一脉阳光（02522）：AI赋能，第三方医学影像龙头发展加速

中心思想 第三方医学影像市场潜力与AI驱动 报告核心观点认为，中国第三方医学影像服务市场渗透率极低（2023年仅约1%），而美国已超40%，因此国内成长空间巨大。AI技术正从设备、辅助诊断、辅助治疗及数据质控全方位赋能医学影像行业，第三方影像中心作为数据生产与应用场景的结合体，有望通过AI实现降本增效并释放数据资产的深层价值，推动行业步入快速发展期。 一脉阳光商业模式与投资价值 一脉阳光作为国内第三方医学影像服务龙头，其三大业务（影像中心服务、影像解决方案服务、一脉云服务）形成一站式生态系统，相互支撑转化。影像中心是营收压舱石与护城河，影像解决方案释放轻资产运营能力并加速出海，一脉云依托数据场景优势推出全球首个全模态医学影像基座大模型，AI浪潮下数据价值有望重估。公司预计2025-2027年营收及净利润快速增长，首次覆盖给予“强推”评级。 主要内容 一、国内第三方医学影像服务龙头，三大业务协同发展 （一）十余年耕耘医学影像服务行业，三大业务协同发展 公司成立于2014年，2024年港交所上市，为“中国医学影像服务第一股”。截至2025年6月运营115个影像中心，拥有33张第三方影像中心许可证。三大业务：影像中心服务（收入占比60%以上）、影像解决方案服务、一脉云服务，形成一站式业务网络。 （二）管理层行业背景深厚，股东包含多家知名机构 管理层拥有超过21年医疗行业经验，名誉主任徐克为放射学知名专家。股东包括高盛、中国人保、京东健康等，上市前融资引入百度、Orbimed、中金、联影等机构。 二、行业：第三方医学影像服务潜力巨大，AI全面赋能 （一）我国基层医疗机构能力薄弱，第三方医学影像服务潜力巨大 中国公立医院影像科资源不足、分配不均，基层能力薄弱。美国第三方影像中心渗透率超40%，中国仅约1%（2023年）。2023年中国第三方影像中心市场规模29亿元，预计2030年增至186亿元（CAGR 28.7%）。赋能B端医疗机构的模式更契合中国基层市场。 （二）AI全面赋能医学影像行业，开发影像数据深层价值 AI赋能设备、辅助诊断、辅助治疗及数据质控。第三方影像中心作为数据生产者和AI应用场景，可对外授权AI算法、数据资产等获取额外收益。美国龙头Radnet将AI作为核心战略，已收购多家AI公司并推动业绩增长。 三、公司：三大业务形成一站式生态系统，AI加速数据价值释放 （一）影像中心业务既是公司商业模式的压舱石，也是关键护城河 四类影像中心（旗舰型、区域共享型、专科医联体型、运营管理型）满足不同需求。区域共享型为核心收入来源，毛利率逐年改善。自建+并购持续扩张，截至2025年中运营115个中心。数量、许可证、覆盖区域均大幅领先同业，高壁垒形成护城河。 （二）影像解决方案业务释放公司能力价值，出海前景广阔 将运营能力模块化输出，包括设备选型、培训、维保等。2025H1新增客户354家，收入1.61亿元（+89%），盈利潜力高。出海具备性价比与数据服务优势，2025H1海外签署15个项目合同，目标5年内海外收入占比30%。 （三）背靠数据、场景优势，AI浪潮加速释放数据价值 一脉云服务积累超千万例高质量影像数据，日均新增2-3万例。推出全球首个全模态、全流程医学影像基座大模型“MIIA觅芽”，胸部CT平扫AI诊断产品即将发布，开发周期缩短70%以上。与讯飞医疗、华为云、华西医院等合作落地。数据要素政策红利下，公司数据资产已完成首批交易，价值有望重估。 四、盈利预测及估值 预计2025-2027年营收10.11/12.86/15.88亿元，同比增长33%/27%/24%；净利润0.39/0.83/1.41亿元。采用PS估值法，参考可比公司2025年平均PS 8.7X及公司历史PS中枢8.6X，给予2025年10倍PS，目标市值110亿港元，目标价27.4港元，首次覆盖“强推”。 五、风险提示 包括医学影像服务收费降价、数据合规风险、并购整合不及预期、AI医学影像落地不及预期、行业竞争加剧。 总结 核心投资逻辑 一脉阳光凭借国内领先的影像中心网络（数量、许可证、覆盖区域均居首位），构筑了稳固的护城河，并通过影像解决方案业务释放轻资产运营能力，在AI浪潮中依托海量标准化影像数据与场景优势，推出基座大模型并加速商业化。政策鼓励数据要素流通，公司数据资产商业化已迈出首步，未来价值重估可期。 盈利预测与估值 公司预计2025-2027年营收复合增长率约28%，净利润扭亏并快速增长。PS估值法下，给予2025年10倍PS，对应目标价27.4港元，较当前价18.3港元有约50%上涨空间。技术面、政策面、基本面共同支撑，首次覆盖给予“强推”评级。