海吉亚医疗（06078）：应收及现金流改善，二期、新院投放中-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

短期业绩承压源于政策与成本扩张，经营质量显现改善迹象

2025年上半年，海吉亚医疗收入同比下降16.5%至19.9亿元，经调整净利润同比下降34.5%至2.63亿元，主要受医保支付改革（DIP/DRG）及集采环境影响，叠加新医院及二期项目转固导致折旧摊销增加（1H25折旧摊销1.6亿元，同比增加1600万）以及新院爬坡期运营成本上升。然而，经调整净利润环比2024年下半年增长30.2%，应收账款同比减少23%，经营活动现金流净额同比增长30%，表明公司医保回款及经营效率正在改善。

资本开支高峰期已过，新建及二期项目将驱动增长

公司1H25资本开支降至2.4亿元（同比下降28.5%），在建项目仅剩常熟海吉亚，无锡海吉亚、开远解化II期及曲阜院区预计2025年投入使用。集团床位规模有望突破16,000张。同时，存量医院诊疗人次稳定（220万人次，同比持平），技术型服务占比提升2.3个百分点，微创及介入手术量同比增长7.1%，医疗质量持续优化。综合来看，公司处于周期底部，应收及现金指标向好将支撑盈利稳定。

主要内容

医院业务：存量医院诊疗人次稳定，技术型服务占比提升

1H25医院业务实现收入19.4亿元（同比下降15.8%），就诊人次220万人，与去年同期持平。展望2025年，医院业务有望稳健增长，具体拆分如下：

成熟医院：收入规模估测维持稳定；
成长期医院（苏州永鼎、贺州广济等）：逐步爬坡；
二期爬坡医院（重庆单县等II期）：床位利用率攀升驱动收入爬坡。此外，公司注重医疗质量提升，技术型服务占比同比提升2.3个百分点，微创及介入手术量较去年同期增长7.1%，并全面引入AI赋能学科建设及中后台运营。

宜兴/长安医院运营稳中有进，德州新院有望快速爬坡

并购医院贡献增量，看好其利润率向集团平均水平靠拢：

西安长安医院：获一个省级重点和三个市重点科室资质，三四级手术占比较高，有望成为西北标杆医院，预计2025年收入稳健增长；
宜兴海吉亚：引入肿瘤多学科，已评定无锡市四个特色学科，2025年1月通过二甲医院评定，利润率有望提升；
贺州广济医院：已获得7个市级重点专科资质；
德州海吉亚医院：2024年启用，作为三级综合医院，患者积累进入稳定期，看好快速爬坡。

资本开支高峰期已过，看好新建及二期陆续推进

1H25资本开支2.4亿元（同比-28.5%），新建医院仅常熟海吉亚在建，无锡海吉亚及开远解化II期、曲阜院区2025年可投入使用。全部投用后集团床位规模有望突破16,000张。具体在建项目：

无锡/常熟新建医院：分别800-1000/800-1200张床位，预计2025/2026年开业；
开远解化II期：估测新增500张，装修中；
长安医院III期：估测新增1000张。

资本开支高峰期已过，叠加精细化费用管控，预计2025年经调整利润规模稳定。

盈利预测与估值

考虑收入端受医保环境影响、新院转固带来的折旧摊销及运营成本提升，公司25-27年经调整EPS预测为0.95/1.08/1.23元（前值1.13/1.27/1.40元）。给予25年20倍PE（可比公司25年均值35xPE，考虑A/H流动性差异及支付端影响），目标价20.65港币（前值22.11港币），维持“买入”。风险提示：医保回款慢于预期，新院及二期爬坡低于预期，运营成本超预算。