中心思想
短期承压与长期潜力并存，消化药与卡式瓶产线成为增长双引擎
- 星昊医药2025H1营收与归母净利润同比双降，主因主要品种纳入集采后单价大幅下滑，叠加部分品种未中标或中标后价格下降，对整体业绩形成阶段性压力。
- 但复方消化酶胶囊中标集采后实现快速增长，消化药板块展现出较强弹性；同时卡式瓶/预灌封产线聚焦GLP-1、小核酸等高附加值生物药包装需求，产能建设稳步推进，有望成为公司中长期业绩增量核心驱动力。
- 公司研发管线持续布局，多西他赛注射液获美国FDA批准，海外市场拓展步伐加快，为未来收入结构优化与风险分散奠定基础。
盈利预测下调不改长期看好逻辑，维持“买入”评级
- 基于集采降价影响，开源证券下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.90/1.03/1.28亿元，对应PE为28.5/24.9/20.1倍。
- 尽管短期业绩承压，但消化药集采放量、卡式瓶产能释放、海外注册推进三大催化因素明确，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。
主要内容
一、业绩概览：集采降价拖累营收利润，消化药板块逆势增长
- 2025H1实现营收3.08亿元（同比-4.08%），归母净利润4108万元（同比-32.01%），毛利率69.7%（较2024年持平），净利率12.8%。
- 收入下滑主要受胞磷胆碱钠注射液未中标第九批集采、吡拉西坦注射液及醋酸奥曲肽注射液集采单价降低影响；神经系统药营收同比-45%，抗肿瘤药及免疫调节剂营收同比-42%。
- 但消化道和代谢药物表现亮眼，2024年营收3.18亿元（同比+13.69%），2025H1营收1.85亿元（同比+36.69%），主要得益于复方消化酶胶囊集采中标后快速放量。
二、集采品种动态：以价换量策略见效，CMC/CMO业务短期承压
- 2024年主要产品进集采后单价大幅下降，但销量有所增长，销售费用同比-30%，费用控制显成效。
- 复方消化酶胶囊、奥曲肽注射剂、甲钴胺片等品种销售较好，成为消化药板块增长主力。
- CMC和CMO业务方面，2024年营收7381万元（同比+35.29%），但2025H1营收2897万元（同比-23.85%），B证企业业务增速放缓，叠加监管趋严，委托生产订单减少；前期CMC服务客户品种多在CDE评审中，有望后续转化为CMO订单。
三、制剂产能建设与研发进展：卡式瓶/预灌封产线稳步推进，奥司他韦口崩片撤回重新申报
- 2024年公司提交13个品种申报注册上市许可，盐酸纳洛酮注射液通过一致性评价，注射用利福平获《药品注册证》，研发费用7784万元，占营收12%。
- 2025年7月撤回磷酸奥司他韦口崩片上市注册申请，计划完善试验后重新申报。
- 卡式瓶/预灌封产线瞄准GLP-1、小核酸等前沿生物药高端包装需求，攻克无菌生产与稳定性技术瓶颈，产能建设稳步推进，预计将成为公司新的利润增长点。
- 2025年5月多西他赛注射液获美国FDA批准，助力公司拓展美国等海外市场，国际化战略迈出关键一步。
四、财务预测与估值：下调盈利预测，当前估值具安全边际
- 开源证券下调2025-2026年并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为0.90/1.03/1.28亿元，对应EPS为0.74/0.85/1.05元/股。
- 主要财务指标：毛利率预计维持69.3%-69.9%区间，净利率12.2%-12.7%，ROE从5.6%逐步提升至7.0%。
- 估值方面，当前股价21.07元对应2025-2027年PE分别为28.5/24.9/20.1倍，P/B分别为1.6/1.5/1.4倍，EV/EBITDA分别为15.0/12.5/10.5倍，估值合理且呈下降趋势。
总结
本报告认为星昊医药2025H1业绩受集采降价冲击显著，但结构性亮点突出：消化药板块受益于复方消化酶胶囊集采中标，营收逆势增长36.69%，成为短期业绩重要支撑；卡式瓶/预灌封产线瞄准GLP-1、小核酸高景气赛道，产能建设稳步推进，有望中长期打开增长天花板。同时，公司研发持续投入（研发费用率12%），多西他赛注射液获FDA批准，海外市场拓展加速。当前盈利预测已反映集采降价压力，2025-2027年归母净利润复合增速约19%，叠加估值处于历史低位，维持“买入”评级。风险提示包括药品研发失败、降价幅度超预期、带量采购政策变化及一致性评价进展不及预期。
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