中心思想 核心亮点：依沃西临床突破与全球战略布局 本报告的核心观点围绕康方生物在肿瘤免疫治疗领域的重大进展和全球战略布局展开。依沃西（PD-1/VEGF双抗）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中首次达到总生存期（OS）终点，同时多项头对头III期临床研究取得阳性结果，标志着其有望重构全球肿瘤免疫治疗格局。公司正加速构建“IO 2.0 + ADC 2.0”双轮驱动的全球布局，不仅在双抗领域持续深化，还通过双抗ADC（如Trop2/Nectin4 ADC、HER3 ADC）进入全球临床开发阶段，并推动非肿瘤领域商业化进程。尽管短期财务亏损因股权投资损失和研发投入增加而扩大，但核心商业销售收入的强劲增长（同比+49.20%）和多个产品纳入医保放量，为长期盈利奠定了基础。 财务表现：营收增长但短期亏损加剧 2025年上半年公司实现营收14.12亿元，同比增长37.75%，其中商业销售收入14.02亿元，同比增长49.20%，主要得益于卡度尼利、依沃西纳入医保及新适应症获批，以及伊努西、依若奇开始放量。然而，上半年亏损5.88亿元，亏损增加主要源于股权投资损失、研发费用及股权激励费用增长。报告预计2025-2027年营业收入分别为28.96/44.83/58.65亿元，净利润逐步减亏，2025年预计亏损1.39亿元，2026年扭亏为盈至2.38亿元。反映公司正处于高投入期，但核心产品商业化放量趋势明确，长期价值值得期待。 主要内容 事件：2025中期业绩披露 康方生物发布2025年中期业绩：营收14.12亿元，同比增长37.75%；商业销售收入14.02亿元，同比增长49.20%。亏损5.88亿元，亏损增加主因包括股权投资损失、研发费用增长及股权激励费用增长。 依沃西：临床数据持续验证全球竞争力 肺癌领域8项注册性/III期临床研究 依沃西已开展8项注册性/III期临床研究，其中4项已达到研究终点。核心进展包括： HARMONi-A研究（中国首个III期）：OS最终分析显示，依沃西疗法达到OS临床终点，取得具有临床意义和统计学显著的OS获益。 HARMONi研究（首个国际多中心III期）：达到PFS阳性结果，展现出良好的OS获益趋势，与HARMONi-A数据一致。 HARMONi-2研究（单药“头对头”帕博利珠单抗）及鳞状NSCLC联合化疗与替雷利珠单抗头对头III期：均取得阳性结果。 此外，依沃西广泛布局其他肿瘤一线适应症及冷肿瘤领域，为全球III期研究快速开展提供数据支持。 战略布局：双抗与ADC双轮驱动 IO 2.0：双抗国际化与平台延伸 卡度尼利：首个国际多中心注册性临床正式开展，用于治疗IO耐药肝细胞癌。 派安普利单抗：已获得FDA批准上市。 ADC 2.0：双抗ADC差异化布局 Trop2/Nectin4 ADC（AK146D1）、新一代差异化HER3 ADC（AK138D1）：均已进入全球临床开发阶段，体现公司ADC技术平台的差异化竞争力。 非肿瘤领域商业化提速 伊努西（治疗高胆固醇血症）和依若奇（治疗银屑病）：已获批上市。 古莫奇（治疗银屑病）：处于NDA审评阶段；治疗强直性脊柱炎的III期临床成功。 曼多奇（治疗特应性皮炎）：III期临床成功。 投资建议与估值 报告维持“买入”评级，预测2025-2027年营业收入分别为28.96/44.83/58.65亿元，归母净利润分别为-1.39/2.38/5.92亿元，EPS分别为-0.15/0.27/0.66元。估值方面，2025-2027年预测市盈率分别为-932.8/543.4/218.4倍。公司双抗产品拓展多瘤种，自免产品开始获批上市，长期发展值得期待。 风险提示 先进疗法竞争加剧：以依沃西已获批的EGFR-TKI经治NSCLC适应症为例，ADC、ADC+EGFR-TKI、EGFR-TKI+MET激酶抑制剂、PD-1+贝伐珠+化疗等多种方案均存在竞争，短期内各方案间竞争可能加剧。 依沃西海外临床进展不及预期：依赖合作伙伴推进海外临床，存在进度不及预期的风险。 总结 核心结论：临床突破支撑长期价值，短期盈利承压但趋势向好 康方生物2025年中期业绩显示，核心产品商业化放量强劲（商业销售收入同比+49.20%），但受研发、股权激励及投资损失影响，短期亏损扩大。报告核心亮点在于依沃西在NSCLC领域取得多个关键临床终点，首次证实OS获益，并且国际多中心研究与国内数据高度一致，巩固了其全球双抗领域的领先地位。同时，公司通过双抗ADC布局（Trop2/Nectin4 ADC、HER3 ADC）拓展创新管线，非肿瘤领域产品（伊努西、依若奇、古莫奇、曼多奇）陆续上市或进入III期成功，商业化版图不断扩张。尽管面临先进疗法竞争和海外临床进度不确定性，但公司凭借差异化双抗平台和ADC 2.0战略，有望在肿瘤免疫治疗和自免领域实现长期增长，维持“买入”评级。

中心思想 经营质量提升与业务结构优化 报告指出桂林三金在2025年上半年面临营收和利润小幅下滑的压力，主要受医保控费和药店客流量减少影响。但公司通过提质增效实现了盈利能力的持续提升，经营现金流大幅增长，显示出扎实的经营质量。未来增长动力来自中药板块二、三线品种的放量和生物药研发管线的推进，公司整体呈现“短期承压、长期向好”的稳定态势。 中药为主、生物药为辅的双轮驱动战略 公司核心业务仍由中药板块支撑，特别是西瓜霜和三金片系列通过新剂型开拓院内市场。同时，生物药板块在肿瘤和纤维化治疗领域的研发取得阶段性进展，管理上持续优化成本结构，有望逐步减亏。这体现了公司围绕“传统中药+创新生物药”双轮驱动的战略布局，为中长期成长奠定基础。 主要内容 业绩概览与经营分析 经营质量稳步提升 2025年上半年公司营业收入9.98亿元（-6.56%），归母净利润2.87亿元（-4.70%），扣非净利润2.66亿元（-3.07%）。尽管营收利润略有下降，但经营现金流净额同比大增55.75%至3.17亿元，说明主营业务回款能力增强。分季度看，Q2营收下滑幅度大于Q1，但Q1归母净利润仍实现正增长。工业板块毛利率提升0.88pct至77.25%，整体毛利率提升1.01pct至75.74%，费用端销售费用率略升，管理费用率、研发费用率和财务费用率均有所下降，显示公司降本增效措施见效。 盈利能力与费用控制 2025H1归母净利率28.73%（+0.56pct），扣非净利率26.62%（+0.96pct）。销售费用率29.27%（+2.00pct）主要因渠道推广投入加大，管理费用率6.19%（-0.97pct）和研发费用率6.10%（-1.30pct）的下降体现公司费用管控优化。财务费用率-0.73%（-0.61pct）得益于利息收入增加。 中药板块业务分析 二、三线品种有望贡献增量 中药板块核心产品西瓜霜系列和三金片系列通过舒咽清喷雾剂、三金颗粒等新剂型开拓院内市场，受益于品牌效应和用户基础。二线品种如眩晕宁系列、拉莫三嗪片、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒等已进入快速成长期，有望为业绩提供增量支撑。抗风险能力强，传统品牌优势巩固。 新剂型打开院内空白市场 公司通过新剂型研发（如喷雾剂、颗粒剂）突破原有OTC为主的销售渠道，积极拓展处方药市场，增强在三终端（医院、基层医疗、药店）的覆盖能力，为一线品种寻找新的增长空间。 生物药板块业务分析 研发管线持续推进 宝船生物在研项目BC006单抗、BC007抗体、BC008抗体临床研究稳步推进。BC006单抗腱鞘巨细胞瘤适应症Ⅰ期临床即将完成，并新获批开展特发性肺纤维化适应症临床试验。BC007和BC008处于I期临床阶段。研发管线扩展至肿瘤及纤维化领域，有望形成有效治疗组合。 管理优化与成本控制 白帆生物加大商务拓展力度，积极导入生产项目，持续降本增效。生物药板块管理持续优化，有望逐步减少亏损，为公司贡献长期价值。 盈利预测与投资建议 核心盈利预测 预计2025-2027年营业收入分别为23.07、24.28、25.57亿元，归母净利润分别为4.71、5.18、5.71亿元，对应PE分别为19、17、15倍。维持“买入”评级。依据：一线品种开拓空白市场、二三线品种快速成长、生物药板块减亏前景。 风险提示 主要风险包括渠道推广不及预期和药品研发失败风险。此外，行业政策变化（如医保控费）对短期销售的影响需持续关注。 总结 桂林三金2025年上半年在外部压力下实现了经营质量的稳步提升，现金流和毛利率改善显著。中药板块通过剂型创新和品牌优势巩固市场地位，二、三线品种有望带来增量；生物药板块研发进展顺利，管理优化助力减亏。盈利预测显示未来三年收入稳定增长，利润增长节奏受研发投入及新品推广影响，但整体风险可控。当前估值具有吸引力，维持“买入”评级，提示关注渠道推广进度和研发风险。

中心思想 盈利能力持续提升，降本增效成效显著 2025年中报显示，艾德生物在营收增速放缓（2025H1同比+6.69%）背景下，通过费用管控与研发效率优化，实现归母净利润同比+31.41%，净利率提升至32.63%（+6.14pp），盈利能力显著增强。核心驱动在于销售费用率、管理费用率和研发费用率的同步压缩，验证了公司作为肿瘤伴随诊断龙头的战略聚焦能力。 短期营收承压不改长期增长逻辑 增值税率调整导致Q2营收同比-0.80%，但国内外检测试剂业务仍保持正向增长（+7.93%），且海外获批产品（如FGFR2）陆续纳入医保，为后续持续贡献增量。公司研发管线丰富（32项III类注册证），国际化布局稳步推进（20余款CE认证），中长期增长确定性较强。 主要内容 事件：2025年中报业绩发布 2025年7月28日，公司披露中报：2025H1营收5.79亿元（yoy+6.69%），归母净利润1.89亿元（yoy+31.41%）；Q2单季营收3.07亿元（yoy-0.80%），归母净利润0.99亿元（yoy+23.74%）。 受增值税率调整影响，营收表观短期承压 区域表现：国内营收4.42亿元（yoy+7.11%），海外营收1.37亿元（yoy+5.36%）。海外增长受益于FGFR2等产品在日本获批并纳入当地医保。 细分业务：检测试剂营收4.83亿元（yoy+7.93%），检测服务0.33亿元（yoy+0.92%），药物临床研究服务0.57亿元（yoy-5.00%）。服务端略有下滑，试剂端稳健增长。 降本增效成果显著，盈利能力持续提升 毛利率与净利率：2025H1毛利率84.00%（-1.15pp），净利率32.63%（+6.14pp）。净利率大幅提升源于期间费用率显著下降。 费用率变化：销售费用率25.74%（-3.79pp），管理费用率7.54%（-0.57pp），财务费用率-4.18%（-2.29pp），研发费用率15.63%（-3.93pp）。研发投入9053万元（yoy -14.77%），但营收保持正增长，体现降本增效。 产品与注册进展：拥有32项III类医疗器械注册证，2025H1新增HER-2抗体试剂、雌激素受体抗体试剂等；海外20余款产品获CE认证，布局东南亚、中东、拉美。 投资建议：维持“买入”评级 盈利预测：预计2025-2027年营收12.60/14.89/17.92亿元，同比+13.65%/+18.11%/+20.42%；归母净利润3.32/3.94/4.78亿元，同比+30.14%/+18.89%/+21.34%；EPS分别为0.85/1.01/1.22元。 评级理由：公司为肿瘤伴随诊断龙头，盈利能力持续提升，给予“买入”评级。 风险提示 集采降价风险：政策端集采可能影响产品价格。 合规政策风险：国内合规政策收紧不利于新项目开展。 海外地缘政治风险：地缘政治或影响海外市场开拓。 总结 艾德生物2025年中报展现了“降本提效、盈利超预期”的特点：收入增速放缓至个位数，但通过费用控制和研发聚焦，归母净利润增速超30%，净利率创阶段性新高。国内检测试剂业务仍是收入主力，海外获批产品逐步贡献增量。公司研发注册推进稳健（新增多项III类器械及CE认证），国际化布局持续深化。基于盈利能力提升逻辑，分析师上调盈利预测并维持“买入”评级，同时提示集采、合规及海外政策风险。短期表观营收承压，但中长期增长确定性依然较强。

中心思想 核心业绩表现与驱动因素 本报告指出，泓博医药2025年上半年实现营收3.53亿元，同比增长32.73%，归母净利润0.25亿元，同比增长54.99%。业绩增长主要得益于三大业务板块（药物发现、商业化生产、工艺研究与开发）协同改善，其中商业化生产板块营收同比增长55.89%，成为核心驱动力。同时，盈利能力持续修复，销售毛利率从2024年低点回升至28%左右，扣非归母净利润同比大增115.02%。 未来展望与投资逻辑 报告认为，CXO行业需求回暖叠加公司AI平台（CADD/AIDD/DiOrion）赋能，新签订单和新增客户数实现环比高速增长（服务板块Q2新签2.46亿元，环比+98.77%），为未来业绩持续性提供保障。公司已构建一站式综合服务平台，技术壁垒和业务拓展潜力良好，维持“增持”评级，并上调2025-2027年归母净利润预测至63.90/81.72/97.95百万元。 主要内容 事件 公司于2025年8月发布2025年中报：上半年实现营收3.53亿元（同比+32.73%），归母净利润0.25亿元（同比+54.99%），扣非归母净利润0.20亿元（同比+115.02%），经营现金流净额0.39亿元，同比由负转正。 分析师维持“增持”评级，上调盈利预测。 事件点评 营业收入稳健增长，盈利能力持续修复 收入端：2025Q1/Q2营收分别为1.69/1.83亿元，环比增长8.19%，自2024Q1以来各季度持续爬升（2024Q1-Q4：1.31/1.35/1.26/1.53亿元）。 利润端：2025Q1/Q2扣非归母净利润均为0.10亿元，延续修复趋势（2024年各季度分别为0.01/0.09/-0.03/-0.01亿元）。 盈利能力：2025Q1/Q2销售毛利率28.39%/27.51%，较2024年同期显著提升（2024年同期分别为20.61%/26.84%）；销售净利率分别为7.07%/6.98%，持续改善。 药物发现板块维持稳健增长，商业化板块延续快速放量 2025H1各板块营收：药物发现1.86亿元（同比+17.41%），商业化生产1.23亿元（同比+55.89%），工艺研究与开发0.29亿元（同比+30.13%），占总营收比例分别为52.67%/35.00%/8.10%。 板块毛利率：药物发现35.61%（同比+2.44pct），商业化生产12.91%（同比+9.44pct），工艺研究与开发从2024年度-2.06%扭转为6.35%。 新签订单金额和新增客户数快速增长 服务板块：Q2新签订单2.46亿元，环比Q1（1.24亿元）增长98.77%；Q2新增客户23家，环比增长35.29%。 商业化生产板块：Q2新签订单0.82亿元，环比Q1（0.63亿元）增长31.27%；Q2新增客户6家，环比增长20.00%。 背景：全球生物医药投融资回暖，国内创新药BD交易活跃度提升，CXO需求持续回暖。 CADD/AIDD平台持续赋能，DiOrion平台建设成果显著 2025H1研发投入0.19亿元，占营收5.39%。 截至2025年8月，CADD/AIDD平台已累计支持95个新药项目，其中7个进入临床阶段，服务客户45家。 DiOrion平台新增多肽药物设计模块、药物情报模块和化合物信息提取模块，已集成九大核心模块，覆盖新药早期研发关键流程。 投资建议 上调2025-2027年归母净利润预测至63.90/81.72/97.95百万元（前值34.37/51.96/77.29），EPS分别为0.46/0.59/0.70元。 当前股价对应PE为82/64/53倍。基于平台化布局、技术壁垒及业务拓展潜力，维持“增持”评级。 风险提示 新签订单不及预期、人才流失、毛利率下滑、环保及安全生产、地缘政治、汇率波动风险。 总结 报告全面分析了泓博医药2025年上半年的经营成果，核心发现包括：营收和净利润均实现同比两位数增长，盈利能力边际修复明显；三大业务板块中商业化生产表现最突出，药物发现稳健增长；新签订单和客户数量在Q2出现环比大幅增长，反映市场需求回暖；AI技术平台持续迭代，DiOrion新增模块增强研发赋能。基于业绩修复趋势和订单储备，分析师上调盈利预测并维持“增持”评级，同时提示订单执行、人才、毛利率及外部环境等风险。整体而言，公司处于业绩修复与加速放量阶段，技术平台差异化优势逐步显现。

中心思想 亏损缩窄与商业化提速，经营拐点初现 2025年上半年公司营收同比增长29%至0.19亿元，归母净利润同比减亏44%达-1.19亿元，亏损显著收窄得益于商业化分成增加及研发费用精准管控（同比下降45%）。贝福替尼进入医保首年与格索雷塞首个完整商业化年度为全年收入提供确定性增量，标志着公司从研发投入期向商业回报期过渡。 管线梯队成型，适应症拓展与BD潜力双轮驱动 公司依托已获批产品贝福替尼、格索雷塞向一线适应症推进，联合方案数据亮眼（ORR 90.3%，mPFS 22.3个月）。在研管线中口服SERD、TYK2抑制剂、URAT1抑制剂均处于临床后期或关键阶段，凭借国内进度领先和优异疗效数据，具备与跨国药企达成BD交易的强劲潜力，为中长期成长提供多维度支撑。 主要内容 核心观点 亏损缩窄，商业化表现值得期待：25H1营收0.19亿元（+29%），归母净利润-1.19亿元（减亏44%），主要来自销售分成增加和费用控制。贝福替尼进入医保首年、格索雷塞首个完整商业化年度，全年收入有望加速。 已获批产品积极拓展适应症，推向前线：贝福替尼针对NSCLC术后辅助及联合双抗治疗处于III/I期；格索雷塞联合FAK抑制剂一线治疗NSCLC的ORR达90.3%，mPFS 22.3个月，已进入III期，联合方案对CRC也展现显著优势。 在研管线形成梯队，BD潜力大：口服SERD（Taragarestrant）乳腺癌III期国内第一梯队；TYK2抑制剂（D-2570）银屑病III期推进，UC适应症II期进行中；URAT1抑制剂（D-0120）国内IIb期完成，美国联用别嘌醇II期进行中。 盈利预测与投资建议 根据中报下调25-27年费用预测，归母净利润修正为-2.03/-2.24/-0.94亿元（原为-3.46/-3.77/-2.90亿元）。采用FCFF估值法，假设WACC 8.93%、永续增长率2%，得出合理市值273.54亿元，目标价47.30元，维持“买入”评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧导致销售不及预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响的风险。 总结 商业化兑现与费用优化推动财务改善 公司25H1亏损大幅缩窄，营收增长的同时研发费用同比下降45%，表明管理层在推进商业化的同时注重资本效率。已上市产品进入医保和完整销售年度，有望在2025年实现收入加速增长，为扭亏奠定基础。 管线深度与数据优势构筑长期竞争壁垒 公司围绕高门槛靶点构建了从已获批产品到临床后期管线的完整梯度。格索雷塞联合方案在一线NSCLC中显示的去化疗潜力，以及口服SERD、TYK2抑制剂等产品国内领先的临床进度，均显示了强大的BD吸引力。若后续达成授权合作，将显著提升公司价值。

中心思想 合规监管制度化重塑行业格局，头部企业迎长期利好 2025年9月1日至7日，北京市药监局宣布发布全国首个省级生物医药企业合规指引，覆盖“两品一械”全生命周期。该事件标志着生物医药监管从碎片化向标准化、系统化升级，短期虽增加企业运营成本，但长期将推动行业优胜劣汰。报告数据显示，医药生物行业近12个月相对沪深300收益达7.74%，绝对收益达42.94%，行业处于增持评级。合规能力强的龙头药企、CXO企业有望获得更多政策支持与市场机会，而中小型企业面临合规转型压力，行业集中度将显著提升。 区域协同与跨境标准双轮驱动，创新药械加速国际化 北京作为京津冀区域监管创新引领地，其指引将推动审批互认、联合检查等合作，降低跨区域运营成本，利好京津冀布局企业。同时，指引融入ICH、GMP等国际合规标准，帮助中国企业降低出海风险，例如复宏汉霖地舒单抗注射液近期在美获批，凸显合规国际化的重要性。与国家级政策（如《支持创新药高质量发展的若干措施》）形成联动，合规支持有望简化创新医疗器械的临床评价和审批流程，加速ADC药物、基因治疗、AI医疗器械等前沿领域的产品上市，减少同质化竞争。 主要内容 事件 2025年9月1日至7日，北京市药监局在“全国药品安全宣传周”期间宣布发布全国首个省级生物医药企业合规指引。该指引旨在为生物医药企业提供全面的合规指导，覆盖药品、化妆品、医疗器械（“两品一械”）的研发、生产、流通全生命周期管理，是北京市深化药品监管改革、服务产业高质量发展的重要举措，也是京津冀区域监管协同创新的组成部分。 投资要点 投资要点主要涵盖四个方面：第一，合规监管制度化，行业集中度有望提升。该指引是首个省级生物医药专项合规文件，标志着监管从碎片化向标准化升级，短期增加运营成本，长期推动优胜劣汰，合规能力强的头部企业（如龙头药企、CXO企业）受益，中小型企业承压。第二，区域示范效应显著，京津冀协同加速。北京强化监管创新引领，推动三地在审批互认、联合检查等领域深化合作，减少跨区域运营成本，利好布局京津冀地区的企业。第三，与国家级政策形成联动，创新药械受益突出。指引与近期国家层面政策互补，强调对创新药械的合规支持，可能简化创新医疗器械的临床评价和审批流程，加速产品上市，并倒逼企业提升研发质量。第四，跨境监管合作机遇显现。指引可能纳入ICH、GMP等国际合规标准，帮助中国企业对接全球市场，降低出海合规风险，复宏汉霖地舒单抗注射液近期在美获批即为例证。 投资建议 建议优先选择研发体系成熟、合规基础好的创新药企、医疗器械龙头及CXO企业；受益于区域监管协同，关注在北京或京津冀地区有研发和生产基地的企业；合规指引可能对创新产品提供绿色通道，关注布局ADC药物、基因治疗、AI医疗器械等前沿领域的企业。具体建议关注百济神州、恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、天士力、凯莱英等。 风险提示 需警惕政策执行力度不确定、行业竞争加剧、研发失败风险。本报告不构成投资决策的唯一依据，投资者应自行判断。 总结 行业规范化长期驱动投资主线，关注合规龙头与区域布局 北京生物医药合规指引的发布是行业监管升级的关键信号，长期利好行业规范化和国际化发展。核心投资方向包括：研发体系成熟的创新药企及CXO（如百济神州、恒瑞医药、药明康德）、受益于京津冀协同的布局企业（如天士力、凯莱英）、以及前沿创新领域（如迈瑞医疗的AI医疗器械）。行业近12个月相对收益7.74%，绝对收益42.94%，增持评级下龙头标的具备配置价值。 政策执行与竞争风险并存，需审慎评估业绩兑现 尽管合规红利开启新周期，但政策执行力度、行业竞争加剧及研发失败等风险仍需密切关注。投资者应结合企业基本面与合规能力，避免盲目追高。建议跟踪指引后续具体条款落地及企业合规成本变化，在行业集中度提升过程中，优先选择已建立成熟合规体系且现金流稳健的头部公司。

中心思想 阿尔茨海默病治疗领域迎来里程碑事件 卫材仑卡奈单抗皮下自动注射剂型获FDA批准用于早期AD维持治疗，标志着AD治疗从静脉输注向居家自我给药模式的关键转变。该剂型采用360mg/1.8mL高浓度配方，15秒内完成注射，显著提升患者便捷性与依从性，有望重塑AD治疗格局。基于仑卡奈单抗已在全球多个核心市场获批的临床数据，其持续清除Aβ斑块的机制获得监管认可，预计将推动相关靶点药物研发投入及AD诊断产业链需求。 医药板块短期承压，结构性机会显现 2025年9月2日医药板块跑输大盘，线下药店、生物制品、医疗研发外包等细分领域逆势上涨，而医院、疫苗、医疗耗材跌幅居前。市场资金聚焦于政策免疫、业绩确定性较强或创新管线取得进展的标的（如新济民健康、百济神州、维康药业等），反映出在当前市场环境下，投资者更关注个股的临床进展、商业化能力及估值安全边际。 主要内容 市场表现 2025年9月2日，医药板块整体下跌1.06%，跑输沪深300指数0.32个百分点，在31个申万一级行业中排名第17位。子行业分化明显：线下药店（+1.67%）、其他生物制品（-0.21%）、医疗研发外包（-0.26%）表现相对强势；医院（-2.61%）、疫苗（-1.84%）、医疗耗材（-1.83%）跌幅较大。个股方面，涨幅前三分别为新济民健康（+10.00%）、百济神州（+8.28%）、维康药业（+8.23%）；跌幅前三为长春高新（-3.97%）、舒泰神（-3.81%）、苑东生物（-3.49%）。整体呈现“防御性板块抗跌、成长性标的承压”的特征。 行业要闻 卫材（Eisai）宣布FDA批准仑卡奈单抗（lecanemab）皮下自动注射剂型（SC-AI）用于早期阿尔茨海默病维持治疗。该剂型为360mg/1.8mL（200mg/mL）高浓度配方，注射时间约15秒，可在家自行完成。仑卡奈单抗作为靶向Aβ原纤维的单克隆抗体，能够持续清除具有神经毒性的Aβ斑块，延缓疾病进展。该获批将进一步提升患者治疗可及性，并可能推动AD诊断试剂、Aβ-PET影像等产业链需求增长。 公司要闻 君实生物（688180）：拟向251名员工授予2617.59万份股票期权（占总股本2.55%），行权价46.67元/股，分两期各50%行权。2025年营收目标不低于22/23/24亿元或净利润减亏比例不低于25%/27%/29%，2025-2026年累计营收不低于50/52/54亿元或减亏比例不低于72%/74%/76%。该激励计划有助于绑定核心人才，提振市场信心。 科兴制药（688136）：子公司深圳科兴自主研发的“GB08注射液”（Fc融合蛋白长效化生长激素）II期临床完成首例受试者入组。该产品为长效制剂，若成功上市将填补公司在生长激素领域的空白，与现有产品形成协同。 九强生物（300406）：胃泌素17测定试剂盒（胶乳免疫比浊法）获北京市药监局医疗器械注册证，进一步丰富公司在消化道疾病诊断领域的产品线。 人福医药（600079）：子公司武汉普克收到二十碳五烯酸乙酯软胶囊《药品注册证书》，该药主要用于降低甘油三酯，获批后将增加公司在心血管慢病领域的品种储备。 风险提示 提示新药研发及上市进度不及预期、临床试验数据未达终点、市场竞争加剧导致价格下行、监管政策变化等潜在风险。建议关注具备差异化管线、现金流稳健及海外授权潜力的公司。 总结 本报告围绕2025年9月2日医药板块市场表现及关键事件展开分析。板块整体下跌1.06%，跑输沪深300指数，但线下药店、生物制品等细分领域逆势上涨，个股表现与创新进展相关性强。核心行业事件为卫材仑卡奈单抗皮下自动注射剂型获FDA批准用于早期AD维持治疗，该剂型提升患者便捷性，有望推动AD治疗模式变革。公司层面，君实生物推出股权激励计划以绑定核心人才；科兴制药长效生长激素进入II期临床；九强生物、人福医药分别获得新品注册证。整体来看，阿尔茨海默病治疗领域的技术突破与产品迭代值得关注，同时需警惕创新药研发风险及市场系统性调整压力。

中心思想 业绩短期承压，研发投入大幅增加 2025上半年公司实现收入5.37亿元（同比-18.28%），归母净利润1,717万元（同比-83.85%），扣非归母净利润1,436万元（同比-86.35%），业绩出现明显下滑。主要受原料药及制剂业务收入下降影响：原料药产品收入4.07亿元（同比-19.3%），其中抗病毒类产品收入同比减少66.18%；制剂产品收入0.76亿元（同比-30.57%），主因奥司他韦制剂需求及价格下滑。 研发投入大幅增长至3.48亿元（同比+144.07%），研发投入占营业收入比例高达64.83%，对当期利润形成显著挤压。公司处于创新药临床三期高投入阶段，短期盈利能力承压，但长期研发管线价值值得关注。 减重降糖新药管线全面，临床进展顺利 核心产品BGM0504注射液（2型糖尿病和减重适应症）国内III期临床试验已完成全部入组，处于给药和随访阶段，进展符合预期。减重适应症美国US bridging临床研究已完成，即将完善Ⅲ期方案并提交；降糖适应症印尼IND已获批并启动三期临床。 口服BGM0504片剂减重适应症中国IND已递交、美国IND已获批；创新药BGM1812注射液减重适应症在中美均递交IND，口服BGM1812片处于临床前阶段。公司减重管线布局全面、进度较快，具备差异化竞争优势。 投资评级维持买入，盈利预测下调 考虑BGM0504研发投入较大，下调2025-2026年盈利预测（原归母净利润2.27/2.5亿元），新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润0.65/1.3/2.07亿元，对应PE估值594.8/296.7/186.2倍。尽管短期估值较高，但基于减重降糖赛道的高景气度及公司管线进展，维持“买入”评级。 主要内容 2025上半年业绩波动 2025上半年公司实现收入5.37亿元（同比-18.28%），归母净利润1,717万元（同比-83.85%），扣非归母净利润1,436万元（同比-86.35%）。2025Q2收入2.88亿元（同比-9.16%），归母净利润0.04亿元（同比-90.04%），毛利率52.82%（同比-0.47pct），净利率2.19%（同比-4.24pct）。业绩下滑主要受产品收入下降及研发费用大幅增加影响。 原料药及制剂业务有所下降 2025上半年产品销售收入4.83亿元（同比-21.31%）。其中原料药产品收入4.07亿元（同比-19.3%），抗病毒类产品收入同比减少66.18%，免疫抑制类产品受商业化需求拉动同比有所增长。制剂产品收入0.76亿元（同比-30.57%），主要系奥司他韦制剂需求及价格下滑所致。权益分成收入较上年同期增长15.96%，显示部分品种仍具增长潜力。 研发投入增加，在研项目进展较快 2025上半年研发投入3.48亿元（同比+144.07%），研发投入占营业收入64.83%。在研项目进展：（1）BGM0504注射液糖尿病及减重适应症国内III期已完成入组，处于给药和随访阶段；（2）BGM0504注射液减重适应症美国US bridging临床研究已完成，将完善Ⅲ期方案并提交；（3）BGM0504降糖适应症印尼IND获批，三期临床已启动；（4）口服BGM0504片剂减重适应症中国IND已递交、美国IND获批；（5）创新药BGM1812注射液减重适应症中美IND均已递交，口服片处于临床前研究阶段。公司在减重降糖领域形成注射、口服、多靶点布局，研发进度处于行业前列。 总结 本报告分析了博瑞医药2025上半年经营业绩与研发进展。受原料药抗病毒产品收入下滑、奥司他韦制剂需求降低及研发投入大幅增长影响，公司营收和利润均出现同比下降。但核心创新药BGM0504的III期临床进展顺利，减重和降糖适应症在中美及印尼同步推进，口服剂型及下一代创新药BGM1812亦取得重要里程碑。公司虽短期业绩承压、研发支出高企，但减重降糖管线布局全面、临床进度领先，中长期成长空间广阔。风险方面需关注研发失败、业绩不及预期及汇率波动等潜在不利因素。机构维持“买入”评级，下调盈利预测后估值仍较高，体现市场对管线价值的认可与预期。

中心思想 短期业绩承压，但资产负债表释放积极信号 海吉亚医疗2025年上半年收入同比减少16.5%至19.9亿元，股东净利润同比下滑36.2%至2.5亿元，业绩逊于预期。下滑主因宏观环境欠佳、医保控费趋严，以及新医院产能爬坡导致折旧摊销增加。但积极信号隐现：应收账款较去年底减少9.1%，经营活动净现金同比增加29.9%，资本开支缩减带动净负债率下降6.7个百分点，资产负债表改善表明经营正逐步回暖。 长远受益于政策环境回暖，维持中性评级 尽管短期面临压力，公司作为港股肿瘤医疗龙头，长远将受益于2025年推出的多项支持政策，包括医保基金即时结算、商保创新药目录、药品集采中允许医疗机构按品牌报量等。但政策执行因地而异，且新医院仍处爬坡期，业绩恢复需时间。基于下调后的盈利预测，目标价调整至13.55港元，对应13.0倍2026年市盈率，维持“中性”评级。 主要内容 2025年上半年业绩下滑 2025年上半年公司收入同比减少16.5%至19.9亿元，股东净利润同比下滑36.2%至2.5亿元，业绩逊预期。新冠疫情后宏观环境欠佳，医保控费趋严，旗下部分医院位于三四线城市，收入受外围环境影响下降。此外，新投运医院产能利用率处于爬坡期，折旧摊销费用增加，导致毛利率同比下降5.6个百分点，净利润大幅下滑。 资产负债表改善，经营回暖信号隐现 尽管业绩下滑，资产负债表出现积极信号：6月底应收账款较去年底减少9.1%，回款情况好转；经营活动净现金同比增加29.9%；公司主动缩减资本开支，上半年资本开支同比减少28.5%，6月底现金较去年底增加2.4亿元，净负债率下降6.7个百分点。 上半年荣获多项专业荣誉，专业能力广受认可 2025年上半年，公司旗下医院荣获7个国家级与省级临床重点专科/中心称号，新增地市级重点专科23个，专业能力得到广泛认可，有助于提升品牌影响力和患者信任度。 长远看肿瘤领域民营医疗行业龙头将受益于政策环境回暖 2025年国内推出多项支持政策，包括医保基金即时结算、推进商保创新药目录、药品集采中医疗机构首次可按品牌或厂牌报量等。虽然政策执行时间因地而异，但预计将逐步渗透至三四线地区。医保基金即时结算将缓解医疗机构资金压力，商保创新药目录及允许医疗机构自主选择优质产品，对肿瘤等高端专科医院经营有利。公司作为港股肿瘤医疗龙头，长远将受益。 目标价13.55港元，维持“中性”评级 由于2025年上半年业绩下滑，将2025-27年收入预测分别下调15.5%、12.9%、13.2%，股东净利润预测分别下调23.8%、23.8%、18.8%。但公司资产负债表改善，政策支持逐步落地，预计2026年起有望逐步走出低谷。按13.0倍2026年市盈率定价（行业平均16.3倍），目标价调整至13.55港元，维持“中性”评级。 风险提示 （一）新建医院进度慢于预期；（二）医疗事故可能影响声誉。 总结 业绩承压但底部信号显现，政策利好提供长期支撑 海吉亚医疗2025年上半年业绩大幅下滑，主因宏观环境、医保控费及新医院爬坡期的折旧摊销压力。然而，资产负债表多项指标改善，应收账款下降、经营现金流增加、资本开支缩减，显示经营正在触底回暖。公司专业能力持续获得认可，并叠加多项行业支持政策，长期前景依然可期。但短期业绩恢复存在不确定性，目标价13.55港元对应13.0倍2026年市盈率，维持“中性”评级，建议投资者关注经营数据改善节奏及政策落地效果。

中心思想 核心盈利拐点确认：棉籽业务扭亏+植提量利齐升驱动业绩超预期 本报告指出，晨光生物2025年上半年业绩实现强劲反弹，归母净利润同比增幅高达115.3%，核心驱动力来自两大业务板块的同步改善：植提主业销量快速增长（辣椒红色素销量+43%、辣椒精销量+81%）以及棉籽业务彻底扭亏（子公司新疆晨光净利润从-0.6亿元转为+0.6亿元）。报告强调，公司已走出2024年多产品价格下跌共振的低谷，盈利能力进入修复通道，中长期市占率提升趋势确定性较强。 战略定位维持高成长性：梯队产品多点开花，规模化优势筑底护城河 报告进一步论证公司作为植提行业龙头的可持续成长逻辑：主力产品受益下游需求恢复及原料成本优势持续放量，梯队产品（花椒提取物、甜菊糖苷、番茄红素等）快速成长打造第二曲线，叠加保健品、中药等新业务稳步拓展。结合公司对锁经营模式有效规避价格波动风险，以及研发投入大幅加码（研发费用同比+134.6%）布局甜叶菊综合利用等未来增长点，分析师认为公司具备显著的护城河优势，并给予2025年24倍估值，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2025年中报业绩大幅增长，归母净利润同比+115.3% 报告披露，公司2025年上半年实现营收36.6亿元，同比增长4.8%；归母净利润2.2亿元，同比暴增115.3%。单季度看，Q2营收19.4亿元（+10.4%），归母净利润1.1亿元（+72.3%）。业绩增长主要源于棉籽业务扭亏为盈与植提核心产品销量快速提升，盈利能力显著修复。 植提业务：量增利升，多梯队产品协同发力 主力产品：辣椒红色素销量6367吨（+43%）、辣椒精销量1536吨（+81%）、叶黄素饲料级销量超2.1亿克、食品级销量3125万克（+22%），受益于下游需求恢复及国内原料成本优势。 梯队产品：香辛料核心产品花椒提取物销量逆势增长约23%；甜菊糖苷收入超1.6亿元；营养药用类番茄红素销量增长约49%，水飞蓟提取物、姜黄提取物等均大幅增长。 潜力产品：保健食品、中药、原料药等新业务持续开拓，稳步增长。 棉籽业务：扭亏为盈，经营环境显著改善 棉籽业务上半年营收17.7亿元（+2.0%），毛利率从-0.2%大幅提升至7.0%（同比+7.2个百分点）。公司通过严格的对锁经营模式有效管控风险敞口，受益于豆油、豆粕等大宗商品行情回暖，子公司新疆晨光实现净利润0.6亿元（去年同期-0.6亿元），成为整体业绩改善的关键支撑。 研发投入加大，盈利能力全面修复 毛利率：整体毛利率13.9%（同比+5.6pp），其中植提业务毛利率20.2%（+3.4pp，受益原材料成本下降），棉籽业务毛利率7.0%（+7.2pp）。 费用率：销售/管理费用率分别稳定在0.7%/2.4%，研发费用达1.1亿元，同比大幅增长134.6%，重点投向甜叶菊综合利用、应用型产品开发等项目。 净利率：归母净利率5.9%，同比提升3.0个百分点，盈利能力显著修复。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、4.8亿元、6.3亿元，对应EPS 0.75元、1.00元、1.31元。 估值逻辑：2024年多产品价格下跌致经营阶段性承压，但销量向上趋势明确；2025年上游原材料价格低位、公司以价换量策略将拉动经营利润增长。给予2025年24倍PE，目标价18.00元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险、市场需求低迷风险、原材料价格波动风险、资产减值损失风险、投资收益波动风险。 总结 结论：业绩拐点确立，中长期成长逻辑清晰 本报告通过详实数据证实，晨光生物在2025年上半年已成功走出业绩低谷，核心归因于两大引擎的共振：植提业务量利齐升（辣椒红/辣椒精等主力产品销量增幅超40%，梯队产品多点开花）与棉籽业务彻底扭亏（毛利率转正并大幅提升，子公司净利润由负转正）。公司整体毛利率提升5.6个百分点至13.9%，归母净利率提升3.0个百分点至5.9%，盈利能力进入修复通道。 展望：销量增长+成本优势+研发投入构筑长期护城河 短期看，公司通过加大研发投入（同比+134.6%）布局甜叶菊综合利用等未来增长点，同时凭借对锁经营模式有效对冲原材料价格波动风险。中长期看，行业龙头地位稳固，主力产品市占率持续提升，梯队产品快速成长打造第二曲线，保健品、中药等新业务稳步开拓，规模化优势下成本有望进一步下降。分析师给予2025年24倍PE，对应目标价18元，当前股价13.24元仍有约36%的上行空间，维持“买入”评级。