中心思想 新产品驱动与国际化双轮共振，业绩增长确定性增强 本报告认为，迈普医学在2025年上半年表现出强劲的增长势头，其核心驱动力来源于两大战略支柱：一是以可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶为代表的新产品快速放量，收入占比突破20%并实现169.66%的同比高增；二是国际市场开拓卓有成效，海外营收增速达50.96%，覆盖超100个国家与地区。财务数据验证了公司“产品迭代+渠道拓展”双轮驱动的盈利模式有效性，归母净利润同比增长46.03%，扣非净利润增速更高达66.20%。基于此，中邮证券维持“买入”评级，并给出2025-2027年归母净利润复合增长率约44%的盈利预测。 老产品基本盘稳固，新产品与海外市场提供增量弹性 报告强调，公司传统主力产品人工硬脑（脊）膜补片和颅颌面修补系统仍占据收入主体（合计73%），但增长贡献主要来自新产品线和海外市场。其中，止血产品与硬脑膜医用胶在海外市场的收入同比增长超100%，表明公司已成功将国内临床优势转化为国际市场竞争力。这一结构性变化不仅分散了单一品种的带量采购政策风险，也为未来三年收入复合增速超30%的预测提供了数据支撑。 主要内容 业绩简评：营收与利润双位数增长，Q2延续高景气 2025年H1公司实现营业收入1.58亿元，同比增长29.28%；归母净利润0.47亿元，同比增长46.03%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长66.20%。其中，2025年Q2单季营收0.84亿元，同比增长29.66%；归母净利润0.23亿元，同比增长32.62%；扣非净利润0.23亿元，同比增长47.86%。从季度数据看，公司营收和利润增速保持同步，扣非净利润增速显著高于利润总额增速，反映出主营业务盈利能力改善。 25年H1经营分析：新产品收入占比突破20%，国际市场销量强劲 产品结构优化，可吸收再生氧化纤维素与硬脑膜医用胶快速增长 报告期内，公司人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、新产品（可吸收再生氧化纤维素止血和硬脑膜医用胶）收入占比分别为45%、28%和24%，较2024年（占比56%、29%、13%）发生显著变化。新产品合计实现销售收入3832万元，同比增长169.66%，成为收入增长的第一驱动力。 国际市场增速超50%，止血及医用胶产品同比翻倍 2025年H1公司国外营收3810万元，同比增长50.96%。其中，止血产品、硬脑膜医用胶等产品海外收入增幅超过100%。目前产品已覆盖全球超100个国家和地区，国际化战略进入收获期。 适应症拓展与认证突破，夯实竞争壁垒 2025年1月，“可吸收再生氧化纤维素”止血产品完成拓展适应症注册变更，有望提升止血材料市场渗透率并与进口品牌竞争。2025年3月，硬脑膜医用胶产品获得欧盟MDR认证，符合最新医疗器械法规要求，可在相关海外市场合法销售；同时，该产品拓展适应症的研发工作同步推进。 盈利预测：未来三年归母净利润CAGR约44%，PEG逐步进入合理区间 报告预计公司2025-2027年收入分别为3.64/4.89/6.57亿元，同比增速30.7%/34.3%/34.4%；归母净利润分别为1.15/1.66/2.37亿元，同比增速46.3%/43.9%/42.9%。对应PE分别为50/35/24倍，PEG分别为1.09/0.79/0.57。预测假设基于新产品渗透率提升、国际市场持续扩张以及费用率控制。财务数据显示，公司2024年毛利率79.3%，净利率28.3%，ROE 11.3%；预计2027年净利率将提升至36.1%，ROE达24.8%，盈利能力呈上升趋势。 风险提示：政策与销售放量不确定性 报告提示两大主要风险：带量采购政策的不确定因素可能导致产品价格承压；产品销售放量不及预期，尤其是新产品临床推广和海外注册进度可能低于模型假设。 总结 本报告通过对迈普医学2025年半年度财务数据和经营动态的深入分析，得出以下结论：公司已从单一依靠神经外科修补耗材的传统模式，成功转型为“老产品稳健+新产品高增+海外扩张”的复合增长格局。2025年H1核心量化指标——营收增速29.28%、归母净利润增速46.03%、新产品收入占比突破20%、海外营收增速50.96%——共同验证了产品升级和国际化战略的有效性。中邮证券基于这一逻辑给出2025-2027年归母净利润CAGR约44%的盈利预测，并维持“买入”评级。投资者需持续关注带量采购政策演进以及新产品海外注册与放量节奏对业绩兑现的影响。

中心思想 产后全周期业务驱动营收高增，盈利能力显著改善 公司2025年上半年实现营业收入4.5亿元（含托管收入超5亿），同比增长25.64%，归母净利润扭亏为盈，经调整净利润达0.39亿元，同比增长126.1%。月子中心基本盘表现亮眼，海外市场开拓顺利，带动产后修复、家庭护理等全周期业务快速增长。 毛利率提升至37.62%（同比+3.59pct），净利率大幅提升至72.72%（主要受非经常性损益影响），经调整净利率提升至8.6%（同比+3.8pct）。管理费用率下降4.4个百分点，营销费用率在收入增长下仍下降，显示规模效应逐步释放。 轻资产模式与品牌积累支撑市占率提升，下半年净利率有望继续攀升 公司采用轻资产运营模式，通过前期供应链、数智化投入和品牌口碑积累，实现门店快速扩张（上半年净增36家至113家）。高毛利业务（产后修复、予家、广和堂）复购力强，预计下半年在费用率优化和规模效应下，净利率将进一步上升。维持2025-2027年盈利预测及“买入”评级。 主要内容 事件 2025年上半年公司实现营业收入/归母净利润/经调整净利润4.5/3.27/0.39亿元，同比+25.64%/扭亏/+126.1%，含托管月子中心收入后整体收入规模超5亿元。毛利率/净利率为37.62%/72.72%，同比分别提升3.59/206.85pct；销售/管理/财务费用率分别为12.04%/22.1%/0.66%，同比变化-0.61/-4.4/+0.12pct。 投资要点 月子中心基本盘表现亮眼，海外市场开拓顺利。截至2025年6月30日，公司全球门店113家（圣贝拉31家、艾屿16家、小贝拉66家），上半年新增36家，托管月子中心53家（新增34家）。自营月子中心收入3.87亿元，同比+25.3%；托管业务收入0.73亿元，同比+159.6%。各品牌产后修复销售平均合约价值提升，老客户转化率进一步提高。予家业务（0-3岁到家育儿）收入0.39亿元，同比+41.7%，毛利率提升1.4pct。食品业务（广和堂）收入同比+10.6%，精简低毛利SKU后毛利率提升至72%，下半年推出面向更广受众的新品，预计收入恢复。海外开店顺利，IPO后迅速开设纽约店，计划继续扩张。 经调整净利率提升至8.6%（同比+3.8pct），管理费用率下降4.4pct至22.1%，营销费用率在收入增长下下降0.61pct。下半年核心发力产后修复、予家、广和堂等高毛利、强复购业务，规模效应下管理费用保持平稳，上市资金收益及政府补助贡献利润，预计25H2净利率进一步攀升。 盈利预测与投资评级 看好公司轻资产运营模式，在供应链、数智化、品牌口碑及标准化管理的竞争优势下，规模与市占率持续提升，净利率改善。维持2025-2027年收入预测10.76/14.03/17.77亿元，同比+34.73%/30.42%/26.65%；归母净利润预测3.15/4.06/4.78亿元，同比+157.65%/28.75%/17.71%；经调整净利润预测1.22/1.97/2.67亿元，同比+189.63%/61.58%/35.69%。维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。 总结 报告核心结论是：圣贝拉2025年上半年在月子中心基本盘强劲增长、海外市场顺利拓展的推动下，营业收入和经调整净利润均实现高速增长，毛利率提升和费用率优化带来盈利能力显著改善。公司轻资产运营模式、品牌积累和数智化投入为规模扩张奠定基础，高毛利的产后修复、予家、广和堂等业务具备强复购潜力，预计下半年及未来几年净利率将持续提升。基于此，维持“买入”评级，预测2025-2027年收入CAGR约30%，经调净利润CAGR约70%。主要风险包括食品安全、市场竞争及原材料价格波动。

中心思想 医药板块估值低位叠加宏观修复，结构性机会显著 报告核心观点认为，当前医药板块估值与公募基金配置均处于历史低位，伴随美债利率等宏观环境改善，2025年行业增长乐观。投资机会有望百花齐放，重点看好创新药、医疗器械、创新链（CXO及生命科学服务）、中药、药房及医疗服务等领域的结构性机会，强调从数量逻辑向质量逻辑转变，并关注集采出清、国产替代和出海等核心驱动。 实体药店Q2持续承压但降幅收窄，药品韧性凸显 报告基于2025Q2实体药店数据分析，指出市场受消费低迷及政策高压影响，整体零售规模同比下滑1.6%，但降幅较一季度收窄。药品品类表现相对稳健，份额持续提升，而中药饮片、保健品及医疗器械均延续下滑态势。化学药中免疫刺激剂、止血药等增速领先，中成药中祛暑剂、健胃消食类受季节性需求驱动增长。 主要内容 第一部分 行情回顾 本周中信医药指数上涨1.17%，跑输沪深300指数3.01个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位。涨幅前十名股票包括ST香雪、欧林生物、透景生命等；跌幅前十名包括力诺药包、南模生物、福元医药等。 第二部分 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 医药板块估值与公募配置处于低位，2025年看好百花齐放的投资机会。创新药步入产品为王阶段，关注差异化及国际化管线。医疗器械中，设备招投标回暖，发光集采加速国产替代，骨科出清后恢复增长。创新链（CXO+生命科学服务）海外投融资回暖，国内底部盘整，有望迎来反转。医药工业关注特色原料药成本改善及专利到期机遇。中药聚焦基药、国企改革、医保解限及大单品。药房处方外流有望提速，竞争格局优化。医疗服务受益于市场净化与商保扩容。血制品采浆空间打开，业绩改善可期。 本周关注-2025Q2实体药店市场分析 核心数据：2025H1实体药店累计规模2961亿元，同比下滑2.2%；Q2累计1485亿元，同比下滑1.6%，降幅收窄。分月看，4-6月零售规模分别为497亿、501亿、487亿元，同比均为负增长。品类结构：药品份额持续提升至81.5%，中药饮片、保健品份额下滑，器械持平。增长率上药品仅略降0.9%，保健品降幅超18%。化学药TOP20品类中，免疫刺激剂、止血药、眼科用药增速领先；中成药TOP20中，祛暑剂、健胃消食类同比正增长，脑血管疾病用药、肝病用药降幅较大。 创新药：中国生物制药 公司创新转型成效显著，创新产品收入占比从2018年12%提升至2024年41.8%，预计2025年突破50%。管线丰富（18款创新产品上市），对外授权成为重要战略。仿制药集采风险基本出清，2024年收入恢复正增长。给予“推荐”评级，目标价9.35港元。 医疗器械 高值耗材：骨科集采出清后恢复增长，神经外科集采加速放量，推荐春立医疗、爱康医疗、迈普医学。IVD：发光集采加速国产替代，出海深入，推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。医疗设备：影像设备招投标回暖，家用器械受益补贴，推荐迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃。低值耗材：海外去库存影响出清，新客户订单上量，推荐维力医疗。港股医疗器械：归创通桥神经及外周介入布局全面，受益集采，积极出海，首次覆盖给予“推荐”评级。 生命科学服务 行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代大趋势不改。并购整合助力平台型公司做大做强。长期看好渗透率提升带来的成长空间。 医药消费 药房：处方外流提速及格局优化，估值低位坚定看好，关注老百姓、益丰药房、大参林等。中药：基药目录博弈、国企改革为主线，关注昆药集团、康缘药业、片仔癀、同仁堂等。医疗服务：商保扩容与医生多点执业利好民营医疗，重点推荐固生堂，关注华厦眼科、爱尔眼科等。 医药工业 特色原料药行业困境反转，建议关注重磅品种专利到期带来的增量及制剂一体化企业，推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 投资组合 维持推荐包含维力医疗、迈瑞医疗、信达生物、固生堂、百济神州等40余只标的，并附有盈利预测表。 第三部分 行业和个股事件 行业热点：百利天恒BL-B01D1获FDA突破性疗法资格；阿斯利康阿伏利尤单抗上市申请获受理；诺华阿曲生坦获批治疗IgA肾病。涨跌幅榜原因分析：ST香雪因产品注册进展涨幅居前，力诺药包因中报披露跌幅居前。 总结 本报告在回顾本周医药行情的基础上，系统阐述了医药板块整体观点、各细分领域投资逻辑及重点个股推荐，并重点分析了2025Q2实体药店市场数据。核心结论包括：医药板块估值和配置处于历史底部，2025年行业增长乐观，结构性机会集中于创新药、器械、CXO、药房及中药等方向；实体药店市场受政策和消费环境影响持续低迷，但Q2降幅收窄，药品品类表现出较强韧性，份额持续提升，而中药饮片、保健品等仍承压。报告通过详实数据（月度规模、品类份额、TOP20品类增长率）揭示了行业调整期的特征，并指出行业内整合加速、效率提升成为关键。同时，报告对创新药、医疗器械、生命科学服务等子板块进行了深入分析，强调集采出清、国产替代、出海等核心驱动力，并给出了具体投资组合与风险提示。

中心思想 核心观点：创新药上市驱动增长，代谢管线展现差异化潜力 国投证券对海创药业-U首次给予“买入-A”评级，核心基于两点：其一，首个1类新药氘恩扎鲁胺软胶囊于2025年5月获批上市，年内具备纳入国家医保目录的催化剂，有望加速销售放量；其二，代谢领域THR-β激动剂HP515在临床前研究中显示出与GLP-1R激动剂联用后显著增强减重效果并保持瘦体重/体重比的潜力，为肥胖和MASH治疗提供新路径，后续临床推进值得期待。 财务展望与估值逻辑 预计公司2025-2027年营收分别为1.0亿元、3.2亿元、6.0亿元，净利润分别为-1.7亿元、-0.8亿元、0.2亿元，2027年有望实现扭亏。采用DCF估值模型，给定WACC 8.5%、永续增长率2.0%，得到6个月目标价74.85元，当前股价61.80元，隐含约21%上行空间。 主要内容 一、肿瘤领域：氘恩扎鲁胺获批上市，医保谈判催化可期 1.1 首个创新药实现销售，医保准入窗口开启 公司首个1类新药氘恩扎鲁胺软胶囊于2025年5月29日获批上市，报告期内实现药品销售收入1,306.88万元，贡献营业收入1316.71万元的主要部分。由于该产品在2025年6月30日前获批，具备参与当年国家医保谈判的资格，若成功纳入目录，将大幅提升产品可及性，加速医院准入和销售放量。 1.2 AR PROTAC药物HP518临床推进 AR PROTAC药物HP518正在开展针对前列腺癌的2期临床，后续研发进展值得跟踪。该管线代表了公司在肿瘤领域的前沿技术布局，若临床数据积极，有望成为氘恩扎鲁胺之后的新增长点。 二、代谢领域：THR-β抑制剂HP515展现减脂增肌协同潜力 2.1 HP515与GLP-1R激动剂联用临床前数据优异 HP515是公司自主研发的口服高选择性THR-β激动剂。在食诱导肥胖小鼠模型中，司美格鲁肽（30 nmol/kg）单药组体重下降17.1%，而3 mg/kg HP515联合组和30 mg/kg HP515联合组体重分别下降30.2%和35.4%，联用后减重效果显著增强。更重要的是，联用组瘦体重/体重比分别为62.3%和68.8%，接近正常饮食组63.6%，而司美格鲁肽单药组仅为52.3%，表明HP515能维持瘦体重、减少肌肉流失，提高GLP-1R激动剂的疗效并降低不良反应。 2.2 临床进度与未来联用策略 目前HP515已完成MASH（代谢相关性脂肪性肝炎）临床1期，公司正积极推动HP515与GLP-1激动剂的联用进入临床试验阶段。此外，公司自研的GLP-1小分子尚处于临床前研究阶段，未来存在与HP515联用的内部协同潜力，有望打造代谢疾病领域的综合解决方案。 三、财务预测与估值 3.1 收入与利润预测 根据国投证券模型，公司2025-2027年主营收入分别预计为1.0亿元、3.2亿元、6.0亿元，主要来自氘恩扎鲁胺的销售放量。净利润分别为-1.7亿元、-0.8亿元、0.2亿元，对应EPS为-1.74元、-0.81元、0.25元。2027年预计实现首次盈利，标志着公司从研发投入期进入收获期。 3.2 DCF估值分析 采用DCF估值模型，假设WACC为8.5%、永续增长率2.0%，预测期内自由现金流现值合计25亿元，终值现值49亿元，合计企业价值74亿元。根据总股本0.99亿股，得到目标价74.85元。当前股价61.80元，较目标价有约21%的上行空间。该估值暂未考虑海外市场收入，且经风险修正。 四、风险提示 临床试验进度与数据不及预期的风险 出海进度不及预期的风险 销售放量不及预期的风险 总结 核心逻辑：双轮驱动下的首次买入评级 国投证券认为海创药业正处于从研发型Biotech向商业化Biopharma转型的关键阶段。肿瘤领域氘恩扎鲁胺作为首个获批产品，凭借医保谈判催化，2025年下半年有望实现快速放量，预计2025年全年收入1.0亿元，2026年增长至3.2亿元。代谢领域HP515以差异化减脂增肌数据脱颖而出，若与GLP-1联用临床试验成功，将打开肥胖和MASH领域的巨大市场空间，驱动中长期成长。 财务与估值支撑 基于DCF模型给出的74.85元目标价，公司目前估值具备吸引力。尽管2025-2026年仍处于亏损状态，但2027年有望扭亏，届时市盈率约248.8倍，考虑到高成长性及管线价值，风险收益比合理。投资者需重点关注医保谈判结果、HP515临床试验进展以及销售团队的执行力。

中心思想 收入利润超预期，AI赋能成效显著 平安好医生2025年上半年业绩表现强劲，收入与利润均超越市场预期。公司通过深化与平安集团的医险协同，以及企业健康管理业务的稳健拓展，实现了收入25.0亿元（同比+19.5%），非IFRS净利润1.6亿元（净利率6.6%，同比改善2.3pp）。同时，AI技术应用加速落地，推出“7+N+1”医疗AI产品体系，显著提升运营效率，家医客均服务成本同比改善52%，中台运营效率同比提升50%，为中长期降本增效提供支撑。 协同效应深化，用户增长强劲 F端（平安集团综合金融）与B端（企业健康管理）业务成为增长双引擎。F端战略业务总收入14.3亿元（同比+28.5%），付费用户数约2000万（同比+34.6%），在平安集团个人金融用户中渗透率达8.2%；B端健管业务收入5.3亿元（同比+35.2%），服务企业数增至3500家，付费用户超360万人（同比+39.2%）。高价值付费用户的快速增长和用户渗透率的提升，为公司未来收入持续扩张奠定基础。 主要内容 业务板块分析：医疗服务与健康服务齐头并进 医疗服务：1H25收入12.8亿元（同比+20.2%），增长主因深化与平安集团综合金融协同，提供多元化家庭医生服务。毛利率36.5%（同比下降3.2pp），受业务结构变化影响。AI方面，推出“7+N+1”产品体系，名医数字分身覆盖8大专科，AI辅助问诊准确率约98%，复杂疾病MDT方案准确率近80%，AI辅助日问诊承接量可达400万人次。 健康服务：1H25收入10.5亿元（同比+7.0%），受消费类健康服务（体检、基因检测）拉动。毛利率29.4%（同比改善4.6pp），因低盈利实物类业务收入占比下降。聚焦“四到网络”建设，合作医院超4000家，合作药店近24万家（较2H24增加约0.5万家）。 用户与财务展望：高价值用户增长，盈利预测上调 F端及B端用户增长：F端付费用户约2000万（同比+34.6%），渗透率8.2%；B端收入5.3亿元（同比+35.2%），付费企业数3500家，付费用户超360万（同比+39.2%），显示拓客进展稳健。 盈利预测与估值调整：上调2025-2027年收入预测2.5%/5.0%/7.6%至55/62/69亿元，主因医险协同需求释放超预期；上调非IFRS归母净利润预测10.0%/14.5%/16.4%至3.3/4.4/5.5亿元，因AI应用推动降本增效。估值方法由DCF切换至可比公司PS法（2026年目标PS 5x，溢价于可比平均4.2x），目标价上调至17.20港元（前值9.0港元），维持“买入”评级。 风险提示：与平安集团协同效应不及预期；AI应用落地不及预期。 总结 平安好医生2025年上半年业绩表现亮眼，收入与利润均超预期，得益于与平安集团的深度协同以及企业健康管理业务的强劲增长。医疗服务板块通过AI技术赋能实现效率提升，健康服务板块通过优化业务结构推动毛利率改善。F端和B端高价值付费用户数快速增长，用户渗透率持续提升。公司上调未来三年盈利预测，并切换至相对估值法，给予目标价17.20港元，维持“买入”评级。未来需关注协同效应释放节奏及AI技术应用的持续进展。

中心思想 上半年业绩超预期，上调全年指引 药明生物2025年上半年收入增速（+16.1% YoY）与毛利率（42.7%，+3.7ppts）均好于市场预期，主要由高毛利的R端授权收入占比提升、产能利用率提高及WBS效率提升驱动。尽管经调整归母净利润略低于预期（受Non-IFRS剔除项目变动影响），但公司基于强劲的新签项目（86个）和收入表现，将全年收入增速指引从12%-15%上调至14%-16%，并维持全年盈利改善预期。 药明合联为核心增长引擎，区域结构分化明显 剔除药明合联后，公司主业收入增速仅+4.6%，新签项目中43%来自药明合联，ADC及双抗项目占比达70%。区域维度，北美收入保持+20.1%高增长并贡献一半新签项目，日韩等其他地区增速翻倍，而中国地区收入同比下降8.5%，但管理层指出若将已出海创新药划归中国，则可实现正增长。 主要内容 1. 1H25财务表现：收入与毛利率超预期，净利润略低 收入与利润：1H25收入99.53亿元（+16.1% YoY），经营利润28.6亿元（+42.2% YoY），均超预期；经调整归母净利润23.9亿元（+6.2% YoY），低于预期，因股权激励费用减少及公允价值收益增加导致Non-IFRS调节项从6.4亿元降至0.8亿元。 利润率：毛利率42.7%（+3.7ppts），好于预期，受益于高毛利R端授权、产能利用率提升及WBS；经调整归母净利率24.0%（-2.2ppts）。 2. 业务结构与新签项目：药明合联驱动增长，临床前阶段表现强劲 药明合联贡献：剔除子公司药明合联后，主业收入增速仅4.6%；1H25新签86个项目，70%为ADC及双抗，其中药明合联新签37个iCMC项目，占集团新签43%。 临床阶段收入分化：临床前阶段收入增长最快（+35.2% YoY），源于新签项目多（79个为临床前）及R端授权；临床三期+商业化项目增长24.9%，商业化项目增至24个；临床早期（1/2期）收入下降29.7%，因项目终止数量上升（1H25一/二期终止8/11个，vs 1H24的1/0个）。 3. 区域收入表现：北美持续高增，中国仍承压，日韩增速亮眼 北美：收入增长+20.1%，贡献一半新签项目，表现强劲。 欧洲：收入保持+5.7%的积极增长。 中国：收入同比下降8.5%，但考虑出海创新药还原后可为正增长。 其他地区：收入同比翻倍，日本韩国增长迅猛。 4. 全年指引与展望：收入增速上调至14%-16%，资本开支下调 收入指引：全年收入增速由12%-15%上调至14%-16%，对应下半年增长12%-16% YoY。 盈利展望：维持“2025年盈利水平较2024年提升”，下半年毛利率有望在海外产能爬坡、R端增长及WBS效率提升基础上继续改善。 资本开支：由60亿元下调至53亿元，因7亿元推迟至明年，自由现金流预计下半年显著增长。 5. 估值与评级：维持“持有”，目标价上调至30港元 盈利预测调整：微调收入预测、轻微上调毛利率、下调股权激励费用，2025E/2026E/2027E经调整归母净利润分别调整为52/57/64亿元。 目标价与评级：给予20x 2026E PE（较过去5年均值低0.7个标准差），目标价30港元，潜在跌幅约2%，维持“持有”评级。 风险提示：地缘政治、新签订单不及预期、竞争加剧、重要项目失败或延迟。 总结 药明生物2025年上半年业绩超预期，收入增长16.1%且毛利率改善至42.7%，主要受益于高毛利的R端授权、产能利用率提升及WBS优化。药明合联成为核心增长驱动力，贡献43%新签项目并主导ADC/双抗领域。区域上北美保持强劲，日韩等其他地区高速增长，但中国仍承压。公司基于良好态势上调全年收入增速指引至14%-16%，并降低资本开支以改善现金流。分析师维持“持有”评级，目标价调高至30港元，对应20x 2026E PE。投资风险主要来自地缘政治、订单波动及行业竞争。

中心思想 生物质热电联供驱动业绩超预期增长 光大绿色环保2025年上半年净利润同比增长33%，主要得益于生物质综合利用板块的热电联供策略与成本优化。该板块通过拓展供热市场，售汽量同比提升27%，同时生物质燃料单位成本下降13.6%，实现了盈利提升。公司整体毛利率上升5.8个百分点，运营服务收入占比提高至94%，收益质量改善。 财务改善与估值吸引力并存 公司通过多元化融资（如国补ABS、绿色中票）将综合借贷利率降至2.80%，财务费用同比减少1.16亿港元，自由现金流转正。尽管危固废板块受行业产能过剩影响出现减值，但公司中期派息比率30%，对应股息率2.8%，当前市净率仅0.2倍，具备长期布局价值。 主要内容 报告摘要 2025年上半年公司收入同比下降3%至34亿港元，但运营服务收入占比94%成为核心支撑；毛利率同比提升5.8个百分点至约25.3%，毛利增26%至8.6亿港元。EBITDA受危固废资产减值影响下降11%，但净利润仍同比增33%至1.91亿港元，超出市场预期。中期派息2.8港仙，派息比率30%。 生物质综合利用板块 该板块收入27.1亿港元，贡献总营收80%；EBITDA同比增14.9%至10.2亿港元。核心驱动源于：①热电联供：售汽量217.6万吨，同比增长27%；售电量34.1亿度，同比增3%。②成本控制：生物质燃料单位成本降13.6%，收储体系与采购策略优化使处理量虽降4%但效益提升。砀山等补贴到期项目通过联供实现盈利，板块利润增长可持续。 危固废处置板块 行业产能过剩导致处理单价持续下行：填埋均价同比降17%，焚烧均价降4%。板块收入5.2亿港元，同比降9%；EBITDA仅2674万港元，同比大降76%。无害化处置21.2万吨、资源综合利用2.7万吨，部分项目亏损，存在进一步减值风险。 财务费用分析 财务费用同比减少1.16亿港元至约2.94亿港元，降幅28.3%。综合有效利率从3.38%降至2.80%，主要通过：①存量贷款利率下调；②发行首笔国补ABS 6.53亿元（优先级利率1.79%）；③发行两期绿色中票共20亿元（利率2.39%和1.98%）。公司平均融资成本持续下行。 投资建议 公司环比扭亏为盈，资本开支下降叠加运营现金回流加速，现金流改善支持稳定派息。但需关注危废项目减值对全年业绩的影响。当前股价0.99港元对应2025H1净资产0.2倍市净率，预期全年股息率具吸引力，建议投资者逢低布局。 风险提示 生物质热电联供市场拓展进度可能慢于预期；危固废项目存在持续资产减值风险。 总结 光大绿色环保2025年上半年依靠生物质热电联供的核心战略，实现利润增长与成本优化的双重突破。运营服务收入占比提升至94%，财务费用通过创新融资大幅降低，自由现金流转正并维持30%派息比率。尽管危固废板块拖累整体表现，但公司整体估值处于历史低位，P/B仅0.2倍，中期股息率2.8%，具备安全边际与反弹潜力。未来业绩增长关键在于供热市场持续扩张及危废减值风险控制。

中心思想 25Q2业绩同环比高增，长链二元酸龙头地位持续巩固 2025H1公司实现营业收入16.71亿元（同比+15.68%），归母净利润3.09亿元（同比+24.74%）；25Q2单季度营收8.95亿元（同比+17.80%，环比+15.37%），归母净利润1.72亿元（同比+20.77%，环比+25.39%），业绩增长显著。长链二元酸系列贡献约九成营收，其中癸二酸新产品产能放量推动板块收入与利润率同步提升。境内收入同比+25.5%，境外收入虽同比下降但毛利率修复至44.5%，经营质量改善。 研发投入持续加码，一体化生物基材料产业链布局加速 公司11.5万吨长链二元酸产能（含4万吨癸二酸）主导全球市场，10万吨生物基聚酰胺及太原90万吨项目在建。2025H1研发费用同比+23.1%至1.23亿元，在绿色二元酸、生物基哌啶、复合材料等方向取得进展；新设合肥氢禾、安徽凯酰时代等子公司，构建“单体—树脂—复材—应用制品”一体化生态。机构维持“强推”评级，目标价63.00元，对应2026年50倍PE。 主要内容 财务表现与经营驱动 事件：2025年中报业绩发布 2025H1实现营收16.71亿元，同比+15.68%；归母净利润3.09亿元，同比+24.74%；扣非净利润2.96亿元，同比+23.67%。25Q2营收8.95亿元（同比+17.80%，环比+15.37%），归母净利润1.72亿元（同比+20.77%，环比+25.39%），扣非净利润1.61亿元（同比+17.83%，环比+19.01%）。 经营数据拆解 产品结构：长链二元酸系列营收15.00亿元（同比+14.2%），毛利率42.6%；生物基聚酰胺营收6584.8万元（同比-16.2%），毛利率-7.7%。长链二元酸仍是核心盈利来源，癸二酸放量成效显著。 区域分布：境内收入12.0亿元（同比+25.5%），毛利率29.6%；境外收入4.6亿元（同比-3.7%），毛利率44.5%（同比显著修复）。 季度趋势：25Q2毛利率/净利率分别为34.03%/17.86%，环比+0.40%/+1.83%，主要源于癸二酸等高附加值产品产销增加。 产业链布局与战略展望 主营长链二元酸龙头地位稳固 公司拥有生物法长链二元酸产能11.5万吨（DC11-DC18主导全球市场），4万吨生物法癸二酸已投产，开工率与市占率持续提升。生物基戊二胺产能5万吨、生物基聚酰胺产能10万吨，太原年产90万吨生物基聚酰胺项目在建。围绕民用丝、工业丝、工程塑料、无纺布等领域注册商标并推广新品；生物基连续纤维热塑型复合材料在新能源、汽车结构件、交通运输、现代建筑等领域推进应用。 研发加码构建一体化产业链生态 2025H1研发费用1.23亿元（同比+23.1%），研发费用率7.4%。重点推进绿色二元酸、生物基哌啶、生物基长链聚酰胺、高温聚酰胺、连续纤维增强复合材料、农业废弃物高值化利用等项目。新设合肥氢禾新材料、安徽凯酰时代复合材料等子公司，加速“单体—树脂—复材—应用制品”全链条贯通，增强协同竞争力。 投资建议与风险提示 调整2025-2027年归母净利润预测至6.83/9.08/10.71亿元，对应PE为53.2x/40.0x/33.9x。参考可比公司估值及历史中枢，给予2026年50倍PE，目标价63.00元，维持“强推”评级。风险在于：项目推进不及预期、原材料价格大幅波动、安全环保政策变化。 总结 凯赛生物2025年中报显示，公司Q2业绩同环比高增，长链二元酸（尤其是癸二酸）放量驱动收入与利润率双修复，龙头地位稳固。公司持续加大研发投入，在生物基聚酰胺及复合材料等领域多维布局，并加速“单体—树脂—复材—应用制品”一体化产业链构建。基于业绩提升和行业前景，机构上调盈利预测并维持“强推”评级，目标价63元，对应2026年50倍PE。需关注项目进度、原料价格及政策风险。

中心思想 盈利能力超预期，战略聚焦成效初显 特步国际2025年上半年归母净利润同比增长21.5%至9.1亿元，超市场一致预期7.8亿元，核心驱动因素在于专业运动部门（索康尼）的经营利润率显著改善，以及其他收入增长带来的结构性利好。 本报告的核心逻辑在于，公司正通过主品牌的渠道优化与专业运动品牌（索康尼）的高效扩张，构建“大众+高端”双轮驱动的增长模式，运营效率提升与品牌价值重塑是未来估值重构的关键。 主要内容 主品牌业绩分析：稳健增长与渠道优化并行 收入与盈利表现：2025年上半年，特步主品牌收入同比增长4.5%至60.5亿元，零售额同比实现中单位数增长，电商渠道保持双位数增长，占主品牌收入比重已超过30%。毛利率同比微降0.3个百分点至43.6%，经营利润率同比下滑0.6个百分点至20.0%，主要受童装占比提升及电商折扣同比加深的影响。 渠道策略与门店调整：公司持续推进线下渠道的DTC（直面消费者）转型。截至2025年6月30日，大货门店总数为6,360家，较2024年末净减少22家，体现出“开大店、关小店、提店效”的精细化管理思路。管理层计划于2025年底完成100-200家DTC门店转型，2026年扩展至300-400家，预计资本开支约4亿元，强化购物中心及奥特莱斯渠道的布局。 专业运动板块分析：索康尼盈利能力超预期，扩张路径清晰 盈利拐点确认：专业运动部门（以索康尼为核心）2025年上半年收入同比增长32.5%至7.8亿元，营业利润率同比大幅提升6.1个百分点至10.0%，实现分部营业利润约0.79亿元，利润率改善幅度显著超出市场预期。 扩张战略与成长指引：索康尼仍处于加速扩张与品牌投资期。截至6月底，门店数量达155家，较2024年末净增45家。策略上，公司致力于建立精英运动心智，在深耕跑步赛道的基础上，拓展服装、OG（运动生活）品类，加速高线核心商圈的布局。管理层维持全年30%-40%的增长指引，并预计板块全年营业利润率（OPM）达到中高单位数，3年门店翻一番目标不变。 财务报表与财务指标分析：盈利预测上调，现金流结构稳健 盈利预测概览：基于当前业绩指引，报告预计公司2025E至2027E营业收入分别为144.1亿元、156.1亿元及169.7亿元，同比分别增长6.1%、8.3%及8.7%；归母净利润分别为13.9亿元、15.3亿元及16.7亿元，增速分别为12.1%、10.3%及9.0%。以当前股价计算，2025E市盈率（PE）为10.7倍。 资产负债及现金流状况：截至2025年上半年，应收账款周转天数为118天，较2024年末减少2天；存货周转天数为91天，较去年末增加23天，存货金额为22.5亿元，因备货需求同比增长41%。管理层计划于年末将库存水平恢复至20亿元以下的健康区间。经营活动现金流在2023至2025E期间预计保持稳定净流入，支撑持续扩张。 市场风险提示与评级建议 核心风险因素：报告指出主要风险包括终端消费环境波动、线下客流承压、体育鞋服行业竞争加剧以及新店态推进不及预期等。 投资评级与目标价：维持“买入”评级，目标价7.20港元，较当前股价6.38港元具有约13.2%的潜在上升空间。核心关注点在于索康尼品牌的成长性及其对集团整体利润率的结构性拉动。 总结 特步国际2025年上半年业绩展现了三重积极信号：一是主品牌在消费环境承压下仍保持了稳健增长与渠道优化，电商与DTC转型贡献增量；二是专业运动品牌索康尼的营业利润率改善超预期，已初步验证其作为“第二增长曲线”的盈利模型，品牌扩张路径清晰且指引维持；三是公司整体归母净利润超一致预期，体现了库存管理与运营效率提升的阶段性成果。当前估值对应2025E市盈率约10.7倍，处于较低水平，若下半年零售增长恢复且库存健康化，将有望驱动盈利与估值双重修复。

中心思想 创新壁垒产品占比提升，核心业务结构持续优化 远大医药2025年上半年收入61亿港币（剔除集采影响后人民币口径+13% yoy），在集采压力下实现收入企稳，主要得益于创新和壁垒产品收入占比从36.1%提升至51.2%。归母净利润11.7亿港币（-25% yoy），但剔除Telix公允价值变动后的经营性利润仅下降5.9%，显示核心业务盈利能力保持相对韧性。 核药业务高速放量，管线价值有望重塑估值体系 核药板块1H25收入4.22亿港币（+105.5% yoy），Y90微球渗透率极低，后续医院准入、新适应症拓展及商保纳入有望驱动持续放量。公司拥有全球进展领先的27条核药管线，未来通过BD收获后期产品并推进自研管线临床，有望重塑市场对公司价值的认知，这是给予25年20倍PE（目标价12.00港币）的核心逻辑。 主要内容 制药科技：收入维稳，新品整合与存量挖掘并行 1H25制药科技板块收入38.4亿港币（+2.9% yoy），其中呼吸及危重症板块人民币口径+9.9% yoy（主因双恩放量及布地奈德鼻喷整合成功），五官科收入+22.6% yoy，急救板块收入-21.8% yoy。预计全年板块收入企稳：切诺凭借独家优势稳定增长；利舒安集采影响2H25逐步出清；脉血康并表整合推进。生物科技板块1H25收入-12% yoy（原料药行业性震荡），但利润贡献有望维稳。 核药：Y90微球快速上量，差异化管线价值待重估 1H25核药板块收入4.22亿港币（+105.5% yoy），Y90国内估测收入翻番。看好板块25-27年快速爬坡，驱动因素包括：Y90微球渗透率极低、后续医院准入推进、新适应症拓展、商保首批纳入。全球27条核药管线通过BD收获后期产品，专注肿瘤诊疗一体化；自研管线今年陆续推进临床（坚定“中美双报”策略，关注肝癌诊断产品）。心脑血管精准介入诊疗板块收入1.56亿港币，受益新品上市及入院增长，公司与合作方推广Iberis RDN。 研发管线：STC3141进展可期，BD机遇广阔 STC3141国内二期完整数据有望下半年以文献形式读出（已公告达到首要临床终点），目标年内开启三期。海外拟今年启动与FDA沟通。脓毒症海外市场广阔，看好STC3141对海外药企的吸引力。公司25年有望通过BD-in完善现有产品梯队。 盈利预测与估值：上调目标价至12.00港币 预计25-27年归母净利润21/24/26亿港币（前值21/23/27亿港币，26/27年调整主要考虑核药板块研发费用节奏），给予25年20倍PE（与港股可比公司一致），目标价12.00港币（前值10.15港币，基于25年17倍PE）。当前PE 15.61倍（25E），PB 1.87倍（25E）。 总结 远大医药2025H1在集采压力下通过产品结构优化（创新壁垒产品占比提升至51%）实现收入企稳，核药Y90微球以翻番速度放量，制药科技板块呼吸、五官科新品整合顺利。展望未来，Y90渗透率极低、医院准入及适应症拓展驱动核药板块25-27年快速爬坡；STC3141国内三期开启及海外FDA沟通有望打开远期BD机遇；制药板块利舒安集采影响出清叠加新品放量。华泰研究维持“买入”评级，基于25年20倍PE上调目标价至12.00港币。风险提示：核药商业化、原料药竞争、研发、减值及汇率风险。