万泽股份（000534）：2025H1高温合金收入同比高速增长，医药南北双基地建设提速

中心思想 高温合金业务高增长，医药业务稳健贡献利润 2025年上半年，万泽股份实现营业收入6.25亿元，同比增长24.40%；归母净利润1.19亿元，同比增长21.84%。分行业看，高温合金材料销售收入1.65亿元，同比高增73.34%，成为最强劲的增长引擎，但毛利率25.73%同比下降7.18个百分点，或因产线放量初期成本压力。医药业务中，金双歧收入3.06亿元（同比+12.52%），毛利率89.91%（同比+1.91pct）；定君生收入1.45亿元（同比+17.47%），毛利率92.86%（同比+1.97pct）。两大医药产品毛利率均维持在90%附近且持续提升，为利润贡献提供稳定支撑。数据显示，高温合金收入占比从2024年的约9%提升至2025H1的26.4%，业务结构正从单一医药向“高温合金+医药”双轮驱动转变。 双基地建设提速，客户拓展成效显著 公司南北双基地建设快速推进：珠海生物医药研发总部及产业化基地已完成3500平方米中试基地，预计2025年下半年完成KAL-001项目技术转移并推进III期临床样品制备；内蒙双奇沙尔沁新厂区进入设备采购安装及净化工程施工阶段。高温合金业务客户拓展成效突出——上海万泽新增上海电气、西门子等龙头客户，与西门子签订三年供货协定，万泽航空科技实现国外燃机订单零突破；汽车涡轮领域新增国际知名客户Garrett Motion SARL并已实现部分发货。客户结构从国内军工向国内外高端工业客户延伸，显示产品认证与技术能力获得市场认可，为未来收入增长奠定基础。 主要内容 投资要点 要点一：2025H1高温合金收入同比高速增长，医疗产品毛利率同比提升 2025年上半年，公司整体营收6.25亿元（+24.40%），归母净利1.19亿元（+21.84%），ROE 8.28%（+0.62pct）。高温合金收入1.65亿元（+73.34%），毛利率25.73%（-7.18pct）；金双歧收入3.06亿元（+12.52%），毛利率89.91%（+1.91pct）；定君生收入1.45亿元（+17.47%），毛利率92.86%（+1.97pct）。医药业务毛利率保持高位且提升，支撑整体毛利率73.07%的高水平。 要点二：2025Q2业绩同比大幅增长，期间费用率同比下降 Q2营收2.90亿元（同比+36.81%，环比-13.33%）；归母净利0.47亿元（同比+44.94%，环比-35.73%）；ROE 3.13%（同比+0.34pct）。销售费用率24.75%（同比+1.27pct），管理费用率12.11%（同比-1.96pct），研发费用率15.69%（同比-4.15pct），财务费用率3.07%（同比-1.33pct）。费用控制有效，研发投入保持高位但比例同比略降，显示规模效应逐步显现。 要点三：高温合金与西门子签订三年供货协定，医药南北双基地建设提速 高温合金：上海万泽新增上海电气、西门子等客户，与西门子签三年供货协定；万泽航空科技实现国外燃机订单零突破；汽车涡轮新增Garrett Motion并已发货。医药：深耕微生态30年，2025H1开发医院客户460余家，金双歧、定君生品牌影响力提升；珠海基地（3500m²中试）预计H2完成KAL-001技术转移并推进III期样品制备；内蒙沙尔沁新厂区进入设备安装阶段。 分产品经营数据 根据报告表1，分产品收入及毛利率数据如下：高温合金材料销售1.65亿元（同比+73.34%），毛利率25.73%；金双歧3.06亿元（+12.52%），毛利率89.91%；定君生1.45亿元（+17.47%），毛利率92.86%。高温合金收入增速远超医药，但毛利率较低且同比下降7.18个百分点，反映该业务尚处放量初期、成本偏高。金双歧和定君生毛利率均超过89%且同比提升，体现医药业务的定价与成本控制能力。整体看，高温合金业务贡献增量收入弹性，医药业务提供稳固利润基石。 公司财务数据 报告展示了2024A及预测期财务图表：2024A营业收入10.79亿元，预计2025E-2027E分别达14.19、18.09、22.58亿元，增长率分别为32%、27%、25%。归母净利润2024A 1.93亿元，预计2025E-2027E分别为2.61、3.42、4.35亿元，增长率分别为35%、31%、27%。毛利率预计从2024A的75%逐年降至2027E的68%，主要受高增长但低毛利率的高温合金业务占比提升影响。期间费用率从2024A的41%降至2027E的36%，显示管理效率提升。ROE从14%升至21%，改善明显。经营活动现金流净额2024A为1.14亿元，预测2025E达5.60亿元，盈利质量持续优化。 盈利预测与投资评级 基于高温合金业务客户拓展加速及医药双基地投产，预计2025-2027年营收14.19/18.09/22.58亿元，归母净利2.61/3.42/4.35亿元，对应PE 35/26/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。需关注的风险包括：宏观经济波动、原材料价格波动、行业竞争加剧、高温合金产品认证不及预期、药品售价下降及医药政策变动。 总结 万泽股份2025年上半年业绩增长超预期，核心驱动来自高温合金业务的爆发（收入同比+73%）及医药业务的稳定增长（金双歧+12.5%，定君生+17.5%）。公司作为国内少数具备高温合金全流程研制能力的民营企业，成功拓展上海电气、西门子等龙头客户并签订长期协定，汽车涡轮领域也获得国际订单，高温合金进入快速放量通道。医药业务深耕微生态领域，金双歧与定君生毛利率接近90%且持续提升，南北双基地建设为产能扩张提供保障。财务方面，Q2利润率同比改善，期间费用率下降，现金流有望大幅改善。盈利预测显示2025-2027年营收复合增速约28%，归母净利复合增速约30%。首次覆盖给予“买入”评级，看好公司“高温合金+医药”双主业格局下业绩的高成长性与盈利韧性。