康方生物（09926）：商业化进展顺利，依沃西首个三期试验达到OS终点

中心思想 商业化与临床进展双重突破，康方生物长期价值凸显 本报告核心观点是：康方生物（9926.HK）在2025年上半年展现出强劲的商业化执行力和临床研发实力。两大核心产品开坦尼和依沃西在首次纳入医保后，凭借高效的准入策略实现超预期增长，证明了公司强大的商业化能力。同时，依沃西首个三期试验（HARMONi-A）成功达到总生存期（OS）终点，这一里程碑事件显著提升了市场对其海外及其他关键三期试验未来实现OS获益的信心。基于商业化成功和临床数据突破，浦银国际维持“买入”评级，并上调目标价至175.1港元。 维持“买入”评级，上调目标价至175.1港元 浦银国际分析师基于公司超预期的商业化进展和临床里程碑事件，上调了依沃西海外三期成功概率，并首次赋予早期研发管线部分估值。在更新的DCF估值模型（WACC: 9.4%，永续增长率: 3%）下，公司新目标价上调至175.1港元，相对当前股价（152.2港元）有约15%的潜在升幅。 主要内容 一、1H25业绩回顾：产品收入符合预期，亏损略高因费用投入加大 收入与利润：产品收入高增，亏损略高于预期 2025年上半年，公司实现总收入人民币14.1亿元，同比增长37.7%，环比增长28.4%。其中，产品收入达14亿元（+49.2% YoY, +31.9% HoH），符合市场预期。但归母净亏损为5.7亿元，亏损额高于预期，主要由于毛利率因医保降价而下降（79.2%，-12.1 ppts YoY），以及研发费用（7.3亿元，+23% YoY）显著增加，用于支持多项国际注册性临床。 经营效率：销售费用控制良好 在产品收入快速增长近50%的背景下，销售费用仅增长29.8% YoY至6.7亿元，显示出公司在规模化推广中的良好经营效率和成本控制能力。 二、核心产品商业化进展：医保准入超预期，执行力获验证 准入速度超预期，彰显强大执行力 两款核心双抗产品（开坦尼、依沃西）于2025年初首次纳入国家医保目录。上半年，公司商业化团队从1000+人扩充至1200+人，并快速完成超过2000家医院的覆盖，其中约85%的医院实现双通道或准入，提前半年完成全年医院准入目标。这充分证明了公司在医保首年的强大执行力和商业化能力。 多款新药准备新一轮医保谈判 展望下半年，公司正积极准备四款药品（涉及5个适应症）的医保准入谈判，包括开坦尼、依沃西、伊努西（PCSK9）和依若奇（IL-12/IL-23）。目前这些药品均已通过国家医保局的初步形式审查，有望成为新的增长点。 三、临床研发里程碑：依沃西首个三期试验OS成功，提振市场信心 HARMONi-A试验达OS终点，标志性突破 公司宣布，在针对2L EGFRm NSCLC的HARMONi-A三期试验的最终OS分析中，依沃西取得了具有统计学显著性和临床意义的OS获益。这是依沃西多项三期试验中首个宣布达到OS终点的试验，分析师估计最终OS风险比（HR）可能在0.75-0.8区间。 增强其他关键试验的OS获益预期 此次成功有望显著提升市场对依沃西其他三个关键三期试验实现OS获益的信心，包括： 海外HARMONi试验：针对2L EGFRm NSCLC，整体OS HR为0.79，数据成熟度尚短。 中国HARMONi-2试验：针对1L PD-L1+ NSCLC，此前披露OS HR为0.777（39%数据成熟度）。 中国HARMONi-6试验：针对1L sq-NSCLC，尚未宣布OS数据。 四、近期催化剂与盈利预测：聚焦数据读出和医保谈判 关键事件催化剂 下半年至明年，公司有多项重要催化剂，包括： 依沃西海外HARMONi试验额外数据读出（2025 WCLC大会）。 中国HARMONi-6试验数据读出（2025 ESMO大会）。 SUMMIT合作伙伴的美国BLA递交策略更新（预计2H25）。 下半年多款产品的医保谈判结果。 上调盈利预测与目标价 分析师调整了2025-2027年的盈利预测，将2025年归母净亏损调整为5.6亿元，2026/2027年归母净利润微调至3.6亿/17.2亿元。在DCF模型中，基于首个三期OS成功，上调了依沃西海外三期成功概率，并首次给予早研管线部分估值，最终得到175.1港元的新目标价。 总结 康方生物2025年中报展现了公司在商业化与临床研发端的双重实力。一方面，开坦尼和依沃西在首次纳入医保后，通过高效的准入策略实现了远超预期的销售增长和医院覆盖，验证了公司强大的市场执行力和产品潜力。另一方面，依沃西HARMONi-A试验成功达到OS终点，作为首个OS数据读出，极大地提振了市场对其后续关键临床试验，尤其是海外HARMONi和国内HARMONi-2试验，有望实现类似OS获益的信心。基于商业化成功和临床里程碑的双重驱动，浦银国际上调了估值模型中的核心参数，将目标价从129.0港元上调至175.1港元，并维持“买入”评级。未来需重点关注即将在WCLC和ESMO大会上公布的关键临床数据，以及年内新一轮医保谈判的结果，这些将是驱动股价进一步上涨的关键催化剂。