中心思想 成本下降与销量放量驱动盈利逆势增长 2025年上半年，尽管部分产品价格下滑导致营业收入同比微降2.87%，但核心原料玉米与煤炭价格显著下降（玉米均价同比-6.78%，动力煤均价同比-19.98%），叠加主要产品（味精、98.5%赖氨酸、异亮氨酸等）加速放量，公司归母净利润同比大幅增长19.96%，盈利能力显著提升。 海外并购与反倾销应对加速全球化布局 公司通过完成对日本协和发酵食品氨基酸、医药氨基酸及HMO业务的并购，新增海外生产基地与高附加值产品线，同时成功将欧盟赖氨酸反倾销终裁税率从84.8%大幅下调至47.7%，并积极考察中亚等地区绿地投资项目，出海战略稳步推进。 主要内容 事件描述：2025年半年报发布 公司2025H1实现营业收入122.8亿元（同比-2.87%），归母净利润17.68亿元（同比+19.96%），扣非归母净利润16.28亿元（同比+24.98%）。 2025Q2实现营业收入60.12亿元（同比-2.34%，环比-4.09%），归母净利润7.49亿元（同比+3.76%，环比-26.45%）。 原料成本下降与销量放量冲抵价格下行，25H1盈利水平显著提升 价格端表现分化：98.5%赖氨酸、缬氨酸、味精均价分别同比下滑7.89%、6.1%、10.73%；70%赖氨酸和苏氨酸因出口需求支撑价格坚挺，均价分别同比+1.32%、+0.97%。 销量端加速放量：味精、异亮氨酸、98.5%赖氨酸等产品销量增长显著，70%赖氨酸实现量价齐升，部分对冲价格下行影响。 成本端显著下降：核心原料玉米均价2227元/吨（同比-6.78%），动力煤均价586.3元/吨（同比-19.98%），直接提升毛利率。 2025Q2延续价格下行态势，业绩同比增长环比承压 主要产品Q2均价环比涨跌互现：味精环比+1.02%，但缬氨酸、苏氨酸、70%赖氨酸、98.5%赖氨酸分别环比-5.58%、-6.40%、+2.13%、-16.95%。 短期看，氨基酸下游需求持续增长但行业内扩产意愿强烈，供给阶段性增加导致价格承压；长期看，需求增长趋势未变。 日本协和发酵并购交割完成，公司出海战略稳步推进 并购协和发酵：2025年7月1日完成交割，新增上海、泰国、北美三处医药氨基酸生产基地，以及亚洲唯一规模化HMO生产基地，拓展高附加值产品矩阵。 欧盟反倾销应对：赖氨酸反倾销终裁税率从84.8%大幅下调至47.7%，提升欧盟市场竞争优势。 海外绿地投资考察：项目组深入中亚考察原料、能源、交通、营商环境等要素，加速海外扩产选址。 投资建议 预计2025-2027年归母净利润分别为34.48亿元、36.27亿元、38.34亿元，同比增速25.8%、5.2%、8.5%，对应PE为9、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）市场竞争加剧；（2）原材料价格大幅波动；（3）海外及新建项目进度不及预期。 总结 梅花生物2025年上半年在营收微降的背景下，通过原料成本优化和销量放量实现归母净利润近20%的同比增长，盈利能力显著提升。第二季度虽受产品价格下行影响环比承压，但同比仍增长。公司通过并购协和发酵、降低欧盟反倾销税率、考察海外绿地投资等举措，加速全球化布局，有望开启第二增长曲线。基于当前PE仅9-8倍的低估值及25.8%的2025年净利润增速预期，华安证券维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，多元业务协同驱动 本报告核心观点为鱼跃医疗2025年上半年各业务板块稳步增长，呼吸治疗板块恢复增长，血糖及急救业务保持高速增长态势，同时海外市场拓展成效显著，属地化布局持续推进，公司整体盈利能力稳健，销售投入增加以支持未来增长。 海外布局成效显著，品牌力持续强化 报告强调海外收入占比提升至13%，呼吸治疗类产品在海外实现快速增长，BGM、CGM及电子血压计等产品为后续市场拓展奠定基础，公司作为国内平台型家用器械龙头，通过属地化模式推进全球布局，有望打开成长天花板。 主要内容 事件与整体财务表现 25H1业绩概览：鱼跃医疗实现收入46.6亿元（同比+8.2%），归母净利润12亿元（同比+7.4%），扣非归母净利润9.1亿元（同比-5.2%）。25Q2单季度收入22.2亿元（同比+7.1%），归母净利润5.8亿元（同比+25.4%），扣非归母净利润4亿元（同比-3%）。 各业务板块增长分析 呼吸治疗板块恢复增长：25H1呼吸治疗收入16.7亿元（同比+1.9%），制氧机收入恢复增长，家用呼吸机收入同比+40%，但雾化器因同期高基数收入下滑。 血糖管理及POCT延续高增：收入6.7亿元（同比+20%），BGM收入稳步增长，CGM收入实现高增。 家用健康检测稳健提升：收入10.1亿元（同比+15.2%），电子血压计收入双位数增长，红外体温计等产品收入同比增长良好。 临床器械及康复小幅增长：收入11.3亿元（同比+3.3%），针灸针、轮椅收入稳步增长。 急救业务高速增长：收入1.4亿元（同比+30.5%），HeartSaveY|YA系列、myPAD系列等产品获得欧盟MDR认证。 海外市场拓展与属地化布局 海外收入高增，占比提升：25H1海外实现收入6.1亿元（同比+26.6%），收入占比由24H1的11%提升至13%。呼吸治疗类产品在海外营收均实现快速增长。 属地化模式稳步推进：以泰国子公司为标杆，欧洲地区团队逐步完善，为BGM、CGM及电子血压计等产品的后续市场拓展奠定基础。 毛利率与费用率变化 毛利率小幅提升：25H1毛利率为50.4%（同比+0.4pct）。 销售费用率增加：销售/管理/研发费用率分别为17.4%、4.7%、6.3%，其中销售费用率同比+3.2pct，主因费用投入力度增加，其他费用率基本稳定。 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿元，同比增长11.3%/15.1%/15.0%，对应PE分别为19X/16X/14X。 投资评级：维持“买入”评级，看好公司作为国内平台型家用器械龙头的品牌力及出海布局。 风险提示：产品销量不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。 总结 鱼跃医疗2025年上半年业绩整体符合预期，各业务板块实现稳步增长，呼吸治疗恢复增长，血糖及急救业务保持高增，家用健康检测和临床器械稳健发展。海外市场表现亮眼，收入增速达26.6%，占比提升至13%，属地化布局初见成效，为中长期增长打开空间。公司毛利率小幅提升，销售投入增加以强化市场推广。基于公司平台型龙头地位和品牌优势，叠加海外拓展持续推进，预计2025-2027年归母净利润复合增速约13.8%，当前估值合理，维持“买入”评级。需关注产品推广进度及海外竞争风险。

中心思想 创新产品驱动业绩企稳回升，皮肤健康板块成为核心增长引擎 本报告的核心观点认为，康哲药业在2025年上半年实现了营收和净利润的双增长，主要得益于创新产品的持续放量以及集采品种负面影响的逐步消除。其中，独家/品牌及创新产品销售额同比增长20.6%，占总营收比例提升至62.1%，显示出公司产品结构优化成效显著。特别值得关注的是，皮肤健康业务线（德镁医药）收入同比大幅增长104.3%，成为推动整体业绩增长的关键驱动力。报告同时指出，公司通过分拆德镁医药上市有望进一步释放其皮肤科产品的价值，并给出了2025-2027年盈利预测，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利改善与估值修复并存，长期增长逻辑清晰 从财务数据看，公司2025年上半年归母净利润同比增长3.38%，虽然增速低于营收增速，但已扭转了2024年全年净利润下滑32.5%的颓势，反映出经营基本面正在改善。报告预测2025-2027年营收复合增速约为16.1%，归母净利润复合增速约为15.4%，对应PE从18.4倍逐步降至12.1倍，估值具有吸引力。不过，报告也提示了集采政策、消费环境复苏缓慢以及创新药放量不及预期等风险因素。 主要内容 事件概述：2025年中期业绩发布 报告指出，公司2025年上半年实现营业收入40.02亿元（同比+10.8%），归属于上市公司股东的净利润为9.41亿元（同比+3.38%）。营收增速回正，结束了2024年全年营收下降6.8%的趋势，表明公司经营已逐步走出低谷。 创新产品持续增长，产品矩阵不断丰富 集采影响消退与创新药放量：公司收入企稳回升的主要原因有两方面：一是集采品种的负面影响基本消除；二是独家/品牌及创新产品销售额同比增长20.6%，占总营收比例从去年同期的56.1%提升至62.1%。具体来看，益路取、维福瑞、美泰彤、维图可、莱芙兰等创新药实现快速放量，而新活素等存量大品种表现稳健。 研发管线持续推进：德昔度司他片（治疗非透析成人CKD患者贫血）的NDA处于审评中；注射用Y-3的临床III期已完成；ABP-671处于IIb/III期临床试验阶段。此外，公司2025年上半年获得了葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片（适应症为轻中度阿尔茨海默病，2025年7月已提交NDA）和MG-K10（长效抗IL-4Rα单抗，哮喘适应症III期，过敏性鼻炎适应症II期）的相关权益。报告认为公司在心脑血管、中枢神经、消化和肾科等领域构建了完善的产品矩阵。 德镁医药收入快速增长，分拆上市助力价值重估 皮肤健康线表现突出：德镁医药2025年上半年实现收入4.98亿元，同比增长104.3%。公司深度布局皮肤疾病处方药，已有3款上市产品（益路取、喜辽妥、安束喜）和4款临床阶段管线产品（芦可替尼乳膏、MG-K10、povorcitinib、CMS-D001），其中芦可替尼乳膏用于白癜风适应症的NDA正在审评中。 分拆上市计划：公司拟通过介绍上市及实物分派的方式将德镁医药分拆至联交所主板独立上市。报告认为此举有助于皮肤科产品/管线的价值重估，并有望推动德镁医药业绩持续高速增长。 盈利预测与估值 基于上述分析，报告预测公司2025-2027年营业收入分别为80.53亿元、94.39亿元和116.51亿元，同比增速分别为7.8%、17.2%和23.4%；归母净利润分别为16.85亿元、19.56亿元和24.65亿元，同比增速分别为4.0%、16.1%和26.1%。按2025年8月22日收盘价计算，对应PE分别为17.7倍、15.3倍和12.1倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 集采等政策影响：药品价格下降幅度可能超预期。 消费环境复苏缓慢：消费医疗属性产品的增速可能低于预期。 创新药放量速度：创新药的放量节奏存在不确定性。 总结 康哲药业在2025年上半年展现出清晰的业绩改善趋势，核心驱动力来自创新产品的持续放量以及皮肤健康业务的高速增长。公司通过优化产品结构（独家/品牌及创新产品营收占比提升至62.1%）摆脱了集采政策的负面影响，同时凭借丰富的管线储备和商业化能力，在心脑血管、中枢神经、皮肤科等多个领域构建了竞争壁垒。德镁医药的分拆上市计划有望释放其皮肤科产品的潜在价值，并带来估值重估机会。从财务预测看，公司未来三年营收和净利润均有望保持双位数增长，当前估值处于合理偏低水平。然而，集采政策、消费复苏和药品放量节奏等风险仍需持续关注。总体而言，报告对康哲药业维持积极展望，并首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 港股业绩强劲驱动上涨，美股降息预期打开估值修复空间 本周医药板块表现呈现显著的“港股更强、美股预期升温”的格局。恒生医疗保健指数在多家核心公司（如翰森、恒瑞、先声药业）25年H1业绩超预期的推动下继续上行，年初至今涨幅高达92.0%，大幅跑赢恒生指数65.7个百分点，显示出港股医药板块强劲的基本面驱动力。与此同时，美股医药板块虽然年初至今涨幅（0.8%）显著落后大盘，但市场普遍押注9月美联储开启降息周期，在估值处于相对低位的情况下，利率下行预期有望为美股医药板块带来估值修复行情。整体来看，港股医药的业绩兑现与美股医药的估值预期修复构成了本周市场交易的两条核心逻辑。 创新药商业化加速，BD合作与海外授权成为利润增量新引擎 从已披露的25H1业绩来看，头部创新药公司的“内生增长+BD合作收入”的双轮驱动模式愈发清晰。翰森制药创新药收入同比增长22%至61亿元，科伦博泰、中国生物制药等企业的创新药收入占比均持续提升，显示国内创新药已进入商业化放量阶段。同时，BD交易对业绩的增厚作用显著：恒瑞医药报告期内BD收入贡献约2.75亿美金，乐普生物BD收入高达3.1亿元（占总收入66%），成为其首次实现盈利的关键因素。无论是恒瑞与MSD、IDEAYA的授权合作，还是石药集团与AZ的战略合作，均表明中国医药公司在全球创新药产业链中的价值认可度正在快速提升，授权交易正从“锦上添花”转变为“利润增厚”的核心驱动力。 主要内容 市场表现回顾：港股医药延续强势，美股相对平稳 港股市场整体表现：本周恒生医疗保健指数上涨0.9%，恒生指数上涨0.3%。2025年年初以来，恒生医疗保健指数涨幅达92.0%，跑赢恒生指数65.7个百分点。 港股各医药子板块表现：子板块分化明显，互联网医疗（+3.2%）与Biotech（+1.1%）板块涨幅居前，是本周主要的上攻力量；而Pharma（-0.9%）、医药流通（-1.1%）、CXO/科研服务（-1.7%）、医疗服务（-1.8%）及医疗器械（-3.8%）板块均录得不同程度的下跌，显示资金向成长性更高的创新药产业链集中。 美股市场表现：标普医疗保健精选行业指数本周上涨0.3%，与标普500持平；纳斯达克生物科技指数（NBI）上涨0.8%，跑赢纳指。美股医药板块整体优于大盘，主要受益于两个因素：1）诺和诺德Wegovy获FDA批准用于治疗MASH，带动板块情绪提振；2）市场对9月美联储降息的预期升温，为处于低估值的美股医药板块提供估值修复的催化剂。 重点公司25H1业绩深度剖析：创新驱动增长，BD强化利润 业绩亮点公司： 恒瑞医药：25H1收入157.6亿元（+16%），归母净利润44.5亿元（+29.7%），收入和利润均创新高。内生收入137.7亿元（+12%），内生归母净利润27.6亿元（+17%）。创新药业务收入75.7亿元（+14%），内生占比提升至55%。公司25H1共有6款创新药上市，丰富的管线为未来增长持续提供动能。 翰森制药：25H1收入74亿元（+14%），创新药收入61亿元（+22%）表现强劲。合作收入16.6亿元（+18%）超出预期，主要来自授权默沙东的GLP-1小分子首付款。归母净利润31亿元（+15%），毛利率稳定在91.1%，盈利能力突出。 先声药业：本周股价上涨13.3%，属于涨幅靠前的公司之一，业绩表现较为亮眼，对板块整体形成带动作用。 BD与商业化双轮驱动公司： 科伦博泰：公司核心产品Sac-TMT（Trop2 ADC）商业化销售额约3.02亿元，公司与默沙东的合作已有多款候选药物进入全球临床阶段。公司拥有45.28亿现金及金融资产，为后续研发提供坚实保障。近期催化包括Sac-TMT国内2L+ EGFRm NSCLC潜在获批等。 中国生物制药：25H1收入176亿元（+11%），创新药收入78亿元（+27%），归母净利润34亿元（+12%）。经调整归母净利润31亿元（+101%），扣除15亿元股息收益后，调整后利润依然表现强劲。亿立舒、贝莫苏拜单抗及生物类似药的放量是核心驱动力。 乐普生物：首次实现盈利，收入4.7亿元（+249.2%），净利润2930万元。BD收入3.1亿元（占总收入66%）贡献显著，PD-1收入1.5亿元（+58.9%），多项ADC管线有望进入商业化或授权阶段，发展势头良好。 CXO与流通板块： 药明生物：上调全年收入指引从12%-15%至14%-16%。25H1收入99.5亿元（+16.1%），毛利率提升3.6pcts至42.7%。2025上半年新增86个项目创历史新高，超过一半来自美国，早期项目向后期及商业化阶段转化顺利。 药明合联：25H1收入27.0亿元（+62.2%），经调整纯利8.01亿元（+50.1%），市场占有率持续提升至22.2%。在手项目225个，新签37个综合项目，在手订单13.3亿美元（+57.9%），海外收入占比达82%。 行业催化与政策背景：MNC认可度提升，降息预期助推估值 BD合作深化：从恒瑞与MSD、IDEAYA的授权利润贡献，到翰森授权默沙东GLP-1小分子，再到石药集团AI小分子平台与AZ签署战略合作，MNC对中国创新药企的认可度持续提升。默沙东计划在2027年前读出针对2L+ EGFRm NSCLC及3L+ GC/GEJ的国际3期注册临床中期分析数据，预示中国创新药在全球临床开发中的参与深度不断加大。 降息预期的宏观影响：市场广泛预期9月美联储将开启降息周期，医药板块作为对利率敏感性较高的成长行业，在利率下行环境中通常表现更好。当前美股医药板块估值处于相对低位，降息预期成为板块估值修复的重要催化剂。 总结 核心结论：业绩兑现与估值修复并存，创新与国际化仍是主基调 本周医药行业周报显示，港股医药上市公司的业绩表现成为市场最坚实的支撑。恒瑞、翰森、中国生物制药等公司上半年均实现收入和利润的双位数增长，且增长动力主要来自于创新药的持续放量和BD授权收入的显著增厚。科伦博泰、乐普生物等企业则证明了基于核心ADC技术平台进行全球授权合作的价值变现路径的可行性。港股医疗保健指数年初至今92%的涨幅，充分体现了市场对“供给侧改革”后中国创新药行业盈利能力提升的认可。 关键趋势判断：港股看业绩兑现，美股看降息催化 从市场趋势来看，当前港股医药板块已逐渐走出一轮由业绩驱动的结构性行情，创新药占比提升、BD交易贡献利润增厚、现金流改善成为普遍特征。未来需重点关注下半年集采影响消退后仿制药业务的企稳、以及各公司关键管线催化事件的落地节奏。对于美股医药板块，尽管年初至今涨幅有限，但降息预期带来的估值修复机会值得关注，尤其是具备全球重磅核心管线、且估值已充分调整的标的，在这一宏观背景下可能具备较好的反弹弹性。

中心思想 牛市基础扎实：储蓄入市空间大且杠杆可控 本报告从资金面和杠杆率两个维度论证了当前A股牛市的健康性。截至8月24日，金融机构储蓄存款余额与A股流通市值之比为142%，远高于2015年牛市高峰的91.15%和2021年高峰的136.39%，表明居民储蓄向股市转移仍有较大潜力；同时两融余额占流通市值比例仅为2.34%，明显低于2015年4.73%的水平，显示市场杠杆风险较低。因此，报告认为指数震荡偏强运行具有持续性，投资者应保持较高仓位顺势做多。 投资主线明确：聚焦AI产业与反内卷两大方向 报告明确提出四条核心配置主线：一是AI产业链，关注模型端和应用端的补涨机会；二是反内卷方向，包括钢铁、煤炭、建材、光伏及部分互联网巨头；三是美联储降息预期下的创新药与贵金属；四是以海外算力、风电、航运、军工等为代表的中报有望超预期板块。其中AI产业和反内卷被视为本轮牛市最具战略意义的成长与政策驱动主线。 主要内容 策略研判：宏观经济企稳与反内卷政策共筑市场信心 报告首先强调，本轮牛市的战略意义在于修复居民资产负债表和加速经济转型。7月居民存款减少1.11万亿元，同比多减7800亿元，而非银存款增加2.14万亿元，存款搬家趋势明显。货币政策维持“适度宽松”基调，5000亿元新型政策性金融工具落地将进一步巩固经济回升势头。反内卷政策从《价格法修正草案》延伸到《互联网平台价格行为规则》，旨在规范无序竞争、改善企业盈利，推动名义GDP向实际GDP靠拢。AI方面，DeepSeek-V3.1发布带来硬件端率先领涨，预计成本下降将激发应用端爆发。此外，9月美联储降息概率升至91.1%，利好创新药与贵金属；中美关税谈判仍存不确定性，但短期扰动不改中长期趋势。 市场表现与资金跟踪：量价齐升，增量资金稳步入场 上周（8.18-8.22）A股全面上涨，上证指数涨3.49%收于3825.76点，深证成指涨4.57%，创业板指涨5.85%。行业方面，通信、电子、综合涨幅居前。成交额放大，两市日均成交25463亿元，环比上升22.62%。资金面上，两融余额占流通市值2.34%处历史低位；新成立基金份额近期回升，偏股混合型基金指数持续走高。估值层面，万得全A市盈率与市净率均处于合理区间，尚未过热。行业高频数据中，水泥价格指数、挖掘机产量当月同比、工业品产量增速、BDI指数及焦煤焦炭价格等指标均反映了经济活动和产业链的边际变化，为短期行业轮动提供参考。 总结 本报告基于储蓄存款与流通市值比、两融杠杆率等核心数据，论证了当前A股牛市健康且可持续，居民存款搬家是重要增量资金来源。在投资方向上，重点推荐AI产业链（从硬件扩散至模型和应用端）和反内卷板块（钢铁、煤炭、建材、光伏及互联网巨头），同时可布局美联储降息受益的创新药和贵金属，以及中报业绩超预期的海外算力、风电、军工等。短期扰动因素包括指数快涨的政策风险、成交额急增、财报披露及关税不确定性，但这些不改变市场中长期走强逻辑。建议投资者顺势做多，在市场宽基指数未破位前保持较高权益仓位。

中心思想 安图生物2025年Q2利润回升，研发投入持续加码支撑长期增长 本报告的核心观点可概括为以下两点： Q2业绩回暖，盈利能力改善：尽管2025年上半年营收和归母净利润同比有所下滑，但第二季度单季归母净利润同比增长1.97%，扣非归母净利润同比增长1.58%，净利润率同比提升1.97个百分点，表明公司经营已呈现边际改善信号。 研发驱动与新产品布局成核心增长引擎：公司持续高强度研发投入（2025H1研发费用率16.99%），在液相色谱-串联质谱、微生物质谱、全自动化学发光分析仪等领域取得多项新注册证书，并完善了分子检测（思昆生物全系列）布局，预计化学发光、分子检测、质谱系统及流水线等业务将陆续放量，支撑业绩稳健增长。 主要内容 业绩承压中现回暖信号，研发与产品线拓展蓄力 按报告主要目录及内容结构，核心信息梳理如下： 事件 2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告：2025年上半年营收20.60亿元（同比-6.65%），归母净利润5.71亿元（同比-7.83%），扣非归母净利润5.46亿元（同比-8.79%）。 投资要点 2025年Q2归母净利润同比增长：Q2单季营收10.64亿元（同比-4.79%），归母净利润3.01亿元（同比+1.97%），扣非归母净利润2.89亿元（同比+1.58%），利润端由负转正。 2025年Q2净利润率同比提升：Q2毛利率63.83%（同比-2.36pct），销售费用率18.21%（+1.41pct），管理费用率4.11%（+0.09pct），研发费用率11.25%（-5.03pct）；净利润率28.65%（+1.97pct），盈利能力改善。 不断加强研发投入，积极开拓新领域、开发新产品：2025H1研发投入3.50亿元，占营收16.99%；新获注册/备案证书88项，涵盖磁微粒化学发光法、液相色谱-串联质谱法等；推出液相色谱串联质谱检测系统Automs TQ6000、全自动样本前处理设备等；微生物质谱Autof T系列、全自动化学发光分析仪AutoLumo S900、微生物培养监测仪BC120 Plus等新品获证；全资子公司思昆生物完成Sikun全系列产品布局。 盈利预测和投资评级 预计2025/2026/2027年营收49.75/55.36/62.01亿元，归母净利润12.94/14.86/16.87亿元，对应PE为18.75/16.33/14.38倍。认为化学发光、分子检测、质谱系统、流水线和NGS业务有望陆续放量，维持“买入”评级。 风险提示 研发进展不及预期；新产品市场推广不及预期；产品集采价格下降和市场份额降低的风险；产品海外市场拓展不及预期；业绩低于预期的风险。 总结 安图生物2025年上半年业绩短期承压（营收与利润同比下滑），但第二季度单季归母净利润已实现同比正增长，净利润率同比提升，显示经营拐点初现。公司持续加码研发投入（占营收约17%），并在液相色谱-串联质谱、微生物质谱、全自动化学发光、分子诊断等领域取得多项新产品注册，技术平台和产品线进一步丰富。基于化学发光、分子检测、质谱系统及流水线等业务的增长潜力，机构预测公司2025-2027年营收和净利润将保持稳步增长（收入增速11%-12%，净利润增速8%-15%），当前维持“买入”评级。主要风险集中于研发与市场推广不确定性、集采影响及海外拓展进度。

中心思想 医师平台流量优势与精准营销增长潜力 本报告的核心逻辑在于：医脉通凭借覆盖全国88%执业医师的庞大用户基础（截至2024年底平台注册用户超700万，其中执业医师超400万，月均活跃用户265万），构建起精准营销的流量基石。近5年公司精准营销及企业解决方案收入CAGR约36%，2024年收入达5.13亿元（占总收入92%），付费客户数达228家（2020-2024年CAGR约30%），营销产品数达506个（CAGR约28%）。报告认为，当前中国创新药产业正处高质量发展新阶段，创新药的商业化亟需专业高效的学术推广，而医脉通在医师群体精准营销领域具备显著竞争优势，未来将持续受益于这一浪潮。 AI赋能与公司核心竞争力护城河 报告强调，数字医疗营销相较于传统模式具备高效率、高投入产出比、强洞察力等优势，但当前市场渗透率仅2.2%（2020年数据），提升空间广阔。公司通过“医师网络+优质内容+技术积累”构建护城河：20余年深耕医师综合信息平台，并与M3集团战略协同（M3医学平台2024年收入约44亿元人民币，为医脉通精准营销收入的8.6倍）。2024年公司推出AI问答系统、AI诊疗导图等工具，AI持续赋能平台，有望提升营销效率和医师使用体验。此外，医学知识服务与智能患者管理业务双轮驱动，2019-2024年收入CAGR分别约27%和41%，2024年合计贡献收入约0.46亿元（占总收入8.2%），增长动能充足。 主要内容 一、全国88%执业医师的伙伴，聚焦精准营销，实现内容变现 1.1 深耕医疗信息化平台二十余载，全国88%执业医师的伙伴，AI或助力平台智能化升级 公司平台自2006年上线，截至2024年注册用户突破700万人，其中执业医师超400万人（占中国执业医师总数88%），月均活跃用户265万。2024年公司推出医学垂直领域AI大模型及相关工具，助力医师临床决策与学术研究。 1.2 Tiantian集团和M3集团为公司控股股东，田立平女士为公司实控人 Tiantian集团与M3集团各持股36.51%，田立平女士为实际控制人。公司下设金叶天成、北京医脉互通、美迪康等核心子公司，分别负责精准营销、医学知识服务及患者管理业务。 1.3 近5年收入CAGR超35%，2021年以来剔除其他收入及收益的净利率呈提升趋势 2019-2024年公司收入CAGR约35.65%，2024年收入达5.58亿元。精准营销及企业解决方案为主要收入来源（2024年占比91.86%）。归母净利润2019-2024年CAGR约58.74%，2024年归母净利润3.15亿元（经调整净利润3.24亿元）。毛利率约58.59%，期间费用率自2022年起持续下降，剔除其他收入后的净利率从2022年的15.92%提升至2024年的18.98%。 二、精准营销：渗透率仍存提升空间，“医师网络+优质内容+技术积累”系公司核心竞争力 2.1 精准营销解决方案助力药械企业达成高效&高投入产出比营销 公司提供全流程一站式精准营销服务，案例显示：帮助X公司目标医院新药销量平均增长率较无覆盖医院高约28%，目标医师新疗法认知度平均提高超30%，处方意愿平均增加约35%，且营销成本较传统模式降低约85%。 2.2 平台职业医师用户数达400万人，近4年精准营销业务产品数量CAGR约28% 截至2024年，平台执业医师用户400万，月均活跃用户265万（2020-2024年CAGR约26.65%）。付费客户数2020-2024年CAGR约30%，营销产品数CAGR约28%。付费点击量是收入增长的主要驱动力（CAGR约29%），单次点击收入基本稳定（约38-40元）。 2.3 “高效+合规+强洞察力”有望推动数字医疗营销规模持续增长，公司具备较强竞争力 数字医疗营销较传统模式效率高十倍（按每份推送成本计算），且能实时反馈。2020年中国数字医疗营销市场仅占总营销开支的2.2%，远低于日本等成熟市场。公司核心竞争要素包括：庞大的医师网络、活跃用户参与、精准推送能力、集成解决方案及先进技术。在医生社区平台中，医脉通注册医生数量及收入规模均领先（如显著高于梅斯健康）。 2.4 M3集团战略赋能，精准营销及企业解决方案业务潜力仍较大 M3集团2024年医学平台收入约915.66亿日元（约44亿元人民币），净利率约37%。而医脉通2024年精准营销收入仅5.13亿元，对标M3，成长空间广阔。M3在业务范围、技术积累及国际化布局上为公司提供参照范本。 2.5 AI应用助力医脉通跨入智能化时代，内容更优质、工具更便捷、营销更精准 公司AI发展路径清晰：2024年推出MedSeeker、MedPaper、MedAssister三大AI产品，覆盖临床决策、精准营销及科研支持。2025年接入DeepSeek-R1，融合医学专业知识库，进一步提升平台智能化水平。 三、以专业内容服务医师，纵向扩展智能患者管理业务 3.1 医学知识解决方案：多渠道为医师提供专业内容服务 通过网站、移动应用、微信小程序等多渠道提供临床指南、用药参考、医学文献等专业内容。部分内容免费，高级功能采用会员订阅制。2024年新增指南3100余份，累计药物说明书超3.5万条。2019-2024年收入CAGR约27%，2024年收入0.18亿元（占总收入3.2%）。 3.2 智能患者管理解决方案：借助平台专业化优势，纵向延伸科普、患者教育等服务 提供单病种疾病管理服务，包括互联网医院在线诊疗、患者教育及依从性管理。截至2024年底，平台累积用户55.5万，参与医师约15.9万。2019-2024年收入CAGR约40.51%，2024年收入0.28亿元（占总收入5.02%）。 四、盈利预测&投资评级 4.1 业务拆分 预计2025-2027年精准营销及企业解决方案收入增速分别为30%、28%、28%，医学知识解决方案增速10%、15%、15%，智能患者管理解决方案维持20%增速。毛利率略有下降至57-58%。 4.2 盈利预测 预计2025-2027年营业收入分别为7.2、9.19、11.74亿元（同比+29%、28%、28%），归母净利润分别为3.28、3.8、4.44亿元（同比+4%、16%、16%）。 4.3 投资评级 可比公司（京东健康、阿里健康、卫宁健康、M3、Doximity等）2025年预测PE均值约41-106倍，医脉通2025年PE约30倍，估值具有吸引力。给予“买入”评级。 五、风险因素 包括监管政策变动、品牌声誉、技术迭代、数据安全、行业竞争加剧、跨市场估值差异等风险。 总结 报告深度分析了医脉通作为国内领先医师信息化平台的核心价值：凭借覆盖88%执业医师的庞大用户规模，公司精准营销业务持续高增长（近5年CAGR约36%），并受益于中国创新药商业化浪潮及AI技术赋能。数字医疗营销渗透率当前仅2.2%，未来提升空间巨大，公司“医师网络+优质内容+技术积累”的护城河有望进一步加固。医学知识服务和智能患者管理业务虽收入占比尚小，但增速可观（分别CAGR约27%和41%），形成多元增长驱动。盈利预测显示公司收入未来三年保持约28%增速，归母净利润稳健增长，当前PE（2025年约30倍）相比可比公司具有安全边际。首次覆盖给予“买入”评级，同时提示监管、竞争及技术迭代等风险。

根据摩熵医药数据库统计，2025.08.18-2025.08.24期间共有79个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号62个，进口药品受理号17个。本周共计87款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药42款，生物药40款，中药5款。其中值得注意的有：（1）IBI-30328月18日，CDE官网公示：信达生物的IBI-3032获得临床试验默示许可，拟用于成人超重或肥胖患者的长期体重控制。公开资料显示，IBI-3032是一款小分子GLP-1R激动剂，已经于今年8月初在美国获批IND。该产品通过高效特异性靶向激活GLP-1R，引发级联信号转导，从而延缓胃排空、抑制食欲、促进胰岛素分泌，最终达到治疗肥胖、2型糖尿病等胰岛素相关代谢疾病的目的。   （2）BMS-986504片8月19日，CDE官网公示：百时美施贵宝的BMS-986504片获得临床试验默示许可，拟用于治疗本品用于既往治疗进展后的MTAP纯合缺失的晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的治疗。公开资料显示，BMS-986504片是一款PRMT5抑制剂非降解型分子胶新药，可选择性结合PRMT5-MTA复合物，这是MTAP缺失型癌细胞中的合成致死靶点，同时不影响MTAP野生型细胞。（3）TI-0093注射液8月22日，CDE官网公示：圆因生物的TI-0093注射液获得临床试验默示许可，拟用于治疗HPV16阳性的晚期复发或转移性实体瘤。公开资料显示，TI-0093采用全新的脂质纳米颗粒（LNP）递送系统，包裹编码经突变和免疫增强修饰的HPV16 E7和E6抗原的环状RNA实现高效递送。通过肌肉注射的给药方式LNP载体将环状RNA顺利送达胞内后，能够精准编码经免疫优化设计的抗原，极大地提升抗原呈递效率，迅速启动并高效扩增抗原特异性CD8+T细胞，同时实现肿瘤局部活跃的免疫浸润，形成强大的“免疫包围圈”，最终介导进展期HPV16阳性肿瘤的完全缓解和持久疗效，展现出高效且特异性的免疫调节和抗肿瘤活性。本周无新药获批上市。

中心思想 2025半年报业绩超预期，盈利能力显著提升 报告指出，峆一药业2025年半年报营收与净利润均实现超预期增长。数据显示，2025H1公司实现营业收入1.63亿元，同比增长18.35%；归母净利润4042.55万元，同比增幅达38.8%。毛利率从去年同期的39.25%提升至43.02%，净利率由20.33%增至23.65%，净资产收益率同比上升1.79个百分点至8.02%。净利润增速显著高于营收增速，表明公司盈利质量与成本控制能力进一步增强。同时，经营活动现金流净额同比大幅增长301.44%至6004.6万元，反映出销售回款效率的实质性改善，为公司后续产能扩张与研发投入提供了稳健的现金流基础。 募投项目升级驱动全产业链延伸，维持“增持”评级 公司核心战略聚焦于从中间体向原料药及制剂环节的垂直整合。原“年产198吨医药中间体”项目已拓展为“年产420吨原料药”的规模化产能布局，总投资额提升至7.08亿元，涵盖16种原料药品种。通过控股70%的合资企业安徽峆一达善医药，公司制剂工厂已进入设备验证阶段，计划于2026-2027年完成产品产地变更审批。该布局旨在构建“原料药-制剂”一体化制造平台，强化与国际客户的深度绑定。基于此，分析师预计2025-2027年归母净利润分别为69.45/86.08/92.70百万元，同比增长39.84%/23.94%/7.70%，对应PE分别为29.10/23.48/21.80倍，维持“增持”评级。 主要内容 事件：2025年半年报营收利润超预期 公司公布2025年半年报，实现营业收入1.63亿元，同比增长18.35%；归母净利润4042.55万元，同比增长38.8%；扣非净利润3883.44万元，同比增长47.38%。毛利率由39.25%提升至43.02%，净利率由20.33%增至23.65%，净资产收益率同比上升1.79个百分点至8.02%。经营活动现金流净额达6004.6万元，同比+301.44%，显示回款效率大幅改善。 投资要点 业绩增长与盈利能力提升 2025H1营收稳健增长，净利润增速远超营收增速。主要驱动因素：抗过敏类药物中间体收入约0.69亿元，同比+37.5%；抗氧化类药物及其中间体收入约0.16亿元，同比+77.06%；解热镇痛类药物及其中间体收入约0.12亿元，同比+61.41%。公司通过工艺优化和成本控制，费用管控有效，毛利率和净利率双双提升。 技术壁垒与专利储备 公司专注于高级医药中间体、原料药及相关产品，核心产品涵盖抗过敏、抗血栓、抗氧化、胃溃疡、抗病毒、解热镇痛及紫外线吸收剂等类别，技术壁垒高、附加值高。终端市场以韩国、日本为主，客户包括大熊制药、CKD、住友制药等国际知名企业。公司拥有15项发明专利、19项实用新型专利，被认定为“安徽省专精特新中小企业”等。 研发投入与CDMO拓展 控股子公司杭州小蓓积极拓展CDMO业务，打造一站式服务平台。上半年研发投入1014.43万元，同比+4.67%，取得两项核心发明专利（吉格列汀草酸盐晶型、恩杂鲁胺中间体制备方法）。研发持续投入为后续产品竞争力提供支撑。 募投项目升级与全产业链延伸 原“年产198吨医药中间体”项目升级为“年产420吨原料药”项目，总投资额提升至7.08亿元，聚焦抗过敏、消化系统及抗病毒药物等领域，包含16种原料药。通过控股70%的安徽峆一达善医药，制剂工厂已进入设备验证阶段，计划2026-2027年完成产地变更审批，推动向“原料药-制剂”一体化转型。 估值和投资建议 预计2025-2027年营业收入分别为328.40/412.83/485.61百万元，同比+21.42%/+25.71%/+17.63%；归母净利润分别为69.45/86.08/92.70百万元，同比+39.84%/+23.94%/+7.70%。当前市值对应2025-2027年PE分别为29.10/23.48/21.80倍。基于产能升级、研发驱动及全球化布局，维持“增持”评级。 风险提示 包括产品结构波动风险、销售客户集中风险、政策变动风险、原辅材料供应及价格波动风险、对外贸易波动风险等。 总结 业绩驱动因素明确，盈利能力持续改善 峆一药业2025年半年报显示营收与净利润双超预期，抗过敏、抗氧化等核心产品需求增长是主要驱动因素。毛利率与净利率分别提升至43.02%和23.65%，现金流大幅改善，体现出公司产品结构优化与成本控制策略的有效性。研发投入持续增加及专利成果的取得，为未来产品竞争力奠定了基础。 募投项目产能升级，全产业链布局加速 公司战略重心从中间体向原料药及制剂环节延伸，募投项目投资规模扩大至7.08亿元，涵盖16种原料药品种。通过合资企业推动制剂工厂建设，计划于2026-2027年完成产地变更审批，有望构建“原料药-制剂”一体化平台。结合CDMO业务的拓展，公司综合竞争力有望进一步提升，从而支撑未来业绩的稳定增长。

中心思想 二季度业绩增速环比改善，集采影响逐步消化 本报告围绕安图生物2025年上半年业绩展开，核心观点为公司整体虽受集采政策冲击，但2Q25业绩增速相比1Q25已出现明显环比改善趋势，收入降幅收窄、归母净利润实现同比正增长，表明不利因素正在逐步消化，后续业绩有望进一步向好。 海外业务高增长成为结构性亮点，国内业务边际向好 面对国内集采及DRGs等政策导致的收入下滑，公司1H25海外收入同比增长19.8%，保持快速增长，形成重要增长极。同时，核心产品磁微粒化学发光试剂收入在2Q25增速相比1Q25改善，仪器装机结构优化（600速高速机型占比过半），国产IVD龙头基本面韧性显现，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：2Q利润增速转正，环比改善趋势明确 1H25收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.60/5.71/5.46亿元，同比-6.7%/-7.8%/-8.8%。 2Q25收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.64/3.01/2.89亿元，同比-4.8%/+2.0%/+1.6%，相比1Q25（收入-8.6%/归母净利-16.8%）显著改善。 业务分析：海外快速增长，磁微粒化学发光收入增速改善 1H25海外收入1.57亿元，同比+19.8%，海外业务持续拓展。 1H25国内收入19.04亿元，同比-8.3%。试剂收入17.85亿元，同比-3.9%；仪器收入2.26亿元，同比-17.6%。 磁微粒化学发光试剂收入1H25整体同比略降，但2Q25增速相比1Q25改善。 磁微粒化学发光仪1H25装机约600-650台，其中600速高速机型占比超一半。 财务分析：销售费用率同比增长，集采导致毛利率下滑 1H25销售/管理/研发/财务费用率为18.88%/4.96%/12.15%/0.21%，同比+2.18/+0.82/-2.95/+0.03pct，销售费用投入加强。 1H25毛利率64.43%，同比-0.94pct，主要受部分产品集采后毛利率下降影响。 估值与评级：维持盈利预测，“买入”评级不变 预测2025-2027年归母净利润12.6/14.0/15.4亿元，同比+5.1%/+11.2%/+10.3%，对应EPS 2.20/2.44/2.69元。 给予2025年25x PE（可比公司一致预期均值25x），维持目标价54.92元。 2025年8月21日收盘价41.95元，PE 19.10倍。 风险提示：装机、降价、竞争三大风险需关注 医院装机进度不及预期。 项目收费降价幅度超预期。 国产品牌竞争加剧导致市场份额流失。 总结 本报告对安图生物2025年中报进行专业分析，核心结论为：2Q25业绩增速环比改善趋势明确，海外业务保持高增长，磁微粒化学发光等核心产品收入增速边际向好，集采对毛利率的冲击属于阶段性压力；公司作为国产IVD龙头，在政策消化期后业绩有望进一步回升。基于当前判断维持2025-2027年盈利预测及“买入”评级，目标价54.92元对应25x PE。报告同时提示医院装机、项目降价及竞争加剧等潜在风险，建议投资者关注后续业绩改善的持续性。