药临床数据有望于2025-2026年陆续读出，驱动价值重估；与东阿阿胶合作推广黄芪精，有望借助其渠道优势将小品种培育为大品种；中药、生物药、化药多管线研发稳步推进，4个1类新药处于临床二期。华泰证券维持“买入”评级，目标价21.26元（基于2025年30倍PE）。 主要内容 上半年收入承压：核心剂型全面下滑，合规转型阵痛持续 注射剂收入同比下滑40%至5.1亿元（一季度下滑37%），热毒宁与银杏二萜收入同比大幅下滑；口服液收入同比下滑49%至2.8亿元（一季度下滑64%），金振收入同比大幅下滑；其他剂型表现分化，胶囊、颗粒/冲剂收入同比下滑约5%、18%，片丸剂、贴剂、凝胶剂收入同比增长5%-12%。展望2025年，随着基数回落与市场恢复，收入降幅有望逐步收窄。 中新医药：双靶与三靶降糖数据将陆续读出，BD潜力巨大 公司2024年11月全资收购中新医药，核心团队由海归与国内研发人才组成。双靶点ZX2010 I期安全性突出（胃肠道反应少），II期降糖于2025年6月启动，预计2025年有望读出结果；三靶点ZX2021 I期安全性突出、减重效果好，II期减重于2025年6月首例入组，预计2025-2026年有望读出数据。目前全球8款在研GLP-1R/GIPR/GCGR激动剂，早期临床展示优于司美格鲁肽的效果。 牵手东阿阿胶：释放黄芪精市场潜力，深化合作可期 2025年8月，东阿阿胶与康缘药业在西普会推出黄芪精。黄芪精作为OTC乙类品种，近年药店快速增长，扬子江药业黄芪精销售收入估计超10亿元。康缘药业黄芪精为小品种，借助东阿阿胶补气补血第一品牌的渠道能力，有望成为大品种。公司在心脑血管、骨科、补益等领域拥有丰富独家/类独家品种，预计未来可能与东阿阿胶加深合作。 创新研发稳健推进：多管线进入临床后期 中药：2个已获批（参蒲、玉女煎），5个处于(pre-)NDA，4个处于临床三期。生物药：中新医药4个管线均处于临床二期，3个1类新药（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）处于临床一期。化药：4个1类新药（氟诺哌齐、喹诺利辛、WXSH0493、SIPI-2011）处于临床二期，2个处于临床一期。 总结 短期阵痛不改长期价值，研发与合作为核心驱动 康缘药业2025年上半年业绩受多重负面因素叠加影响，营收与利润出现较大幅度下滑，核心产品终端销售疲软。但公司通过全资收购中新医药切入GLP-1/GIP/GCGR降糖减重赛道，两款创新药临床数据有望在2025-2026年陆续读出，具备较大BD潜力；与东阿阿胶达成战略合作推广黄芪精，有望释放补气大品种市场空间；研发管线储备丰富，中药、生物药、化药多个1类新药进入临床后期或NDA阶段。 华泰证券下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为4.0、4.6、5.3亿元（同比+2%、+15%、+15%），给予2025年30倍PE（较可比公司均值16倍有所溢价），目标价21.26元。风险提示包括公司经营调整超预期、中新医药研发不及预期。