中心思想 短期业绩承压，地缘政治扰动影响订单交付节奏 2025年上半年，美好医疗实现营业收入7.3亿元（同比+3.7%），但归母净利润仅1.1亿元（同比-32.4%），毛利率37.5%（同比-3.5pct），净利率15.6%（同比-8.4pct）。业绩表现不及预期，主要由于地缘政治博弈背景下，马来西亚三期产业基地尚在建设，未投入量产，导致基石业务（家用呼吸机组件、人工耳蜗组件）订单交付受阻。其中家用呼吸机组件收入4.4亿元（同比-2.8%），人工耳蜗组件收入0.6亿元（同比-7.5%），体现传统业务短期承压。 血糖管理业务潜力巨大，有望构建第二成长曲线 新兴业务表现亮眼：家用及消费电子组件收入1.1亿元（同比+35.7%），其他医疗产品组件收入0.76亿元（同比+54.4%）。公司基于精密制造技术，多维布局血糖管理、心血管、体外诊断等领域。其中一次性注射笔已切入国际客户并实现规模化量产，自主研发“美好笔”涵盖三类产品；CGM组件进入量产交付阶段。根据灼识咨询预测，全球CGM市场2030年将达365亿美元。血糖管理业务有望成为公司中长期增长核心驱动力。 主要内容 核心观点：业绩承压与新兴业务亮点并存 受地缘政治影响，基石业务订单交付放缓 公司2025年H1基石业务（家用呼吸机组件、人工耳蜗组件）收入同比下滑，主要因马来西亚三期产能建设尚未投产，影响供应链稳定性。马来产能预计2025年底前投入生产，届时将缓解交付压力。 新兴业务快速增长，血糖产品打开成长空间 家用及消费电子组件、其他医疗产品组件增速均超35%，其中血糖管理业务（注射笔、CGM组件）进入量产阶段。GLP-1类药物推动血糖管理市场扩容，公司有望借助技术优势抢占份额。 马来产能加速建设，强化供应链避风港地位 公司自2016年起在马来西亚布局产能，三期项目预计2025年底前投产。在地缘政治背景下，为国际客户提供稳定供应保障，增强客户黏性。 盈利预测与投资建议：维持买入评级 下调盈利预测，但长期竞争力不变 基于2025年中报，下调2025-2027年归母净利润预测至3.9/4.7/5.7亿元（原预测4.4/5.6/6.8亿元），主因收入及毛利率调整。但呼吸机、人工耳蜗业务竞争力强，新产品拓展顺利，长期空间广阔。 目标价与估值 根据可比公司2025年平均市盈率36倍，给予公司目标价24.48元。当前股价20.17元，上行空间约21.4%，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素 大客户依赖风险：基石业务客户集中度高； 下游库存积压风险：可能影响订单持续性； 新业务拓展不及预期：血糖管理、心血管等新领域竞争激烈； 汇率波动风险：海外业务占比高，受汇率影响。 总结 短期承压不改长期成长逻辑，血糖管理业务开启第二曲线 美好医疗2025年中报显示，受地缘政治和产能建设滞后影响，公司盈利能力短期下滑。但新兴业务（尤其是血糖管理）表现亮眼，成为未来增长关键。马来三期产能预计年底投产，将有效提升供应链稳定性，巩固与下游客户的长期合作。公司基本面稳健，呼吸机组件和人工耳蜗组件具备行业壁垒，新业务（CGM、注射笔、消费电子组件）处于高速增长阶段。基于可比估值法，目标价24.48元，隐含约21%上行空间，建议维持“买入”评级。

中心思想 短期业绩承压但研发厚积薄发，非瘟疫苗打开成长新空间 2025H1公司营收6.20亿元（同比+1.28%），归母净利润0.60亿元（同比-50.84%），单Q2归母净利润-0.16亿元，利润下滑主要因研发费用同比增长25.62%及行业竞争加剧。但公司产品结构持续优化，猪用非口蹄疫产品营收增长超20%，禽用疫苗收入同比增近40%，宠物直销渠道营收同比超4倍，海外越南市场猪口蹄疫疫苗销量翻倍。核心看点在于非瘟亚单位疫苗临床试验于2025年7月首家获批，研发加速有望打开长期成长空间。维持2025-2027年归母净利润1.88/3.52/5.08亿元预测，对应PE分别为54.2/29.0/20.1倍，维持"买入"评级。 新品多点开花，研发投入驱动长期成长动能强劲 公司已构建猪用、反刍、禽用、宠物及海外五大板块协同增长格局，核心大单品持续放量。2025H1研发费用0.73亿元（同比+25.62%），非瘟亚单位疫苗临床试验首家获批为行业里程碑；猫传染性腹膜炎mRNA疫苗、牛支原体活疫苗等新品储备充足。市场竞争加剧虽短期压制利润，但创新管线+渠道拓展双轮驱动下，公司中长期成长动能强劲。 主要内容 财务表现：营收微增但利润承压，研发费用攀升是主因 2025H1实现营业收入6.20亿元（同比+1.28%），归母净利润0.60亿元（同比-50.84%），单Q2归母净利润-0.16亿元（2024Q2为0.17亿元）。利润大幅下滑主要受研发费用增加（0.73亿元，同比+25.62%）和行业竞争加剧影响。公司短期业绩承压，但持续创新厚积薄发，非瘟疫苗打开成长新空间。 产品结构优化：猪用非口蹄疫、禽用疫苗、宠物疫苗多点放量 猪用疫苗：营收保持稳健增长，其中猪用非口蹄疫产品营收增长超过20%，产品结构优化。 反刍疫苗：牛二联、布病（Rev.1株）及小反刍兽疫活疫苗等核心单品放量增长。 禽用疫苗：组建专属技术服务团队突破重点大客户，直销渠道禽流感等重点产品收入同比增长接近40%。 宠物疫苗：线上线下协同发力推动猫三联疫苗放量，宠物直销渠道营收同比超4倍。 海外板块：越南市场猪口蹄疫疫苗销量同比翻倍，同时积极开拓蒙古、中亚等其他海外市场。 研发创新：非瘟亚单位疫苗临床试验获批，新品储备充足 非瘟疫苗：2025年7月公司合作研发的非瘟亚单位疫苗临床试验首家获批，研发进展加速为打开成长新空间。 其他新品：猫传染性腹膜炎mRNA疫苗临床试验获批，牛支原体活疫苗（HB150株）等新兽药注册证书。 公司已有大单品持续放量，新品储备充足，成长动能强劲。 盈利预测与估值：维持买入评级，预计2025-2027年归母净利润1.88/3.52/5.08亿元 盈利预测：维持2025-2027年盈利预测不变，预计营业收入分别为14.25/18.61/25.86亿元，归母净利润分别为1.88/3.52/5.08亿元。 估值：对应EPS分别为0.17/0.32/0.46元，当前股价9.19元对应PE为54.2/29.0/20.1倍。 风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期，市场竞争加剧。 总结 短期利润承压不改长期价值，非瘟疫苗研发加速为核心催化剂 2025H1公司在营收微增背景下，因研发费用大幅增长和竞争加剧导致归母净利润同比下滑50.84%。但产品结构优化效果显著，猪用非口蹄疫、禽用、宠物及海外等多元化板块均实现较高增长，体现出公司强大的渠道拓展能力和产品组合竞争力。非瘟亚单位疫苗临床试验首家获批，标志着公司有望在非洲猪瘟这一巨大市场中抢占先机，打开第二成长曲线。 大单品持续放量+新品储备充足，成长动能强劲 公司已形成猪用核心疫苗（口蹄疫+非口蹄疫）、反刍疫苗（牛二联、布病等）、禽用疫苗（禽流感）、宠物疫苗（猫三联）及海外市场（越南等）五大增长极。同时储备有猫传染性腹膜炎mRNA疫苗、牛支原体活疫苗等创新品种。研发投入持续高增，新兽药注册与临床试验进展不断，为中长期业绩增长提供充足动力。维持"买入"评级。

中心思想 镜片制造龙头地位稳固，盈利增长强劲 康耐特光学是全球领先的树脂眼镜镜片制造商，按2023年销售额位列全球第五、国内第一。公司技术领先，拥有国内稀缺的1.74高折射率镜片量产能力，并与三井化学保持独家原料供应关系。2018-2024年营收CAGR达15.82%，归母净利润CAGR高达32.81%，盈利能力持续提升（毛利率从30.61%增至38.58%，净利率从9.19%提升至20.78%）。公司产品结构优化，定制镜片、高折射率镜片及自有品牌业务占比提升，驱动利润增速高于收入增速。 AI眼镜浪潮开辟第二增长曲线 全球镜片市场受益于人口老龄化、近视高发及功能化、高折射化、定制化趋势，量价齐升。AI智能眼镜渗透率有望快速提升，催化镜片向轻薄高折升级，并带来一人多镜需求，推动镜片行业量价齐增。公司卡位XR一体化贴合技术，引入歌尔股份战略投资，已获多家科技龙头在研项目及小试订单，并计划在泰国新建XR配套镜片专用产线。预计公司2025-2027年净利润CAGR达20.74%，给予43倍PE，目标价54.07港元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 主要内容 1. 全球镜片制造龙头，盈利能力持续提升 1.1 全球镜片制造龙头，携手歌尔加速拓展AI眼镜版图 1.2 股权结构集中，创始人控股与战略投资者协同布局 1.3 营收与利润稳步提升，产品结构持续优化 公司以ODM起家，现为全球前五大树脂镜片制造商。股权集中，创始人费铮翔持股44.33%，2025年歌尔股份战略入股20.03%。2018-2024年营收CAGR 15.82%，归母净利润CAGR 32.81%，主要受益于定制镜片、高折射率镜片及自有品牌业务扩张。毛利率与净利率持续提升，期间费用率下降，人均创收创利显著增长。 2. 高端市场技术壁垒仍高，高端化升级带动行业增长 2.1 全球镜片市场稳增，高端化驱动均价提升 2.2 镜片行业上游高端市场垄断，中游国产品牌崛起 全球镜片出厂销售额2019-2024年CAGR 3.6%，中国CAGR 6.0%。驱动因素包括老龄化、近视加剧、一人多镜及AI眼镜。高端化趋势明显：功能镜片（离焦镜）、高折射率镜片（1.74占比低但提升快）、定制化镜片渗透率上升推动均价提升。产业链上游高端原材料（三井化学MR材料）垄断，中游国际品牌主导高端，国产品牌向中高端升级。 3. 产品质价比优势为本，新模式及市场构建新引擎 3.1 技术领先产品矩阵丰富，高端产品体现稀缺性 3.2 ODM客户优质，自主品牌势能强劲 3.3 创新ToC模式，加速开拓定制化市场 3.4 产能快速扩张，积极卡位XR镜片市场 公司研发实力强，拥有110项专利，国内首家量产1.74镜片，质价比突出（性能接近进口，价格仅为10%-20%）。ODM绑定豪雅等国际品牌，自主品牌（CONANT等）快速增长。C2M模式赋能终端，定制镜片营收CAGR 18.9%，毛利率45%-65%。三大生产基地产能利用率高，泰国建厂扩产并布局XR镜片。与歌尔合作，XR一体化贴合方案获多家龙头认可。 4. 盈利预测与估值 预计2025-2027年营业收入分别为24.30、28.40、33.15亿元，同比增长17.91%、16.89%、16.71%；净利润分别为5.50、6.65、8.01亿元，同比增长28.29%、21.10%、20.39%。参考可比公司平均估值44.7倍，给予2025年43倍PE，目标价54.07港元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 5. 风险提示 主要风险包括：定制镜片业务发展不及预期、自有品牌业务发展不及预期、国内业务拓展不及预期、XR业务拓展不及预期、技术发展不及预期、产能扩张不及预期、市场竞争加剧、计算假设不及预期等。 总结 康耐特光学作为国内镜片制造隐形冠军，凭借技术稀缺性（1.74独家供应）、产品质价比、C2M模式及ODM+自有品牌双轮驱动，在镜片高端化升级趋势中持续提升盈利能力。同时，公司积极拥抱AI眼镜浪潮，与歌尔股份深度合作，卡位XR一体化贴合技术，有望打开第二成长曲线。公司财务表现优异，盈利预测显示未来三年净利润CAGR超20%，当前估值低于可比公司均值。风险点在于定制化、自有品牌及XR业务拓展不及预期等。整体而言，公司成长逻辑清晰，首次覆盖给予买入-A评级。

中心思想 关税冲击基石业务，新业务逆势崛起 受美国关税政策扰动，公司基石业务（呼吸机组装、人工耳蜗）交付节奏放缓，导致2025年上半年整体营收增速仅3.73%，归母净利润同比大幅下滑32.44%。具体来看，家用呼吸机组件收入4.36亿元（同比-2.76%），人工耳蜗收入0.60亿元（同比-7.53%），主要受产能转移、稀土限制等因素影响。 与此同时，第二、第三增长曲线表现亮眼：家用及消费电子组件收入1.07亿元（同比+35.69%），其他医疗产品组件收入0.76亿元（同比+54.41%），胰岛素注射笔实现规模化量产，CGM组件启动量产交付。这些新业务有效对冲了基石业务的短期压力，并成为未来增长的核心动力。 盈利能力短期承压（毛利率37.52%，同比-3.51pp；净利率15.60%，同比-8.35pp），主要系收入延迟但固定投入持续加大所致。公司预计随订单交付恢复，Q3利润率有望逐步回升。同时，境外产能（马来三期）加速扩建，2025年底投产，将增强抗风险能力与客户黏性。 主要内容 事件概述 公司发布2025年中报，实现营业收入7.33亿元，同比增长3.73%；归母净利润1.14亿元，同比下滑32.44%；扣非净利润1.11亿元，同比下滑32.08%。业绩低于预期，主因关税事件扰动交付节奏。 分季度业绩 2025年单二季度营收4.37亿元（同比+2.86%），归母净利润0.62亿元（同比-43.83%），扣非净利润0.61亿元（同比-42.69%）。呼吸机、人工耳蜗业务受关税影响交付节奏，造成季度波动。预计随订单交付改善，Q3有望环比改善。 盈利能力变化 2025年上半年销售费用率3.37%（同比+1.12pp），管理费用率8.51%（同比+2.40pp），研发费用率9.44%（同比+1.32pp），财务费用率-2.99%（同比+0.55pp）。毛利率37.52%（同比-3.51pp），净利率15.60%（同比-8.35pp）。利润率下滑主因交付节奏影响收入但投入持续加大，预计Q3随交付恢复逐步回升。 核心业务分析 家用呼吸机组件：收入4.36亿元，同比下滑2.76%，主要受产能转移及转线验证等阶段性影响。 人工耳蜗业务：收入0.60亿元，同比下滑7.53%，因关税对稀土的限制影响交付进程。 预计下半年订单交付逐步恢复，两大核心业务收入将逐渐改善。 新业务表现 家用及消费电子组件：收入1.07亿元，同比增长35.69%，毛利率同比提升4.42pp。 其他医疗产品组件：收入0.76亿元，同比增长54.41%。 定制胰岛素注射笔全自动化生产项目已实现规模化量产；自主设计的“美好笔”覆盖一次性可调节式、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向，核心研发完成，客户拓展有序推进。 CGM组件产品已进入量产交付阶段。 境外产能布局 境外收入6.37亿元，占主营业务收入86.93%，同比增长4.86%。马来三期产业基地抓紧建设，预计2025年底前投入生产使用，将增强与海外客户的长期稳定合作关系，提升国际业务竞争优势。 盈利预测与估值 根据财报数据调整预测：2025-2027年营业收入19.14、23.84、29.65亿元（+20.1%、+24.6%、+24.4%）；归母净利润3.92、4.93、6.22亿元（+7.8%、+25.6%、+26.2%）。当前股价对应2025-2027年PE 30、24、19倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 短期扰动不改长期逻辑，新业务与产能扩张奠定成长基础 2025年上半年，美好医疗受中美关税政策影响，基石业务交付节奏放缓，营收微增但利润大幅下滑。然而，公司第二、第三增长曲线（消费电子组件、其他医疗组件、胰岛素笔、CGM）保持高速增长，成为业绩重要支撑。盈利能力短期承压，但预计随Q3交付恢复将逐步回升。公司持续推进境外产能扩建（马来三期），强化全球化供应链布局，提升抗风险能力。分析师下调盈利预测但维持“买入”评级，认为公司核心竞争优势未变，新业务放量与产能扩张将驱动中长期成长。投资者需关注关税政策演变、行业竞争及数据更新风险。

中心思想 GLP-1原料药放量带动业绩爆发式增长 2025年H1公司实现营收3.38亿元（同比+69.7%），归母净利润0.89亿元（同比+308.3%），业绩高增长主要得益于司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1多肽原料药大幅放量。原料药板块营收达1.89亿元，同比增幅高达232.4%，毛利率维持在65.36%的高位，成为业绩核心驱动力。 多肽CDMO业务蓄势待发，产能建设提速 公司多肽创新药CDMO业务稳步推进，已为40余个项目提供服务，其中2个产品进入商业化阶段，2个进入申报生产阶段。截至2025H1，106车间已投产，107/108车间逐步运营，产能爬坡为后续订单兑现提供保障，有望受益于多肽创新药市场需求扩容。 主要内容 投资要点 多肽原料药放量，产能建设加码 2025H1原料药营收1.89亿元（+232.4%），毛利率65.36%，主要受益于GLP-1（司美格鲁肽、替尔泊肽）原料药放量。产能方面，“年产395千克多肽原料药生产线项目”已投产，106车间于2024Q4投产，107/108车间于2025H1陆续投入运营，公司同时推进美容多肽品类放量，打造新增量。 多肽创新药CDMO稳步推进，赋能长期发展 截至2025H1，公司已为苏州派格生物、众生睿创等40余个项目提供药学CDMO服务，其中2个获批上市进入商业化，2个进入申报生产，多个进入临床阶段。司美格鲁肽原料药获韩国药监局认证；众生睿创RAY1225注射液（糖尿病/肥胖适应症）进入临床Ⅲ期。有望把握多肽创新药CDMO需求扩容趋势，贡献长期增量。 催化剂 订单增长超预期、多肽市场需求超预期、临床进展超预期。 风险提示 产品研发风险、市场竞争风险、汇率波动风险。 财务预测 公司预计2025-2027年营业总收入分别为7.15/9.46/11.77亿元，同比增速56.9%/32.3%/24.4%；归母净利润分别1.80/2.37/2.95亿元，对应EPS分别为1.14/1.51/1.88元。随着GLP-1原料药放量及CDMO业务推进，盈利能力有望显著提升，2025年ROE预计达17.4%。 可比公司估值 参考凯莱英（2025E PE 35.66倍）、昊帆生物（2025E PE 37.50倍）等可比公司，平均PE为36.58倍。考虑公司多肽原料药产能释放加速及CDMO业务推进，给予2025年PE 45倍估值溢价，目标价51.30元，维持“增持”评级。 总结 圣诺生物2025半年报显示业绩高速增长，核心驱动力来自GLP-1多肽原料药放量（原料药营收同比+232.4%），同时多肽创新药CDMO业务稳步推进，多个项目进入临床或商业化阶段。产能建设加速（多车间投产）为未来订单交付提供支撑。公司上调盈利预测，给予45倍PE目标价51.30元，维持“增持”评级。主要风险包括研发不确定性、市场竞争加剧及汇率波动。

中心思想 关税冲击导致1H25业绩承压，核心业务增速放缓 本报告核心观点指出，美好医疗2025年上半年（1H25）净利润同比大幅下滑32.4%，主要源于美国关税政策冲击。具体数据显示，1H25公司实现营业收入7.33亿元（同比+3.7%），但归母净利润仅1.14亿元（同比-32.4%）。其中，核心业务家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件收入均出现负增长，同比分别下降2.8%和7.5%，体现了国际地缘政治因素对精密医疗器械供应链的直接负面影响。 多元化业务成为缓冲，长期客户关系支撑边际改善预期 尽管短期承压，报告强调公司多元化业务表现亮眼：其他医疗产品组件收入同比增长54.4%，家用及消费电子组件收入同比增长35.7%，有效对冲了核心业务的下滑。报告维持“买入”评级，核心逻辑在于公司核心客户合作长期稳定，关税影响缓和后核心业务有望边际改善，同时多元化业务正在拓展第二增长曲线。然而，目标价从38.26元大幅下调至24.78元，反映了对短期业绩压力的审慎预期。 主要内容 经营业绩分析：1H25净利润承压，2Q25趋势延续 报告将公司业绩表现按财务数据与业务结构进行了分拆分析。1H25营收同比微增3.7%至7.33亿元，但归母净利润同比大幅下降32.4%至1.14亿元，扣非归母净利润下降32.1%至1.11亿元。2Q25单季表现亦不乐观：收入4.37亿元同比+2.9%，但归母净利润0.62亿元同比-43.8%，降幅较1Q25进一步扩大。报告明确指出利润承压的三重因素：关税影响导致收入增速和毛利率下滑、公司持续加大研发投入（1H25研发费用率同比+1.32pct）、管理费用率同比上升2.40pct至8.51%。 核心业务面临挑战：关税冲击下的负增长 报告按业务线详细分析了各板块表现。家用呼吸机组件：作为最大收入来源（占比约59%），1H25收入4.36亿元（同比-2.8%），毛利率41.03%（同比-2.35pct）。报告指出公司已在马来西亚布局双基地备份工厂以应对地缘政治风险。人工植入耳蜗组件：1H25收入0.60亿元同比-7.5%，但毛利率65.27%同比+1.43pct，呈现收入下滑但盈利能力略有改善的特征。报告认为国际地缘因素同样对该业务产生冲击。 多元业务快速扩张：驱动第二增长曲线 报告强调了非核心业务的强劲增长态势。其他医疗产品组件：涵盖血糖管理、心血管、体外诊断等多领域，1H25收入0.76亿元同比+54.4%，毛利率29.96%同比+2.75pct。特别值得注意的是，公司为国际客户定制的胰岛素注射笔已实现规模化量产，自主设计开发的“美好笔”核心研发工作已完成，国内外客户拓展正有序推进。家用及消费电子组件：1H25收入1.07亿元同比+35.7%，毛利率28.82%同比+4.42pct，非医疗业务的快速增长为整体收入提供了重要支撑。 财务与估值分析：盈利能力下滑，目标价大幅下调 报告从财务比率和估值角度进行了全面分析。盈利能力方面：1H25毛利率37.52%，同比下滑3.51pct，主要受关税影响；同时各项费用率全面上升（销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.12/+2.40/+1.32/+0.55pct）。盈利预测调整：基于1H25业绩，报告下调了家用呼吸机组件、人工耳蜗组件收入增速及毛利率预期，上调了家用及消费电子组件收入预期，预测2025-2027年归母净利润分别为3.70/4.41/5.23亿元，相较前值分别下调19%/22%/23%。目标价与评级：给予2026年32倍PE估值（可比公司均值27x），目标价24.78元（前值38.26元），维持“买入”评级。报告同时提示了客户集中度高、新业务拓展进度不如预期的风险。 总结 华泰证券发布的证券研究报告对美好医疗（301363 CH）2025年上半年业绩进行了全面深入的剖析。核心结论是：公司1H25净利润同比大幅下滑32.4%，主要归因于美国关税政策对核心业务（呼吸机组件、人工耳蜗组件）的冲击，导致收入增长放缓及毛利率下降。尽管短期业绩承压，报告同时指出了积极因素：多元化业务（其他医疗组件、消费电子组件）收入增长强劲，分别实现54.4%和35.7%的同比增长，为公司提供了业绩缓冲。胰岛素注射笔等新产品的规模化量产也展现了长期增长潜力。基于对核心客户合作稳定性的信心及关税影响缓和后边际改善的预期，报告维持“买入”评级，但鉴于短期业绩压力，大幅下调目标价至24.78元（前值38.26元）。整体来看，报告对美好医疗的判断呈现“短期承压、长期看好”的核心定位，建议投资者密切关注关税政策变化及核心业务修复进度。

中心思想 AI智能体驱动“无就业增长”与“超级个体”新时代 本报告核心观点认为，生成式AI正迈入以AI智能体为主导的发展新阶段。宏观层面，AI智能体引发了“无就业增长”与“超级个体”并存的深远现象，美股“七姐妹”总市值增长160%、盈利增长104%的同时，总员工数量微降1%，标志着硅基智能对人力结构性替代的开始。微观层面，软件商业模式从“边际成本为零”转向基于Token消耗的计价，软件价值与芯片、数据中心、能源等物理基础设施产能深度绑定，产业价值链重心向底层算力供应商转移。 智能体发展路径与中美竞争格局 报告指出，AI智能体的发展将遵循“先2B再2C，最后终端”的轨迹，编程、金融、法律等垂直行业的企业级应用领先于消费级应用，软件发展领先于机器人等物理AI。中国作为美国以外唯一具备完整AI产业链的国家，在机器人等终端领域具有显著的比较优势，能够通过“软硬一体”产品规避纯软件付费困境。基于此，报告提出未来一年美股科技八大预测，看好科技板块整体表现、硬件跑赢软件、ASIC跑赢GPU、台积电领先优势持续等方向。 主要内容 摘要：主要结论核心投资展望 观点回顾：AI开启脑力劳动替代序幕 报告回顾了2023年提出的观点，即AI对人类工作的替代首先从常规性脑力劳动开始，金融、法律及软件外包等知识处理型岗位最先受到冲击。过去一年，AI深度研究工具和编程助手（如Cursor）的普及验证了这一趋势，AI已从辅助工具转变为直接参与价值创造的核心生产力。 宏观证据：“无就业增长”现象凸显算力驱动的生产力革命 自2022年底以来，美股“七姐妹”在总市值增长160%、总盈利增长104%的同时，总员工数微降1%，呈现“无就业增长”现象。这一结构性转变反映了以算力为核心的AI基础设施（“硅基生物”）正规模化替代高成本的知识型劳动力，加速AI应用渗透率攀升，成为企业人效提升的核心驱动力。 智能体经济崛起：驱动AI进入应用爆发期的核心燃料 报告指出，英伟达成为全球首家市值突破4万亿美元的上市公司，反映推理服务Token用量显著增长、美国放松H20出口管制、主权AI兴起以及DeepSeek等开源模型对算力需求的负面影响低于预期。谷歌披露月度Token处理量在数月内增长一倍以上，海量Token消耗主要流向企业级应用，其中40%用于代码生成工具，27%用于情感陪护类应用。 生成式AI的发展轨迹：企业软件发展或领先于应用和终端 当前AI产业呈现与移动互联网时代相反的“正三角”结构：芯片行业市场规模（约1350亿美元）远大于应用规模（约170亿美元）。报告认为生成式AI的发展轨迹将按照算力基础设施、AI云平台和企业级软件、新一代AI应用、机器人等物理AI的顺序展开，2B应用领先于2C应用。 投资机会#1-#4 报告提出2025年下半年四大投资机会：1）英伟达产业链进入GB200放量阶段，看好服务器组装和核心零部件企业；2）国产算力产业链处于扩产阶段，看好代工和半导体设备板块；3）北美CSP进入Token用量增长驱动的正循环；4）北美AI Agent和中国的机器人进入发展快车道，但目前标的以一级市场为主。 美股科技投资八大预测 报告调整了年初的八大预测：1）科技板块有望跑赢美股大盘；2）硬件有望跑赢软件；3）ASIC有望跑赢GPU；4）台积电在先进工艺领域领先优势或持续；5）苹果股价有望实现反转；6）美国或将比特币纳入战略储备；7）设备板块或跑输费城半导体指数；8）模拟板块或跑输费城半导体指数。 AI智能体：新经济范式的诞生 什么是AI智能体？从“对话”到“思考-行动” AI智能体标志着人机交互从被动“对话”模式演进为主动“思考-行动”范式。智能体能够自主感知环境、分解复杂目标、调用工具完成任务，无需持续人工干预，遵循“思考、行动、观察”的循环。 行业领袖的愿景：重塑企业与商业 英伟达CEO黄仁勋提出“IT部门将成为AI智能体的HR部门”，将AI智能体重新定义为需要全生命周期管理的“数字劳动力”。微软CEO纳德拉认为AI智能体将成为新的计算界面，商业模式从“按席位付费”转向“按使用量付费”，计价单位可能是Token消耗量或API调用次数。 Agent企业案例分析 报告分析了五个代表性智能体企业：Cursor（编程AI，ARR超5亿美元，团队仅12-20人）、Harvey（法律AI，估值50亿美元，ARR 7500万美元）、Glean（企业知识智能体，ARR突破1亿美元，估值72亿美元）、SIERRA（消费品牌对话式商业智能体，ARR突破2000万美元，估值45亿美元）、Manus（通用型个人任务执行智能体，估值近5亿美元）。这些企业普遍遵循“基础大模型+垂直领域数据+深度工作流整合”的模式。 我们离“单人十亿美元公司”还有多远？ Sam Altman提出“单人十亿美元公司”构想，指创始人单人借助大量AI智能体创造估值超十亿美元的企业。回顾历史，达到1亿美元ARR所需员工数从LinkedIn的600-700人、Slack的约200-300人，降至Cursor的不到20人和Midjourney的约40人，体现了AI原生公司的极致效率。 算力基础设施：智能体经济时代的基石 智能体对算力需求的指数级放大 AI智能体作为“长时间在线”的用户，其计算资源消耗通过带宽乘数（机器处理速度是人类数十倍）、在线时长乘数（7×24小时）、网络乘数（智能体间自主互动）三个乘数效应呈指数级放大，混合型企业算力需求有望大幅提升。 算力产业链的结构性变迁与新权力格局 报告测算，到2030年全球AI算力硬件市场规模有望达到5410亿美元，显著超过智能手机（5210亿美元）和PC（2580亿美元）市场。自2023年Q3以来，数据中心芯片营收规模已超越PC与智能手机芯片之和，AI服务器营收达到PC与智能手机硬件的一半左右。英伟达在AI训练市场占据绝对垄断地位（市占率69%），但互联网企业正加速与博通等ASIC设计公司合作以制衡。 看好AI产业链企业量价齐升的投资机会 报告持续看好HBM存储、光通信模块、PCB电路板、液冷散热等细分领域。2025年下半年英伟达GB200/GB300平台量产将驱动服务器代工、1.6T光模块、液冷模组、HBM3e存储等环节增长；2026年市场将关注Rubin架构带来的CPO等新技术革新。 AI的尽头是能源，关注主权AI和星际之门等大型数据中心的进展 报告重申“AI的尽头是能源”的判断。2024年全球数据中心规模约50GW，预计到2030年翻倍至100GW。北美占60%份额，亚太占26%，欧洲中东非洲占14%。OpenAI星际之门（4.5GW，5000亿美元）、xAI“巨像”等大型项目是市场热点。 物理世界的AI：漫长而曲折的落地之路 手机与机器人发展低于预期 苹果推迟Apple Intelligence功能发布，特斯拉Optimus 3设计延期到2026年初。端侧芯片算力、用户数据可获取性不足限制了手机AI体验；机器人领域面临高昂数据采集成本、仿真与现实迁移困难等瓶颈。 全球AI产业链重构：从平行发展到竞合新常态 中美AI竞争格局变化 DeepSeek R1模型以训练成本仅为Llama 3系列7%的水平实现顶尖性能，显著缩小中美基座大模型差距。美国新政府取消AI扩散规则，允许H20芯片对华出口。中国科技“七巨头”（小米、联想、比亚迪等）自2025年1月起股价显著跑赢美国“七姐妹”。 中国在物理AI上的比较优势 中国是美国以外唯一具备完整AI产业链的国家，在通信设备、智能手机、电动车等终端设备上具有较强竞争力。未来硬件和基础设施层将呈现有限“分叉”，算法和应用层竞争将空前激烈，形成“犬牙交错”的竞合格局。 风险提示 报告提示贸易摩擦风险、AI技术发展不及预期的风险、测算和可得数据的局限性，明确未上市公司或未覆盖个股内容仅客观公开信息整理。 总结 本报告系统分析了AI智能体驱动的产业变革，核心结论包括：1）AI智能体正引发“无就业增长”和“超级个体”崛起，软件商业模式从零边际成本转向Token计价，算力基础设施成为价值核心；2）智能体发展遵循“先2B再2C，最后终端”的路径，企业级软件率先落地，机器人等物理AI发展相对滞后；3）中国在物理AI（机器人、电动车等）领域具有显著比较优势，中美产业链从平行发展进入竞合新常态；4）基于上述判断，报告提出美股科技投资八大预测，重点看好科技板块、硬件、ASIC、台积电、苹果反转、比特币纳入战略储备等方向，同时提示设备板块和模拟板块可能表现较弱。智能体经济的商业飞轮正在形成：Token消耗驱动算力需求，算力需求推动硬件资本开支，硬件增长支持更多AI应用落地，形成持续的正向循环。

中心思想 业绩增长与盈利能力双提升 2025年上半年营业收入同比增长7.1%至68.4亿元，归母净利润同比增长21.5%至9.1亿元，剔除KP业务剥离影响后归母净利润同比增长6.4%。经营利润率同比提升0.4个百分点至19.1%，归母净利率同比提升1.6个百分点至13.4%，整体盈利能力增强。 公司拟派中期股息每股0.18港元，派息比率达50%，体现对股东回报的重视。 品牌协同与赛道聚焦 大众运动板块（特步主品牌）收入同比增长4.5%，电商占比超30%、少年业务优于成人；专业运动板块（索康尼、迈乐）收入同比增长32.5%，营业利润率同比大幅提升6.1个百分点至10.0%。索康尼流水同比增长超30%，在重点马拉松赛事中穿着率位居前三。 公司持续强化跑步赛道优势，通过产品创新、跑步俱乐部建设及零售改革推动主品牌与索康尼协同增长，巩固行业领先地位。 主要内容 事件与经营指标 2025年上半年收入68.4亿元（+7.1%），归母净利润9.1亿元（+21.5%），剔除KP业务影响归母净利润+6.4%。毛利率45.0%（-0.1pct），经营利润率19.1%（+0.4pct），归母净利率13.4%（+1.6pct）。EPS 0.35元，拟每股派息0.18港元，派息率50.0%。 零售流水表现 特步主品牌2025H1流水同比增长中单位数，Q1/Q2分别增长中单位数/低单位数。索康尼H1流水同比增长超30%，Q1/Q2分别超40%/超20%。表明索康尼高增长态势延续，主品牌保持稳健。 分品类与分品牌收入 品类：鞋类收入占60.8%（+6.3%），服装占37.3%（+9.5%），配饰占1.9%（-7.8%）。 品牌：大众运动（特步主品牌）占88.5%（+4.5%），其中线上占比超30%、少年业务增速快于成人；专业运动（索康尼、迈乐）占11.5%（+32.5%），增长强劲。 线下渠道变化 截至2025年6月末，特步成人门店6360家（较年初净减22家），特步少年门店1564家（净减20家），索康尼门店155家（净增10家）。主品牌门店精简优化，索康尼扩张有序。 财务指标详解 毛利率：大众运动43.6%（-0.3pct，因少年业务占比提升及电商竞争折扣加深），专业运动55.2%（-1.6pct，因拓展服装OG新品类规模小拖累）。 费用率：期间费用率31.8%（+0.5pct），其中销售费用率21.7%（+1.5pct，因广告推广及电商费用增加），管理费用率9.4%（-0.8pct，因股份支付拨回及员工成本减少）。 营业利润率：大众运动20.0%（-0.6pct），专业运动10.0%（+6.1pct，显著改善）。 其他财务指标 存货22.5亿元（较年初+41.3%，同比+2.5%），周转天数91天（同比-9天，效率提升），增加系为下半年马拉松旺季备货。应收账款48.4亿元（较年初+5.4%），周转天数118天（+18天）。经营净现金流7.7亿元（同比-6.4%），现金流稳健。 跑步赛道战略与零售改革 马拉松赛事穿着率：特步主品牌保持第一，索康尼前三。产品方面，推出360X 2.0碳板跑鞋、青云缓震旗舰、160X 7.0 PRO。跑步俱乐部70家，跑族会员超240万人，跑团超6200个。 零售渠道：特步成人新形象店占比约70%，加快购物中心和奥莱布局，专注大店及店效提升。索康尼拓展服装及OG产品线，推进协同发展。 盈利预测与风险提示 维持2025-2027年EPS预测0.49/0.55/0.60元，当前股价对应PE 11/10/9倍，维持“买入”评级。风险包括需求疲软、库存积压、主品牌DTC转型不达预期、行业竞争、电商放缓、索康尼拓展慢等。 总结 特步国际2025年上半年业绩稳健增长，主品牌保持韧性，索康尼成为核心增长引擎，专业运动板块盈利能力显著改善。公司通过产品迭代、跑步生态建设和零售渠道改革持续强化跑步赛道优势，主品牌与索康尼协同发力。财务指标方面，毛利率小幅承压但经营利润率提升，存货周转效率改善。未来看点在于索康尼门店扩张和服装OG品类规模提升，以及主品牌电商和少年业务的增长空间。当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 特步国际2025上半年业绩稳健增长，索康尼利润率提升成为最大亮点 本报告通过对特步国际2025年半年报的深度剖析，得出以下核心观点： 主品牌稳健发展，电商与童装领航增长：2025H1特步主品牌实现收入60.5亿元，同比+4.5%，其中电商渠道收入实现双位数增长，占比超30%，特步儿童品牌升级为“特步少年”定位运动追高，成为主品牌重要增长引擎。但线上竞争加剧及童装占比提升导致主品牌利润率小幅承压，营业利润率20%，同比-0.6pct。 专业运动板块高速增长，索康尼盈利能力超预期：专业运动（索康尼、迈乐）收入达7.9亿元，同比+32.5%，门店净增27家至155家。经营溢利同比+237%至0.8亿元，经营溢利率提升至10%（+6.1pct），远超市场预期，体现电商折扣收紧、品牌打法成效及店效提升带来的规模效应。 整体财务表现靓丽，持续经营业务实现双增：集团持续经营业务收入剔除KP影响同比+7.1%，营业利润率19.1%（+0.4pct），归母净利润9.1亿元同比+21.5%，剔除KP剥离基数影响仍同比+6.4%，表观高增部分来自2024H1 KP亏损1.1亿元的基数效应。 DTC回收战略启动，品牌矩阵差异化定位明确 主品牌DTC回收战略推动零售结构优化：公司计划于2025H2开始回收100-200家门店，2026年回收余下300-400家，资本开支约4亿元，旨在提升运营效率、优化客户体验和强化市场洞察。 品牌矩阵极具市场竞争力：特步主品牌凭借“大众跑步领域龙头”定位及丰富跑鞋科技持续吸引消费者；索康尼和迈乐作为高端及越野跑步品牌，精准拓展集团目标客群，覆盖从大众到高端的跑步市场全场景。 主要内容 公司财务核心数据与市场表现 收入与利润结构分析 集团整体业绩：2025H1集团收入68.4亿元，剔除已剥离品牌KP影响后同比+7.1%。持续经营业务营业利润率19.1%，同比+0.4pct。归母净利润9.1亿元，同比+21.5%，表观高增得益于2024H1 KP亏损1.1亿元的基数效应。剔除KP影响后同比+6.4%。 分业务收入贡献： 特步主品牌：60.5亿元（占比约88.5%），同比+4.5% 专业运动：7.9亿元（占比约11.5%），同比+32.5% 利润端分化明显：主品牌毛利率43.6%（-0.3pct），营业利润率20%（-0.6pct），承压主因线上竞争加剧及低毛利率童装占比提升；专业运动毛利率55.2%（-1.6pct，受OG线和服装线占比提升影响），但经营溢利率10%（+6.1pct），大幅改善。 盈利预测与估值 未来三年净利润增长稳定：预计2025/2026/2027年归母净利润同比增速分别为+10.8%/+11.2%/+11.0%至13.7亿/15.3亿/16.9亿元。 当前估值具有性价比：对应现价PE分别为11.4/10.2/9.2倍，预计2025年分红率50%，对应股息率4%。 主要财务预测指标：营业收入从2024年135.8亿元预计增长至2027年169.0亿元（CAGR约7.5%），毛利率预计逐年提升至45.4%，ROE从14.1%提升至17.3%。 业务运营与战略布局 特步主品牌：电商与童装双轮驱动，DTC回收优化渠道 渠道策略：25H1电商渠道收入双位数增长，占主品牌收入超30%，公司持续使用爆品和快反模式提升效率。线下DTC回收从25H2开始，以调整零售结构与客户体验。 品牌升级：特步儿童更名“特步少年”，定位“运动追高”，8月推出全新成长鞋，进一步细分青少年运动市场。 利润率压力：在线上竞争白热化环境下，主品牌通过DTC有望中长期改善费用率与毛利率。 专业运动（索康尼&迈乐）：高速放量，盈利能力显著边际改善 线下扩张：25H1索康尼净开27家至155家门店，均位于高线城市核心商圈，收入高增来自大店模式与产品线丰富带来的单店效率提升。 利润率突破：经营溢利0.8亿同比+237%，经营溢利率10%，同比提升6.1pct，体现了电商收紧折扣、品牌打法显效以及费用摊薄效应。未来伴随新产品线规模扩大，毛利率有望稳中向上。 风险提示 终端消费力下降的不确定性 索康尼开店及店效提升不及预期 线上竞争持续加剧的风险 总结 特步国际2025年上半年展现出稳健增长与结构性亮点并存的发展态势。在整体消费环境承压背景下，主品牌依托电商渠道的强势增长（双位数增长且占比超30%）以及童装品牌升级带来的增长活力，实现收入4.5%的正增长，同时通过启动DTC门店回收战略为中长期效率提升和渠道管控奠定基础。尽管利润率受线上竞争加剧和产品结构变化影响小幅下滑，但公司核心市场地位稳固。 专业运动板块成为报告期内最大的超预期亮点：索康尼及迈乐品牌收入增长32.5%，门店扩张有序，经营利润率大幅提升6.1个百分点至10%，远高于市场预期，表明新品牌已进入规模效应释放的良性循环。从财务面看，公司持续经营业务收入与利润均有实质增长，表观归母净利高增21.5%部分来自KP剥离基数效应，但剔除后仍同比增6.4%。未来三年盈利预测显示归母净利润复合增长率约11%，估值对应PE在9-12倍区间，叠加50%分红率预期下约4%的股息率，公司在跑步赛道龙头地位和品牌矩阵差异化布局具备中长期配置价值。风险点主要在终端消费力下滑及新品牌扩张节奏。

中心思想 中报盈利超预期，索康尼成为第二增长曲线 特步国际2025年中报营收符合预期，但盈利增速达21.5%，略超市场预期，主要得益于时尚运动业务亏损收窄、管理费用管控及政府补助增加。索康尼品牌表现尤为突出，上半年营收同比增长32.5%，经营利润飙升236.8%，标志着该品牌已成功度过磨合期，有望成为公司未来三年营收翻番的核心驱动力。 综合毛利率短期承压，中长期趋势向上 报告期内综合毛利率小幅下降，主要受线上折扣加深、儿童业务占比提升及索康尼品类结构调整影响。但随着儿童业务成熟及索康尼收入占比持续提高，中长期综合毛利率预计呈现回升态势。同时，建议关注户外热潮下迈乐品牌的潜在发展机会，可能成为中期新增长点。 主要内容 核心观点 营收增长符合预期，盈利增长略超市场预计：上半年收入稳健增长，盈利在低基数及费用管控下同比增21.5%。 综合毛利率短期下降，中长期有望向上：线上折扣、儿童业务比重增加及索康尼品类结构调整导致毛利率小幅下滑，未来随业务成熟将改善。 索康尼保持强劲增长势头，未来三年营收有望翻番：聚焦跑步+生活定位，渠道升级及品类拓展推动高增长，经营利润大幅提升。 建议关注迈乐品牌发展机会：户外行业热潮下，公司预计26年底强化迈乐投入，可能成为中期潜在增长点。 分品牌分析 索康尼：高增势头确认，利润弹性释放 上半年中国内地净开10家店铺至155家，渠道升级与品类拓展带动同店增长。 专业运动分部营收同比增32.5%，经营利润同比增236.8%。 聚焦精英人群，打造高端舒适跑步+生活产品，预计未来三年营收翻倍。 主品牌：稳健发展，DTC投入加大 主品牌通过加大DTC投入保持稳健增长，Q4（2024年）表现稳健。 儿童业务收入比重增加，虽短期拉低毛利率，但随成熟度提升将贡献利润。 迈乐：中期潜在增长点 户外行业蓬勃发展背景下，公司计划强化户外品牌迈乐发展。 借鉴索康尼培育经验，预计26年底起重点投入，建议关注。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测：2025-2027年每股收益分别为0.49、0.56、0.63元。 给予2025年16倍PE估值，对应目标价8.54港币（1人民币=1.09港币）。 维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧 可选消费复苏不及预期 新品牌增长低于预期 公司主要财务信息 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 14,346 13,577 14,452 15,795 17,244 同比增速 10.9% -5.4% 6.4% 9.3% 9.2% 归母净利润（百万元） 1,030 1,238 1,369 1,558 1,745 同比增速 11.8% 20.2% 10.6% 13.7% 12.0% 毛利率 42.2% 43.2% 44.0% 44.5% 45.0% 归母净利率 7.2% 9.1% 9.5% 9.9% 10.1% ROE 11.6% 14.2% 13.6% 14.3% 14.8% 可比公司估值（截至2025年8月18日） 公司 代码 股价（元） 2025E PE 2026E PE 安踏 2020.HK 83.7 17 15 申洲国际 2313.HK 52.6 12 11 李宁 2331.HK 16.4 17 15 361度 1361.HK 5.4 9 8 调整后平均 - - 16 14 （注：特步2025E PE为9.3倍，远低于行业平均，具备估值修复空间） 财务报表预测摘要 资产总计：2027E达24,327百万元，较2023A增长40.4%。 负债率：2025E预计51.1%，主要因短期借款增加，但2027E回落至51.4%。 经营活动现金流：2025E预计2,236百万元，2024A为1,228百万元，大幅改善。 每股收益：0.49元（2025E），0.56元（2026E），0.63元（2027E）。 总结 特步国际2025年中报核心亮点在于索康尼品牌从培育期进入高速放量阶段，营收和利润均超预期，成为公司第二增长曲线。盈利增长略超市场预期，但毛利率短期承压，中长期受益于产品结构升级有望上行。主品牌稳健发展，儿童业务、DTC模式贡献增量。建议关注户外热潮下迈乐品牌的潜在发展，可能成为中期新增长极。当前股价对应2025年PE仅9.3倍，远低于行业均值16倍，目标价8.54港币存在39%上涨空间，维持“买入”评级。风险主要来自行业竞争加剧、消费复苏不及预期及新品牌增长不确定性。