泰恩康（301263）：2025年中报点评：业绩承压，CKBA逐步拓宽边际

中心思想 短期业绩承压，存量业务面临竞争加剧 泰恩康2025年中报显示，公司上半年营收同比下降12.23%，归母净利润同比大幅下滑56.75%，主要受两性健康板块竞争加剧导致营收锐减48.75%以及眼科用药小幅下滑拖累。存量业务在竞争红海中承压明显，但后续随新产品获批有望逐步改善。 CKBA与和胃国产化构成未来增长双引擎 公司核心看点在于和胃整肠丸国产化落地在即，以及创新药CKBA在白癜风、玫瑰痤疮、阿尔兹海默症等领域的广阔拓展空间。前者有望推动肠胃板块加速放量，后者则打开百亿级市场的想象空间。分析师维持“增持”评级，目标价37.10元。 主要内容 核心观点 两性健康板块竞争加剧，业绩承压 25H1公司实现营收3.47亿元（同比-12.23%），归母净利润0.37亿元（同比-56.75%），扣非归母0.37亿元（同比-56.30%）。眼科用药和两性健康用药营收分别同比下滑9.02%和48.75%，其中两性健康用药因竞品数量持续增加、市场竞争激烈导致营收下滑显著。预计眼科和两性健康板块存量业务将继续承压，后续随其他产品获批将逐渐改善。 和胃整肠丸国产化加速，成长动能切换 和胃整肠丸境内生产上市申请已获受理，安徽工厂已完成产线改造，获批后可迅速实现国产化落地。25H1胃肠用药同比增长11.04%，增长态势良好；国产化落地后该板块增速有望进一步加速。此外，盐酸毛果芸香碱滴眼液、复方硫酸钠片、非那雄胺他达拉非胶囊等特色仿制药已递交NDA，均为高潜品种的潜在首仿，未来肠胃、眼科、两性健康三大核心板块销售规模有望实现跨越式增长。 CKBA临床进展顺利，适应症拓展打开想象空间 CKBA软膏白癜风适应症II期临床已完成，疗效明显，安全性优势突出（1.5% BID组TEAE仅18% vs 芦可替尼Ph2 70%），已提交突破性疗法申请，同步推进III期临床。玫瑰痤疮II/III期无缝适应性临床试验申请已获CDE受理，预计10月启动。基于机制探索，公司还计划开展CKBA治疗阿尔兹海默症的临床研究。CKBA有望突破白癜风、玫瑰痤疮和阿尔茨海默症等存在较大未满足临床需求的疾病领域，未来想象空间较大。 盈利预测与投资建议 根据25年中报，下调两性健康和眼科用药营业收入预测。预测公司2025-2027年每股收益分别为0.27/0.53/0.92元（原预测0.33/0.61/1.01元）。根据可比公司（白云山、一品红、信立泰、奥赛康、同仁堂、微芯生物）估值，给予2026年70倍市盈率，对应目标价37.10元，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括：研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险。 公司主要财务信息 预测数据显示，2025-2027年营业收入分别为7.82/9.99/13.50亿元，同比增长8.4%/27.8%/35.1%；归母净利润分别为1.16/2.24/3.91亿元，同比增长6.8%/94.0%/74.5%。毛利率将从2024年的56.7%逐步提升至2027年的71.0%，净利率从15.0%提升至29.0%。当前市盈率（2025E）129.9倍，2026E降至67.0倍，2027E降至38.4倍，市净率分别为7.8/7.3/6.5倍。 总结 泰恩康2025年中报呈现“存量承压、增量可期”的典型过渡期特征。两性健康和眼科板块当前面临竞争压力导致业绩短期下滑，但和胃整肠丸的国产化推进与多款特色仿制药的NDA提交，将为三大核心板块提供新的增长动能。同时，CKBA在白癜风、玫瑰痤疮乃至阿尔兹海默症领域的临床进展与适应症拓展，打开了公司中长期成长的天花板。虽然短期财务指标承压，但基于新产品获批预期和创新药价值，公司未来两年有望进入业绩加速释放期，当前高估值需以成长性消化。分析师维持“增持”评级，建议关注和胃整肠丸国产化落地及CKBA的关键临床里程碑。