巨子生物（02367）：25H1业绩快速成长，龙头优势与韧性彰显

中心思想 业绩稳健增长与龙头韧性凸显 巨子生物2025年上半年实现营收31.13亿元（同比+22.5%），净利润11.8亿元（同比+20.6%），归母净利率37.98%，在外部因素扰动下仍保持收入与利润双增，彰显公司作为重组胶原蛋白龙头的抗周期能力与长期主义战略成效。 公司通过研发拓展重组胶原蛋白应用边界、品牌价值传播、产品迭代升级及渠道精细化运营，构建了多层次增长引擎，为中长期业绩持续增长奠定基础。 多品牌矩阵与渠道效率驱动成长 核心品牌可复美收入25.42亿元（同比+22.7%），依托敷料、胶原修护、焦点等系列产品矩阵实现稳健增长；可丽金收入5.03亿元（同比+26.9%），通过胶原大膜王3.0升级及蕴活系列强化高端定位。 电商平台直销收入同比大增133.6%，线下直销增长74.3%，经销渠道增长12.1%，渠道结构优化带动销售费用率下降1.10个百分点，体现精细化运营对盈利能力的提升作用。 主要内容 25H1业绩快速成长，龙头优势与韧性彰显 25H1营收31.13亿元（同比+22.5%），净利润11.8亿元（同比+20.6%），归母净利率37.98%（同比-0.73pct），盈利能力维持相对稳定。 研发端拓展重组胶原蛋白应用边界，品牌端通过多元化方式传播价值，产品端迭代优质产品构建增长矩阵，渠道端重视精细化运营与能力迭代。 可复美打造长期增长矩阵，可丽金优质产品不断迭代 可复美（收入25.42亿元，同比+22.7%）： 敷料系列：重组胶原蛋白修复敷料、医用皮肤液体敷料延续口碑与稳健表现。 胶原修护系列：胶原棒2.0首次添加重组IV型胶原蛋白，618销售突出，持续推广消费者沟通。 焦点系列：焦点面霜人群破圈、声量提升，水乳等产品发力。 其他系列：秩序系列、吨吨系列顺利培育。 可丽金（收入5.03亿元，同比+26.9%）： 胶原大膜王升级至3.0版本，核心成分、配方、包装再升级，巩固消费者心智。 蕴活系列：胶卷面霜、胶卷眼霜赢得更多消费者喜爱，中高端定位夯实。 25H1电商平台直销增长仍亮眼 按品类：功效性护肤品收入24.10亿元（同比+24.2%），医用敷料收入6.93亿元（同比+17.1%），保健食品及其他收入0.10亿元（同比+16.3%）。 按渠道：电商平台直销收入3.91亿元（同比+133.6%），线下直销收入1.18亿元（同比+74.3%），经销渠道收入7.87亿元（同比+12.1%）。 线下布局：进入公立医院约1700家、私立医院及诊所约3000家，连锁药房超13万家、CS/KA门店6000家；可复美专卖店拓展至杭州、南京等24家门店；可复美25H1入驻马来西亚屈臣氏，开辟国际化市场。 25H1销售费用率优化 毛利率81.68%（同比-0.72pct），预计受品类/渠道结构变化影响。 销售及经销费用率34.01%（同比-1.10pct），预计因京东等相对低费率渠道快增。 管理费用率2.65%（同比+0.07pct），研发费用率1.32%（同比-0.59pct），整体费用控制稳健。 盈利预测与估值 维持25-27年归母净利润预测26.00/32.03/38.12亿元，对应EPS 2.53/3.11/3.71元。 参考可比公司（珀莱雅、华熙生物、锦波生物、丸美生物）2025年Wind一致预期37倍PE，考虑市场流动性差异，给予公司2025年30倍PE，上调目标价至82.50港元（1港元=0.92人民币），维持“买入”评级。 可比公司平均PE TTM 157.51倍，2025E PE 37.04倍（数据截至2025.8.28）。 风险提示 医美获批速度不及预期；市场竞争加剧；销售费用率提升。 总结 业绩稳健、战略清晰的胶原蛋白龙头 巨子生物2025H1在外部压力下实现收入与利润双位数增长，核心品牌可复美、可丽金通过产品迭代与渠道扩展维持高增速，电商直销高增带动费率优化，盈利能力保持稳定。 公司以研发为基石、品牌为驱动、产品为矩阵、渠道为支撑，构建了穿越周期的增长模式，未来国际化与胶原蛋白应用边界的拓展有望打开新空间。 估值与投资建议 基于强业绩韧性与确定性增长，华泰证券给予2025年30倍PE，目标价82.50港元，维持“买入”评级，当前股价52.25港元（截至2025.8.28），具备显著上行空间。