中心思想 “双美+双保健”闭环构建核心壁垒 美丽田园通过“双美+双保健”的立体商业模式，率先布局高端生活美容市场，积累了大量高质量会员资产（截至2024年底直营活跃会员总数约137,027人，复购率超80%）。依托客户信任关系，生美会员以低成本向轻医美及亚健康服务转化（2024年转化率达25%），实现多业务协同增长。同时，公司凭借精细化运营、供应链管理及私域获客能力，显著降低前端获客成本（销售费用率不足20%），形成盈利优势。 内生外延双轮驱动成长性确认 公司内生方面持续优化店效与客流（24年直营店客流同比增长20.4%），外延方面通过多次并购（如收购奈瑞儿并持股增至90%）验证整合能力，赋能被并购企业实现业务与盈利能力双重提升，不断扩大市场份额和规模效应。报告认为，公司已建立坚固经营壁垒，未来业绩有望强劲兑现，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 “双美+双保健”，以专业服务+闭环供给，高效攫取优质会员价值最大化 公司业务模式升级为“双美+双保健”，涵盖美丽田园、贝黎诗、秀可儿、奈瑞儿、研源等品牌，门店超550家，一线及新一线城市占比高。 客单价高于行业平均（美容约900元/次，医美/亚健康6000-10000元/次），活跃会员复购率80%以上，为长周期稳健发展奠定基础。 美容渠道为轻医美重要获客方式，双美融合形成需求闭环；2024年生美向医美/亚健康转化率约25%，且逐年提升，业务协同性稳步增强。 前端获客效率高：私域新会员占比达34%，纳客成本同比下降8.9%；医美获客成本接近零，整体销售费用率不足20%，盈利水平优于同行。 并购整合能力得到验证保证成长性，供应链&管理能力带来规模效应赋能盈利性 下游美容行业高度分散（美丽田园市场份额仅0.2%），多数门店盈利性不佳，行业整合空间大。 公司上市前后多次并购（如收购奈瑞儿、成都幽兰、长沙加盟店等），成功验证整合能力，门店数从2019年280家增至2024年554家（直营275家）。 通过数字化系统、培训中心、统一服务标准及稳固供应商关系，赋能被并购企业降本增效，25H1业绩验证：收入同比+27%，净利润同比+35%，利润率持续提升。 盈利预测与投资建议 预计内生+外延双轮驱动下，25-27年收入分别为30/32/35亿元，YOY+15%/+9%/+7%；净利润分别为3.2/3.5/3.9亿元，YOY+40%/+9%/+11%。 毛利率预计稳步提升（25-27年分别为47.8%/48.6%/49.2%），费用率相对稳定。 当前PE（25E）为22X，低于可比公司均值35X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观消费表现不及预期。 行业竞争加剧可能引发价格战。 门店拓展速度、选址或运营未达预期。 研报信息更新不及时及市场规模测算偏差。 总结 投资要点总结 美丽田园凭借“双美+双保健”模式，以高端生美为流量入口，通过精细化运营和品牌信任实现高复购、高转化，低成本获取高价值会员资产。同时，公司多次并购验证整合能力，借助供应链与管理优势实现规模效应，推动市场份额与盈利性正循环。报告预计在内生客流增长与外延并购协同下，25-27年公司收入与利润将保持稳健增长，当前估值具备吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。风险主要来自宏观消费疲软、行业竞争加剧及门店拓展不确定性。

中心思想 经营稳中向好，结构优化可期，关注剥离催化拐点 本报告核心观点认为，仙乐健康2025年上半年经营基本面稳中向好，虽然整体收入增速受制于传统业务拖累而较为温和，但结构性亮点突出，同时公司正积极推动亏损业务的剥离优化，为中长期盈利能力提升和市场竞争力增强奠定基础。 盈利预期下修，但估值仍具安全边际，维持“强推”评级 尽管由于海外业务（BFs）持续处于调整期，分析师下调了公司2025至2027年的盈利预测，但基于新消费改革成效、下半年经营提速预期以及BFPC业务剥离的潜在催化，报告判断当前股价对应估值（22倍2025E PE）具备吸引力，并给出32.5元的目标价。 主要内容 一、业绩回顾：收入环比提速，盈利表现稳健 本报告详细分析了公司2025年H1及单Q2的财务表现。数据表明，公司在收入端实现了环比提速，盈利端则因股权激励与一次性减值产生小幅扰动，但核心经营利润率稳中有升。 1）全球业务表现：区域分化明显，欧洲与美洲贡献增量 报告拆分了各地区的收入表现：中国区受长青客户拖累同比下滑1.6%，但新零售客户拓展贡献增量，订单增速快于收入；美洲区出口业务克服关税影响同比增长7.4%，整体收入同增4.3%，显示较强韧性；欧洲区受益于软糖等生活化剂型拓展，收入同比高增22.0%；亚太区则在Q2增速转正。 2）盈利质量分析：毛销差平稳，非经常性因素扰动利润 报告对Q2的利润表进行了详细拆解。毛利率受产品和地区结构变化影响，同比微降0.1个百分点，整体平稳。销售费用率控制良好。管理费用率和资产减值损失的一次性增加（分别因股权激励和旧仓库拆除）是导致归母净利率小幅下滑0.3个百分点至8.5%的主要原因，而受益于暂时性差异带来的税务收益（实际税率降至4.7%）则部分对冲了该负面影响。 二、未来展望：H2经营提速在即，BFPC优化是核心看点 报告对公司的未来发展路径和核心增长驱动因素进行了前瞻性的研判，重点关注业务拐点和资产优化。 1）下半年增长加速动力明确 报告明确指出，H2公司经营有望提速。核心驱动力来自两个方面：一是中国区新零售订单的持续兑现，二是去年同期较低基数带来的同比高弹性。 2）业务结构优化与中长期竞争力建设 报告将“BFPC业务的优化”视为核心关注点。公司拟为该亏损业务寻求投资、剥离或出售等机会，一旦落地，将直接优化美国业务结构并提升整体盈利水平。同时，公司正通过加速布局益生菌、抗衰、宠物等高潜力赛道，并引入AI工具提升生产研发效率，持续夯实中长期竞争力。 总结 本报告通过对仙乐健康2025年中报的深入分析，得出公司正处于基本面稳健向好与战略结构优化的关键阶段。2025年上半年，公司在复杂的市场环境下实现了收入的温和增长（H1营收同比+2.6%）和利润的稳定表现（H1归母净利润同比+4.3%），其中Q2收入环比提速至4.7%成为亮点。尽管中国区传统客户仍有压力，但新消费业务、美洲和欧洲市场的强劲表现（分别+4.3%和+22.0%）为增长提供了重要支撑。盈利端，毛利率保持平稳，但股权激励和一次性资产减值损失对短期利润造成一定扰动。展望未来，报告将核心投资逻辑聚焦于两大方面：一是下半年中国区业务因订单兑现和低基数有望显著提速；二是通过剥离或优化亏损的BFPC业务，有望从根本上改善美国业务结构和整体盈利能力。基于此，分析师虽下调了盈利预测（25年归母净利润预测从4.04亿下调至3.52亿），但基于新消费改革成效、H2经营提速拐点及资产优化带来的潜在价值释放，维持“强推”评级及32.5元目标价。

中心思想 业绩加速修复与植提份额提升的双轮驱动逻辑 晨光生物2025年上半年业绩展现出强劲的修复态势，核心驱动力来自两方面：一是棉籽业务在经历行业低谷后实现底部复苏，成功扭亏为盈，直接带动整体盈利水平显著提升；二是植物提取业务在原材料价格下行周期中，主动采取“以价换量”的竞争策略，有效提升了产品的市场渗透率和行业份额。报告期内，公司实现营业收入36.6亿元，同比增长4.8%；归母净利润达到2.1亿元，同比大幅增长115.3%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长130.5%，这一数据与前次业绩预告预测区间高度一致，验证了业绩修复的确定性。 原材料价格周期拐点下的利润弹性与投资价值凸显 从更宏观的视角看，当前公司正处于业绩周期的转折点。原材料价格下行虽然短期压低了产品售价和利润率，但公司凭借成本优势和规模化生产，反而加速抢占市场份额。报告明确指出，2025年下半年新采购季节的主力单品原材料价格有望进入上升通道，当前上游供给端已显现收缩信号。这意味着，一旦价格周期向上启动，公司将迎来“量价双击”的格局——不仅现有存量市场份额持续扩大，产品价格提升带来的利润弹性将更为明显。基于这一逻辑，华泰研究上调了2025-2027年的盈利预测，EPS分别调至0.74元、0.96元、1.16元，并将目标价从11.52元大幅上调至17.76元，维持“增持”评级，显示出对公司中长期盈利回归常态化水平的强烈信心。 主要内容 业绩概览与驱动因素分析 报告核心结论为：25H1业绩显著修复，植提市占率加速提升。具体数据层面，公司25H1实现营业收入36.6亿元，同比增长4.8%；归母净利润2.1亿元，同比增幅高达115.3%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长130.5%。分季度看，25Q2单季度实现收入19.4亿元，归母净利润1.1亿元，扣非归母净利润0.9亿元，同比分别增长10.4%、72.3%、180.7%，Q2单季增速较Q1进一步加快，体现出业绩修复的加速度。公司整体盈利能力大幅改善，主要得益于两大业务板块的协同发力：棉籽业务从亏损转为盈利，直接修复了利润表；植提业务则通过扩大销量弥补了价格下行的损失，并实现了份额提升。 业务板块深度拆解：棉籽业务底部复苏与植提业务以价换量 该部分详细拆解了公司的两大核心业务。棉籽业务层面，25H1实现营收17.6亿元，同比增长2.0%。报告指出，棉籽业务受豆油、豆粕等大宗商品行情影响较大，上半年行业经营环境显著改善，公司同时严格执行“对锁经营”模式，有效对冲了原材料价格波动风险，成功实现扭亏为盈，这是公司整体盈利恢复的最大边际贡献。植提业务层面，25H1实现营收17.3亿元，同比增长9.5%，增速快于整体。公司把握上游原材料价格下跌的机会窗口，主动采取性价比策略，以扩大市场份额为首要目标。具体来看，主力产品表现分化但整体向好：辣椒红销量同比增长43%，稳扎稳打；辣椒精受益于云南特产魔鬼椒的成本优势，市场份额大幅提升，销量同比增长81%；叶黄素产品延续供给过剩态势，价格低位运行，饲料级销量微增，食品级销量增长22%。梯队产品表现亮眼，花椒提取物和番茄红素销量同比分别增长约23%和约49%，显示出公司在非主力产品线上的增长潜力。 财务指标与盈利能力分析：成本下降与销量增长驱动毛利率修复 该部分重点分析了公司的盈利能力变化及费用管控情况。毛利率方面，25H1公司整体毛利率同比大幅提升5.6个百分点至13.9%，其中25Q2单季毛利率为13.6%，同比提升5.2个百分点。毛利率显著修复的核心原因在于原材料成本下降，同时销量增长也摊薄了固定成本。费用管控方面，公司期间费用率控制良好，25H1销售费用率和管理费用率分别维持在0.7%和2.4%的较低水平，同比变化不大。费用率的平稳主要得益于公司通过规模化效应和精细化运营来消化，并未因销量扩张而显著增加费用投放。最终，盈利能力的提升直接推动了净利率的改善，25H1归母净利率同比提升3.0个百分点至5.9%，25Q2归母净利率同比提升2.0个百分点至5.4%，展现了良好的盈利韧性。 盈利预测与估值展望：上调盈利预测，目标价大幅调升 基于对原材料价格周期拐点来临的预期，以及棉籽业务恢复正常盈利、植提市占率加速提升的基本面判断，华泰研究对盈利预测进行了向上修正。具体来看，预计公司2025-2027年营业收入分别为73.76亿元、82.92亿元、91.60亿元，归属母公司净利润分别为3.58亿元、4.63亿元、5.60亿元。EPS预测分别上调16%、23%、23%至0.74元、0.96元、1.16元。在估值层面，报告参考可比公司2025年平均PE 24x，给予公司2025年24倍目标市盈率，对应目标价17.76元，较前次目标价11.52元（对应2025年18倍PE）大幅上调54.2%。对比同行估值，晨光生物当前PE（19.17x）与汤臣倍健（27x）、仙乐健康（20x）、安琪酵母（20x）等同业相比仍有估值修复空间。维持“增持”评级不变，反映了对公司基本面向上周期的信心。 主要风险提示 报告最后列出了三个主要风险因素：一是行业竞争加剧，可能压缩公司产品的利润空间；二是宏观经济表现低于预期，可能影响下游需求和原材料价格走势；三是食品安全问题，作为食品添加剂企业，食品安全事故将对公司品牌和经营造成重大冲击。 总结 业绩拐点确认：棉籽修复与份额扩张的双轮驱动 晨光生物2025年上半年业绩呈现强劲的修复态势，核心驱动力在于棉籽业务成功扭亏为盈带来的盈利爆发力，以及植提业务在价格下行周期中以“以价换量”策略成功提升市占率。25H1归母净利润同比增长115.3%，验证了公司经营已度过阶段性低谷。 展望量价双击：原材料周期拐点下利润弹性可期 展望未来，公司核心逻辑在于原材料价格周期有望在2025年下半年进入上升通道，届时公司将受益于“量”的增长（已提升的市场份额）与“价”的回升（原材料上行带来的产品提价），形成双重利润弹性。当前供给端收缩信号已出现，为价格上行提供了基础。 估值修复开启：盈利上调与目标价大幅提升 基于对利润弹性的乐观预期，华泰研究大幅上调了公司2025-2027年的盈利预测及目标价。当前PE估值（19.17x）相较于同业仍具备吸引力，维持“增持”评级表明市场看好公司在植提行业持续整合中的长期竞争力。

中心思想 双轮驱动战略稳固，肿瘤特色与AI赋能构筑增长核心 本报告核心观点指出，盈康生命通过“医疗服务+医疗器械”双轮驱动战略，在2025年上半年实现收入和净利润稳健增长，其中肿瘤业务收入同比增长25.14%，成为业绩主要引擎。同时，公司通过并购长沙珂信强化肿瘤专科布局，并借助AI技术显著提升诊疗效率和经营质量，预计未来三年利润复合增速约17.7%，维持“买入”评级。 外延并购与内生提质并进，盈利能力持续改善 报告强调，公司在外延并购方面完成对三级肿瘤专科医院长沙珂信的收购，完善华中区域布局；在内生增长方面，毛利率同比提升0.5个百分点至26.4%（根据利润表计算2025E毛利率26.6%），费用率下降2个百分点，显示出提质增效成果显著。医疗器械板块海外收入同比增长35%，输注泵国内市占率超10%，排名第三，验证了公司业务扩张路径的有效性。 主要内容 事件概述：2025年半年度业绩发布 2025年8月23日，公司发布半年度报告，实现营业收入8.43亿元，同比增长2.40%；归母净利润0.62亿元，同比增长12.82%。业绩表现略超预期，主要得益于肿瘤业务高增长及费用端优化。 点评分析：四大核心驱动因素 业绩稳健增长，提质增效成果显现 2025H1公司毛利率同比提升0.5个百分点，费用率同比下降2个百分点，经营质量持续提升。分业务看，医疗服务板块收入6.53亿元（同比+2.28%），医疗器械板块收入1.90亿元（同比+2.80%），其中设备及耗材收入同比增长13.34%，增长稳健。 肿瘤特色优势强化，核心业务增长强劲 2025H1肿瘤业务收入2.15亿元，同比增长25.14%，成为业绩核心驱动力。旗下友谊医院肿瘤门诊量同比+21.59%，肿瘤四级手术占比提升8个百分点；广慈医院肿瘤收入同比+20.56%，肿瘤住院人次同比+45.51%。医疗器械板块海外收入同比+35%，国内输注泵市占率超10%，排名第3。 外延并购落地，完善华中区域布局 2025年5月30日，公司以3.57亿元完成对三级肿瘤专科医院长沙珂信51%股权的收购并实现并表，进一步夯实肿瘤特色优势，完善华中区域网络。整合效果良好，为公司发展注入新动能。 AI赋能重构业务模式，经营效率显著提升 公司全面拥抱AI，实现诊疗服务效率全面提升：AI影像诊断阅片效率提升66%，靶区勾画效率提升75%，AI院后随访效率提升300%。3D可视化应用使术中并发症发生率下降10%，患者净推荐值（NPS）达92.5%，人均服务量同比提升10%。 投资建议：维持买入评级 预计2025-2027年营业收入分别为18.21/21.14/23.08亿元，同比+16.8%/16.1%/9.2%；归母净利润分别为1.36/1.61/1.88亿元，同比+18.1%/18.4%/16.5%。看好公司医疗服务与器械双板块协同发展，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：政策不确定性风险、器械板块并购不及预期风险、医院扩张不及预期风险。 财务预测关键指标 根据预测数据，2025-2027年毛利率预计从26.6%逐步提升至27.6%，ROE从5.3%提升至6.4%，每股收益从0.18元增至0.25元，对应2025年PE约58.4倍，2027年PE约42.4倍。 总结 盈康生命2025年半年报展现了明确的战略执行力：肿瘤特色业务以25.14%的同比增速成为增长主力，医疗器械海外市场拓展顺利，并购长沙珂信完善区域布局，AI赋能显著提升运营效率。公司预计2025-2027年营收和净利润保持15%以上复合增长，当前估值水平（2025E PE 58x）处于合理区间，且随着盈利能力改善具有下行保护。整体而言，公司正处于内生增长与外延并购叠加的快速扩张阶段，肿瘤专科差异化竞争壁垒逐步巩固，具备持续的投资价值。

中心思想 业绩超预期增长，经营趋势显著向好 2025年上半年，我武生物实现营业收入4.84亿元，同比增长12.81%；归母净利润1.77亿元，同比增长18.61%；扣非净利润1.73亿元，同比增长21.97%。利润增速远超营收增速，主要得益于销售费用率下降、研发效率提升及降本增效成果显现。第二季度表现尤为突出，单季营收同比增长20.07%，归母净利润同比增长42.55%，形成环比加速增长态势，表明公司经营已进入快速复苏轨道。 核心产品双轮驱动，新品放量打开成长空间 粉尘螨滴剂作为成熟核心产品，2025H1实现4.55亿元（同比+10.51%），呈现环比加速的复苏式增长；黄花蒿花粉滴剂实现2102万元（同比+71.37%），维持高速增长态势，有望全年翻倍。皮肤点刺液收入632.78万元（同比+104.38%），点刺产品矩阵持续扩大。公司在过敏性疾病诊断领域陆续推进“屋尘螨膜剂”I期临床及“皮炎诊断贴剂02贴”临床试验获批，同时布局干细胞、天然药物等新领域，为远期增长注入动能。 主要内容 事件：2025年中报发布与财务表现 公司发布2025年中报，核心财务指标全面向好。25H1营收同比+12.81%，归母净利润同比+18.61%，扣非净利润同比+21.97%。25Q2营收同比+20.07%，环比+11.95%；归母净利润同比+42.55%，环比+38.10%。利润增速显著高于收入增速，表明费用管控效果显著。 产品分析：粉尘螨稳健增长，黄花蒿快速放量 粉尘螨滴剂25H1收入4.55亿元（同比+10.51%），实现环比加速复苏式增长；黄花蒿花粉滴剂收入2102.05万元（同比+71.37%），维持高速增长，有望全年翻倍；皮肤点刺液收入632.78万元（同比+104.38%）。过敏性疾病诊断领域研发管线持续扩充：2025年3月“屋尘螨膜剂”进入I期临床；2025年5月“皮炎诊断贴剂02贴”获批临床试验。此外，公司逐步推动干细胞、天然药物（抗耐药抗生素）等领域研发，远期有望贡献新增长点。 财务分析：毛利率稳定，费用端优化明显 25H1整体毛利率95.10%（同比+0.15pp），25Q2毛利率95.41%（同比+0.70pp，环比+0.64pp），保持稳定。费用率方面：25H1销售费用率36.78%（同比-1.29pp），25Q2销售费用率33.58%（同比-5.14pp，环比-6.79pp），下降显著；管理费用率7.78%（同比-0.06pp），财务费用率-2.89%（同比+0.87pp）；25H1研发费用5882.96万元（同比-0.72%），研发费率12.15%（同比-1.65pp），25Q2研发费率11.41%（同比-2.06pp，环比-1.56pp），研发费用有所收窄，但研发效率提升。 盈利预测与投资建议 基于2025年中报超预期表现，分析师上调盈利预测。预计2025-2027年营收分别为10.68、12.64、15.27亿元（调整前为10.33、11.71、13.54亿元），同比+15.4%、+18.4%、+20.8%；归母净利润分别为3.77、4.47、5.35亿元（调整前为3.52、3.94、4.50亿元），同比+18.6%、+18.6%、+19.6%。公司作为国内脱敏市场龙头（市占率超80%），粉尘螨滴剂稳健增长，黄花蒿粉滴剂快速放量，管线不断拓宽，维持“增持”评级。 风险提示 主要包括：粉尘螨滴剂学术推广不及预期风险；黄花蒿粉滴剂推广不及预期风险；药品招标降价风险；粉尘螨滴剂竞争加剧风险。 总结 我武生物2025年中报展现出强劲的业绩修复与增长能力，收入与利润增速均超预期，经营趋势明显向好。核心产品粉尘螨滴剂实现环比加速复苏式增长，黄花蒿花粉滴剂维持70%以上高速增长态势，点刺液系列产品翻倍放量，产品结构持续优化。利润增速显著高于收入增速，核心驱动力来自销售费用率的明显下降和研发费用的有效控制，反映出公司降本增效战略取得实质性成果。公司在过敏性疾病诊断领域的研发管线持续扩充（“屋尘螨膜剂”I期临床、“皮炎诊断贴剂02贴”获批），同时前瞻布局干细胞、天然药物等新领域，远期增长动能充足。作为国内脱敏治疗领域市占率超80%的龙头企业，凭借巨大市场空间（国内过敏性疾病患病人群广、脱敏渗透率低）和不断丰富的产品矩阵，公司有望持续受益于渗透率提升和新品放量双重驱动。分析师上调盈利预测，维持“增持”评级，但需关注学术推广不及预期、招标降价及竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩高增兑现，海内外市场协同发力 迈普医学2025年上半年实现营收1.58亿元（同比+29.28%），归母净利润0.47亿元（同比+46.03%），扣非归母净利润0.46亿元（同比+66.20%），业绩增速显著超出市场预期。核心驱动力来自海外市场收入同比大增50.96%及新产品（可吸收再生氧化纤维素与硬脑膜医用胶）收入同比暴增169.66%，表明公司已进入多产品放量、国内外共振的成长新阶段。 盈利能力稳步提升，费用结构持续优化 公司2025H1销售毛利率同比提升1.74个百分点至80.59%，主要受益于颅颌面修补系统及止血/胶类产品毛利改善。同时销售费用率、管理费用率分别同比下降0.98和5.11个百分点，带动销售净利率提升1.66个百分点至29.98%，展现出公司收入扩张与成本管控并重的良性经营态势。 主要内容 事件：中报业绩超预期，Q2延续高增趋势 公司发布2025年中报，实现营收1.58亿元（+29.28%），归母净利润0.47亿元（+46.03%），扣非归母净利润0.46亿元（+66.20%）。分季度看，2025Q2营收0.84亿元（+29.66%），归母净利润0.23亿元（+32.62%），扣非净利润0.23亿元（+47.86%），二季度增速延续高位，凸显公司内生增长动能强劲。 核心观点：海内外收入齐发力，多产品驱动业绩放量 1. 海外市场增长显著，主力产品快速渗透 2025H1海外收入0.38亿元，同比+50.96%，远超国内增速（+23.84%），主要得益于止血产品、硬脑膜医用胶等新品在海外市场的快速放量。公司国际化战略成果初显，硬脑膜医用胶已于2025年3月获得MDR认证，具备欧盟市场最新准入资格，为后续海外持续增长奠定合规基础。 2. 国内传统产品稳健增长，新产品爆发式增长 脑膜产品：实现收入0.71亿元，同比仅增3.24%，受集采基数效应影响增速放缓但份额稳定。 颅颌面修补及固定系统：实现收入0.44亿元，同比+24.69%，受益于集采放量及渗透率提升。 可吸收再生氧化纤维素+硬脑膜医用胶：合计收入0.38亿元，同比暴增169.66%，成为公司业绩最大增量来源，其中止血产品于2025年1月完成适应症拓展注册，有望加速与进口品牌竞争。 3. 盈利能力提升，费用管控成效显著 毛利率：80.59%（+1.74pct），主因高毛利产品（颅颌面系统、止血材料）占比提升。 费用率：销售费用率17.68%（-0.98pct）、管理费用率19.23%（-5.11pct）、财务费用率-0.93%（-0.81pct），管理效率优化明显。 净利率：29.98%（+1.66pct），盈利能力创近年新高。 投资建议：维持“买入”评级，看好增长持续性 公司聚焦神经外科高值耗材，核心产品（硬脑膜补片、颅颌面系统）有望借助集采政策提升市场份额，新产品（止血纱、脑膜胶）将打造第二增长曲线。维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润1.05/1.37/1.76亿元，同比增速33.3%/30.1%/28.4%，对应PE 53.54/41.16/32.04倍，维持“买入”评级。 风险提示 集采降价超出预期、集采落地执行不及预期、新产品推广不及预期。 盈利预测与估值（核心数据） 项目 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 278 375 487 618 年增长率（%） 20.6 34.7 29.8 27.0 归母净利润（百万元） 79 105 137 176 年增长率（%） 92.9 33.3 30.1 28.4 EPS（元） 1.20 1.58 2.05 2.64 PE（X） 35.04 53.54 41.16 32.04 ROE（%） 11.3 12.9 14.4 15.6 总结 迈普医学2025年中期业绩全面超预期，营收与利润均实现高双位数增长，核心亮点在于：海外市场收入同比增速超50%，成为增长新引擎；新产品（止血纱+脑膜胶）收入同比飙升169.66%，正式接棒成为业绩增量主力；同时销售净利率提升至接近30%，盈利质量显著改善。公司通过集采扩量（颅颌面系统+24.69%）和创新产品上市（止血适应症拓展、MDR认证）持续强化神经外科领先地位。预计随海外市场进一步开拓及止血材料国内渗透率提升，公司有望在未来2-3年保持年复合30%左右的利润增速。当前估值对应2025年PE约53倍，结合高成长性仍具有合理溢价，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，电商渠道成为核心驱动力 登康口腔2025年上半年实现营业收入8.42亿元（同比增长19.7%），归母净利润0.85亿元（同比增长17.6%），业绩增长符合预期。电商及其他渠道收入同比大幅增长81.1%，收入占比提升至38.6%，成为公司增长的核心引擎。核心品类成人牙膏稳健放量（同比+23%），电动牙刷、口腔医疗与美容护理等新兴品类维持高增长，产品结构持续优化。 产品结构升级驱动盈利改善，技术创新赋能高端化 公司聚焦抗敏感核心技术，推动“医研7天修护牙膏”等爆品全渠道推广，高毛利产品占比显著提升，带动2025H1毛利率同比提升5.7个百分点至52.6%。电商渠道毛利率高达60.4%（同比+11.3pct），高价值产品线上放量策略成效显著。销售费用同比增长44.9%主要用于电商平台投流，属于战略性投入，经营活动现金流净额同比增长22.9%，经营质量稳健。 主要内容 业绩概览：上半年营收与利润双位数增长 事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现收入8.42亿元（yoy+19.7%），归母净利润0.85亿元（yoy+17.6%），扣非净利润0.69亿元（yoy+25.7%）。2025Q2单季度收入4.11亿元（+20.1%），归母净利润0.42亿元（+19.7%），扣非归母净利润0.34亿元（+24.0%），单季度增速保持稳定。 渠道分析：电商渠道高速放量，线下渠道基本盘稳定 电商及其他渠道：2025H1实现收入3.25亿元，同比大幅增长81.1%，收入占比提升至38.6%（yoy+17.3pct）。公司创新“兴趣内容场+货架场”协同模式，把握线上渠道变革红利，成为增长核心驱动力。 线下渠道：作为公司基本盘，通过精细化管理与线上品牌势能反哺，保持业务整体稳定。 产品分析：核心品类稳健增长，新兴品类维持高增 成人牙膏（核心品类）：实现收入6.77亿元（yoy+23%），为业绩增长提供坚实基础。公司聚焦“医研7天修护牙膏”等爆品全渠道推广，带动中高端牙膏产品占比大幅提升，产品结构升级成效显著。 新兴品类：电动牙刷收入0.07亿元（yoy+37.3%），口腔医疗与美容护理产品收入0.21亿元（yoy+54.8%），维持高速增长。25H1推出专研抗敏泵式牙膏、冷酸灵清火护龈牙膏等多款中高端新品，为持续增长注入新动能。 盈利能力：毛利率显著提升，销售费用聚焦线上增长 毛利率：2025H1毛利率为52.6%（yoy+5.7pct），主要系高毛利产品占比提升、原材料集中采购成本优化及智能制造改造项目投产提升生产效率。其中电商渠道毛利率高达60.4%（yoy+11.3pct）。 费用率：销售费用3.07亿元（yoy+44.9%），销售费用率36.5%（yoy+6.3pct），主要系电商平台投流等促销费用增加，属于战略性投入。管理费用率和研发费用率保持稳定或略有下降。 现金流：2025H1经营活动产生的现金流量净额0.66亿元（yoy+22.9%），经营质量保持稳健。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.1/2.5/3.2亿元，对应PE分别为37.3X/30.2X/24.3X。 风险提示：行业竞争加剧风险、电商流量红利减退风险、新品推广不及预期风险。 总结 核心逻辑加速兑现，电商与产品升级双轮驱动 登康口腔2025H1业绩稳健增长，核心驱动力来自电商渠道的高速放量和产品结构的持续优化。电商渠道收入占比提升至38.6%，成为增长主引擎；高毛利医研系列等中高端产品占比提升，推动毛利率同比提高5.7个百分点至52.6%。公司坚持“生产一代、研发一代、储备一代”的研发机制，技术创新驱动高端化战略成效显著。线上战略性投入虽导致销售费用率上升，但经营现金流同步改善，经营质量稳健。随着公司全渠道份额扩张与产品升级逻辑的持续兑现，未来盈利有望保持较快增长。

中心思想 季度环比改善确立复苏趋势 开立医疗2025年上半年营收9.64亿元（同比-4.78%）、归母净利润0.47亿元（同比-72.43%），业绩短期承压，但2025Q2营收实现5.34亿元（同比+0.17%），环比改善明显，恢复正增长，表明公司正逐步走出招采低迷期。 新品放量预期驱动盈利回升 公司毛利率短期受集采降价及新业务拓展影响下滑至62.08%，但高端新产品（超声80系列、内镜HD650等）持续放量有望改善产品结构，叠加费用端高研发投入积蓄动能，未来盈利能力预计逐步回升。 主要内容 事件：2025年中期报告发布 2025年上半年公司实现营业收入9.64亿元（同比-4.78%），归母净利润0.47亿元（同比-72.43%），扣非归母净利润0.40亿元（同比-74.26%），经营活动现金流净额-2.50亿元（同比-1,756.17%）。其中2025Q2营业收入5.34亿元（同比+0.17%），归母净利润3896万元（同比-44.65%）。 点评 季度环比改善明显，25Q2收入端恢复增长 2025H1整体营收同比下降，但分季度看Q1营收4.30亿元（同比-10.29%）、Q2营收5.34亿元（同比+0.17%），环比明显改善。分业务看，彩超收入5.50亿元（同比-9.87%），内镜收入3.88亿元（同比+0.08%），主要受招采时间差影响。超声、内镜中标同比增长，预计后续业绩回归快速增长轨道。 毛利率短期承压，新品放量有望驱动盈利能力回升 2025H1毛利率62.08%（同比-5.35pp），受集采项目大幅降价及外科、IVUS等新业务线收入占比提升影响。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为31.63%（+5.33pp）、7.11%（+0.91pp）、25.31%（+4.36pp），公司持续高投入为发展蓄能。未来高端新产品放量有望驱动盈利能力回升。 盈利预测 预计2025-2027年营业收入分别为23.18、27.97、33.42亿元，同比增速15.1%、20.6%、19.5%；归母净利润分别为3.34、4.79、6.08亿元，同比增速134.4%、43.6%、27.0%；对应2025年8月25日收盘价PE分别为44、31、24倍。 风险因素 新产品研发不及预期；市场需求复苏不及预期；市场竞争情况超预期。 总结 开立医疗2025年上半年业绩同比下滑主要受医疗设备招采时间差及集采降价影响，但季度环比改善趋势明确，Q2收入已恢复正增长。毛利率短期承压，但高研发投入和新产品放量预期为长期盈利能力回升奠定基础。未来有望受益于招采回暖及产品结构高端化，业绩和盈利能力实现修复与增长。需关注研发、市场竞争及需求复苏不确定性。

中心思想 业绩季度改善与海外扩张驱动增长 2025年上半年公司营收与归母净利润同比小幅下滑，但2025年第二季度单季净利润实现同比正增长，显示季度趋势向好，降幅环比收窄。 境内收入受政策影响（DRGS、检验结果互认、集采）而下滑，境外收入同比增长19.78%，海外布局成为公司成长关键驱动力，未来随着国产替代加速和试剂消耗上升，境内收入有望恢复增长。 盈利能力稳定，研发资本化优化费用结构 2025年上半年销售毛利率略有下降（主因试剂毛利率受集采影响下滑3.06pp），但销售净利率基本维持稳定（28.06%），盈利能力韧性较强。 研发费用率同比下降2.95pp，主要系研发费用资本化处理，有效缓解费用端压力；同时销售费用率和管理费用率小幅上升，整体费用控制尚可，助力盈利释放。 主要内容 季度趋势与区域市场表现 季度收入降幅环比收窄 2025年第一季度营收9.96亿元（同比-8.56%），第二季度营收10.64亿元（同比-4.79%），二季度降幅较一季度收窄3.77个百分点。 第二季度归母净利润3.01亿元，同比+1.97%，成功转正，显示盈利能力边际改善。 境内收入承压，境外业务高增 2025年上半年境内收入19.04亿元（同比-8.32%），主要受DRGS、检验结果互认、集采等政策影响，检测量和价均下滑。 境外收入1.57亿元（同比+19.78%），受益于全球市场布局深化，产品已进入亚洲、欧洲、非洲等100多个国家和地区，品牌知名度提升。未来随着海外获证推进，境外业务有望延续增长。 盈利能力与费用结构 毛利率小幅下滑，试剂业务受集采影响 2025年上半年整体毛利率64.43%（同比-0.94pp），其中试剂业务毛利率68.44%（同比-3.06pp），集采政策执行是主因。 销售净利率28.06%（同比-0.35pp），降幅有限，显示期间费用管理有效。 研发费用资本化减轻费用压力 研发费用率12.15%（同比-2.95pp），资本化处理降低了当期费用化金额。 销售费用率18.88%（同比+2.36pp），管理费用率4.96%（同比+0.82pp），两项费用率小幅上升，但整体可控。 盈利预测与估值 未来三年收入与利润预测 预计2025-2027年营业收入分别为44.60、51.23、59.06亿元，同比增速-0.3%、14.9%、15.3%。 归母净利润分别为12.25、14.05、16.50亿元，同比增速2.6%、14.6%、17.5%。 对应2025年8月25日收盘价，2025-2027年PE分别为20倍、17倍、15倍，估值合理，具备成长空间。 关键假设与风险提示 增长假设：集采落地后国产替代加速，600速发光和流水线试剂消耗量上升；海外新市场拓展顺利。 主要风险：集采政策变化风险、新产品市场推广不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险。 总结 安图生物2025年上半年业绩虽整体下滑，但二季度净利润同比转正，季度趋势向好，海外业务成为增长亮点。境内市场受政策约束短期承压，但集采推进有望加速国产替代，叠加试剂消耗量提升，境内收入有望逐步恢复。 公司毛利率略有下滑，但净利率基本稳定，研发费用资本化优化了费用结构，盈利能力韧性较强。多元化产品布局和营销创新有助于应对集采挑战，巩固市场份额。 基于盈利预测，公司未来三年收入与净利润有望重回增长轨道，当前估值水平（2025年PE约20倍）具有性价比。投资者需关注集采政策变化、新产品推广及海外拓展的不确定性。

中心思想 业绩符合预期，新签订单稳健增长 康龙化成2025年上半年业绩基本符合此前盈利预告，2Q25收入同比增长13.9%，Non-IFRS经调整归母净利润同比增长15.6%，利润率同比环比均有轻微改善。新签订单延续10%+的同比增长态势，公司维持全年10%-15%收入增速指引不变。 头部客户驱动增长，业务板块分化明显 来自Top 20药企的收入在2Q25实现63%的同比强劲增长，成为核心驱动力。实验室服务和CMC板块继续保持双位数收入同比增长，其中CMC增速（+17.4% YoY）领先整体，而临床研究服务和CGT业务则面临毛利率压力。 主要内容 1H25业绩分析：接近预期，利润率平稳 二季度收入与利润：2Q25收入33.42亿元（+13.9% YoY，+7.9% QoQ），Non-IFRS调整净利润4.06亿元（+15.6% YoY，+16.3% QoQ），接近盈利预告中值。毛利率33.7%同比环比持平，净利率11.7%同比+0.2个百分点。 利润略低预期原因：非经营性项目亏损（财务费用减值、外汇损失、减值损失）高于预期。 Top 20药企收入：上半年增长48%，下半年预计持续 数据表现：1H25 Top 20药企收入同比+48%，2Q25同比+63%，收入占比提升至18%。 驱动因素：CMC板块后期订单增长及实验室服务、生物科学服务共同推动。管理层预计下半年该趋势延续。 业务板块表现：实验室服务和CMC是主要增长引擎 实验室服务：收入+15.2% YoY/+9.6% QoQ，环比改善明显。生物科学服务中ADC、多肽、寡核苷酸等新分子类型增长强劲，实验室化学稳健。毛利率44.3%同比持平。 CMC服务：收入+17.4% YoY/+0.5% QoQ，受益于Top 20药企客户项目增长。毛利率同比小幅提升1.6个百分点。 临床研究服务：收入+8.9% YoY/+10.0% QoQ，但国内价格竞争导致毛利率同比下降2.6个百分点。 CGT服务：收入-5.8% YoY/+14.3% QoQ，因2Q24高基数及业务初期，毛利率同比大幅下降16.5个百分点。 新签订单：延续10%+增速，全年指引不变 订单数据：1H25新签订单维持10%+同比增长（vs 1Q25的10%+），实验室服务订单增速10%+，CMC订单增速~20%（vs 1Q25的10%+）。 下半年展望：收入环比持续增长，但因2H24高基数，同比增速可能回落。实验室服务和CMC仍为主要驱动力，利润率预计下半年好于上半年，利润增速或超过收入增速。 估值与评级：维持“买入”，上调目标价 盈利预测调整：2025E/2026E/2027E Non-IFRS净利润分别为17.1/21.5/26.0亿元。 港股目标价：27港元（基于19x 2026E PE，较3年均值高1.3个标准差），潜在升幅+17%。 A股目标价：39元人民币（基于港股70%溢价，较3年平均溢价低0.6个标准差），潜在升幅+23%。 风险提示：收入增长、毛利率、净利润不及预期。 总结 康龙化成2025年二季度业绩表现稳健，收入与利润均符合公司此前指引，核心业务实验室服务和CMC延续双位数增长，显示出公司在新分子类型和头部客户服务上的竞争优势。 新签订单保持10%+的同比增速，为公司2025年全年10%-15%的收入增长目标提供了有力支撑，尤其CMC板块订单增速提升至20%，成为关键亮点。 尽管临床研究服务和CGT业务面临毛利率压力，但整体利润率在2Q25已出现同比环比改善，管理层预计下半年利润率继续向好，有望推动利润增速超越收入增速。 基于业绩和订单展望，浦银国际维持“买入”评级并上调目标价，对应2026年PE水平高于历史均值，反映对公司成长性的乐观预期。