中心思想 低利率驱动险资加速权益配置，2Q25重点加仓通信与银行 本报告核心观点指出，在持续低利率环境下，保险资金再配置收益率面临显著压力（当前新钱投资收益率预计为2.67%，净投资收益率预计2025-2027年累计下降73bps），增配股票成为缓解利差损、提升收益弹性的关键策略。2Q25数据显示，险资股票投资余额环比1Q25提升8.9%，占资金运用余额比例升至8.8%，产寿险合计增配股票6406亿元，市场话语权进一步强化。政策层面（如2025年1月引导大型国有保险公司新增保费30%投资A股、金监总局调降股票风险因子10%）和偿付能力优化共同为险资入市提供制度保障。行业配置上，2Q25险资重点加仓通信（中国电信、中国移动）、银行（中信银行、杭州银行）、食品饮料（伊利股份）等22个行业，同时新进前十大流通股集中于银行（杭州银行、中国银行）、医药生物（上海医药、华东医药）和通信（中兴通讯），体现了高股息策略与成长性布局的平衡。 险资持仓结构优化，传统险偏好低PB高股息蓝筹，分红账户周期属性增强 从持仓风格看，人身险公司传统险账户集中配置低PB、高股息、大市值蓝筹股（如招商银行、长江电力、京沪高铁），而分红/万能账户持仓标的股息率低于传统险且周期性更强（如金地集团、金风科技）。寿险公司直接投资中银行股占比近半壁江山，意图在于银保业务协同。大型险企（国寿、平安、太保等）重仓行业集中在银行、交运和公用事业，其中银行持股市值达3018.8亿元，占全部险资重仓市值的一半以上。报告还指出，新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性放大，保险股本身亦具备“双面红利股”特征，值得关注。 主要内容 持续低利率环境下险资增配股票仍是大势所趋 低利率对再配置收益的冲击 报告测算，2025年8月保险资金新钱投资收益率预计为2.67%，存量净投资收益率2025-2027年分别下降39/18/16bps，共计73bps。预定利率高于新钱收益率将产生“即刻”利差损，续期保费则面临“潜在”再配置利差损压力。数据表明，净投资收益率预计2025/2026/2027年分别为3.27%/3.09%/2.93%，险资再配置压力持续。 股票配置比例提升与“广义非标”转标 2Q25末股票投资余额占比8.8%，环比1Q25末提升8.9%，明显加仓。非标产品到期逐步被标准化金融产品替代，股票作为“关键少数”类资产占比稳步提升。1H25产寿险合计增配股票余额达6406亿元。 险资配置股票动因分析 险资需在偿付能力充足率、资产负债匹配财务目标、投资收益目标三者间平衡。2023年9月金监总局优化偿付能力监管标准，调降沪深300成分股风险因子等，提高险资配置股票意愿。政策持续推动（如2025年1月证监会引导大型国有保险公司新增保费30%投资A股；5月金监总局提出调降风险因子10%等）为险资入市提供催化剂。 长期入市增量测算与权益上限调整 预计大型国有保险公司每年新增保费30%用于投资A股，基于6家上市险企经营活动现金流量净额测算，2024年合计8445亿元，30%对应2533亿元。同时，2025年4月《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》将权益配置上限优化为5档，综合偿付能力充足率150%-200%对应上限上调至30%，250%-300%上调至40%，大于350%上调至50%，预计权益配置上限增加接近5000亿元，其中平安人寿、太平人寿、人民人寿三家增量达3551亿元。三批长期股票投资试点规模已达2220亿元，通过长股投+FVOCI工具降低市值波动影响。 投资策略特点：高股息与成长性平衡 险资选股关注静态股息率和动态股息率，根据不同商业模式设定差异化股息率门槛：周期类买入门槛6%，成长性消费类可降低至4%。重点筛选长期竞争力、持续盈利能力、经营稳健性、股东回报能力及估值因素兼备的标的。 “中泰非银保险重仓流通股”体系介绍 本体系基于Wind平台收录的险资重仓流通股数据（A股上市公司前十大流通股东中含保险机构的持仓记录），剔除平安银行、中国平安、中国人寿的关联持仓以及社保基金持有的标的。资金来源分类包括传统险、分红/万能、寿险公司、财险公司、投连、集团公司、资管公司。同步分析ROE、PB、PE、股息率等财务估值指标。组合（Wind代码W1428999213874）2025年年初至9月2日绝对回报12.24%，相对回报-1.88%。 2Q25保险资金重仓流通股跟踪 权益走势与持仓概览 2Q25关税战扰动市场先急跌后反弹，恒生指数涨4.1%，万得偏股混合型基金指数涨3.1%，沪深300涨1.3%，中证红利持平。18个申万行业跑赢沪深300，国防军工、通信、银行涨幅靠前。2Q25末，险资共出现在638只A股前十大流通股东名单，合计持股604亿股，持股市值6007亿元，环比增速分别为0.8%、-2.8%、2.0%和8.7%。 行业配置分布 持股市值前五行业：银行（3018.8亿元）、公用事业（443.3亿元）、交通运输（424.8亿元）、通信（350.5亿元）、电力设备（185.3亿元）。持有个股数前五：电子（55只）、医药生物（55只）、电力设备（50只）、机械设备（46只）、汽车（40只）。 加减仓分析 2Q25险资重点增持通信、银行、食品饮料、建筑装饰、钢铁等22个行业。重点个股：国寿增持中信银行、中国电信、伊利股份、中国移动；平安和太保增持京沪高铁；太平增持中国移动。减仓石油石化、轻工制造、国防军工、机械设备、农林牧渔等8个行业。重点减仓个股：泰康减持招商公路、国寿减持中国石化、欧派家居、太平减持陕西煤业、新华减持重庆啤酒。 新进前十大流通股 新进行业集中在银行、医药生物、通信、传媒、家用电器。重点公司：新华新进杭州银行和上海医药；阳光保险新进格力电器；国寿新进中国银行；和谐健康万能险新进中兴通讯。 持仓市值变动 市值增长前五行业：银行、公用事业、通信、建筑装饰、传媒。重点增长个股：浦发银行（+200.6亿）、民生银行（+62.5亿）、兴业银行（+41.8亿）受益于股价上涨；市值减少前五行业：房地产、石油石化、汽车、计算机、机械设备。重点减少个股：招商公路（-12.3亿）、金地集团（-9.8亿）、中国联通（-7.0亿）。 不同类型资金偏好 传统险账户持仓特征 传统险偏好低PB、高股息、大市值蓝筹股。前十大重仓包括招商银行（520亿）、浦发银行（386亿）、长江电力（298亿）、京沪高铁（181亿）、中国联通（170亿）等。 分红/万能账户持仓特征 分红/万能账户持仓股息率低于传统险，周期属性更强。前十大重仓包括民生银行（214亿）、兴业银行（187亿）、浦发银行（176亿）、金地集团（51亿）、金风科技（49亿）等。 寿险公司直接投资 寿险公司直接投资A股中银行股接近半壁江山，旨在促进银保业务协同。前十大重仓包括浦发银行（244.7亿）、沪农商行（94.6亿）、浙商银行（91.1亿）、北京银行（67.9亿）、邮储银行（58.9亿）等。 财险公司直接投资 财险公司重仓除兴业银行、华夏银行外，其余标的呈高PE、低股息率的成长属性。前十大重仓包括兴业银行（221.3亿）、华夏银行（202.8亿）、精达股份（14.5亿）、华光环能（4.9亿）、浪潮信息（3.3亿）等。 大型保险公司持仓 大型险企（国寿、平安、太保、新华、人保、太平、泰康）持仓集中银行、交运、公用事业。前十大重仓包括兴业银行（408.4亿）、长江电力（297.8亿）、华夏银行（202.8亿）、京沪高铁（181.4亿）等。各系另附前十大重仓个股明细。 投资建议与风险提示 基本面判断 当前十年期国债收益率底部企稳，权益市场是险企“双击”核心。A股从结构性行情走向慢牛，新准则下业绩弹性较高。8月预定利率下调完成，负债端新单受益“存款搬家”，价值率改善得益于“报行合一”和预定利率下调。 投资建议 “利差不够，股票来凑”，迎接A股慢牛下险资权益投资新生态。关注中国平安举牌太保H股和国寿H股释放的信号，保险股同样属于“红利”范畴。建议关注新华保险、中国平安、中国人寿、友邦保险、中国太保、中国人保。 风险提示 研报信息更新不及时风险及样本统计差异（仅统计前十大流通股）；长端利率快速大幅下行；权益市场波动加剧。 总结 本报告基于2Q25保险资金重仓流通股数据，深度分析了在持续低利率环境下险资加速增配股票的趋势与结构特征。核心发现包括：2Q25险资持股市值环比增长8.7%至6007亿元，重点加仓通信、银行等行业，新进集中于银行和医药生物；政策端（新增保费30%投资A股、权益上限调升、长期股票试点）为险资入市提供有力支撑；不同资金来源（传统险、分红/万能、寿险、财险）持仓风格分化明显，大型险企重仓银行和公用事业等高股息资产；投资策略上，险资在高股息与成长性之间寻求平衡，并利用长股投+FVOCI工具降低市值波动影响。报告最后指出，权益市场慢牛有望改善险资投资生态，新准则下股票持仓上涨对盈利弹性放大，建议关注新华保险、中国平安、中国人寿等标的，同时提示长端利率下行和权益波动等风险。

中心思想 下游多肽药物需求持续高速放量，驱动业绩稳健增长 以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物全球销售额快速攀升，带动多肽试剂及中间体需求释放。2025年上半年公司实现营收2.70亿元（同比+20.10%），归母净利润7588万元（同比+15.31%），核心成长动力来自下游多肽药物市场的高速扩容。 产能瓶颈突破在即，龙头地位进一步巩固 公司当前面临产能供给瓶颈，但通过安徽昊帆二期、淮安昊帆自建项目以及收购杭州福斯特等措施，预计2025-2027年新产能陆续投产，总产能将大幅提升，有望打破供给约束，保障业绩持续增长。公司已覆盖1900余家海内外客户，客户粘性强，新产能释放后市场份额有望进一步扩大。 主要内容 多肽药物下游需求持续释放，业绩增速稳健 公司已覆盖海内外多家医药研发与生产企业，并积极拓展欧洲市场 自建产能+收并购新产能，有望突破供给端瓶颈 风险提示 国内政策变动 核心人才流失 行业需求下降 总结 昊帆生物2025年上半年业绩符合预期，核心催化剂为GLP-1为代表的多肽药物下游需求强势增长。公司已建立覆盖1900余家客户的稳固市场网络，并深耕欧洲市场。供给端方面，安徽昊帆二期已投产，淮安昊帆建设推进，叠加收购杭州福斯特，将有效解决产能紧张问题，支撑未来2-3年业绩持续高增。盈利预测维持不变，当前估值处于合理区间，行业龙头地位稳固。

中心思想 收入利润再创新高，亚健康医疗增速亮眼 美丽田园医疗健康2025年上半年在“双美+双保健”模式下，会员数强劲增长推动收入与利润创历史新高。直营门店客流量超92万人次（同比+47.8%），活跃会员达12万名（同比+46.5%）。公司实现收入14.59亿元（同比+28.2%），毛利率升至49.3%（同比+2.3pct），净利润1.71亿元（同比+35.5%），经调净利润1.91亿元（同比+37.8%），经调净利率13.1%（同比+0.9pct）创历史新高。经营活动现金流4.1亿元（同比+84.4%），现金储备达20亿元（同比+27.5%），为长期发展奠定坚实财务基础。 会员驱动+双美协同，维持买入评级 核心业务中，亚健康医疗板块增长最为亮眼，收入同比+107.8%，毛利率63.1%（同比+8.7pct）；美容及保健服务收入同比+29.6%，医疗美容收入同比+13.0%。公司“内生+外延”战略与奈瑞儿收购协同效应显著，预计2025-2027年归母净利润年复合增速约20%，对应2025年PE约24倍，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点：会员数增长与业务结构驱动业绩新高 会员数增长推动收入利润再创新高，现金储备充足 直营门店客流量92万人次（同比+47.8%），活跃会员12万名（同比+46.5%）。20%的美容和保健服务会员购买医疗美容或亚健康医疗服务，交叉销售显著。规模效应下毛利率同比提升2.3pct至49.3%，经调净利率13.1%创历史新高。经营活动现金流4.1亿元（同比+84.4%），现金及类现金项目20亿元（同比+27.5%）。 亚健康医疗业务增速亮眼，奈瑞儿协同效应显著 美容及保健服务收入8.07亿元（同比+29.6%），毛利率42.1%（同比+1.8pct），直营店收入5.64亿元（同比+31.0%），主要由高端美容同店提升及收购奈瑞儿驱动。 医疗美容收入4.99亿元（同比+13.0%），毛利率56.9%（同比+1.8pct），客流5万人次（同比+28.0%），活跃会员2.4万名（同比+27.6%）。 亚健康医疗收入1.54亿元（同比+107.8%），毛利率63.1%（同比+8.7pct），客流1.9万人次（同比+75.5%），活跃会员7014名（同比+93.4%）。其中研源医疗功能医学板块收入同比+122.0%，女性特护中心收入同比+172.8%。 盈利预测和投资评级：内生外延稳步推进，维持买入 盈利预测 预计2025-2027年收入分别为30/34/37亿元，同比+18%/+10%/+9%；归母净利润3.0/3.5/4.0亿元，同比+34%/+15%/+15%。对应2025-2027年PE分别为24X/21X/18X。 投资评级 基于公司“双美+双保健”协同效应深化及会员渗透率提升，维持“买入”评级。 风险提示 门店扩张不及预期风险；产品市场反响不及预期风险；市场开拓及产品推广风险；高端化发展不及预期风险；市场竞争加剧，竞争格局恶化风险；业务协同不及预期。 总结 美丽田园医疗健康2025年上半年在会员数量高速增长（直营活跃会员同比+46.5%）和“内生+外延”战略驱动下，收入、利润、经调净利率均创历史同期新高。其中亚健康医疗业务表现最为突出（收入同比+107.8%，毛利率63.1%），美容及保健服务与医疗美容业务稳健增长，奈瑞儿收购协同效应逐步释放。公司现金储备充足（20亿元），经营现金流强劲（4.1亿元，同比+84.4%），为未来门店扩张、业务发展和股东回报提供坚实支撑。预计2025-2027年业绩保持稳健增长，当前估值对应2025年PE约24倍，具有较高投资价值，维持“买入”评级。需关注门店扩张、市场竞争及业务协同等方面潜在风险。

中心思想 业绩短期承压，受外部环境和营销改革影响 2025年上半年，公司实现收入16.4亿元，同比下降27.3%；归母净利润1.4亿元，同比下降40.1%。第二季度单季收入同比下降15.1%，归母净利润同比下降42.4%。业绩下滑主要源于复杂外部环境、医药行业政策调整、呼吸及心脑疾病药品终端需求波动，以及公司自身营销改革等因素的叠加影响。 研发管线稳步推进，减肥及AD领域值得关注 尽管短期业绩承压，公司在研发方面保持积极节奏。2025年上半年，中药领域玉女煎颗粒获批上市，3个新药提交生产申请，4个进入Ⅲ期临床；化药领域氟诺哌齐片（阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床统计，多个品种处于Ⅱ期；生物药领域三靶点及双靶点GLP-1类长效减重/降糖融合蛋白均进入Ⅱ期临床。创新管线成为未来增长的核心驱动力。 主要内容 事项 （无二级目录） 2025年上半年公司业绩下滑明显：1H25收入16.4亿元（-27.3% yoy），归母净利1.4亿元（-40.1% yoy）；2Q25收入7.6亿元（-15.1% yoy），归母净利0.6亿元（-42.4% yoy）。主要影响因素包括外部环境、政策变化、需求波动及营销改革。 评论 呼吸类产品高基数下有所下滑 注射剂：1H25收入5.1亿元（-39.7% yoy），毛利率71.7%（-2.5pct），主因热毒宁需求回落。 口服液：收入2.8亿元（-48.8% yoy），毛利率71.8%（-7.0pct），主因金振销售下滑。 胶囊剂：收入3.8亿元（-4.8% yoy），毛利率66.9%（-2.7pct）。 片丸剂：收入1.9亿元（+12.3% yoy），毛利率71.3%（-0.9pct），表现相对稳健。 颗粒剂、冲剂：收入1.3亿元（-17.6% yoy），毛利率71.9%（-3.6pct）。 研发稳步推进 中药：玉女煎颗粒获批上市，3个新药申请生产，4个进入Ⅲ期，15个处于Ⅱ期，3个获临床批件。 化药：氟诺哌齐片（AD）完成Ⅱ期统计；喹诺利辛片（BPH）、WXSH0493（高尿酸血症）、SIPI-2011（室性心律失常）处于Ⅱ期。 生物药：三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重融合蛋白ZX2021、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖融合蛋白ZX2010均处于Ⅱ期临床。 财务指标分析 盈利能力：1H25毛利率70.9%（-3.6pct），净利率9.1%（-2.9pct）。 费用控制：销售费用率34.8%（-3.0pct），管理费用率10.2%（+0.9pct），研发费用率15.0%（持平）。 公司整体财务稳健，资产负债率28.97%，账面货币资金充裕。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.9/4.5/5.2亿元，同比增速0%/+15%/+15%。参考行业可比估值，给予2025年30倍目标PE，对应目标价20.8元，维持“推荐”评级。 风险提示 核心产品销量不及预期。 总结 康缘药业2025年上半年受外部环境、政策及营销改革等多重因素影响，业绩出现明显下滑，收入同比下降27.3%，归母净利润下降40.1%。呼吸类产品（热毒宁、金振等）在高基数下承压，但片丸剂实现正增长。研发方面，公司保持稳健投入，中药、化药及生物药管线均有重要进展，尤其是减肥及阿尔茨海默病领域的新药值得关注。财务指标显示毛利率和净利率有所下降，但费用控制初见成效。投资建议基于创新中药龙头地位及高潜管线，维持“推荐”评级，目标价20.8元。风险在于核心产品销量不达预期。

中心思想 人福医药在改革阵痛中实现利润增长，核心优势业务韧性凸显 2025年上半年公司营收同比下降6.20%，主要受医药支付端结构性改革及“归核聚焦”战略优化业务结构影响，但归母净利润同比增长3.92%，扣非净利润同比增长3.81%，显示盈利能力在结构调整中逆势提升。 核心子公司宜昌人福的神经系统用药业务维持稳定增长（营业收入约39亿元，同比增约4%），其中瑞芬太尼、瑞马唑仑、羟考酮缓释片等产品销售额同比增幅超过10%，巩固了公司在麻醉镇痛领域的龙头地位。 公司正加速从仿制药向创新药转型，2025年上半年研发投入达7.43亿元（同比增长5.32%），多个1类新药及2类改良型新药进入临床或获批，创新管线逐步兑现，为中长期成长提供动力。 盈利预测显示2025年利润弹性显著，估值具备吸引力 太平洋证券预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为23/25/27亿元，同比增速高达70.04%/8.44%/8.59%，其中2025年利润大幅增长主要受益于低基数（2024年净利润下降37.70%）及核心业务恢复。 对应2025年PE仅14.78倍，远低于历史中枢，考虑到公司麻醉药高壁垒属性及创新药潜在增量，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：2025年半年报核心数据 公司发布2025年半年度报告：实现营业收入120.64亿元，同比下降6.20%；归母净利润11.55亿元，同比增长3.92%；扣非净利润11.30亿元，同比增长3.81%。 营收下降主因：医药支付端结构性改革影响及公司落实“归核聚焦”工作持续优化业务结构。 神经系统用药维持稳定增长 子公司宜昌人福（亚洲最大麻醉药品研发生产企业，芬太尼系列产品为商业化核心，麻醉药品国内市场占有率超60%）2025年上半年实现营业收入44.23亿元，同比下降1.75%；净利润14.32亿元，同比增长0.49%。 宜昌人福神经系统用药2025年上半年实现营业收入约39亿元，同比增长约4%。其中注射用盐酸瑞芬太尼、注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等产品销售额同比增长超过10%。 各子公司创新转型成效显著 研发投入：2025年上半年研发投入达7.43亿元，同比增长5.32%，重点围绕神经系统用药、甾体激素类药物等领域。 新产品获批：子公司先后获批14个品种共计21个品规新产品。神经系统药物包括盐酸他喷他多片、氢可酮布洛芬片、盐酸羟考酮片、马来酸咪达唑仑片、奥卡西平口服混悬液、琥珀酸地文拉法辛缓释片、多巴丝肼片等；激素类药物包括黄体酮软胶囊、甲泼尼龙片等。 在研管线进展：治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液完成生产及临床现场核查；化药1类CXJM-66注射液、HWS116注射液、HW231019片、RFUS-949片、HW201877胶囊及化药2类RFUS-301注射剂、盐酸艾司氯胺酮注射液等项目已获批临床。 盈利预测及投资评级 太平洋证券预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为267/282/299亿元，同比增速4.87%/5.85%/6.01%。 预计归母净利润分别为23/25/27亿元，同比增速70.04%/8.44%/8.59%；对应EPS分别为1.39/1.50/1.63元；对应PE分别为15/14/13倍。 维持“买入”评级。 风险提示 产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。 财务预测与指标 盈利预测表显示：2024A ROE为7.55%，预计2025E/2026E/2027E ROE分别为12.03%/12.30%/12.60%；ROIC从2024A的7.36%提升至2027E的10.25%。 资产负债表预测：货币资金从2024A的39亿元增至2027E的87亿元；资产负债率预计从2024A的43.3%下降至2027E的38.9%。 现金流量表预测：经营性现金流从2024A的22亿元增至2027E的47亿元，现金流状况持续改善。 总结 人福医药2025年半年报体现了公司在医药行业调整期中的战略定力：主动收缩非核心业务导致营收短期承压，但净利润逆势增长显示核心麻醉药业务的盈利能力强劲。神经系统用药作为公司基本盘，依靠瑞芬太尼、羟考酮等品种的稳定增长提供了业绩安全垫；同时创新转型加速，研发投入持续加大，多个创新药进入临床后期或申报阶段，有望打开第二增长曲线。太平洋证券预测2025年公司将迎来净利润大幅回升（同比增长70%），主要得益于低基数效应及主业恢复，当前PE不足15倍，估值性价比突出。需警惕产品降价、销售及研发进度不及预期等风险。整体而言，公司基本面扎实，战略聚焦清晰，长期成长逻辑未变。

中心思想 业绩反转确立，商业化能力持续验证 2025年上半年，信达生物实现营收59.5亿元（同比+50.6%），Non-IFRS净利润14.13亿元，首次扭亏为盈。产品销售收入52.3亿元（+37.3%），毛利率提升至86.8%，研发费用同比下降27.91%，销售费用率可控，显示出公司已步入成熟商业化阶段。截至2025H1现金及等价物超20亿美元，财务基础稳固。 IBI363全球临床开发成为H2核心看点 公司自主研发的PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363在免疫耐药鳞状NSCLC中展现出突破性疗效：3mg/kg剂量组cORR 36.7%，mPFS 9.3个月，12个月OS率70.9%，并已启动首个国际多区域3期研究。此外，玛仕度肽（T2DM适应症获批）、匹康奇拜单抗（IL-23p19银屑病获批）等商业化催化紧密，H2有望驱动收入持续高增。 主要内容 事件 公司发布2025年半年度业绩公告，披露核心经营数据。 观点 报告从四个维度深入分析公司成长逻辑： 营收利润高增长，实现扭亏为盈：2025H1营收59.5亿元（+50.6%），其中产品销售收入52.3亿元（+37.3%），授权费收入6.66亿元（来自罗氏合作首付款）。毛利率86.8%（+2.7pct），销售费用23.75亿元（+26.38%），研发费用10.09亿元（-27.91%）。Non-IFRS净利润14.13亿元，Non-IFRS EBITDA为14.13亿元，首次扭亏。截至2025H1现金及等价物超20亿美元。 商业化矩阵日益丰富，25H2产品收入有望保持强劲增长：商业化产品扩充至16款（12款肿瘤+4款综合管线）。2025H1新增5款上市产品（肿瘤：他雷替尼、利厄替尼、匹妥布替尼；综合：玛仕度肽、替妥尤单抗）。H2催化剂包括：信迪利单抗适应症扩展、玛仕度肽T2DM获批、匹康奇拜单抗银屑病获批等，预计产品收入持续强劲。 IBI363启动全球多中心3期研究，早研管线数据可期：IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）在2025 ASCO公布免疫耐药鳞状NSCLC数据：3mg/kg组cORR 36.7%，mPFS 9.3个月，12个月OS率70.9%，已启动首个MRCT 3期研究。IBI343（CLDN18.2 ADC）3L胃癌MRCT 3期积极推进。早研管线中，肿瘤领域包括IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）、IBI3005（EGFR/HER3 ADC）、IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）、IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）等；综合管线包括IBI355（CD40L）、IBI356（OX40L）、IBI3002（TSLP/IL-4α）、IBI3016（AGT siRNA）、IBI3032（口服GLP-1）等均进入临床1期。 公司2025H2催化剂丰富：1）IBI363：注册临床（3L MSS肠癌3期计划中），联合疗法及拓宽适应症；2）玛仕度肽：T2DM获批，中重度肥胖（9mg）及T2DM合并肥胖（H2H司美）3期结果读出；3）匹康奇拜单抗（IL-23p19）银屑病适应症获批；4）数据读出：IBI128（XOI）中国高尿酸血症2期、IBI356（OX40L）特异性皮炎1期、IBI3002（TSLP/IL-4Rα）哮喘1期、多项肿瘤早期临床数据。 投资建议 采用DCF法和NPV法估值，取二者平均数，测算目标市值2119亿港元（汇率0.91），对应目标价123.69港元，维持“买入”评级。盈利预测：2025-2027年营业收入分别为123.67/160.84/211.88亿元，归母净利润分别为8.77/20.22/37.56亿元。 风险提示 研发或销售不及预期风险，行业政策风险。 总结 信达生物2025H1业绩实现营收利润高增长并扭亏为盈，商业化矩阵扩充至16款产品，产品收入有望保持强劲。核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）在IO耐药肺鳞癌中展现优异疗效并启动全球3期研究，有望成为免疫治疗领域重大突破。H2催化剂包括玛仕度肽新适应症获批、匹康奇拜单抗获批、多项早研数据读出等，有望推动公司持续成长。基于DCF和NPV估值，目标价123.69港元，维持“买入”评级。需关注研发及销售不及预期、行业政策变化等风险。

中心思想 业绩短期承压，国际业务持续高端突破 迈瑞医疗2025年上半年实现营收167.43亿元（同比-18.45%），归母净利润50.69亿元（同比-32.96%），业绩下滑主要由国内业务拖累。 国际业务逆势增长5.39%，海外高端客户群突破与本地化建设成效显著，独联体及中东非地区实现双位数增长，预计三季度全球增长将提速。 国内拐点将至，三大产线分化明显 国内医疗设备招标活动自2024年12月以来持续改善，但收入确认周期延长导致上半年国内收入同比下滑超30%，预计第三季度将迎来拐点。 三大产线中IVD国际化学发光增长超20%，医学影像国际中高个位数增长，生命信息与支持国际占比提升至67%，国内各产线均面临周期延长与竞争加剧压力。 主要内容 国内市场：拐点将至，下半年有望改善 2024年12月以来国内医疗设备月度招标数据持续改善，但公开招标到收入确认的周期被显著拉长，叠加2024年上下半年基数分布偏离，导致2025年上半年国内业务同比下滑超30%。 随着招标复苏成果逐步传导至收入端，预计国内第三季度将明显改善，市场拐点如期到来。 国际市场：高端突破进行时，增长提速可期 2025年上半年国际业务同比增长5.39%，其中独联体及中东非地区实现双位数增长，各主要地区收入分布均衡。 得益于海外高端客户群的持续突破及本地化平台能力建设，预计三季度开始国际增长将有所提速，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长。 三大产线分析：IVD与影像国际亮眼，生命信息承压 IVD业务：上半年收入64.24亿元（同比-16.11%），国际实现双位数增长、收入占比提升至37%，国际化学发光增长超20%；国内受竞争激烈和医保改革影响，检测量与价格均下滑。 医学影像：上半年收入33.12亿元（同比-22.51%），国际中高个位数增长、国际占比提升至62%，预计全年国际影像产线平稳快速增长；国内受收入确认周期延长影响。 生命信息与支持：上半年收入54.79亿元（同比-31.59%），国际占比提升至67%，已成功进入英国、法国、西班牙等更多高端医院；国内受医疗专项债发行规模连续两年下滑及基建周期拉长拖累。 财务表现：毛利率下降，费用率整体稳定 2025年上半年综合毛利率61.67%，同比下降4.58个百分点，主要系国内市场价格压力较大。 销售费用率14.48%、管理费用率4.07%、研发费用率9.60%、财务费用率-2.00%，同比变动幅度较小（-0.18pct至+0.95pct）。 第二季度毛利率60.84%，净利率28.69%，同比分别下降5.66pct和10.75pct，盈利能力短期承压。 盈利预测与投资评级：维持“买入” 预计2025-2027年营收分别为371.89/424.87/485.56亿元，同比增速1.26%/14.25%/14.28%；归母净利润分别为115.05/135.90/159.10亿元，同比增速-1.40%/18.13%/17.07%。 当前股价对应2025-2027年PE为26/22/19倍，维持“买入”评级。风险提示包括医疗设备集采降价、招投标落地节奏慢、新品推广不及预期。 总结 迈瑞医疗2025年上半年业绩受国内招标周期延长和基数效应影响出现显著下滑，但国际业务保持增长且高端突破持续，独联体及中东非地区表现亮眼。 国内医疗设备招标数据已持续改善，预计第三季度国内业务将迎来拐点；国际业务伴随高端客户渗透和本地化完善，增长有望提速。 三大产线中国际收入占比均有所提升，显示全球竞争力增强，IVD国际化学发光、医学影像国际业务增长较快。财务端毛利率因国内价格压力下降，但费用率控制良好。 长期看，公司凭借数智化解决方案优势、高端客户突破及新品推广，有望在2025年下半年至2027年恢复稳健增长，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 创新管线加速推进与BD战略突破双轮驱动 迈威生物2025年中报显示，公司正处于研发投入与商业化转型的关键期：上半年总收入1.01亿元，净利润-5.51亿元，研发投入3.92亿元。核心创新品种（Nectin-4 ADC、B7H3 ADC、CDH17 ADC、IL-11单抗、ST2单抗）临床进展快速，多项适应症进入III期或获FDA许可。同时，BD业务实现实质性突破，与CALICO公司就IL-11靶向治疗签署独家许可协议，首付款2500万美元并有望获得最高5.71亿美元里程碑付款，标志着公司管线价值获得国际认可。尽管当前仍处于亏损状态，但研产销一体化布局初步完成，核心ADC管线已进入注册临床，预计2025-2027年营收将显著增长至6.13/10.30/17.95亿元，维持“买入”评级。 核心管线临床里程碑：Nectin-4 ADC（9MW2821）在尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌等多适应症推进至III期或II期临床；B7H3 ADC获FDA孤儿药资格；CDH17 ADC获FDA许可开展I/II期研究；IL-11单抗与ST2单抗分别处于国际第一、第二梯队，并探索新适应症。 BD商业化模式初成：与CALICO的IL-11靶向授权协议不仅带来2500万美元首付款，更验证了公司管线的全球竞争力。预测后续Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC等管线有望持续带来BD突破。 财务与估值支撑：营收从2024年2.00亿元预计增至2025年6.13亿元（同比增长206.63%），毛利率保持95%以上；2025-2027年归母净亏损逐步收窄，体现研发支出效率提升与商业化放量。 研发投入高效率转化与BD收入即将兑现 公司2025年上半年研发投入3.92亿元，占营收比显著但远低于多数同阶段biotech，且管线密度与临床进展效率突出。BD业务的里程碑付款与销售分成模式将逐步改善现金流，预计2025-2027年经营性现金净额虽仍为负值，但亏损幅度明显收窄（-695/-632/-436百万元），表明公司正从纯研发向研发+BD双轮驱动转型。 主要内容 多个创新品种快速推进临床 Nectin-4 ADC（9MW2821）多适应症全面进入注册临床 尿路上皮癌：单药及联合特瑞普利单抗的III期临床试验正在开展，为最接近商业化的核心适应症。 宫颈癌：联合特瑞普利单抗的II期临床（含国内及美国I期）已启动。 三阴性乳腺癌（TNBC）：针对既往接受过拓扑异构酶抑制剂ADC治疗的患者，美国I期临床推进中。 其他：食管癌、乳腺癌等适应症也有临床布局，展现广谱抗肿瘤潜力。 B7H3 ADC（7MW3711）获FDA孤儿药资格 2023年7月国内获批开展晚期恶性实体瘤临床，2024年2月获FDA许可，2024年7月获FDA授予治疗小细胞肺癌的“孤儿药资格认定（ODD）”，加速其国际临床开发与潜在市场独占。 CDH17 ADC（7MW4911）获批FDA临床 2025年8月正式获FDA许可，用于晚期结直肠癌及其他胃肠道肿瘤的I/II期研究，靶点差异化（CDH17在消化道肿瘤高表达）有望填补现有ADC治疗空白。 IL-11单抗（9MW3811）全球进度第一梯队，探索新适应症 中、澳I期临床完成，验证良好安全性和30天人体半衰期。已向国家药监局递交病理性瘢痕适应症临床试验申请，为同靶点首个探索该适应症的研发药物，预计2025年底前启动II期临床。 ST2单抗（9MW1911）国内首家进入临床，COPD潜力大 全球进度第二，国内首家。慢性阻塞性肺疾病（COPD）适应症II期临床快速推进，有望2026年底启动III期，目标市场庞大。 BD业务获实质性突破 与CALICO公司签署IL-11靶向治疗独家许可协议 协议范围：除大中华区外全球独家开发、生产和商业化权利。 财务条款：一次性不可退还首付款2500万美元；合计最高5.71亿美元的近端、开发、注册及商业化里程碑付款；按净销售额计算的阶梯式特许权使用费。 战略意义：验证了IL-11靶点（抗纤维化、抗衰老等潜力）全球价值，同时为公司带来了短期现金流与国际合作经验。 其余潜力管线进入BD黄金期 Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC、CDH17 ADC、ST2单抗等已具备初步临床数据，有望引发新一轮BD，加速海外权益变现。 盈利预测和估值建议 营收高增长可期，净亏损逐步收窄 预计2025/2026/2027年营收分别达6.13/10.30/17.95亿元，2025年同比增长206.63%，驱动因素来自现有三个上市产品放量及BD里程碑收入。 归母净利润2025-2027年分别为-6.95/-6.32/-4.36亿元，亏损幅度持续缩小，反映研发效率提升与收入覆盖成本能力增强。 研产销一体化平台初步成型，维持“买入” 公司已有三个产品上市，销售网络与产能建设趋于完善。核心ADC管线进入注册临床，叠加BD模式增强现金回笼，预期2027年后有望实现盈亏平衡拐点。 风险提示 候选药物研发不及预期；相关技术迭代风险；第三方合作风险；核心人才流失。 总结 迈威生物2025年中报反映了其从“纯研发型”向“研发+BD+商业化”综合平台转型的初步成效。核心管线（Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC、CDH17 ADC、IL-11单抗、ST2单抗）均处于全球或国内领先临床阶段，多项适应症进入注册性试验，且差异化靶点选择（如CDH17、ST2）为后续竞争提供壁垒。BD方面，IL-11靶向授权协议不仅带来2500万美元首付款与最高5.71亿美元里程碑，更验证了公司管线的国际价值，预示未来更多出海合作的可能性。财务上，尽管2025年仍预期亏损6.95亿元，但营收增速超200%且毛利率维持95%以上，预计2027年亏损收窄至4.36亿元。太平洋证券基于管线临床进展、BD变现能力及商业化推进，维持“买入”评级，长期看好公司成为ADC领域的新兴领军者。

中心思想 短期业绩承压，降本增效驱动毛利率改善 朗姿股份2025年上半年收入及扣非后净利润小幅下降，但归母净利润因非经常性损益大幅增长。核心业务中，医美业务通过集中采购压低成本，毛利率提升0.3个百分点；女装业务线上化转型成效显著，线上收入同比增长18.9%，带动板块毛利率提升0.86个百分点。婴童业务海外市场逐步修复，自营渠道收入同比增长3.4%。 上调盈利预测，维持“增持”评级 考虑到集团供应链管控优化及降本增效措施，叠加部分收购并表机构业绩补偿及理财收益等非经常性因素，报告小幅上调2025-2027年EPS预测至0.77/0.86/0.93元。采用分部估值法给予女装、医美、婴童业务分别25倍、30倍、25倍PE，对应目标价21.32元，维持“增持”评级。 主要内容 投资要点 核心判断：1H25剔除非经常性损益后公司业绩短期承压，但医美及女装业务毛利率提升，集团供应链管控及采购能力优化、女装线上化转型有望推动盈利能力持续改善。 盈利预测调整：受短期医美增速放缓、降本增效措施、以及部分收购并表机构业绩补偿款和理财收益等影响，上调25-27年EPS预测至0.77元（+0.07）、0.86元（+0.03）、0.93元（+0.02）。 估值与评级：按分部估值法（女装25xPE、医美30xPE、婴童25xPE），目标价21.32元，维持“增持”评级。 收入及扣非净利润表现 整体业绩：1H25收入27.9亿元，同比下降4.3%；归母净利润2.7亿元，同比增长64.1%（主因非经常性损益）；扣非后净利润1.36亿元，同比下降2.7%。 毛利率与费用：毛利率59.7%（-0.1pct），销售费率40%（-0.3pct），管理费率8.2%（+0.3pct），研发费率1.9%（-0.1pct）。归母净利率9.8%（+4.2pct），扣非归母净利率4.9%（-0.3pct）。 单2Q25表现：净利润1.8亿元，同比增长134%；扣非净利润0.6亿元，同比增长2.7%。毛利率59.6%（-0.4pct），销售/研发费率同比各降0.2/0.1pct，管理费率同比增0.6pct。 医美业务分析 收入与毛利率：1H收入13.3亿元，同比下降6.1%；毛利率54.5%（+0.3pct）。毛利率提升主因集中采购带来规模效应和议价能力提升，1H25采购降价率达9.1%。 业务结构：非手术医美收入11.6亿元，同比下降3.8%，占比提升2.1pct至87%。 品牌表现：米兰柏羽收入6.6亿元（-6.6%），晶肤收入2.4亿元（+6%），韩辰医美收入2亿元（+9.5%）。晶肤品牌实现稳健增长。 女装及婴童业务分析 女装业务：1H收入9.9亿元，同比下降2.4%。线上渠道收入4.6亿元，同比增长18.9%；其中天猫/唯品会/抖音GMV同比分别增长22%、10.4%、3.4%。板块毛利率65.2%（+0.86pct），线上化驱动盈利改善。 婴童业务：1H收入4.3亿元，同比下降3.4%。自营渠道收入3.6亿元，同比增长3.4%。毛利率62.4%（-1.2pct）。海外市场逐步修复，自营增长表现突出。 财务预测与估值 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为61.31/65.11/68.59亿元，归母净利润分别为3.41/3.80/4.13亿元，对应EPS 0.77/0.86/0.93元。 估值指标：当前股价18.19元，对应2025年PE约22.98倍，2026年PE约20.61倍，2027年PE约18.96倍。PB（现价）2.81/2.68/2.58倍。 可比公司估值：选取锦泓集团、歌力思、美丽田园医疗健康、爱尔眼科、嘉曼服饰、孩子王等，2025年PE均值约21倍，2026年PE均值约18倍。朗姿股份估值处于行业中上水平。 风险提示 监管政策变动 行业竞争加剧 人力资源成本上升 总结 朗姿股份2025年中报显示，公司整体收入承压，归母净利润因非经常性损益大幅增长，但扣非后净利润小幅下滑。核心亮点在于医美业务通过集中采购实现毛利率提升（+0.3pct），女装业务线上化转型带动毛利率提高（+0.86pct），婴童自营渠道恢复增长。公司通过供应链管控和降本增效措施对冲短期压力，并上调盈利预测。报告维持“增持”评级，目标价21.32元，认为中长期女装基本盘稳固、医美及婴童业务持续修复有望释放利润弹性。主要风险点包括政策变动、竞争加剧及人力成本上升。

中心思想 创新驱动业绩分化，经营韧性彰显长期价值 复星医药2025年上半年整体营收同比下滑4.63%，但归母净利润同比大幅增长38.96%，呈现“收入承压、利润改善”的结构性分化。核心驱动力来自创新药和创新医疗器械的持续发力，上半年创新产品收入超43亿元，同比增长14.26%，有效对冲了仿制药集采、医疗服务价格调整及地缘政治等负面因素。公司同时推出股权激励计划，明确创新药2025-2027年收入目标分别为93.6/112.3/134.8亿元，彰显管理层对创新转型的信心。尽管扣非归母净利润同比下降23.39%，但经营性现金流净额达109.71亿元（预测值），反映主业造血能力依然稳健。 业务结构优化，研发管线储备丰富 公司制药业务中创新药占比提升至30.9%（创新产品收入43亿/制药收入139.01亿），上半年4个创新产品获批上市，4个品种申报上市。医疗器械业务受地缘政治影响短期承压，但达芬奇机器人装机量同比增加20.8%（29台vs24台），高值器械仍具增长潜力。医疗服务业务受价格调整和集采拖累，但公司正通过管理优化推动减亏。整体来看，公司已形成“大分子+小分子+器械+服务”的多元化布局，创新药管线进入密集收获期，预计2025-2027年归母净利润CAGR达13.32%。 主要内容 一、事件：2025年半年报业绩概览 上半年核心数据 收入：195.14亿元，同比-4.63% 归母净利润：17.02亿元，同比+38.96% 扣非归母净利润：9.61亿元，同比-23.39% 第二季度表现 收入：100.94亿元，同比-2.05% 归母净利润：9.37亿元，同比+52.38% 扣非归母净利润：5.50亿元，同比-14.74% 关键解读 收入下滑主要受医疗服务收费目录调整和药品集采影响（医疗服务收入同比-1.83%，制药业务同比-5.29%），但归母净利润大幅增长得益于投资收益及费用管控改善（销售费用同比-10.6%至86.80亿元，管理费用+研发费用同比-9.1%至79.28亿元）。扣非净利润下滑反映非经常性收益贡献较大，但经营性现金流预测值达109.71亿元，显示主业现金流健康。 二、创新药和创新医疗器械发力 制药业务：创新产品收入占比提升 2025H1制药收入139.01亿元（同比-5.29%），其中创新产品收入超43亿元，同比+14.26% 上半年4个创新产品获批：芦沃美替尼、伏维西利、斯鲁利单抗（海外批准）、替那帕诺 4个品种申报上市：伏维西利、复瑞替尼、利多卡因丙胺卡因气雾剂、帕妥珠生物类似药HLX11 国际多中心临床进展：斯鲁利单抗美国桥接试验进行中；HLX22胃癌III期完成美日首例给药；HLX43开展II期临床 器械与诊断业务：短期扰动，长期看好 收入19.55亿元，同比-5.51%，受地缘政治影响货物运送延迟 达芬奇机器人中国装机29台（2024年同期24台），同比增长20.8% 医美产品（如玻尿酸等）预计下半年放量 医疗服务业务：价格调整承压，减亏进行中 收入35.92亿元，同比-1.83% 主要受医疗收费目录价格调整和药品集中采购影响 2024年分部利润-3.15亿元，同比减亏1.25亿元，减亏趋势延续 三、股权激励计划与研发管线进展 股权激励草案要点 创新药2025-2027年收入目标：93.6/112.3/134.8亿元 考核指标与创新药收入挂钩，体现聚焦创新战略 对外授权与BD进展 2025年多项创新药对外授权（具体未披露），体现平台价值 研发管线覆盖小分子、单抗、双抗、ADC等，HLX43（ADC）进入II期临床 四、盈利预测与投资评级 财务预测核心假设 营业收入：2025-2027年分别为434.73/460.87/483.90亿元，同比增速5.86%/6.01%/5.00% 归母净利润：2025-2027年分别为31.61/36.29/40.31亿元，同比增速14.12%/14.81%/11.07% EPS：1.18/1.36/1.51元 资产负债率预计从2024年48.98%下降至2027年31.46%，杠杆持续优化 估值与评级 当前股价28.84元（2025/8/29），对应2025年PE约24.4倍，低于行业平均 维持“增持”评级，逻辑：创新药成果密集兑现、高值器械（达芬奇、医美）增量可期、医疗服务减亏 五、风险提示 生物类似药集采风险：利妥昔单抗已有区域集采，曲妥珠单抗销售超20亿元存在潜在集采压力 医疗服务业务减亏不及预期：2024年分部亏损3.15亿元，康复机构尚在筹建 贸易摩擦风险：Gland Pharma海外仿制药业务受关税及地缘政治影响 关键财务指标分析（2023-2027E） 毛利率：2024年47.97% → 2027E 50.18%，稳步提升（创新药占比提高） ROE：2024年5.86% → 2027E 7.07%，盈利能力回升 经营性现金流：2024年44.77亿元 → 2025E 109.71亿元（预测），现金流强劲 研发投入：2024年管理与研发费用合计79.28亿元，占营收19.3%，持续高研发投入 总结 复星医药2025年半年报展现“短期阵痛、长期向好”的特征。收入端受药品集采、医疗服务调价及地缘政治三重压力下滑4.63%，但净利润端在创新药放量（+14.26%）和费用管控下实现38.96%的增长。公司战略清晰：以创新药为核心驱动力，辅以高值器械（达芬奇机器人装机量+20.8%）和医疗服务减亏。股权激励草案设定创新药2027年收入134.8亿元的目标，为市场提供了明确的业绩指引。从财务预测看，2025-2027年归母净利润CAGR达13.32%，ROE从5.86%提升至7.07%，资产负债率从48.98%降至31.46%，结构持续优化。主要风险点在于生物类似药集采、医疗服务亏损及贸易摩擦，但整体判断公司已进入创新收获期，维持“增持”评级。投资者应重点关注下半年创新药获批进度、达芬奇机器人装机量及医疗服务盈利拐点。