医疗器械行业展望：业绩拐点与结构性机会并存

中心思想 政策优化与出海加速：双轮驱动下的行业拐点 本报告核心观点认为，中国医疗器械行业在经历了集采政策消化与业绩承压后，有望于2025年下半年迎来业绩与估值的双重修复拐点。核心驱动力来自两方面：一是国内政策环境的边际优化，集采规则趋向理性化与精细化，有效避免了恶性竞争；二是全球化出海进程的加速突破，中国企业正从“成本优势”向“技术优势+性价比优势”转型，在欧美及新兴市场取得突破。 业绩修复与估值重塑：两条投资主线 报告建议投资者关注两大主线：短期聚焦于业绩改善明确的低估值标的，其受益于集采出清、疫情后需求复苏和出海产能释放；长期配置创新驱动的高成长赛道，如高端医学影像、手术机器人、基因测序等。报告通过详实的数据分析指出，2025年上半年行业整体承压，但结构性复苏与分化并存，下半年低基数效应与内生复苏将驱动明确的环比改善，为板块带来价值重估的机会。 主要内容 1H25医疗器械板块整体业绩表现 结构性复苏与分化：行业整体承压，子板块表现各异 2025年上半年，以129家港股和A股医疗器械上市公司为样本，行业整体收入同比下降3.8%，归母净利润同比下降12.8%，扣非净利润同比下降14.5%。其中，约53%的公司实现收入同比增长（去年同期58%），增速超20%的占比16%。利润率方面，整体毛利率为50.7%，同比下滑1.6个百分点；期间费用率为34.3%，同比上升1.0个百分点。现金流方面，经营性净现金流同比降5.4%。分季度看，2Q25单季收入同比降5.5%，归母净利润同比降20.3%，扣非净利润同比降25.0%，但利润降幅较1Q有所收窄。整体而言，行业正处于政策消化与业绩承压的末期，有望触底反弹。 各细分板块比较 高值耗材率先复苏，体外诊断持续承压 从各子板块收入增速中位数看，表现分化为：神经介入耗材（+31%）、微创外科等耗材（+17%）、医学影像设备（+12%）、骨科耗材（+11%）、血液净化耗材（+9%），而体外诊断（-15%）和眼科耗材（-4%）表现最差。扣非净利润增速方面，骨科耗材（+25%）、生命信息与支持设备（+17%）、血液净化耗材（+10%）表现靠前，而手术治疗设备（-30%）和低值耗材（-27%）承压。分析表明，高值耗材已进入“后集采时代”的复苏期，医疗设备预计2H25迎来业绩拐点，低值耗材受国际形势扰动，体外诊断则在多重政策压力下持续出清。 重点板块分析 医疗设备板块：招标复苏与进口替代双轮驱动 受2024年设备更新节奏调整影响，2025上半年医疗设备板块整体承压，但招投标活动自2025年起呈现恢复趋势。医学影像设备1H25收入同比增长8.9%，2Q单季收入同比增长13%，显示出改善迹象。手术/治疗设备收入同比下降4.6%，但行业需求在人口老龄化和医疗资源下沉背景下依然旺盛。生命信息与支持设备收入同比下降16.0%，但剔除迈瑞医疗后，板块内部其他公司增长良好（收入同比+6.8%）。国产化率持续提升，国产设备在性能上比肩进口品牌，同时在价格和本地化服务上具备优势。 体外诊断板块：政策冲击下的量价承压，集采落地推动格局重塑 2025上半年体外诊断板块收入同比下降16.4%，归母净利润同比下降46.0%，主要受反腐、检验结果互认政策影响，检验量明显下降，同时集采降价和终端收费下调导致量价齐跌。中国化学发光市场2021年规模达330亿元，预计2021-25年CAGR 17.9%，但2020年外资企业仍占据约73%市场份额。集采背景下，国产龙头如迈瑞医疗、新产业等迎来以价换量机遇，市场份额持续提升。预计2025年下半年肿标/甲功集采落地执行后，行业压力有望逐步出清。 高值耗材板块：后集采时代的复苏与创新出海 高值耗材是率先走出政策负面影响的子板块，主要品种集采执行已超一年，降价压力逐步释放。骨科耗材1H25收入增长3.4%，但2Q25收入增长提速至21.2%，归母净利润大幅增长80.6%，显示出强劲复苏。神经介入耗材收入同比增长16.2%，归母净利润同比增长27.9%。心血管介入类耗材收入同比增长1.0%，归母净利润同比增长52.5%（主要来自部分公司显著减亏）。行业后续增长动力主要来自创新产品（如脉冲场消融PFA、可降解支架）和海外市场拓展。 低值耗材板块：国际局势扰动下的短期承压 2025上半年低值耗材板块收入同比增长3.6%，归母净利润同比下滑3.9%，主要受国际形势变化（关税波动和地缘冲突）对海外业务发货及订单节奏的短期影响。自5月起，关税政策出现缓和迹象，企业发货逐步恢复，预计下半年基本面有望持续改善。海外医院需求仍是板块增长的重要动力。 总结 本报告通过对2025年上半年中国医疗器械行业129家上市公司的财务数据深度分析，揭示了行业在当前政策环境下的结构性复苏与分化格局。核心结论如下： 业绩拐点明确，估值修复可期：2025上半年行业整体收入、利润均出现下滑，但数据显示行业已处于政策消化尾声。随着4Q24起医院招标采购活动回暖，预计从3Q25开始，报表端将体现为明确的环比改善。当前医疗器械板块估值处于历史低位，相比Biotech和Pharma板块具备更高的安全边际和修复弹性。 三大驱动力支撑未来增长：一是国内政策边际优化，集采规则趋向理性化，医疗设备更新改造政策加码；二是出海加速，中国企业从“成本优势”迈向“技术+性价比优势”，海外收入占比持续提升；三是低基数效应，2024年受政策等因素影响，部分企业业绩基数较低，为后续增长提供空间。 结构性分化下的投资主线：短期内关注低估值且业绩改善明确的标的，如迈瑞医疗、新产业、惠泰医疗等，这些公司受益于集采出清、疫情后需求复苏和出海产能释放。长期配置创新驱动的高成长赛道，如联影医疗（医学影像）、微创机器人（手术机器人）、华大智造（基因测序）等，这些公司占据未来产业制高点，技术壁垒高，长期成长空间巨大。 细分领域分化显著：高值耗材已率先走出政策阴霾，骨科、神经介入等领域复苏强劲；医疗设备有望下半年迎来拐点；体外诊断仍在政策冲击中承压，但集采落地后将迎来格局优化；低值耗材受国际局势扰动，但中长期需求依然稳健。 综上所述，医疗器械行业正处于业绩与估值的双重拐点，建议投资者把握结构性机会，重点关注国产替代与出海拓展两大主线。