中心思想 高端产品矩阵驱动业绩稳健增长，海外市场拓展成为新引擎 本报告的核心观点在于，惠泰医疗2025年上半年业绩持续稳健增长的核心驱动力，源自其高端产品（尤其是电生理领域的PFA脉冲消融系统、压力感应射频消融导管等）的持续放量与商业化成功。数据显示，1H25公司整体营收同比增长21.3%至12.14亿元，归母净利同比增长24.1%至4.25亿元，充分印证了高端化战略的成效。同时，海外业务（1H25收入同比增长23.8%）尤其是自主品牌产品（同比增长34.6%）的积极表现，为公司开辟了第二增长曲线，显示出其全球市场竞争力的提升。 盈利质量与现金流同步改善，体现内生增长韧性 报告强调，公司的高端化战略不仅带来了营收增长，更显著提升了盈利质量。1H25毛利率同比提升0.8个百分点至73.5%，验证了高端新品占比提升对盈利结构的优化作用。同时，在费用管控得当（销售费用率同比下降0.5pct）的背景下，经营活动现金流量净额同比大幅增长29.5%至4.45亿元，现金流水平向好，这为公司在研管线和市场推广方面的持续投入提供了坚实的财务基础，展现了公司稳健的内生增长韧性。 主要内容 业绩概览：毛利率稳中有升，现金流水平持续向好 高端新品驱动毛利率提升：公司1H25毛利率达到73.5%（yoy+0.8pct），主要得益于电生理及血管介入领域高端新品的持续放量，产品结构优化带动整体盈利水平提升。 费用率可控，现金流显著改善：1H25销售/管理/研发费用率分别为17.2%/4.7%/13.0%，同比基本持平或略有下降，显示公司商业化及研发投入效率较高。同期经营活动现金流量净额达4.45亿元（yoy+29.5%），现金流水平进一步向好，财务状况健康。 电生理业务：新品积极放量，看好板块25年收入快速增长 商业化进展迅猛：电生理业务1H25实现收入2.46亿元（yoy+10.0%）。其中，高价值新品PFA脉冲消融手术累计完成超800例，传统三维非房颤手术完成近8,000例，产品推广势如破竹，市场接受度快速提升。 产品矩阵持续完善：高密度标测导管、压力感应射频消融导管等重磅新品已于1H25在国内获批。关键产品心腔内超声导管已进入注册审评阶段，进一步丰富了公司的产品组合，为后续增长提供了强大动能。 其他业务：看好各板块25年发展向好 冠脉通路业务：集采驱动放量，医院覆盖扩大：1H25收入为6.54亿元（yoy+30.0%），增速在各项业务中最快。导引导管、导引导丝等高值品类借助集采政策实现快速放量，同时产品已进入医院数量同比增长超18%，为收入较快增长提供了双重保障。 外周介入业务：品类丰富，借集采加速推广：1H25收入为2.13亿元（yoy+21.3%），产品已进入医院数量同比增长超20%。公司外周介入产品线日益丰富，并有望借助集采中选优势加速市场推广，看好板块25年实现快速发展。 非血管介入与OEM业务：新品推广，全年趋势向上：非血管介入业务1H25收入为2,284万元（yoy+39.7%），增长潜力初显；OEM业务1H25收入为7,290万元（yoy-0.9%），考虑公司OEM业务实力过硬，看好全年趋势向上。 盈利预测与估值：维持买入评级，目标价358.28元 盈利预测稳健：报告维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.02/11.87/15.40亿元，对应同比增速分别为34.0%/31.6%/29.7%，显示未来三年业绩增长预期乐观。 估值水平合理：给予公司2025年56倍市盈率（PE），高于可比公司（微电生理、乐普医疗等）的Wind一致预期均值47倍。该估值溢价反映了市场对公司产品线拓展、性能行业领先以及国内外市场认可的积极预期。对应目标价358.28元，维持“买入”评级。 总结 惠泰医疗2025年中报展现出强劲且稳健的业绩表现，核心驱动逻辑清晰。短期看，高端产品（尤其是电生理PFA系统与冠脉通路高值耗材）借助集采和临床推广持续放量，是业绩增长的核心引擎；中期看，包括心腔内超声导管在内的在研产品管线进入收获期，将进一步完善产品矩阵，夯实公司在电生理和血管介入领域的领先地位；长期看，海外自主品牌的高速增长（同比+34.6%）验证了其全球化战略的有效性，为未来打开了更广阔的市场空间。 从财务数据整体来看，公司盈利能力持续增强（毛利率73.5%）、现金流状况显著改善（经营性现金流同比+29.5%），为持续的研发投入和业务扩张提供了坚实的基础。基于公司强大的产品竞争力和清晰的发展战略，报告维持“买入”评级，并给予358.28元的目标价。主要风险在于在研产品进度、新品放量不及预期以及行业竞争加剧。

中心思想 海外配电订单高速增长，驱动业绩稳健增长 三星医疗2025年H1业绩整体稳健，营收与归母净利润实现双增长，但增速呈现分化。报告核心亮点在于公司海外配电业务订单同比暴增123.96%，成为拉动整体增长的关键引擎。然而，国内配用电产品降价及海外新市场初期低价策略导致毛利率有所下滑，对盈利端形成一定拖累。 智能配用电主业韧性凸显，医疗业务承压 从业务结构看，智能配用电业务保持强劲增长，营收同比+19.53%，是公司业绩基石；而医疗服务业务则出现收入与利润的双重下滑，同比分别-3.02%和-34.84%，反映出业务整合与管理收紧带来的短期阵痛。整体费用率的显著下降则显示出公司内部管控效率提升。 主要内容 智能配用电业务稳健增长，费用率显著下降 业务收入与净利润表现： 2025年H1，公司智能配用电业务实现收入63.54亿元（同比+19.53%），净利润10.98亿元（同比+13.05%），增长稳健。盈利能力分析： 同期整体毛利率为28.97%，同比下降5.64个百分点；净利率为15.24%，同比下降1.25个百分点。毛利率下滑主因有二：一是国内配用电产品降价；二是海外为突破新市场采取初期低价取单策略，部分低价订单交付所致。费用管控成效： 整体费用率为13.65%，同比下降3.94个百分点，销售、管理、财务、研发费用率全线下降，其中财务费用率下降2.21个百分点，主因汇兑收益增加。 海外配电订单高增，电表AMI出海快速推进 海外营收表现： 2025年H1，公司实现海外营业收入14.95亿元，同比增长50.89%，增长强劲。在手订单分析： 截至2025年6月底，公司在手订单总计176.32亿元，同比增长18.39%；其中海外配电在手订单21.82亿元，同比激增123.96%，是海外业务最大亮点。市场拓展方面，在欧洲、中东、拉美优势市场持续突破，2025年上半年在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单。用电业务出海： 海外用电业务深耕高端市场，于7月取得美国智能电表首单突破。同时，在非洲市场快速推进尼日利亚TCN总包项目交付及AMI系统落地应用。 网内业务保持领先，网外客户持续开拓 电网内业务： 公司保持国网、南网中标领先地位，并重点发力地方电网业务。例如，在内蒙古电力集团计量及配电产品招标中，累计取单1.46亿元，同比增长188%。电网外业务： 依托电网渠道优势，聚焦新能源央国企平台大客户。风电领域业务快速突破，取单4.80亿元，同比增长52%。同时积极储备石油化工、数据中心等新场景客户，已获千万级订单。 盈利预测与估值 盈利预测下调： 考虑到配网集采降价影响智能配用电毛利率，以及医疗业务管理收紧，公司下调2025-2027年归母净利润预测至26.99/32.61/39.05亿元，较此前预测下调约7.55%-9.43%。目标价与评级： 给予智能配用电业务2025年15倍PE、医疗服务业务20倍PE，对应目标价29.72元（前值38.02元），维持“买入”评级。 总结 三星医疗2025年上半年业绩呈现“稳中分化”的特征。虽然在国内配网集采降价及海外新市场低价策略影响下，整体毛利率出现下滑，但海外配电业务的爆发式增长（订单同比+123.96%）成为抵消国内压力、驱动增长的核心动力。公司费用管控能力显著提升，费用率全线下降，保障了利润端的韧性。展望未来，国内电表价格有望随国网新标招标而回升，海外延续性订单盈利将回归正常区间，毛利率有望修复。然而，医疗业务短期承压以及行业竞争加剧的风险仍需关注。整体来看，公司海外市场的高成长性和电网业务的双轮驱动战略，为其长期发展提供了坚实基础。

中心思想 二季度业绩边际改善，全年趋势向好 本报告核心观点指出，开立医疗2025年上半年收入与归母净利润同比下滑，主要受国内医疗设备招标复苏传导滞后及新产品投入期固定支出较大影响。但公司第二季度业绩已呈现积极边际改善（2Q25收入同比+0.2%，净利润同比-44.7%，显著优于1Q25的-10.3%/-91.9%），显示在国内设备更新政策落地提速背景下，院内采购需求明确，公司有望在2025年实现稳健发展。维持“买入”评级，目标价上调至43.69元。 研发销售投入强化，长期竞争力夯实 尽管1H25毛利率同比下降3.3个百分点至62.1%，且销售/管理/研发费用率分别同比上升5.3/0.9/4.4个百分点，但公司持续强化新品推广与研发投入，此举有助于夯实长期发展竞争力，为后续产品放量奠定基础。 主要内容 中报业绩点评 公司1H25收入9.64亿元（yoy-4.8%），归母净利润4703万元（yoy-72.4%），主因国内设备终端招标复苏传导至报表端存在周期，叠加新产线投入及费用支出较大。 2Q25收入/归母净利润同比增速分别为+0.2%/-44.7%，较1Q25（-10.3%/-91.9%）明显改善，业绩边际向好。 毛利率与费用分析 1H25毛利率同比降3.3pct至62.1%，推测受新品规模效应未体现、产品结构变动及集采订单影响。 销售/管理/研发费用率分别同比+5.3/+0.9/+4.4pct至31.6%/7.1%/25.3%，公司持续加码营销与研发。 彩超业务 1H25彩超收入5.50亿元（yoy-9.9%）。 产品已实现超高端至中低端体系化布局，可提供差异化解决方案。 展望25年，超声产品性能可靠且市场影响力提升，叠加医疗设备更新政策助力，看好板块全年稳健发展。 内窥镜及镜下治疗器具业务 1H25收入3.88亿元（yoy+0.1%）。 软镜：推测1H25收入同比略有下滑，海外增速快于国内；25年看好在4K iEndo、HD-580等高端新品放量及渗透率提升下实现较快增长。 威尔逊：1H25收入2710万元（yoy+12.6%），产品认可度持续提升。 微创外科：推测1H25收入同比高速增长，产品矩阵丰富且销售团队实力强，看好全年快速增长。 盈利预测与估值 考虑招标复苏传导滞后及销售研发投入增加，调整25-27年归母净利润至3.50/4.51/5.56亿元（下调15%/13%/14%）。 给予25年54x PE（可比均值49x），目标价43.69元（前值40.03元），维持“买入”评级。 风险提示 下游产品销售不达预期、政策推进不及预期、汇率波动风险。 总结 公司基本面与投资展望 开立医疗作为国产超声及内窥镜行业领导者，在产品矩阵丰富度和市场竞争力上具有显著优势。虽然上半年业绩承压，但第二季度已出现明确边际改善信号，且院内采购需求在设备更新政策加速落地下有望释放。公司通过持续加大研发和销售投入，为长期增长夯实基础。盈利预测下调反映了短期扰动，但估值仍具吸引力（54x PE vs 可比均值49x），维持“买入”评级。

中心思想 海外市场持续放量，国内承压格局确立 和黄医药2025年上半年核心产品呋喹替尼海外销售额同比+25%至1.63亿美元，日本、美国、欧盟市场表现强劲，抵消了国内销售收入因竞争加剧出现的29%同比下降。 公司下调全年肿瘤业务收入指引至2.7-3.5亿美元，反映出国内药品集采及竞品压力对短期业绩的影响，但海外布局成功对冲部分下滑风险。 新适应症与新技术平台构建长期增长逻辑 赛沃替尼国内获批二线MET扩增EGFR突变非小细胞肺癌，有望进入医保重启增长；海外SAFFRON、SAMETA等关键三期临床推进，2025年底完成患者入组，海外市场可期。 新一代ATTC偶联药物平台打破传统化疗毒性限制，首个候选药物计划2025年下半年进入临床，为公司带来差异化创新和出海新机遇。 主要内容 核心观点 国内销售收入短期承压，海外稳步放量 2025年上半年总收入2.78亿美元，肿瘤产品收入0.99亿美元（同比-29%），主要因呋喹替尼国内竞争加剧、索乐匹尼布上市延迟。 海外呋喹替尼销售额同比增长25%至1.63亿美元，日本、美国、欧盟市场贡献主要增量；首付款及里程碑收入0.44亿美元小幅增长。 新产品获批及新适应症拓展有望开启第二增长曲线 呋喹替尼国内子宫内膜癌、肾细胞癌新适应症获批有望贡献增量；海外市场份额持续提升，结构优化。 赛沃替尼国内二线MET扩增EGFR突变非小细胞肺癌获批，今年拟参与医保谈判；海外SAFFRON（奥希替尼耐药NSCLC）三期预计年底完成入组，SAMETA（MET驱动肾癌）有序推进。 新一代技术平台ATTC开启创新药物的开发浪潮 ATTC平台（抗体靶向偶联药物）实现抗体与小分子抑制剂协同，降低化疗毒性，安全性更佳。 基于该平台已开发多个高选择性、有效性与耐受性潜力管线，首个候选药物预计2025年下半年进入临床。 盈利预测与投资建议 考虑国内竞争加剧，下调2025-2027年收入预测至6.00/7.06/7.97亿美元（原为7.30/8.41/9.49亿美元）。 给予2026年6.06倍PS，目标价38.32港元（汇率约7.81），维持买入评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧或销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险。 总结 和黄医药2025年中报显示：海外市场持续放量，呋喹替尼海外销售额同比+25%，成功对冲国内竞争加剧导致的29%产品收入下滑；国内新适应症获批及赛沃替尼医保谈判有望在2025-2026年贡献增量；ATTC技术平台进入临床开发阶段，提供长期创新驱动。公司下调全年肿瘤收入指引至2.7-3.5亿美元，主要反映里程碑延迟及国内压力。盈利预测与目标价下调，但看好海外放量、新适应症及新技术平台，维持买入评级。

中心思想 核心商业化验证与全球化潜力释放 亚盛医药2025年上半年主业收入2.34亿元（同比-71.6%），剔除2024年同期与武田合作的一次性授权收入后，核心产品奥雷巴替尼销售额同比大增92.4%至2.17亿元，商业化和费用管控符合预期，验证产品放量逻辑。 第二款核心产品利沙托克拉（APG-2575）于2025年7月获批上市，是全球第二款、国产首款BCL-2抑制剂，从申请到获批仅7个月，商业化全部由公司自建团队推进，标志公司进入双产品驱动阶段。 公司现金储备充足（H1底16.61亿元，7月配售后超30亿元），并引入具有国际经验的CFO及高级副总裁，全球临床进度加速（奥雷巴替尼多项全球注册临床、利沙托克拉MDS全球注册临床获FDA/EMA批准），海外市场潜力增大。 盈利预测上调与投资评级维持“买入” 东吴证券上调2025-2027年收入预测至5.86/32.66/21.21亿元（原5.19/32.15/20.95亿元），主要考虑奥雷巴替尼持续放量、利沙托克拉上市贡献增量及武田选择权付款。公司收入增长确定性高、海外潜力大，维持“买入”评级。 主要内容 一、事件：2025年半年报业绩综述 2025H1主业营收2.34亿元（同比-71.6%），主因2024年同期计入与武田合作的6.78亿元授权收入。核心产品奥雷巴替尼销售收入2.17亿元（同比+92.4%），毛利率约91%。 费用端控制良好：销售费用1.38亿元（同比+53.7%），研发费用5.29亿元（同比+19%）。 二、奥雷巴替尼：快速放量，全球临床多点推进 2025H1销售额同比增93%，符合预期，全年有望实现翻倍。入院数量同比增47%，所有已获批适应症均已纳入医保。 全球注册临床持续推进：CML单药、Ph+ALL联合化疗、SDH缺乏症GIST患者。预计2026年6月武田普纳替尼专利到期行权后，海外临床将进一步加速。 三、利沙托克拉（APG-2575）：上市获批，商业化启动 2025年7月10日获CDE附条件批准用于CLL/SLL（既往至少含BTK抑制剂系统治疗）。从申请到获批仅7个月，已开出首张处方。 全球注册临床覆盖1L/2L CLL/SLL、联合AZA治疗AML。2025年8月18日MDS全球注册临床获FDA和EMA批准，该适应症主要竞争对手维奈克拉此前失败，若成功上市有望贡献较大增量。 四、商业化能力与团队建设 奥雷巴替尼与信达合作模式搭建国内商业化团队，截至2025年7月31日超140人。利沙托克拉全部由公司自建团队开展商业化，预计2025年底团队超200人。 2025年7月任命Veet Misra博士为CFO、黄智先生为全球企业发展及财务高级副总裁，两人均具备丰富国际商业化经验。 五、盈利预测与投资评级 上调2025-2027年收入至5.86/32.66/21.21亿元（原5.19/32.15/20.95亿元）。预计未来收入增长较快、确定性高，海外市场潜力大。 维持“买入”评级。 六、风险提示 新药研发及审批进展不及预期；药品销售不及预期；产品竞争格局加剧；药品审批政策不确定性。 总结 亚盛医药2025年中报显示，公司已从单一产品依赖阶段进入双核心产品驱动阶段。奥雷巴替尼销售同比增长92.4%至2.17亿元，入院数量同比增47%，医保覆盖全面，放量势头明确。利沙托克拉作为首款国产Bcl-2抑制剂，从7个月快速获批到首张处方落地，商业化由自建团队全权推进，并取得MDS全球注册临床突破。费用端控费有效，现金储备（约30亿元）充裕。管理层引入国际经验人才，全球临床注册进度加速，海外商业化潜力逐步展现。东吴证券因此上调收入预测并维持“买入”评级，提示关注产品放量节奏、审批进展及竞争格局变化。

中心思想 业绩稳健增长，多业务板块驱动向好 本报告的核心观点聚焦于康龙化成在2025年上半年展现的稳健增长势头与清晰的全年向好趋势。基于1H25业绩数据，公司整体表现符合市场预期，收入和经调整净利润均实现同比正增长。报告强调，公司增长的核心驱动力来源于其“核心业务能力过硬”与“业务板块日趋成熟”的双重优势：一方面，实验室服务作为核心业务，凭借技术实力和稳固客户基础，实现了收入与订单的同步稳健增长；另一方面，CMC、临床CRO等新兴业务板块展现出强劲的增长潜力，共同支撑了公司整体的发展势头。综合来看，报告看好公司在行业需求持续回暖背景下的全年发展前景，并基于此维持其A、H股的“买入”评级。 主要内容 一、财务表现：毛利率与现金流双改善 收入与利润符合预期: 公司2025年上半年实现收入64.41亿元，同比增长14.9%；实现经调整non-IFRS归母净利润7.56亿元，同比增长9.5%。其中，第二季度收入与经调整归母净利润分别同比增长13.9%和15.6%，环比增长7.9%和16.3%，显示出加速增长的态势。 盈利能力与财务健康度提升: 毛利率: 1H25整体毛利率为34.0%，同比提升0.6个百分点，主要得益于实验室服务、CMC等核心业务板块的持续向好。 费用率: 管理费用率同比下降1.8个百分点至12.5%，研发费用率同比增加0.2个百分点至3.9%，显示公司在强化研发投入的同时有效控制了管理成本。 现金流: 1H25经营活动现金流量净额达14.08亿元，同比增长28.1%，现金流水平显著改善，为公司未来发展提供了坚实的资金保障。 二、核心业务分析：实验室服务为基础，CMC业务领涨 实验室服务：收入与订单双增，强化技术壁垒 业绩概览: 1H25实现收入38.92亿元（同比+15.5%），毛利率提升至45.2%（同比+0.7pct）。生物科学收入占板块收入比重已超过55%。 业务亮点: 1H25共参与795个药物发现项目（同比+19.4%）；新签订单金额同比增长超过10%。公司积极推进产能建设（北京第二园区已逐步投入使用）及AI技术规模化应用（课题管理、图谱识别等领域）。 前景展望: 基于其过硬的实验室服务技术实力和稳固的客户基础，看好该板块在2025年实现稳健增长。 其他业务：CMC业务领涨，临床与CGT业务蓄势待发 CMC业务: 1H25收入13.90亿元（同比+18.2%），毛利率30.5%（同比+2.2pct），新签订单金额同比增长超过20%，是拉动公司整体收入增长的主要引擎。公司预计临床用药生物偶联车间将于2H25投入运营，将助力板块实现较快发展。 临床CRO业务: 1H25收入9.39亿元（同比+11.4%），其中2Q25收入环比增长10.0%，看好其海内外市场竞争力带来的全年向好发展。 大分子和CGT业务: 1H25收入2.11亿元（同比+0.1%），其中2Q25收入环比增长14.3%。公司持续提升海内外基地产能及订单承接能力，看好该板块2025年收入稳健增长。 三、盈利预测与估值：维持买入，看好行业领先地位 盈利预测: 报告维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.28亿、21.03亿和25.07亿元人民币。预测公司2025年营业收入为136.85亿元。 估值评级: 报告认为公司技术能力行业领先且全球化运营优势明显。基于此，给予A股和H股2025年41倍和27倍市盈率的估值（分别高于可比公司Wind一致预期均值的30倍和24倍），并设定目标价为39.83元人民币（A股）和28.54港币（H股）。同时，维持A、H股“买入”评级。 四、风险提示 报告最后列出了投资该标的可能面临的主要风险，包括：1）政策推进不及预期风险；2）科研技术人才流失风险；3）汇率波动风险。 总结 核心业务稳健，多板块协同，展望全年向好 业绩稳健增长: 康龙化成2025年上半年业绩符合预期，收入与经调整净利润均实现稳健增长，其中第二季度增速环比加快。毛利率稳中有升，经营性现金流显著改善，财务基本面健康。 多业务板块表现分化，核心驱动力明确: 实验室服务作为核心支柱，凭借技术壁垒和AI应用，展现出稳健的收入与订单增长，是公司基本盘。 CMC业务以超过18%的同比收入增速领涨各板块，成为本次财报的突出亮点，并显示出强劲的增长动能。 临床CRO与大分子业务虽体量较小，但发展势头良好，有望成为公司未来增长的接力棒。 估值与评级: 报告基于公司技术领先和全球化优势，给予其高于行业均值的估值倍数，并维持“买入”投资评级，显示出对公司长期发展和行业地位的坚定看好。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务表现分化 2025年上半年公司营业额达40亿元（同比+10.8%），药品销售收入46.7亿元（+8.9%），期间溢利9.3亿元（+3.1%），整体业绩符合市场预期。 从细分业务看，皮肤健康线（收入5亿元，+104.3%）和眼科疾病线（收入3.6亿元，+17.7%）增长强劲，成为主要驱动；心脑血管线（收入15.4亿元，+1.4%）与消化/自免线（收入14.1亿元，+4.9%）增速平稳，其他业务收入略有下滑（-1.9%）。 创新转型加速，皮肤健康分拆独立上市 公司创新药阵容持续壮大，5款创新药已在中国获批并商业化（维福瑞、美泰彤、莱芙兰、益路取、维图可），2款处于NDA评审（德昔度司他片、磷酸芦可替尼乳膏），约10个RCT临床试验及20项自主研发项目在推进中，后续重磅产品储备丰富。 皮肤健康子公司德镁医药拟通过介绍上市及实物分派的方式分拆于联交所独立上市。德镁医药已布局3款已上市产品、4款临床阶段管线及皮肤学级护肤品系列，分拆有助于聚焦皮肤健康领域、释放子公司价值。 公司预计2025-2027年营业收入分别为83.3、93.5、108.1亿元，创新转型逐步迈入收获期。 主要内容 投资要点 事件概述：公司披露2025年半年报，营业额40亿元（+10.8%），药品销售收入46.7亿元（+8.9%），期间溢利9.3亿元（+3.1%），业绩符合预期。 皮肤健康与眼科增长：2025年上半年，皮肤健康线收入5亿元（+104.3%），眼科疾病线收入3.6亿元（+17.7%），增长显著；心脑血管线收入15.4亿元（+1.4%），消化/自免线收入14.1亿元（+4.9%），其他产品收入2亿元（-1.9%）。 创新研发突破：公司创新药阵营持续丰富，5款已商业化，2款在NDA评审，约10个项目处于注册性RCT阶段，约20项自主研发项目推进中。拟上市重磅产品包括芦可替尼乳膏、德昔度司他片、ZUNVEYL、Y-3注射液、ABP-671、povorcitinib、MG-K10等。 皮肤健康业务分拆：德镁医药（专注皮肤健康）拟通过介绍上市及实物分派分拆于联交所独立上市。该子公司已上市益路取、喜辽妥、安束喜等产品，临床管线含芦可替尼乳膏、MG-K10、povorcitinib、CMS-D001，并推出禾零舒缓系列与喜辽妥壬二酸祛痘系列护肤品。 盈利预测概览：预计2025-2027年营业收入分别为83.3、93.5、108.1亿元。 风险提示：主要风险包括研发及商业化不及预期、市场竞争加剧、药品降价及医药行业政策变化。 盈利预测 假设1（2025年）：心脑血管业务受集采影响下滑5%，消化/自免线增速5%，眼科增速30%，皮肤健康线全年增速100%。 假设2（2026年）：集采影响逐步出清，心脑血管增速35%，消化/自免线增速35%，眼科增速40%；因皮肤健康线分拆上市，皮肤科收入归零。 假设3（2027年）：心脑血管增速15%，消化/自免线增速15%，眼科增速25%。 收入预测表：基于上述假设，2025-2027年营业额分别为83.3、93.5、108.1亿元；毛利率分别为72.5%、73.0%、73.5%；各业务线收入增速按假设设定。 附：财务报表 资产负债表：2024年资产总计180.5亿元，2025-2027年预计增至191.2、211.3、235.7亿元；负债合计从16.4亿元降至2025年的10.7亿元后逐步回升；归属于母公司股东权益由163.1亿元增至221.6亿元。 利润表：2024年营业额74.7亿元，2025-2027年预计增长11.5%/12.3%/15.6%；归属母公司净利润2024年16.2亿元，预计2025-2027年分别为16.6、19.1、22.9亿元；毛利率维持在72.6%-73.0%区间。 现金流量表：经营性现金净流量2024年12.7亿元，预计2025-2027年分别为20.8、19.3、21.9亿元；投资性现金净流量持续为负但绝对值较小；筹资性现金净流量由负转正。 财务分析指标：2024年ROE为9.93%，预计2025-2027年逐步升至10.32%；PE从18.42倍降至13.05倍；EBITDA增长率由负转正。 总结 整体业绩符合预期，创新管线进入收获期 康哲药业2025年上半年业绩稳健增长，皮肤健康与眼科业务成为核心增量引擎，创新药商业化与管线推进顺利，研发投入持续转化为产品储备。公司盈利预测显示未来三年营收和利润将稳步提升，集采影响逐步消化，新产品贡献增量。 分拆上市释放价值，未来增长可期 皮肤健康业务分拆独立上市的战略举措有助于聚焦细分领域、优化资源配置，同时德镁医药已具备产品矩阵和临床管线，有望提升整体估值。公司创新转型进入收获阶段，多款重磅品种有望陆续上市，为长期增长奠定基础。

中心思想 IP生态韧性与全球化裂变双轮驱动，泡泡玛特进入超高速增长通道 超预期业绩验证IP全周期运营能力：2025年上半年实现营收138.8亿元，同比增速高达204.4%；经调整净利润47.1亿元，同比猛增362.8%，净利率提升至33.9%，远超市场预期。核心驱动力来自海外市场的爆发性增长与IP矩阵的持续扩容，而非单一爆款的依赖。 海外战略进入收获期，全球化布局从“点状突破”转向“区域共振”：海外收入合计占比已超40%，其中美洲地区收入同比暴增1142.3%，亚太地区增长257.8%，欧洲及其他地区增长729.2%。线下门店快速铺开（海外合计128家），线上渠道通过TikTok、Shopee等本地化平台实现指数级增长，标志着公司已构建起“本土化IP+全球化渠道”的双循环模型。 运营效率显著跃升，盈利能力结构性改善：毛利率同比提升6.3个百分点至70.3%，净利率达33.9%，主要受益于海外高定价产品占比提升、采购成本优化及费用率的大幅下降（销售/管理费率合计下降10.7pct）。公司预计2025全年经调整净利润率约35%，显示高盈利可持续。 主要内容 一、业绩概览与指引：超高速增长确立新基准 1H25实现营收138.8亿元（yoy+204.4%），毛利润97.6亿元（毛利率70.3%，同比+6.3pct），经调整净利润47.1亿元（yoy+362.8%，净利率33.9%）。公司25年收入指引目标不低于300亿元，经调整净利润率约35%，对应净利润约105亿元，隐含下半年环比增长动能仍强。 二、分海内外渠道：海外业务成增长主引擎，线上线下全面开花 中国市场：线下稳健+线上爆发，双轮驱动内生增长 线下渠道：收入50.8亿元（yoy+117.1%），零售店/机器人商店分别增长119.9%/100.9%，门店总数达443家/2437间，单店效率显著提升。 线上渠道：收入29.4亿元（yoy+212.2%），抽盒机/天猫/抖音分别增长181.9%/230.7%/168.6%，抖音渠道成为新增量极。 中国整体收入占比降至59.7%，反映全球化进程加速。 海外市场：亚太、美洲、欧洲三区域均录得翻倍以上增长 亚太地区：收入28.5亿元（yoy+257.8%），零售店增至69家，线下占比53.7%；线上通过Shopee等平台增长546.7%。 美洲地区：收入22.7亿元（yoy+1142.3%），线下零售店41家，线上通过TikTok等平台增长1977.4%，线上占比高达58.6%，显示数字化渠道在欧美市场的强大渗透力。 欧洲及其他地区：收入4.8亿元（yoy+729.2%），零售店18家，线下及线上均实现5倍以上增长。 海外线上渠道整体增速远超线下，表明品牌认知度快速提升后，电商流量转化效率极高。 三、IP与品类矩阵：IP健康度维持优异，毛绒品类异军突起 IP矩阵：多极化格局成型，新IP快速崛起 1H25有5个IP收入超10亿元（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO、CRYBABY），THE MONSTERS（含LABUBU）占比仅34.7%，未形成单一依赖。星星人系列成为成长最快IP，收入占比接近2.8%，体现公司IP孵化体系的正循环能力。 品类结构：毛绒玩具跃居第一大品类，结构性变化显著 毛绒玩具品类占比从24H1的不到10%飙升至44%，取代传统盲盒成为增长新引擎。品类扩张能力强，可有效延长IP生命周期，降低库存风险。 四、运营效率：毛利率与费用率双重改善，盈利质量提升 毛利率提升6.3pct至70.3%，核心驱动力：海外高定价产品占比提升贡献4.0pct；采购成本优化及促销减少贡献1.5pct；授权费/模具费摊薄贡献0.8pct。 销售/管理费用率分别下降6.7pct/4.0pct至23.0%/5.6%，规模效应与精细化运营共同作用。 经调整净利润率达33.9%，高于公司自身指引的全年35%目标，显示上半年盈利能力已处于高位。 五、投资建议与风险提示 投资建议：维持“买入”评级，上修25-27年经调整净利润预测至111/170/212亿元（较上次预测分别+70%/+77%/+72%），对应25年PE仅35倍，PEG不到0.2，成长性突出。 核心风险：IP热度下降、海外市场拓展不及预期、用户付费意愿下降。 六、财务预测与估值 2025-2027年营收预测分别为325/479/579亿元，净利润复合增速约60%。偿债能力强劲（现金充裕，无有息负债），现金流健康（25年经营现金流预计99亿元），为公司持续扩张提供充足资金。 总结 泡泡玛特25H1业绩本质上是公司“IP全生命周期运营能力”与“全球化渠道布局”最有效的验证。核心看点在于： 海外市场爆发潜力巨大：美洲、欧洲等区域处于渗透率极早期，线上渠道的放量速度远超预期，公司有望在全球潮玩市场复制中国市场的增长路径。 IP矩阵保持高度健康：TOP5 IP收入均衡，新IP快速成长，毛绒品类的结构性迭代验证公司对消费趋势的捕捉能力，IP生命周期管理能力行业领先。 运营效率持续提升：毛利率突破70%、费用率显著下降、净利率达到34%，高盈利模式具备可持续性，规模效应将在未来持续释放。 估值具备吸引力：当前股价对应25年经调整PE仅35倍，成长性与估值性价比兼备，叠加管理层上修指引，基本面与市场情绪有望形成正向共振。 综合判断，泡泡玛特已进入全球化加速兑现期，IP生态的护城河持续加深，维持“买入”评级。主要风险在于海外政策、文化差异及消费者偏好变化，需持续跟踪。

中心思想 集采冲击短期业绩，精麻特药布局奠定长期增长基础 苑东生物2025年上半年营收同比下降2.25%，归母净利润同比下降6.77%，主要受第十批国家集采影响。但剔除股权激励费用后归母净利润同比增长0.28%，显示内生经营韧性。公司通过深度布局麻醉镇痛及精麻管制药品（已上市18个产品，在研超20个，其中10余个为国家精麻管制药品），构建高壁垒产品组合，多个产品市占率领先，为后续增长提供确定性支撑。 研发投入持续加码，创新药管线步入收获期 2025年上半年研发投入1.33亿元，同比增长8.74%，占营收比例达20.25%，其中创新药研发投入占比33.83%。公司通过股权投资超阳药业（靶向蛋白降解领域，持股30.68%）及推进首款ADC创新药YLSH003（IND已受理），加速创新转型。创新药管线中EP-9001A单抗已完成Ib期临床，氨酚羟考酮缓释片等精麻品种已申报生产，研发投入向临床后期转化，有望驱动2025-2027年归母净利润年均复合增速约16%。 主要内容 事件：2025年上半年业绩概览 2025年上半年实现营业收入6.54亿元，同比下降2.25%；归母净利润1.37亿元，同比下降6.77%；扣非净利润1.04亿元，同比下降8.68%。剔除股权激励费用影响后，归母净利润同比增长0.28%，扣非净利润同比增长0.40%。业绩短期承压主要系部分产品受第十批国家集采冲击，但剔除一次性费用后核心利润保持稳定。 深入布局精麻特药，多产品市占率领先 公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品共18个，其中新产品盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液为精二类药品，盐酸纳美芬注射液已获美国FDA批准上市。根据米内网最新数据，盐酸纳美芬等麻醉镇痛产品市占率领先。在研麻醉镇痛项目超20个，其中10余个为国家精麻管制药品，氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊均已申报生产，EP-9001A单抗注射液已完成Ib期临床。精麻管制药品的高准入壁垒构成公司核心竞争优势。 研发投入持续高增，创新转型加速推进 2025年上半年研发投入1.33亿元，同比增长8.74%，占营收20.25%（同比+1.98pct），创新药研发投入约0.45亿元，占总体研发投入比例33.83%。2025年6月对超阳药业股权投资比例提升至30.68%，超阳药业在靶向蛋白降解领域构建5条管线，其中新型口服CRBN基础分子胶降解剂HP-001正在开展I期临床。首款ADC创新药YLSH003已于2025年7月完成IND申报并被受理，创新药管线逐步丰富。 盈利预测与风险提示 预测2025-2027年营收分别为14.64/17.48/20.81亿元，同比增速8.49%/19.36%/19.07%；归母净利润分别为2.64/3.11/3.73亿元，同比增速10.67%/18.09%/19.69%；EPS分别为1.49/1.76/2.11元，对应PE分别为42/35/29倍。维持“买入”评级。主要风险包括创新药研发不及预期、新产品放量不及预期、药品带量采购降价、医保政策调整、地缘政治风险。 总结 短期集采压力可控，精麻高壁垒保障业绩稳健 2025年上半年营收及利润小幅下滑，但剔除股权激励费用后利润转正，显示公司核心业务韧性。精麻特药领域18个已上市产品及10余个在研国家管制品种构成坚实护城河，多个产品市占率领先，有望在后续集采压力缓解后恢复增长。 创新转型兑现加速，研发投入构筑长期成长动力 公司研发投入强度超20%，创新药占比超三成，通过股权投资和自研双路径布局靶向蛋白降解、ADC等前沿技术。EP-9001A单抗、HP-001分子胶、YLSH003 ADC等管线进入临床或申报阶段，预计2025-2027年归母净利润复合增速约16%，当前PE（2025E）42倍，处于合理估值区间，维持“买入”评级。

中心思想 全球监管红利驱动主业修复，新业务商业化窗口开启 2025年上半年，思摩尔国际实现营收60.13亿元（同比+18.3%），但净利润4.92亿元（同比-28.0%），主要受销售费用扩张及研发投入结构转型影响。报告核心逻辑在于：全球对不合规电子烟产品的执法趋严，推动合规市场集中度提升，公司传统雾化电子烟业务迎来复苏；同时，HNB、雾化医疗及雾化美容三大新业务加速商业化落地，HNB有望于2026年起贡献显著利润增量，为公司打开第二成长曲线。 尽管短期盈利承压，技术壁垒与龙头地位支撑公司维持“买入”评级。 短期利润承压，长期壁垒强化 2025H1经调整净利润7.37亿元（同比-2.1%），经调整净利润率12.3%（同比-2.5pct）。利润下滑主要源于公司主动加大自有品牌市场开拓力度（销售费用显著增长），以及优先将研发资源投向HNB和雾化医疗等长周期高壁垒领域（研发开支7.23亿元，占营收12.0%）。该战略调整虽短期侵蚀利润，但有助于构建差异化技术护城河，一旦商业化突破将释放高弹性增长。 主要内容 事件：2025H1中期业绩概览 营收：60.13亿元，同比+18.3% 毛利：22.44亿元，同比+16.6%；毛利率37.3%，同比-0.5pct 净利润：4.92亿元，同比-28.0%；经调整净利润7.37亿元，同比-2.1%；经调整净利润率12.3%，同比-2.5pct 全球市场打击不合规产品，雾化电子烟业务复苏推动收入增长 自有品牌业务：VAPORESSO领跑欧洲，中国“岚至”美容仪爆发 2025H1自有品牌收入12.74亿元（同比+14.1%），占收入21.2%。 欧洲及其他地区（10.69亿元，+15.1%）：受益于行业领先品牌VAPORESSO的出色表现。 美国市场（1.74亿元，-6.7%）：受监管不确定性影响略有下滑。 中国市场（3061.8万元，+2595.2%）：主要来自雾化美容产品“岚至”品牌的销售。 企业客户业务：欧洲高增长拉动整体增长 2025H1面向企业客户收入47.39亿元（同比+19.5%），占收入78.8%。 欧洲及其他地区（27.34亿元，+38.0%）：核心驱动力，受益于合规市场替代黑市需求。 美国市场（18.88亿元，+1.5%）：受执法加强下合法产品份额缓慢提升支撑。 中国市场（1.17亿元，-6.1%）：国内监管过渡期影响。 关键数据：美国FDA与CBP自2023年起联合打击非法电子烟，截至2025年5月查获价值超1.35亿美元非法产品；英国自2025年6月1日实施一次性电子烟销售禁令。全球监管趋严为合规龙头创造结构性机会。 研发成果商业化进展迅速，HNB+雾化医疗+雾化美容打开成长空间 HNB业务：Hilo系列有望成为第二增长曲线 2025H1成功支持战略客户推出高端HNB产品Hilo系列，在还原烟草口味和缩短预热时间方面表现突出。 将于2025年9月在日本全国推出，并计划在25H2拓展至更多关键市场。 公司已开发多个技术平台，持续投入研发以解决用户痛点。 雾化医疗：仿制药管线推进，国际制药合作可期 子公司传思生物专注于开发哮喘和COPD仿制药，目标美国和欧洲市场。 未来将深化与国际制药公司合作，有望带来收入贡献。 雾化美容：商用+家用双线突破 家用美容仪“岚至”用户已突破1万人。 专业设备获得二类医疗器械认证，已被超过100家私营机构采购。 医疗级认证提升产品壁垒，品牌认知度逐步建立。 研发投入：2025H1研发开支7.23亿元（同比-4.9%），占营收12.0%；公司明确优先研发HNB和雾化医疗，聚焦构建技术壁垒和推进商业化。 盈利预测及投资建议 盈利预测调整：预计2025-2027年净利润为14.72/19.79/26.63亿元（前值13.37/19.12/27.60亿元），2026/2027年同比增速分别为+34.40%/+34.60%。 投资评级：维持“买入”评级，当前价格23.46港元。 核心逻辑：政府打击不合规产品提升行业集中度；HNB业务预计2026年起显著贡献利润；公司作为全球雾化科技龙头，技术壁垒持续强化。 风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险。 总结 主业复苏与新兴业务共振，龙头地位巩固 思摩尔国际2025H1实现营收双位数增长（+18.3%），主要受全球监管趋严驱动合规市场扩容，欧洲市场尤为强劲（企业客户+38%）。自有品牌VAPORESSO在欧洲表现优异，中国“岚至”美容仪实现爆发式增长。新业务方面，HNB产品Hilo系列即将在日本全国上市，雾化医疗仿制药管线积极推进，雾化美容已获医疗器械认证，三大方向均具备商业化落地的现实基础。 短期利润承压不改长期价值，维持买入评级 虽然因加大销售和研发投入导致2025H1净利润下滑，但经调整净利润仅微降2.1%，反映核心经营能力依然稳健。预计随着HNB业务2026年起贡献利润，以及合规市场渗透率持续提升，公司盈利将步入上升通道。公司通过持续技术投入构建的多元化产品壁垒，叠加全球监管红利，有望在雾化科技领域保持领先地位。当前股价对应2025年PE约99倍，需关注短期估值压力，但长期成长空间值得期待。