中心思想 主品牌增速承压但结构优化，索康尼维持高增长态势 报告指出，特步国际2025Q3主品牌全渠道零售流水同比仅低单位数增长，受9月季末气温偏高影响销售放缓，但电商渠道及跑鞋品类（旗舰款160X PRO销量同比翻倍）成为核心驱动力。同时，索康尼品牌延续20%+的高速同比增长，线下门店扩张至170家以上，盈利能力改善明显，净利润率维持10%+指引。 奥莱业态布局与渠道策略调整成为未来增长关键 公司计划在25-26年开设70-100家精选奥莱店（2025年预计30家），以600-800平方米大店模式提升店效，目前已开店铺月销超百万元。索康尼则聚焦一二线城市核心商圈，并主动调整线上折扣策略以优化品牌结构，预计Q4大促期间恢复增长。 主要内容 25Q3经营数据概览 主品牌全渠道零售流水同比低单位数增长，零售折扣7-7.5折，渠道存货周转4-4.5个月，整体表现与Q2相近。 索康尼全渠道零售流水同比增长20%+，延续较快增长。 主品牌表现分析 月度与渠道分化：7-8月销售趋势较好，9月因天气偏暖放缓；电商Q1-Q3维持双位数增长，线下持平略增，三四线城市表现优于高线城市。 品类与业务亮点：跑鞋及户外系列鞋品流水双位数增长，旗舰款160X PRO销量同比翻倍；儿童业务增长快于成人。 奥莱战略：计划25-26年开设70-100家精选奥莱店（每店面积600-800平方米），2025年预计开设30家，已开店铺月销超百万元，有望带动店效提升。 索康尼品牌分析 线下增长优于线上：7-8月线下流水同比增长30%+，Q3新开16家门店，主要位于一二线城市核心商圈（如上海万象城、深圳湾万象城），截至Q3门店数超170家。 线上策略调整：自Q2起主动减少低价产品，收紧电商折扣，短期影响销售表现，公司预计Q4大促期间推出丰富产品矩阵推动销售。 全年指引：维持营收同比增长30%+、净利润率10%+的目标。 盈利预测与投资评级 维持2025-2027年归母净利润预测分别为13.7、15.7、17.7亿元，对应PE为11、9、8倍。 维持“买入”评级，主要逻辑基于主品牌奥莱渠道拓展及索康尼高增长支撑业绩。 风险提示 国内消费持续疲软，行业竞争加剧可能影响销售表现。 总结 短期波动不改结构性改善趋势，多品牌战略协同发力 尽管2025Q3主品牌流水增速放缓，但电商渠道、跑鞋品类及奥莱新业态的布局显示出结构性增长动力。索康尼品牌继续维持高增长，且盈利改善显著，成为公司第二增长曲线。公司通过渠道优化（奥莱、购物中心）和品牌升级（索康尼）应对消费环境挑战。 估值具备安全边际，建议关注Q4旺季表现 当前估值对应2025年PE约11倍，处于历史较低水平。随着Q4气温下降带动销售恢复，以及奥莱店铺陆续开业、索康尼线上策略调整见效，公司业绩有望环比改善。维持“买入”评级。

中心思想 三季报业绩超预期，利润与现金流呈现显著双改善 海康威视2025年单三季度实现营收239.4亿元（同比+0.66%），归母净利润36.62亿元（同比+20.3%），利润增速较二季度环比加速，显著超出市场预期。在宏观需求波动的环境下，公司通过精细化运营实现毛利率平稳与费用率下降，同时前三季度经营性现金流净额达136.97亿元，同比激增426%，验证了高质量发展战略的有效性。 精细化管理驱动盈利质量提升，AI领军地位支撑长期价值 毛利率环比微升至45.67%，销售与研发费用率均环比下降，体现运营管控效率显著增强。经营活动现金流大幅改善，回款能力提升，业绩质量明显优化。基于AI领域的领先布局与管理壁垒，分析师维持“买入”评级，预测2025E/26E/27E归母净利润分别为140.41/151.82/165.50亿元。 主要内容 事件与业绩概览：三季报超预期核心数据 公司发布2025年三季报：单三季度收入239.4亿元，同比增长0.66%，归母净利润36.62亿元，同比增长20.3%。该表现超出市场预期，在全球经济波动与外部不确定性突出的背景下尤为突出。 收入与利润深度分析：增速环比转正与加速 收入端：单三季度收入增速0.66%，相比二季度同比负增长实现环比转正，显示经营韧性。 利润端：单二季度归母净利润增速15%，单三季度提升至20%，利润增长环比加速，凸显经营实力与成本管控成效。 精细化运营：毛利率稳定与费用率下降 毛利率：2025Q3毛利率45.67%，较Q2（约44.5%附近，根据年报数据推算）环比稳中微升，反映产品结构与成本控制稳定。 费用率：销售费用率与研发费用率环比Q2均有下降，表明公司运营管理有效，在收入增长放缓时仍能维持盈利弹性。 现金流改善：经营质量显著提升 2025年前三季度经营活动现金流净额136.97亿元，同比增速达426%。回款显著改善，业绩质量提升，体现公司对现金流的强管控能力。这一数据与利润增速形成验证，表明盈利转化为现金的效率提高。 盈利预测与投资评级：维持“买入” 考虑宏观波动与2025年年报数据，调整盈利预测：预计2025E/26E/27E归母净利润分别为140.41/151.82/165.50亿元（对应EPS 1.53/1.66/1.81元），当前股价33.06元对应PE 21.6/20.0/18.3倍。基于AI领军地位与高质量管理，维持“买入”评级。 风险提示 需关注以下风险：国内需求不确定性、贸易关系扰动、原材料涨价、AI推进不及预期、创新业务孵化不及预期。上述风险或对业绩预测与实际结果产生偏差。 总结 海康威视2025年三季报显示，收入增速环比转正、利润增速环比加速，归母净利润同比+20.3%超预期。通过精细化运营，毛利率稳定在45.67%，费用率环比下降，经营性现金流同比激增426%至136.97亿元，经营质量显著提升。公司展现出的管理壁垒与现金流管控能力强化了其竞争力。分析师维持“买入”评级，预测未来三年净利润复合增速约8-9%，当前估值处于历史合理区间，但需警惕宏观需求及贸易风险。

中心思想 IVD出海：国产替代加速，海外市场构筑第二增长曲线 本报告以“IVD出海”为核心议题，基于详实的数据分析，指出在中国IVD市场国产替代加速推进的背景下，海外市场（占全球90%以上）成为国内企业突破增长瓶颈的关键。报告通过全球区域市场结构、中国IVD企业海外收入表现及典型企业路径复盘，论证了出海战略的必要性与可行性，并预测出海将从新兴市场起步，逐步向欧洲、北美高端市场渗透。 国内承压，海外增长：25H1数据印证出海趋势 报告数据显示，2024年中国IVD产品注册量达662个，其中国产占比从2021年的70.7%升至80.5%，国产替代进程显著。然而，2025年上半年国内IVD企业收入普遍承压（如迈瑞医疗国内收入同比-33.38%），同期海外收入却逆势高增（如明德生物海外+185.82%，诺唯赞+74.21%），印证出海正成为业绩新引擎。 主要内容 01 行情回顾 本周医药指数表现 中信医药指数下跌2.60%，跑输沪深300指数0.37个百分点，在中信30个一级行业中排名第14位。 涨幅前十：亚太药业（+36.68%）、多瑞医药（+28.84%）、广生堂（+26.12%）等；跌幅前十：贝达药业（-16.98%）、华兰股份（-15.68%）等。 02 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 创新药：从数量逻辑向质量逻辑转换，重视国内差异化和海外国际化管线。 医疗器械：设备招投标回暖、发光集采加速进口替代、骨科集采出清后恢复、低值耗材海外去库存结束。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资回暖，国内底部盘整，25年有望重回高增长。 医药工业：特色原料药成本改善，关注专利到期品种和制剂纵向拓展。 中药：基药目录、国企改革、医保解限、老龄化OTC主线。 药房：处方外流提速，竞争格局优化，关注老百姓、益丰药房等。 医疗服务：民营医疗竞争力提升，关注固生堂、眼科等。 血制品：十四五采浆空间打开，关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：IVD出海行业专题 IVD国产替代加速推进，出海构筑第二增长曲线 2021-2024年中国IVD产品注册量CAGR 18.6%，国产占比升至80.5%。 各细分领域国产化率：生化诊断60-70%、POCT 60%、分子诊断50%、血液分析50%、免疫诊断35%。 出口战略：海外市场占比94.5%，中国IVD企业出海是主旋律。 出海路径：前期突破看新兴市场，长远支撑看欧洲市场，高端突破看北美市场 北美市场（占比44.6%）：高端产品拓展空间大，但注册门槛高；目前国内企业以基础POCT为主。 欧洲市场（占比31.4%）：战略性市场，IVDR后门槛提高，东欧及独联体竞争格局优化。 亚太、拉美、中东、非洲（合计占比24.0%）：注册门槛低，是出海前期突破口。 从性价比产品向中高端产品转换，从海外合作向本地化运营模式转换 以新产业为例：2007-2015年以小型机切入海外下沉市场；2015-2019年推出超高速仪X8，设立印度子公司；2019-2020年中大型机占比提升；2020至今在14个核心国家建立运营体系。 25H1中国IVD企业海外业务表现较好 典型企业海外收入增速远高于国内：明德生物+185.82%、诺唯赞+74.21%、基蛋生物+40.08%、迈克生物+37.59%、迪瑞医疗+24.05%、新产业+19.62%、迈瑞医疗+11.60%等。 中国典型IVD出海企业近年来重要海外布局 迈瑞医疗：2021年并购海肽生物补强核心原料，2023年并购德赛诊断完善海外供应链，加速中大样本量客户突破。 新产业：2018年设立印度子公司，2021年印度收入破亿，截至25H1在14个核心国家建立运营体系。 九安医疗：疫情期间iHealth品牌迅速扩大，2024年三联检获FDA批准有望持续放量。 万孚生物：美国业务从毒检向呼吸道传染病检测拓展，其余海外市场从胶体金向化学发光拓展。 创新药：中国生物制药 创新产品收入占比从2018年12%提升至2024年41.8%，预计2025年突破50%。 肿瘤、呼吸、肝病、外科/镇痛四大领域全面创新，2025年起对外授权成为重要战略目标。 仿制药集采风险基本出清，2024年仿制药收入恢复正增长。 医疗器械：高值耗材、IVD、医疗设备、低值耗材、港股 高值耗材：骨科集采出清后恢复，神经外科集采放量；关注春立医疗、爱康医疗、迈普医学。 IVD：发光集采加速国产替代，出海深化；推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备：影像类招投标回暖（25H1同比增长94.37%），家用器械受益补贴；关注迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃。 低值耗材：海外去库存结束，新客户订单上量；推荐维力医疗。 港股：归创通桥神经+外周介入双引擎，2024年扭亏，海外收入增长58.2%。 生命科学服务 短期需求复苏：海外投融资回暖传导至国内CXO，科研端稳步增长，工业端药企需求触底。 长期渗透率低，国产替代大趋势；并购整合助力做大做强。 医药消费（药房、中药、医疗服务） 药房：处方外流提速，竞争格局优化；关注老百姓、益丰药房等。 中药：基药主线（昆药、康缘等）、国企改革（太极、东阿等）、医保解限、OTC龙头（片仔癀、同仁堂等）。 医疗服务：重点推荐固生堂，关注眼科及其他细分龙头。 医药工业：特色原料药困境反转 2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元。 原料制剂一体化企业进入兑现期；关注同和药业、天宇股份、华海药业。 投资组合精选 维持推荐众多标的，涵盖医疗器械、创新药、化药、原料药、CXO、生命科学服务、医疗服务等，并附盈利预测表。 03 行业和个股事件 10月16日：维立志博与Dianthus达成BDCA2/TACI双抗LBL-047全球许可，首付3800万美元，总金额最高10亿美元。 10月17日：科伦博泰HER2 ADC博度曲妥珠单抗获批上市。 10月17日：翰森制药与罗氏达成HS-20110全球独占许可（除中国），首付8000万美元，里程碑最高14.5亿美元。 涨跌幅榜个股原因分析 涨幅前五：亚太药业（定增实控人变更）、多瑞医药（实控人变更）、广生堂（药品临床进展）、透景生命（无特殊）、向日葵（收并购）。 跌幅前五：贝达药业（前期涨幅较高回调）、华兰股份（回调）、金城医药（回调）、南微医学（无特殊）、大博医疗（无特殊）。 总结 IVD出海战略已从概念走向业绩兑现 本报告系统梳理了医药生物多个子行业的投资逻辑，核心聚焦IVD出海。数据显示，中国IVD国产替代率持续提升，但国内市场增速放缓，而海外市场（占全球94.5%）空间巨大。2025年上半年，多数中国IVD企业海外收入增速远超国内，表明出海正从战略布局进入业绩贡献阶段。典型企业如迈瑞医疗、新产业、九安医疗、万孚生物等通过并购、本地化子公司、产品升级等路径，已构建起差异化竞争优势。 多板块共振，关注结构性机会 除IVD出海主线外，报告还覆盖创新药（转型兑现）、医疗器械（设备回暖、集采出清）、生命科学服务（需求复苏）、中药（基药+国企改革）、药房（处方外流）、医药工业（原料药困境反转）等多个方向，强调在当前医药板块整体承压的背景下，具备海外拓展能力、创新研发驱动及政策受益的细分领域有望成为结构性投资机会。

中心思想 收购易介医疗，打造神内神外一体化协同布局 报告核心观点指出，迈普医学拟以3.35亿元收购易介医疗100%股权，这是公司从神经外科向神经介入领域延伸的关键战略举措。交易通过“发行股份+现金支付”方式完成，并同步向实控人旗下平台融资，在巩固控制权的同时，有望借助标的与公司终端医院的高度重合度，发挥渠道和技术协同效应，构建神经内外科一体化解决方案。 业绩承诺彰显长期盈利信心，标的2026年望盈亏平衡 根据业绩预测，易介医疗2025年仍处亏损，但从2026年起逐渐盈亏平衡，2027-2029年净利润预计分别达到1487万元、3336万元和5201万元（剔除股份支付影响后）。原股东提供了对赌承诺，覆盖2025-2029年扣非净利润，进一步降低了收购的不确定性。报告维持迈普医学现有盈利预测，给予2026年38倍市盈率，目标价90元，维持“推荐”评级。 主要内容 收购方案：发行股份及现金购买并配套融资 报告详细披露了交易结构：迈普医学拟以3.35亿元购买易介医疗100%股权，其中股份对价3.01亿元（发行727万股，价格41.40元/股），现金对价0.34亿元。同时向控股股东、实际控制人袁总100%持股的易见医疗发行233万股（价格57.35元/股）募集资金1.34亿元，用于支付交易相关费用及补充流动资金。 标的业绩预测与业绩承诺 易介医疗2025-2029年的预测净利润（剔除股份支付）分别为-1535万元、5万元、1808万元、3657万元及5522万元。原股东泽新医疗、易创享承诺同期扣非净利润分别不低于-1910万元、-316万元、1487万元、3336万元和5201万元，显示出对标的公司未来盈利能力的分阶段信心。 战略协同：渠道与技术的双向赋能 报告分析指出，迈普医学现有业务聚焦神经外科，易介医疗的终端医院与迈普具有较高重合度，收购后可以充分发挥渠道资源协同作用。此外，迈普的生物合成材料技术有望从植入领域扩展至介入领域，开辟新的产品线和增长空间。 控制权变化：实控人控制力进一步增强 交易前，实控人袁总通过一致行动协议合计控制32.97%上市公司股权；交易后，若一致行动协议持续有效，袁总合计控制比例将提升至37.88%。集资金和股份发行均涉及实控人相关方，显示出对上市公司未来的长期信心。 投资建议与盈利预测 报告维持对迈普医学2025-2027年经营预测（暂不考虑并表影响），预计归母净利润分别为1.1亿元、1.6亿元、2.2亿元，同比增长43.5%、39.3%、40.0%，对应EPS为1.70元、2.37元、3.31元。参考可比公司估值，给予2026年38倍市盈率，目标价90元，维持“推荐”评级。 风险提示 报告提示了四项主要风险：集采降价超出预期；集采落地执行不及预期；新产品推广不及预期；本次收购整合不及预期。这些因素可能影响公司短期业绩表现和收购后的协同效果。 总结 本报告围绕迈普医学收购易介医疗这一核心事件，从交易方案、标的业绩、战略协同、控制权变化及估值等多个维度进行了全面分析。核心结论是：此次收购是公司从神经外科向神经介入领域战略延伸的重要一步，有望借助渠道和技术的协同效应，打造神内神外一体化解决方案。标的业绩承诺覆盖五年，2026年有望扭亏，长期贡献可观利润。公司自身基本面稳健，2024年归母净利润同比增长92.9%，未来三年预期维持30%以上增速。尽管收购带来整合风险，但整体逻辑清晰，控制权得到强化，长远利于提升综合竞争力。报告维持盈利预测，给予2026年38倍市盈率，目标价90元，维持“推荐”评级。

中心思想 市场表现分化，创新药临床试验进展成为行业关键驱动 2025年10月17日，医药板块整体下跌1.72%，跑赢沪深300指数0.54个百分点，在申万31个子行业中排名第15。子行业中，线下药店、血液制品、医药流通表现居前，而医疗研发外包、医疗设备、医疗耗材跌幅较大。个股方面，华邦健康、辰欣药业、华兰疫苗涨幅居前，麦澜德、博脑科、赛诺医疗跌幅较大。 强生双抗联合疗法三期临床成功，有望重塑RRMM治疗格局 行业层面，强生宣布双抗Tecvayli联合Darzalex Faspro在3期临床MajesTEC-3研究中取得积极结果，用于既往接受过1-3线治疗的复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者。该联合疗法在无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）方面均显著优于标准治疗，Tecvayli作为首款获批治疗多发性骨髓瘤的双特异性抗体，其临床成功进一步巩固了BCMA靶向治疗的地位，同时凸显了双特异性抗体在血液肿瘤领域的商业潜力。 主要内容 市场表现 整体涨跌与相对收益 医药板块涨跌幅为-1.72%，跑赢沪深300指数0.54个百分点，在申万31个子行业中排名第15位。 子行业涨跌分化 表现居前的子行业：线下药店（+0.17%）、血液制品（-0.64%）、医药流通（-1.04%）。 表现居后的子行业：医疗研发外包（-3.45%）、医疗设备（-2.50%）、医疗耗材（-2.47%）。 个股涨跌榜 涨幅前三：华邦健康（+10.31%）、辰欣药业（+9.80%）、华兰疫苗（+7.12%）。 跌幅前三：麦澜德（-7.12%）、博脑科（-7.04%）、赛诺医疗（-6.96%）。 子行业评级 化学制药：无评级 中药生产：无评级 生物医药Ⅱ：中性 其他医药医：中性 行业要闻 强生双抗Tecvayli三期临床成功 强生宣布双抗Tecvayli联合Darzalex Faspro在MajesTEC-3研究中达到主要终点，用于治疗既往接受过1-3线治疗的RRMM患者。 PFS显著优于标准治疗，差异具有统计学意义；首次期中分析中，OS这一关键次要终点也达到统计学显著性。 Tecvayli是首款获批用于治疗多发性骨髓瘤的双特异性疗法，也是首款获批靶向BCMA的双特异性抗体。Darzalex Faspro为皮下注射的CD38靶向单克隆抗体。 公司要闻 沃华医药（605507）：Q3业绩增长 2025年第三季度实现营业收入1.99亿元，同比增长9.77%；归母净利润0.19亿元，同比增长63.33%；扣非后归母净利润0.19亿元，同比增长61.81%。 片仔癀（600436）：Q3业绩下滑 2025年第三季度实现营业收入20.64亿元，同比下降26.28%；归母净利润6.87亿元，同比下降28.28%；扣非后归母净利润4.38亿元，同比下降54.60%。 华东医药（000963）：瑞玛比嗪注射液获批 子公司中美华东收到NMPA核准签发的《药品注册证书》，瑞玛比嗪注射液（Relmapirazin）的上市许可申请获得批准。 科伦药业（002422）：博度曲妥珠单抗获批 子公司科伦博泰靶向HER2的ADC药物博度曲妥珠单抗（舒泰莱）获NMPA批准，用于既往接受过一种或一种以上抗HER2药物治疗的不可切除或转移性HER2阳性成人乳腺癌患者。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 市场弱势中凸显结构性机会，创新药临床进展与个股业绩分化并重 2025年10月17日医药板块整体下跌，但跑赢大盘，子行业分化明显：线下药店、血液制品等防御性板块相对抗跌，而医疗研发外包等板块跌幅较大。个股方面，华邦健康等个股逆势上涨，显示市场对特定公司业绩或事件驱动因素的积极反应。风险提示中，新药研发及上市的不确定性以及行业竞争加剧仍是市场关注焦点。 强生双抗临床成功强化BCMA靶向治疗地位，国内药企HER2 ADC获批丰富产品线 行业层面，强生Tecvayli联合Darzalex Faspro在RRMM患者中取得PFS和OS双重阳性结果，显示了双特异性抗体联合现有标准治疗在血液肿瘤领域的突破性进展，有望推动疗法升级并扩大可治疗人群。公司层面，科伦药业HER2 ADC药物获批用于乳腺癌，华东医药瑞玛比嗪注射液获批，体现了国内企业在创新药和差异化产品上的持续进展，但同时片仔癀Q3业绩大幅下滑也提示了传统中药企业面临的业绩波动压力。整体来看，行业创新驱动与业绩分化并存，需关注具备明确临床价值产品公司的投资机会。

中心思想 主品牌稳健增长，索康尼强势驱动 25Q3 特步主品牌零售流水实现同比低单位数增长，折扣水平稳定在七至七五折，渠道库存周转为 4-4.5 个月，整体运营保持平稳。索康尼品牌表现突出，零售销售同比增长超 20%，延续强劲增长态势，成为公司业绩的核心驱动力。 维持买入评级，长期战略明确 基于主品牌 DTC 转型的长期价值、索康尼产品矩阵及渠道拓展、奥莱业务增量等逻辑，分析师维持盈利预测不变，并重申“买入”评级，目标价对应 2025-2027 年 PE 分别为 11/10/9 倍，显示对公司未来持续增长信心。 主要内容 事件概述 公司公告 2025 年 Q3 运营数据：主品牌零售流水同比低单位数增长，折扣为七至七五折；索康尼零售销售同比增长超过 20%。 分析判断 主品牌表现：增长平稳，折扣与库存健康 25Q3 零售流水同比低单位数增长，增速环比 25Q2 持平。 零售折扣维持 7-7.5 折，环比持平、同比略降；渠道库存周转 4-4.5 个月，同比略有提升，环比持平。 索康尼及迈乐：专业性能驱动高增长 索康尼 25Q3 零售增长超 20%，环比 25Q2 持平，但同比 24Q3（超 50%增长）有所回落。 分析认为回落主因公司调整索康尼电商业务，减少低价产品、收紧折扣，利于长期品牌提升。 迈乐受益于户外赛道专业性能，也贡献增长。 投资建议 短期投入与长期价值的权衡 DTC 战略短期内因冲回销售对业绩有一定负面影响，但有利于深化消费者互动、提升品牌忠诚度，长期价值显著。 索康尼未来增长路径清晰 拓宽产品矩阵：开发复古和通勤系列。 渠道拓展：一二线城市高端门店，开设旗舰店和概念店，扩展服装和生活产品系列。 电商改革：线上线下产品一致性，有望恢复快速增长。 奥莱业务提供新增量 奥莱渠道有望成为额外增长驱动力。 维持盈利预测：2025/2026/2027 年营业收入分别为 142.86/155.58/172.51 亿元，归母净利润分别为 13.74/15.11/16.64 亿元。2025 年 10 月 16 日收盘价 6.01 港元对应 PE 分别为 11/10/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期 品牌营销不及预期 渠道库存处理不及预期 系统性风险 盈利预测与估值（财务摘要） 提供 2023A-2027E 关键财务数据： 营业收入：2023A 127.43 亿元，2024A 135.77 亿元，2025E 142.86 亿元，2026E 155.58 亿元，2027E 172.51 亿元。 归母净利润：2023A 10.33 亿元，2024A 12.38 亿元，2025E 13.74 亿元，2026E 15.11 亿元，2027E 16.64 亿元。 毛利率：2023A 47.47%，2024A 43.20%，2025E 43.70%，2026E 44.20%，2027E 44.50%。 每股收益（元）：0.39/0.49/0.50/0.54/0.60。 市盈率（倍）：10.52/10.78/11.13/10.12/9.19。 财务报表和主要财务比率 包含利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务指标（成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析）。2024A 数据显示：营业收入增长 6.55%，净利润增长 26.75%，ROE 15.00%，资产负债率 45.50%，PE 10.63 倍。 总结 本报告基于特步国际 2025 年 Q3 运营数据，核心结论为：主品牌保持低单位数稳健增长，索康尼品牌以超 20%的同比增速成为最大亮点。分析师认为，短期 DTC 投入虽影响利润但利于长期品牌建设；索康尼凭借产品矩阵拓宽、高端门店拓展及电商改革有望延续高增长；奥莱业务亦提供增量空间。公司整体财务健康，未来三年营收及净利润预期均呈稳中有增态势。维持“买入”评级，反映对公司长期成长潜力的看好。

中心思想 核心品类承压与战略增资并行，短期业绩面临挑战 本报告指出，新天药业2025年上半年业绩出现显著下滑，营业收入同比下降18.88%，归母净利润同比大幅下降80.99%，主要受市场环境及原材料成本上升影响。面对短期压力，公司同步推进中药创新药研发，并通过增资上海汇伦医药提升化学药研发能力，力求在创新药领域构建长期增长新引擎。当前投资评级维持“增持”，但盈利预测已大幅下调，反映出市场对公司短期恢复节奏的审慎预期。 财务数据与盈利预测印证调整态势 2025年上半年，公司归母净利润仅0.06亿元，同比下滑约81%；2025年Q2单季度利润0.02亿元，同比降幅89.31%。基于此，天风证券将2025-2026年收入预测从11.92/13.39亿元大幅下调至6.31/6.69亿元，归母净利润预测从1.16/1.34亿元下调至0.21/0.37亿元，2025年市盈率（P/E）预测高达123.53倍。这些数据集中体现了短期业绩承压与估值溢价并存的格局。 主要内容 事件概述 半年报核心数据：2025年上半年实现营业收入3.58亿元，同比下降18.88%；归母净利润0.06亿元，同比降幅达80.99%。第二季度单季营收1.65亿元，同比-37.54%；归母净利润0.02亿元，同比-89.31%，显示业绩加速下滑。 增资汇伦医药：2025年9月20日公告拟使用自有资金4000万元以“增资+受让”方式，增加对参股公司上海汇伦医药的股权投资，持股比例由14.5971%提升至15.4567%，强化化学药创新研发布局。 点评分析 核心品类销售承压，成本上升侵蚀利润 分产品线：2025上半年妇科类收入2.66亿元（同比-16.61%）、泌尿系统类0.61亿元（同比-26.8%）、清热解毒类0.28亿元（同比-23.04%）。三大品类全面下滑，主要受市场环境拖累。 成本端：部分原材料价格上涨导致生产成本上升，进一步压缩利润空间。 中药创新研发推进，化学药布局加速 中药方面：公司在研1.1类创新药主治细菌性阴道病，与现有苦参凝胶（主治霉菌性阴道炎）形成临床适应症互补；经典名方制剂针对宫颈炎、阴道炎，与苦参凝胶形成整体调理与局部治疗互补；泌尿系统领域聚焦男性健康，构建成年男性常见疾病治疗体系。 化学药方面：参股子公司汇伦医药从事小分子创新药研发，管线近20个，预计2025年底约十余个品种进入临床二、三期。本次增资体现公司对汇伦医药生物医药创新能力及商业化能力的认可。 盈利预测与估值调整 收入预测：2025E-2027E营业收入分别为6.31/6.69/6.96亿元，2025年同比预计下降26.42%，2026-2027年恢复低速增长（6.07%、3.94%）。 利润预测：2025E-2027E归母净利润分别为0.21/0.37/0.44亿元，2025年同比继续下降59.86%，2026年有望反弹77.62%。 估值指标：对应2025年市盈率123.53倍，市净率2.04倍；2026年市盈率下降至69.55倍。当前股价10.77元，每股净资产4.86元，资产负债率37.03%。 风险提示 产品销售不及预期风险：核心品类受市场环境影响，恢复时点不确定。 行业竞争加剧风险：妇科、泌尿等中成药领域竞争激烈。 政策波动风险：医药行业政策变化可能影响公司经营。 总结 短期业绩承压明确，战略转型布局中长期 2025年上半年新天药业营收与利润双降，主要源于市场环境及原材料成本压力，核心妇科、泌尿品类收入均下滑超15%，清热解毒类下滑超23%。公司通过增资汇伦医药（持股增至15.46%）加码小分子化药创新研发，同时在中药创新药领域推进1.1类新药及经典名方制剂，意在短期阵痛中构建“中药+化药”双轮驱动格局。然而，盈利预测大幅下调（2025E归母净利润仅0.21亿元）反映市场对短期恢复信心不足，需持续跟踪产品动销改善及研发进展。评级的维持（增持）主要基于对其中长期创新潜力的认可，但短期业绩风险仍需警惕。

中心思想 医疗AI产品APTS获市场高度认可，短期业绩承压不改长期增长逻辑 创业慧康（300451.SZ）在2025年上半年业绩暂时承压，收入同比下降20.65%，归母净利润转亏，主要原因包括项目延迟、HI-HIS系统磨合期收入减少、研发费用维持高位及减值计提增加。然而，公司千万级订单保持增长（上半年18个），为后续业绩恢复奠定基础。核心亮点在于医疗AI产品加速落地，特别是与浙江大学联合开发的APTS系统在试点医院上线1个月即精准追踪关键患者3000余例，召回需干预患者800余例，显著提升筛查效率，获得市场高度认可。此外，与飞利浦的深度合作持续提升产品生态竞争力，新一代产品进入全面推广期。尽管短期盈利承压，分析师认为医疗信息化及AI领域空间广阔，维持“买入”评级。 数据要素先试先行与AI产品落地双轮驱动，公司长期价值凸显 公司入选国家数据基础设施共建项目杭州市共建单位，聚焦可信数据空间领域，积极拓展医疗数据要素落地应用。同时，自研BsoftGPT平台及多场景AI赋能（临床、患者服务、医院管理等），标志着公司在医疗AI和数字健康领域已形成差异化竞争优势。短期财务波动主要受结构性投入影响，但千万级订单增长、APTS产品的实证效果以及飞利浦合作深化，均强化了公司中长期成长确定性。 主要内容 投资事件 2025年9月底，公司作为医疗行业唯一共建单位，入选国家数据基础设施共建（先试先行）项目杭州市共建单位，聚焦可信数据空间领域，拓展医疗数据要素应用。 2025年中报表现：营业收入5.77亿元，同比下降20.65%；归母净利润亏损0.81亿元，扣非归母净利润亏损0.95亿元。 公司业绩暂时承压，千万级大单保持增长 业绩承压原因：项目延迟、HI-HIS新产品导入期收入减少、研发投入维持高位、账期延长导致减值计提增加。 积极信号：2025年上半年千万级订单数量达18个，为公司业绩恢复及增长奠定基础。 加速推动医疗AI产品落地，APTS获市场高度认可 自研BsoftGPT平台：可接入第三方大模型及数据库，提供定制化方案，已赋能临床、患者服务、医院管理等多个场景。 与浙江大学合作：联合开发AI关键患者精准追踪系统（APTS）。在浙江某三甲医院集团试点上线1个月，累计追踪门诊关键患者3000余例，精准召回需干预患者800余例，完成遗传咨询服务案例，显著提高筛查效率。 市场反响：APTS产品应用效果良好，获得市场高度认可。 飞利浦产品深度融合，提升产品竞争力 战略合作背景：飞利浦为公司战略股东，双方在医疗信息化领域稳步推进。 具体成果： 共同推出飞悦康CareSync一体化智慧医院信息系统。 在“医技辅”多领域合作，如基于飞利浦PACS和公司RIS的医学影像整体解决方案在医共体及医院项目中落地。 在心血管信息化领域，融合自研产品与飞利浦产品。 战略意义：强强联合提升产品力及丰富产品生态。 投资建议与风险提示 盈利预测调整：考虑宏观经济影响、HI-HIS推广及AI研发投入，调整后预计2025/2026/2027年收入分别为14.68/15.92/17.94亿元，净利润分别为0.50/1.30/2.16亿元。 评级：维持“买入”评级，认为医疗信息化行业空间广阔，新一代产品进入全面推广期，AI产品加速落地。 风险提示：业务发展不及预期，行业竞争加剧，政策推进缓慢。 财务预测与估值表（一级目录，无二级目录） 报告附有详细的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（2024A-2027E），显示公司预计营收逐步回升，净利润扭亏为盈，毛利率、ROE等指标改善。具体数据如货币资金、应收账款、资本支出等变动趋势反映经营调整状态。 总结 创业慧康2025年上半年业绩虽因项目延期、新产品磨合及高研发投入而承压，收入下降、净利润转亏，但千万级订单实现逆势增长，为未来业绩恢复提供了基本面支撑。核心亮点在于医疗AI业务加速落地：APTS系统在试点医院展现出显著临床价值，获市场高度认可，同时公司入选国家数据基础设施共建项目，拓展医疗数据要素应用。与飞利浦的深度合作进一步强化产品生态竞争力。分析师下调盈利预测反映短期压力，但基于新一代HI-HIS系统全面推广、AI产品商业化提速以及行业广阔空间，维持“买入”评级。短期财务表现与长期战略布局形成对比，投资者需关注业务落地节奏及行业政策推进的不确定性。

中心思想 礼来口服GLP-1小分子临床成功，GLP-1赛道再获突破 礼来公司口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron在ACHIEVE-2与ACHIEVE-5两项3期临床试验中均达到主要及所有关键次要终点，实现糖化血红蛋白（A1C）显著降低、体重减轻及多项心血管风险因子改善。该进展验证了口服非肽类GLP-1 RA的临床可行性，有望为糖尿病和肥胖患者提供更便利的治疗选择，进一步巩固GLP-1赛道的创新动能。 医药板块震荡分化，研发外包与线下药店领涨 2025年10月16日医药板块整体微涨0.20%，跑输沪深300指数0.06个百分点，在申万31个子行业中排名第5。子行业表现分化显著：医疗研发外包（+0.46%）、线下药店（+0.39%）、医疗耗材（+0.04%）涨幅居前；医院（-0.88%）、疫苗（-0.80%）、医药流通（-0.59%）表现落后。个股层面，涨幅前三为康华生物（+13.02%）、向日葵（+10.97%）、多瑞医药（+10.63%）；跌幅前三为国邦医药（-9.22%）、五洲医疗（-7.08%）、圣诺生物（-5.14%）。市场情绪聚焦于研发外包及药店渠道，而医院、疫苗板块承压明显。 主要内容 市场表现 医药板块当日涨跌幅+0.20%，跑输沪深300指数0.06pct，位列申万31个子行业第5名。子行业中医疗研发外包、线下药店、医疗耗材表现居前；医院、疫苗、医药流通表现居后。个股方面，康华生物、向日葵、多瑞医药领涨；国邦医药、五洲医疗、圣诺生物领跌。整体市场资金偏好外包服务与零售终端，对医院及疫苗板块存在分歧。 行业要闻 礼来宣布口服GLP-1小分子Orforglipron在ACHIEVE-2与ACHIEVE-5两项3期试验中取得积极顶线结果。在第40周时，3mg、12mg、36mg剂量组在有效性估计目标和治疗方案估计目标下均达成主要终点及所有关键次要终点，实现A1C显著降低、体重减轻及多项心血管风险因子改善。研究结果与既往2型糖尿病相关研究一致，该药物为每日一次口服的非肽类GLP-1 RA。 公司要闻 国邦医药：2025年第三季度营收14.44亿元（同比-5.39%），归母净利润2.15亿元（同比+23.17%），扣非净利润1.83亿元（同比+7.87%），营收下滑但利润增长。 康华生物：2025年第三季度营收3.56亿元（同比+11.54%），归母净利润0.75亿元（同比-24.92%），扣非净利润0.72亿元（同比-30.82%），增收不增利。 君实生物：重组人源化抗PD-1和VEGF双特异性抗体用于II/III期可切除非小细胞肺癌新辅助治疗的临床试验申请获美国FDA批准。 奥美医疗：持股5%以上股东陈浩华通过大宗交易累计减持1,169.69万股（占总股本1.89%），减持价格区间8.30-8.53元/股，减持计划实施完毕。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 本日报聚焦礼来口服GLP-1小分子Orforglipron两项3期临床成功，彰显GLP-1赛道口服化趋势；同时复盘当日医药板块市场表现，呈现子行业及个股分化格局；并汇总国邦医药、康华生物、君实生物、奥美医疗等核心公司三季度业绩与临床进展，提示研发与竞争风险。整体内容以数据和公告为基础，为投资者提供当日医药行业关键动态。

中心思想 聚焦肿瘤免疫，ADC联合IO构筑差异化竞争优势 本报告的核心观点是，乐普生物-B（2157）作为一家聚焦于肿瘤治疗的创新型生物制药企业，通过构建涵盖免疫治疗（IO）、抗体药物偶联物（ADC）和溶瘤病毒的多元化产品管线，形成了独特的差异化竞争优势。其核心产品MRG003有望在近期获批上市，预计将快速放量，成为公司业绩增长的关键驱动。公司以抗PD-1抗体为基石，深度布局ADC联合IO的疗法，该策略在多个临床试验中展现出显著的协同疗效，有望覆盖更广泛的适应症和患者群体。此外，公司管线具备海外业务拓展（BD）潜力，为长期发展提供了额外动力。尽管公司目前尚未实现盈利，但基于其在ADC领域的领先布局、清晰的商业化路径以及强大的管线价值，首次覆盖给予“增持”评级。 从财务表现看公司成长轨迹 报告强调，公司的成长性与财务前景高度依赖于其在研管线的临床开发、监管审批和商业化进程。2024年，公司首个商业化产品普特利单抗注射液的销售收入已实现快速增长至3亿元，验证了其商业化能力。同时，通过对外授权合作和CDMO服务，公司已实现多元化营收，进一步增强了财务韧性。预测显示，得益于MRG003等核心产品的上市放量，公司营收将从2024年的3.68亿元增长至2027年的16.65亿元，并有望在2025年大幅收窄亏损。这表明公司正从研发投入期向收获期过渡。 主要内容 1. 创新型生物制药企业，布局ADC+IO肿瘤免疫治疗 1.1. 通过收购、许可引进及合营快速扩展产品管线 报告指出，乐普生物成立于2018年，通过收购泰州翰中、上海美雅珂及许可引进溶瘤病毒CG0070等方式，快速构建了覆盖PD-1抗体、ADC及溶瘤病毒的三大产品管线，并于2022年在港交所上市。2022年，普特利单抗获批上市，公司营收持续增长，2025年上半年首次实现盈利。 1.2. 股权结构集中，管理层经验丰富 公司股权高度集中，创始人蒲忠杰先生合计控制38.5%的股权。管理层团队在医药领域拥有丰富经验，为公司稳健运营提供了保障。 1.3. 以IO为基石，ADC与溶瘤病毒齐头并进 公司产品管线核心逻辑是以抗PD-1抗体为免疫治疗基石，通过先进ADC技术平台开发创新型ADC，并差异化布局溶瘤病毒。这一组合旨在最大化药物疗效的协同效应，覆盖肿瘤免疫循环的多个节点，深度布局ADC+IO联用疗法。 1.4. PD-1销售收入增长迅速，海外BD和CDMO服务实现营收 2024年，普特利单抗注射液实现销售收入3亿元，为上一年的3倍。此外，公司通过CMG901、MRG007等产品的对外授权，获得了显著的首付款和里程碑付款收入，海外BD和CDMO服务已成为公司重要的营收来源。 2. 肿瘤免疫治疗需求旺盛，PD-1成功商业化 2.1. 全球及中国癌症免疫疗法市场规模2025-2030年CAGR预计分别达16.3%及25.1% 报告援引弗若斯特沙利文数据，预计全球及中国癌症免疫疗法市场将保持高速增长。中国PD-1/PD-L1疗法市场规模预计将从2020年的137亿元增长至2025年的519亿元，显示出巨大的市场潜力。 2.2. 公司2024年PD-1销售收入较2023年同期翻3倍 公司的PD-1产品普特利单抗注射液在2024年实现销售收入3亿元，同比增长200%，已覆盖中国28个省份的118个城市，商业化进程顺利。 3. ADC市场增长强劲，公司管线布局领先 3.1. 全球ADC市场规模预计2030年达662亿美元，中国2023-2028年CAGR预计达72.6% 数据显示，全球及中国ADC市场正处于高速增长期。预计中国ADC市场规模将在2028年达到383亿元，2023至2028年复合年增长率高达72.6%，为公司ADC管线提供了广阔的市场空间。 3.2. ADC管线领先布局，IO+ADC取得积极成果 公司拥有完全一体化的ADC技术平台，ADC平均研发阶段在中国企业中最为领先。核心策略是推动ADC与PD-1抑制剂联合使用，旨在实现1+1>2的治疗效果，已在MRG003、MRG002等产品上取得积极临床数据。 3.3. MRG003单药正在接受NDA审评，与PD-1联用已纳入优先审评 MRG003是进度最快的ADC产品，用于治疗复发或转移性鼻咽癌（R/M NPC）的NDA已获CDE优先审评并提交。其与PD-1的联合疗法也已被纳入突破性治疗药物品种。IIb期关键研究数据显示，MRG003单药客观缓解率（ORR）为30.2%，是化疗组的近3倍，中位无进展生存期（PFS）翻倍。联合疗法在II期临床中ORR高达66.7%。 3.4. MRG004A启动III期临床，已被纳入突破性治疗品种 MRG004A是一款靶向组织因子（TF）的ADC，用于治疗胰腺癌。其I/II期临床数据显示良好的疗效和安全性，已进入III期临床，并被CDE纳入突破性治疗品种。 3.5. MRG006A临床前数据良好，已获中美IND批准 MRG006A是一种新型GPC-3 ADC，具有全球首创潜力。其临床前数据在AACR年会上展示出强效的抗肿瘤活性和良好耐受性，已在中美获得IND批准，中国I期临床正在进行。 3.6. MRG002单药及与PD-1联用均已进入III期临床 MRG002是一种HER2靶向ADC，单药及与PD-1联用治疗乳腺癌（BC）和尿路上皮癌（UC）均已进入III期临床。数据显示，MRG002单药治疗HER2阳性UC的ORR为53.4%，联合PD-1治疗mUC的ORR高达63.6%，有望成为一线治疗选择。 3.7. MRG007海外BD实现营收，已获IND批准正式进入临床 MRG007是一种靶向CDH17的ADC，针对消化道癌。2025年1月，公司已与ArriVent达成独家许可协议，获得首付款。该产品已获IND批准，进入临床阶段。 3.8. CMG901临床疗效和安全性良好，正在推进多项临床研究 CMG901（AZD0901）是全球首个获批IND的CLDN18.2靶向ADC。2023年已授权给AstraZeneca，目前AZ正在全球推进多项II期和III期临床研究，针对胃癌、胰腺癌等。 3.9. MRG001已完成Ib期研究，初步数据良好 MRG001是一款CD20靶向ADC，用于治疗B细胞非霍奇金淋巴瘤（NHL）。公司已完成Ib期剂量扩展研究，在DLBCL患者中观察到良好数据。 4. 溶瘤病毒差异化布局，与ADC齐头并进 4.1. 中国溶瘤病毒治疗市场规模2025年后CAGR达37.4%，预计2030年达338.3亿元 该市场预计将维持高速增长，为公司布局的溶瘤病毒产品提供了良好的市场前景。 4.2. CG0070有望治疗BCG无应答型NMIBC患者 CG0070是治疗BCG无应答的非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）的溶瘤病毒。其美国合作伙伴CG Oncology的III期临床数据显示，可评估患者的完全缓解率（CR）高达75.5%，中位缓解持续时间（mDOR）达27.9个月，且安全性良好。该产品已在中国完成I期临床，并获得CDE的BTD认定。 5. 盈利预测 报告预测公司2025-2027年营收将快速增长，主要驱动力来自已商业化产品普特利单抗的持续放量和即将上市的MRG003。预计2025-2027年营收分别为8.53、12.04、16.65亿元。但期间费用仍较高，预计归母净利润将为负数。 6. 风险提示 6.1. 候选药物研发、生产及商业化有关风险 公司业务高度依赖在研管线的成功，临床开发存在不确定性、周期长、成本高。同时，市场竞争激烈，且部分候选药物依赖第三方生产。 6.2. 监管批准及政府监管有关风险 药品研发、开发及商业化受严格监管，审批结果不确定，若未能及时获得监管批准，将对公司业务造成损害。 6.3. 经营风险 公司经营活动现金流持续为负，依赖外部融资，存在融资失败风险。同时，存在客户延迟付款的信贷风险。 总结 本报告作为乐普生物-B的首次覆盖研究报告，全面、深入地剖析了公司的业务布局、市场前景、核心产品竞争力和财务状况。报告的核心结论是，公司并非一家单一的生物制药企业，而是通过战略性整合ADC、免疫治疗和溶瘤病毒三大技术平台，构筑了一个以“免疫治疗基石”+“ADC核弹”为核心的、极具竞争力的肿瘤免疫治疗生态。 业务布局清晰，差异化优势显著：公司明确了以PD-1为基石、ADC为利刃、溶瘤病毒为备选的协同发展路径。其中，“ADC+IO”联合疗法是公司最核心的差异化战略，其临床数据（如MRG003、MRG002）已验证了该策略的有效性，有望在化疗和免疫治疗等传统方案基础上，为患者提供更具前景的治疗选择。 核心产品价值突出，商业化路径明确：MRG003作为公司进度最快的ADC，其用于治疗鼻咽癌的关键临床数据表现出色，获批在即，预计将成为公司业绩爆发的关键催化剂。其与PD-1的联合疗法更是将治疗前线前移，市场空间巨大。PD-1产品的成功商业化为公司提供了稳定的现金流和渠道经验。 管线价值丰厚，具备出海潜力：公司不仅拥有MRG003等临近上市的资产，还储备了MRG004A（胰腺癌）、MRG007（消化道癌）等具有全球同类首创或最优潜力的产品，并已成功实现海外授权。这表明公司的研发实力已获得国际认可，管线价值得到了全球市场的验证和兑现。 财务表现逐步改善，但仍需关注风险：公司营收增长迅猛，海外BD收入弥补了研发投入带来的亏损，但公司仍处于亏损状态，且经营活动现金流为负。报告列出的研发、监管、经营三大风险是公司当前阶段必须面对的挑战，其后续临床数据能否持续优异、监管审批是否顺利、融资能力是否可持续，是决定公司价值能否兑现的关键所在。 综上所述，本报告认为乐普生物-B是一家已在“ADC+IO”赛道上构建起显著差异化优势、并即将迈入收获期的成长型企业。其强大的管线协同效应和已验证的商业化、BD能力，为未来的高增长奠定了坚实基础。因此，报告首次覆盖便给予“增持”评级。