摘要 　　口腔种植是指应用生物材料制作的人工牙根、牙冠等，修复缺失牙及周围组织，获得长期稳定、舒适的咀嚼功能和牙齿外形。对比传统的治疗方法，种植牙具备高舒适度、高美观度和长使用寿命等优点，且对口腔整体影响较小，受到患者喜爱 　　2022年，由四川省医保局牵头、所有省份参与的种植牙联盟集采，近60款种植体产品系统参与报价，最终拟中选产品共40款，市场主流产品均有入选。中选产品价格区间为548元—1855元，均价降至900余元，与集采前相比平均降幅55%。集采汇聚全国近1.8万家医疗机构的需求量，达287万套种植体系统，约占国内年种植牙数量（400万颗）的72%，预计每年可节约患者费用40亿元左右 　　目前，进口品牌主导高端市场，中低端市场由韩系品牌占据。集采推进市场放量，降低了患者负担，有望显著释放治疗需求。未来，中国种植牙渗透率有望进一步提高，但仍远低于发达国家水平，存在较大提升空间。种植牙行业市场规模预计将继续快速增长 　　本报告将对种植牙行业的市场概况、产业链上中下游和竞争态势进行分析，以期对市场未来发展方向做出研判

　　上周指25年9月1-7日（下同），本周指25年9月8-14日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　9月9日，工信部副部长辛国斌在国新办新闻发布会上表示，“十四五”期间，我国全力推进工业降碳，建成全球最大、最完整的新能源产业链，规模以上工业单位增加值的能耗不断降低，新能源汽车、绿色家电、绿色建材、绿色船舶这些绿色产品在大规模普及推广。下一步，工信部将进一步完善绿色制造体系，实施绿色工厂系列扩建计划，培育建设一批零碳工厂、零碳园区，同时还将进一步强化产业政策的绿色导向，加强绿色低碳标准的供给和应用，强化绿色金融政策赋能，进一步擦亮新型工业化的绿色底色。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨1.3%，为62.69美元/桶。 　　重点关注子行业：本周粘胶短纤/醋酸/烧碱/有机硅/橡胶/聚合MDI价格分别上涨3.1%/2.9%/1.9%/0.9%/0.7%/0.6%；VE/DMF/乙二醇/尿素/VA/纯MDI/轻质纯碱/固体蛋氨酸/TDI/电石法PVC/乙烯法PVC价格分别下跌6.2%/3.7%/2.5%/1.8%/1.6%/1.1%/0.8%/0.7%/0.4%/0.4%/0.1%；液体蛋氨酸/粘胶长丝/氨纶/重质纯碱/钛白粉价格维持不变。本周涨幅前五化工产品：二氧化碳（山东）（+16%）、天然气（Henry Hub)（+14.8%）、环氧氯丙烷（+6%）、维生素C（+5.3%）、环氧树脂（+5.2%）。 　　粘胶短纤：本周粘胶短纤市场走势上行。综合来看，主原料溶解浆市场价格坚挺，粘胶短纤行业库存水平偏低，成本端与供应端均存利好支撑，粘胶短纤厂家新一轮报价陆续出台上调，下游纱厂按需签单，市场实际商谈重心上移。 　　环氧氯丙烷：本周环氧氯丙烷市场价格宽幅上调，市场成交氛围尚可。本周环氧氯丙烷市场货源供应仍处于偏紧状态，利好企业出货。且下游企业对环氧氯丙烷采购需求变化不大，市场成交氛围温和，环氧氯丙烷厂家出货无压力，在供应及需求的支撑下本周环氧氯丙烷市场价格宽幅上调。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨2.45%，沪深300指数较上周上涨1.38%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.07个百分点，涨幅居于所有板块第10位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：氨纶（+13.32%），钾肥（+7.27%），膜材料（+5.72%），磷肥及磷化工（+5.24%），合成树脂（+4.65%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，关注供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定，全球供给主导：三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份、建议关注湖南海利、泰禾股份）、MDI（重点推荐：万华化学）、氨基酸 　　（建议关注：梅花生物、新和成）。（2）内需驱动，对冲关税冲击：制冷剂（建议关注：巨 　　化股份、三美股份、东岳集团、昊华科技）、化肥（磷肥（建议关注云天化、川恒股份、芭田股份）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）、复合肥（建议关注：云图控股））、华鲁恒升、民爆（建议关注：广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工）、染料（建议关注：浙江龙盛、闰土股份、锦鸡股份）。（3）关注产能先投放，有望优先恢复的子行业：有机硅（重点推荐：新安股份）、氨纶（建议关注：华峰化学）。 　　自主可控，供给替代缺口下的投资机会： 　　（1）重点推荐：莱特光电、奥来德（与机械、电子团队联合覆盖）、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（与金属新材料团队联合覆盖）、中触媒（催化材料）；华恒生物（合成生物学）；蓝晓科技（吸附树脂）（与金属新材料团队联合覆盖）。（2）建议关注：华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学） 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　九月份建议关注：1、“反内卷”对相关子行业供给端影响；2、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；3、低估值行业龙头公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（09.08-09.14）均价跟踪的100个化工品种中，共有36个品种价格上涨，36个品种价格下跌，28个品种价格稳定。跟踪的产品中41%的产品月均价环比上涨，47%的产品月均价环比下跌12%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种分别是环氧氯丙烷（华东）、双酚A（华东）苯酚（华东）、三氯乙烯（华东）、硫磺(CFR中国现货价)；周均价跌幅居前的品种分别是尿素(波罗的海小粒装)、维生素E、硝酸(华东地区)、TDI（华东）、DMF（华东）。 　　本周（09.08-09.14）国际油价小幅上涨，WTI原油期货价格收于62.69美元/桶，收盘价周涨幅1.33%布伦特原油期货价格收于66.99美元/桶，收盘价周涨幅2.27%。宏观方面，美国劳工部公布的8月份失业率为4.3%，较7月上升0.1pct，创4年以来新高；9月9日，卡塔尔首都多哈北部的卡塔拉地区发生爆炸事件，以色列国防军和以色列国家安全总局(辛贝特)承认对多哈袭击事件负责供应方面，EIA上调全球产量预测，EIA预计2025年、2026年全球石油产量为1.055亿桶、1.066亿桶，上月预测为1.054亿桶、1.064亿桶；根据EIA数据，截至9月7日当周，美国原油日均产量1,349.5万桶，较前一周日均产量增加7.2万桶，较去年同期日均产量增加19.5万桶。需求方面，EIA数据显示，截至9月7日当周，美国石油需求总量日均1,978.1万桶，较前一周低87.1万桶，其中美国汽油日均需求量850.8万桶，较前一周低60.9万桶。库存方面，EIA数据显示，截至9月7日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量82,990万桶，较前一周增加450万桶展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于2.96美元/mmbtu，收盘价周跌幅2.35%。EIA天然气库存周报显示，截至9月7日当周，美国天然气库存总量为33,430亿立方英尺，较前一周增加710亿立方英尺，较去年同期减少330亿立方英尺，同比降幅1.1%，同时较5年均值高1,880亿立方英尺，增幅6.0%。展望后市，短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（09.08-09.14）尿素价格下跌。根据百川盈孚，截至9月14日，国内尿素市场均价为1,691元/吨，较上周下降1.69%，较去年同期下降11.74%。供应方面，根据百川盈孚，本周国内尿素产量131.35万吨，较上周增加0.76%；本周新增复产、增产的企业有江西心连心、山西兰花等，日影响产量约0.64万吨，减量的企业有山东明水、安徽晋煤中能、河北正元及新疆中能等，日影响产量约1万吨。需求方面，根据百川盈孚，印度NFL招标最终确认采购203.1万吨，其中中国货源预计在70-80万吨，低于此前市场预期的120-135万吨；本周复合肥开工率39.36%，较上周小幅提升1.69pct；本周三聚氰胺产量约2.72万吨，环比上周减少4.78%。展望后市，百川盈孚预计下周尿素日产量仍将增加，秋种临近下复合肥企业开工率有望提升，供需双增下或延续宽松格局价格或保持弱势振荡。 　　本周（09.08-09.14）三氯蔗糖价格下跌。根据百川盈孚，截至9月14日，三氯蔗糖市场均价为17万元/吨，较上周下降8.11%，较年初下降29.17%，较去年同期下降15.00%。根据百川盈孚，周初三氯蔗糖厂家共同讨论挺价策略，但暂未达成一致意见，各厂家按照订单及库存进行调整。供应方面，根据百川盈孚，本周三氯蔗糖产量为167吨，环比增加9.87%，行业开工率为29.6%环比提升2.7pct。需求方面，根据百川盈孚，中秋临近但食品行业并未如预期有明显回暖，下游食品、饮料行业备货较为谨慎。利润方面，根据百川盈孚，本周三氯蔗糖行业毛利润为5.22万元/吨，毛利率为30.71%。展望后市，预计若主要厂商不采取新措施，短期内三氯蔗糖价格或弱稳震荡。 　　投资建议 　　截至9月14日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为25.62倍，处在历史（2002年至今）99.50%分位数；市净率为2.24倍，处在历史80.12%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为11.84倍，处在历史（2002年至今）84.48%分位数；市净率为1.17倍，处在历史53.35%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，九月份建议关注1、“反内卷”对相关子行业供给端影响；2、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；3、低估值行业龙头公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电、海油发展；建议关注：中海油服、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　9月金股：桐昆股份、雅克科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　报告摘要 　　1.重点子行业及产品情况跟踪 　　生物航煤、多晶硅、制冷剂、EVA等价格上涨。据百川数据，本周（9.8-9.14）生物航煤(SAF)欧洲FOB-高端价2670美元/吨，较上周上涨1.14%，较年初上涨44.01%，较去年同比上涨48.50%；生物柴油市场均价8393元/吨，较上周上涨1.52%，较年初上涨11.91%，较去年同比上涨21.86%；；制冷剂R32市场均价61500元/吨，较上周上涨0.82%；EVA市场均价11150元/吨，较上周上涨2.76%；多晶硅基准品现货价格53945元/吨，较上周上涨2.65%。年初以来，制冷剂价格持续强势，相关企业盈利能力明显提升；近期SAF价格大幅上涨，相关公司也将受益。 　　维生素E、磷酸铁锂、PA66等价格回落。据百川数据，本周（9.8-9.14）本周维生素E最新价格55元/千克，较上周下跌8.33%，较年初下滑58.65%，较去年同比下滑59.26%；PA66最新市场均价15292元/吨，较上周下跌0.38%；磷酸铁锂（动力型）市场均价34700元/吨，较上周下跌1.98%。 　　高性能纤维/轻量化材料：受益于机器人及低空经济产业链，关注度持续提升。今年以来，机器人的关注度持续提升，产业链的相关材料也日益受到重视，如PEEK材料、超高分子量聚乙烯纤维等。低空经济逐步进入商业化阶段，对于轻量化、高性能材料需求或明显增加。超高分子量聚乙烯纤维(UHMWPE)，是继芳纶和碳纤维之后的第三代高性能纤维，广泛应用在军事防护、远洋航海、航空航天、海洋养殖、腱绳等领域。 　　2.核心观点 　　（1）制冷剂、生物质能源、EVA：近期相关产品价格表现较好，建议关注：联泓新科、已具备SAF产能的公司、制冷剂公司等。（2）轻量化材料：机器人、低空经济迈向商业化，相关的轻量化材料需求增加；建议关注：同益中、碳纤维、PEEK相关公司等。 　　风险提示：产品价格下滑、供给过剩、下游需求不及预期等。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（09月08日-09月12日）医药生物板块整体下跌0.36%，在申万31个行业中排第29位，跑输沪深300指数1.74个百分点。当前医药生物板块PE估值为31.72倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为137%。子板块涨幅前三的为医疗器械(申万)、医药商业(申万)、医疗服务(申万)、涨幅分别为2.23%、1.44%、0.51%、个股方面，上周上涨的个股为262只（占比55.27%），下跌的个股201只（占比42.41%）。涨幅前五的个股分别为振德医疗（41.26%）、浩欧博（27.96%）、济民健康（25.88%）、康为世纪（23.23%）奥精医疗（20.47%）。 　　行业要闻： 　　根据《纽约时报》2025年9月10日的报道，特朗普政府正在内部讨论并起草一项行政命令草案，旨在对美国制药企业从中国获取研发管线中的药物和技术实施严厉限制。这一举措被视为国家安全和经济安全的优先事项，针对中国在生物技术领域的快速崛起，可能彻底改变美国制药行业的全球供应链格局。草案的核心内容包括切断中国发明实验性治疗药物的“管道”，这些药物涵盖癌症、肥胖、心脏病和克罗恩病等领域。美国大型制药公司近年来大量从中国许可低成本实验药物，以补充自身研发不足，例如辉瑞（Pfizer）和阿斯利康（AstraZeneca）等巨头已通过此类交易显著丰富了产品线。然而，这一潜在禁令引发了制药行业的强烈反弹，这些公司警告称，如果实施，将导致美国市场药物短缺加剧，创新速度放缓，并可能推高医疗成本，影响数百万患者的治疗可用性。（信息来源：纽约时报） 　　投资建议： 　　本周生物医药板块总体表现平淡，医疗器械、医药商业子板块表现相对较好。当地时间2025年9月10日，《纽约时报》发布消息，称特朗普政府正在讨论起草行政命令，旨在限制美国制药企业从中国biotech购买创新药物研发管线，措施包括对BD交易施以更严格的人工审查，以及要求FDA更严格地审核来自中国患者的临床数据并收取更高的费用。该消息的披露引发了资本市场的担忧，当日百济神州、再鼎医药等在美上市的中国药企股价大幅下跌。然而报道中提到，白宫发言人表示特朗普政府政府目前“并未积极考虑”这项行政令草案。考虑到专利悬崖问题可能导致超2364亿美元的潜在损失金额，辉瑞、默克等大型跨国药企近年来依赖中国低成本、高质量的研发管线和临床试验数据来补充自身产品线，以应对巨大的“专利悬崖”压力；即便限制中美交易，中国药企仍可转向欧洲等其他市场的合作伙伴，这可能导致美国药企错失优质资产，反而增强了欧洲竞争对手的实力。即使行政命令最终出台，预计将面临诸多法律挑战，导致其生效延迟甚至被否决。综上，我们认为考虑到强大利益集团（跨国MNC）的游说、潜在的法律挑战、以及经济上的不现实性，这份法案有极高的可能性“雷声大、雨点小”。从A股上市公司中报业绩情况来看，创新药、研发外包、上游试剂等板块的业绩增速表现优异，创新药产业链仍是景气度最高的方向，建议持续关注业绩表现优秀的创新药链绩优股，同时建议关注医疗器械、中药、药店、医疗服务等板块的优质个股。 　　个股推荐组合：特宝生物、荣昌生物、贝达药业、众生药业、开立医疗、华厦眼科；个股关注组合：科伦药业、千红制药、益丰药房、康泰生物、百普赛斯、羚锐制药➢风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；研发进展不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　本周主题 　　本周我们探讨自免领域的双抗的投资机会。自免药物明显的特征在于人数多、DOT长，往往能诞生多个blockbuster。因而对于下一个blockbuster思考的核心方向在于：现有疗法下自免领域亟待解决的未满足需求是什么？以及什么样的药物最有可能率先满足这些需求？ 　　我们认为长效化、疗效提升、惠及更大的人群系现有疗法下仍未满足的需求。而双抗在成药把握性和双靶点的协同疗效上具备机制上的优势。同时，Sanofi的Lunsekimig（TSLP/IL-13）已经初步证明了其能够综合两个靶点的优势，提升疗效+扩围人群，在长效化亦有望降低给药频率。双靶点抗体系自免疗法迭代的极具潜力的方向，我们看好自免双抗赛道的市场潜力。 　　建议优先关注有Proof of meachanism验证的双抗（TSLP/IL-13），国内布局相关赛道企业：康诺亚、信达生物、荃信生物、华深智药（未上市）。 　　本周行情回顾 　　本周（2025年9月8日-9月12日），A股申万医药生物下跌0.36%，板块整体跑输沪深300指数1.75pct，跑输创业板指数2.47pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第28位。恒生医疗保健指数下跌1.45%，板块整体跑输恒生指数5.27pct在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第12位。 　　行业观点 　　1、创新药：长期产业趋势不容忽视。我们认为，国内创新药出海BD的交易不会停止，中国整体的创新药长夜经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。自年初开始的肿瘤领域的双抗到呼吸领域的小分子，通过海外MNC的购买行为已验证了国内创新药公司创新研发的实力。从购买方角度来看，中国产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球都极具竞争优势，有望持续兑现长期的产业趋势。受益标的：信达生物、康方生物、迈威生物、君实生物、基石药业、乐普生物、荃信生物、微芯生物、映恩生物等。 　　2、CXO：国内创新药景气度基本见底，后续研发需求有望兑现到CRO行业业绩；供给端竞争降价情况也已趋稳，静待未来盈利能力逐渐修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药等。 　　3、化学制剂：看好研发思路明确、资金利用效率高的企业，以及在特定细分赛道单点突破的创新企业。受益标的：恒瑞医药、科伦药业、丽珠集团、一品红、广生堂、京新药业、汇宇制药。 　　4、生物制品：主要关注核心产品放量机会和产品数据或BD预期引发的估值重估机会。受益标的：天坛生物、欧林生物、神州细胞、安科生物、我武生物、甘李药业、特宝生物等。 　　5、医疗器械：总体上我们认为随着反腐边际改善，集采反内卷和设备采购资金逐步落地，医疗器械下半年有望迎来拐点。受益标的：惠泰医疗、微电生理、迈普医学、山外山、奕瑞科技、心脉医疗、南微医学、安杰思、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜。 　　6、医疗服务：看好持续扩张及优质资产注入下市占率提升以及消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业。受益标的：爱尔眼科、固生堂。 　　7、中药：看好受益集采有望实现较好以价换量的有佐力药业的乌灵胶囊、方盛制药的藤黄健骨片等品种，以上较大单品凭借集采身份加速医院覆盖。关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长。以及疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，业绩增速有望恢复。受益标的：佐力药业、方盛制药、以岭药业、贵州三力等。 　　风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　信立泰(002294) 　　事件：公司2025年上半年营业收入21.31亿元，同比增长4.32%；归母净利润3.65亿元，同比增长6.10%；扣非净利润3.47亿元，同比增长3.93%。2025Q2公司营业收入为10.69亿元，同比增加12.30%；归母净利润为1.65亿元，同比增加14.55%；扣非归母净利润为1.55亿元，同比增长17.0%。 　　专利及新产品销售放量增长，已成为公司业绩增长的核心支柱 　　2025H1，信超妥/S086、复立安/SAL0108如期获批上市，适应症均为原发性高血压，公司正积极筹备医保谈判、准入等工作，目前产品已通过医保谈判的初步形式审查。在高血压领域，公司已构建起差异化的产品组合并不断丰富，从信立坦/阿利沙坦酯片（ARB类）、信超妥/S086（ARNI类），到复立坦/SAL0107（ARB/CCB类复方制剂）、复立安/SAL0108（ARB/利尿剂类复方缓释制剂）等复方制剂，精准覆盖不同患者的用药需求。例如，复立安/SAL0108在高效降压的同时实现增效减毒，可用于慢性心力衰竭患者；而信超妥/S086对高血压合并其他疾病如心功能不全、CKD和肥胖的患者有良好的治疗效果。 　　此外，降糖新药信立汀借助纳入国家医保目录契机抢占市场，快速上量。肾性贫血新药恩那罗、骨科用药欣复泰等产品收入显著提升。 　　强化慢病领域的渠道优势，多角度多层次布局销售网络 　　且公司增强学术覆盖，强化公司在慢病领域的品牌影响力。销售渠道方面，在巩固院内市场既有优势地位的同时，持续拓面下沉，通过代理合作模式开拓部分基层市场，全面提升产品渗透率。借助CRM系统精准客户细分，有针对性地进行差异化互动，驱动销售过程提质增效。上半年，信立坦、复立坦在核心医院、基层市场及零售电商等各渠道均实现较快增长。 　　以慢病为中心，丰富在研管线储备 　　公司重点在研项目顺利，恩那度司他（血透、腹透CKD患者的贫血适应症）、SAL056（长效特立帕肽）的上市申请正在CDE审评。S086的慢性心衰III期已完成患者入组，PCSK9单抗SAL003已完成III期临床研究，单药和联合他汀用药均达到主要终点，预计年内递交上市申请。 　　重组人神经调节蛋白1-抗HER3抗体融合蛋白JK07是具有全球知识产权的NRG-1融合抗体药物，是心衰领域首个进入临床开发阶段的抗体融合蛋白、选择性ErbB4激动剂，拟开发适应症包括HFrEF和HFpEF。JK07正在开展关于慢性心力衰竭的国际多中心II期临床，2025年1月获得了积极的中期数据，并启动高剂量组的患者入组。中期数据显示，JK07在低剂量组（0.045mg/kg）中显示出良好的安全性和耐受性，两组（试验组与安慰剂组）在不良事件（AE）的发生频率和严重性方面不存在有意义的差异。此外，也初步观察到了JK07积极的疗效信号。 　　此外，还有醛固酮合酶抑制剂SAL0140（未控制高血压适应症）、广谱抗肿瘤创新生物药JK06等药物处于早期临床阶段，预计下半年，在心血管、代谢等领域，还将有3~4个项目推进到IND阶段。 　　盈利预测与投资评级 　　预计公司2025-2027年营业收入为44.27、54.22、62.70亿元，预计2025-2027年的归母净利润为6.88、8.16和9.33亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：销售放量不及预期，研发进度不及预期，政策变动风险

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　近年来，酵母行业经历了产能快速扩张期，后随着成本压力持续和市场需求变化，行业进入整合期。中小酵母厂因技术、资金和规模劣势逐步退出市场，行业竞争对手扩张动能减弱，转而以兼并整合为主，如乐斯福收购帝斯曼调味业务等。行业集中度进一步提升，头部企业竞争格局趋于稳定。2023年行业内曾采取降价策略，公司于24Q2跟随降价促销，随后不再采取激进价格策略，行业竞争从价格战转向质量、服务和技术竞争，竞争环境明显改善。安琪凭借其规模优势和技术积累，在投标报价中保持合理利润水平，避免恶性竞争。公司在技术研发、产能规模、全球渠道等方面建立起深厚护城河。目前全球酵母总产能超210万吨，乐斯福、安琪、英联马利分列行业前三位，CR3超60%，而安琪是其中极少能够规模化生产酵母蛋白的企业。公司目前产能超45万吨，在国内市场占比55%，全球的市场占比超20%另海外规划有印尼2万吨工厂预计2027年投产。公司产品品质得到国际认可，且具备成本优势，在全球市场竞争中地位稳固。 　　安琪酵母作为全球酵母行业的龙头企业，正处在行业竞争格局优化、全球需求结构性增长与成本压力缓解的多重利好阶段。酵母行业经历产能消化期后，中小厂商持续退出，头部企业竞争趋于理性。安琪海外业务保持快速增速，国内业务触底企稳，形成双轮驱动。成本端糖蜜价格进入下行通道，公司水解糖替代技术成熟，盈利能力有望持续修复。同时，公司基于酵母技术核心，成功培育YE/YF、酵母蛋白、食品原料等多个增长极，长期成长路径清晰。预计公司未来几年将保持收入双位数增长，利润弹性显著，具备长期投资价值。 　　海外市场：战略重点，增长强劲 　　海外业务是公司当前主要增长引擎，2022年以来保持较快双位数增速，公司战略目标明确，通过全产品线销售、渠道下沉和技术服务，在非洲、东南亚等新兴市场（如尼日利亚）份额持续提升。未来将持续提升海外收入比重。埃及工厂目前满产运行，覆盖中东市场，在当地拥有较高市场份额。俄罗斯工厂经营状况优异，原料成本极低利润丰厚，主要供应本地市场并部分出口欧洲和东南亚。新兴市场如非洲、中东等地区在消费升级推动下增长潜力巨大，以尼日利亚为例公司进入当地市场后份额从零快速提升至较好水平，对原先当地供应商形成替代效应。北美市场以鲜酵母为主，由于运输限制未来计划通过干酵母抢占市场份额，欧洲市场烘焙需求较弱，公司通过YE切入，定价策略稳健，贸易摩擦风险低。 　　公司改进海外发展策略，通过设立海外销售子公司实现本地化运营，协助海外经销商渠道下沉至用户层面，通过精细化运营推动海外市场订单快速落地。 　　国内市场：触底企稳，复苏可期 　　国内市场与经济关联度较高，经历调整期后已触底并呈现弱复苏态势。Q2以来市场需求逐渐筑底改善，公司持续深化渠道改革，优化经销商体系，渠道覆盖和渗透能力得到增强。烘焙与面食作为独立板块运营，保持稳健增长。动物营养（福邦）板块受养殖行业周期影响短期承压，但已进行调整，未来有望改善。 　　随着国内经济复苏和消费回暖，消费者对天然、健康、功能性食品配料的需求持续增长，叠加尾部中小产能出清，头部企业竞争趋缓价格环境更趋理性，公司国内业务有望迎来反弹。 　　成本角度：红利有望延续，水解糖替代比例提升 　　糖蜜作为酵母生产主要原料，其价格变化对公司成本影响显著。24/25榨季国内甘蔗持续增产、糖蜜供应量增加，叠加下游应用场景减少糖蜜价格进一步下探，25年平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑，成本弹性显著。未来糖蜜价格仍有下行空间，预计未来1-2年国内糖蜜价格继续下降。若糖蜜价格进一步下降，预计公司利润率将显著提升。 　　同时公司积极布局水解糖替代技术，有效平滑成本波动。当前水解糖替代比例约在一到三成，公司产能储备充足，后续仍计划有较多预备水解糖产能建设项目，未来替代比例可进一步提升。水解糖不仅可用于酵母生产，还可用于酵母衍生品（如提取物），应用范围更广 　　折旧摊销：产能布局高峰已过，折旧压力最大时期过去安琪酵母已度过产能扩张高峰期，当前核心产能充足，折旧压力边际减弱。未来增长驱动转向海外市场渗透与高附加值产品，利润端有望受益于成本优化及折旧占比下降，进入稳步提升阶段。 　　从产能扩张周期视角看，公司固定资产新增折旧摊销高峰已过，利润弹性进入释放拐点。前期海外及国内产能集中投产时期过去，且投产工厂产能利用率逐渐爬坡，海外埃及、俄罗斯工厂运行效率接近满产，国内此前新增较多产能以满足海外市场发展，YE抽提物产能充足，短期内无大规模扩产计划，新增折旧边际影响递减，而产能释放驱动的收入增长保持稳健，新增折旧/收入比自2024年起进入下行通道。 　　产品壁垒：有效搭建产品梯队与创新业务布局 　　公司基于酵母技术核心，不断延伸产品边界，打造多元增长曲线YE（酵母抽提物）：作为天然食品调味料，由酵母通过自溶(或酶解)后，分离、浓缩干燥制得产物，具有增鲜增厚、降盐淡盐、平衡异味功能，可用于酱油、肉制品、休闲食品、调味酱料、方便面调味包等调味领域。国内需求平稳，海外份额持续提升。公司YE业务产能及销售市占率在全球酵母抽提物行业中位列第一梯队，应用场景逐步从调味品到全食品领域的渗透，带来该业务板块持续快速发展。 　　YEF（酵母浸出物）：作为微生物发酵的高端培养基原料，提供氨基酸、维生素、生长因子等技术壁垒高，售价高，可用于抗生素、氨基酸、有机酸、酶制剂等工业发酵培养基。当前海外份额较低，正通过技术攻关和客户验证，目前处于发展较早阶段，将其培育为重要新增长点。 　　酵母蛋白：是公司战略级大单品，作为食品蛋白营养强化原料，通过培养酵母菌，经脱核酸、酶解、纯化等工艺制成，可提供优质蛋白质营养、为慢消化提供饱腹感。宜昌所布局的酵母蛋白产线将于下半年投产，下游消费品应用场景有蛋白棒、蛋白粉、肉制品、老年营养食品、体重管理代餐等，长期市场空间巨大。公司是全球极少拥有规模化生产能力的酵母企业。 　　同时，公司积极布局合成生物学领域及食品原料业务，通过“核心酵母+酶制剂”复配，复配后产品成本较低，因此盈利能力高于酵母业务。国内市场规模尚小，公司重点开拓海外广阔市场，已在欧洲布局研发合作。 　　综合来看，安琪酵母的国内业务正步入企稳复苏通道，前期压制因素逐渐消退，而增长新动能正在积蓄。需求温和复苏叠加竞争格局优化，为国内主业提供稳定基础。YE、YF等业务提供额外增量，酵母蛋白等新兴业务有望打开成长天花板。 　　盈利预测与投资评级 　　基于行业格局优化、需求复苏、成本下行的核心逻辑，我们看好安琪酵母未来几年的业绩表现。公司产品梯队完整，创新能力强，全球布局均衡，长期成长路径清晰。维持2025年-2027年营业收入预测170.49/188.82/206.68亿元，同比+12.19%/10.75%/+9.46%，维持2025年-2027年归母净利润预测16.51/19.17/22.01亿元，同比+24.62%/+16.14%/+14.80%，对应三年EPS分别为1.90/2.21/2.54元对应当前股价PE分别为22/19/16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

　　贝达药业(300558) 　　事件：近日，公司发布2025年半年报，2025H1营业收入17.31亿元，同比增长15.37%；归母净利润1.40亿元，同比下降37.53%；扣非归母净利润1.91亿元，同比下降11.97%。净利润下降主要是因为计入当期损益的折旧摊销等费用升高，公司EBITDA为4.98亿元，同比增长13.10%，公司核心业务稳健增长。 　　药品销售稳中有升，产品组合巩固肺癌领域销售优势 　　埃克替尼在一代EGFR TKI中具有优势地位，且在价格上明显优于三代EGFRTKI，术后辅助治疗适应症有望延长其生命周期。其在2025ASCO上公布了关于完全切除的IB期EGFR突变NSCLC患者的辅助治疗试验结果，埃克替尼可显著提高患者的DFS率（5年DFS率分别为88.5%vs安慰剂组67.7%），5年OS率为98.3%VS90.5%（HR=0.15），总生存期获益显著，同时安全性和耐受性可接受。第三代EGFR TKI贝福替尼的一线治疗迎来医保目录元年，且术后辅助治疗适应症也已获批开展。 　　ALK抑制剂恩沙替尼的一线NSCLC适应症于2024年年底获得FDA批准，且已于2025年2月向EMA递交NDA。术后辅助适应症的III期临床正在推进中，真实世界研究表明IA-IIIB期ALK阳性NSCLC患者的2年DFS率为92.1%。 　　两款靶向KRAS的药物在2025AACR上亮相，未来可期 　　强效泛RAS抑制剂BPI-572270在人胰腺癌异种移植小鼠模型中，低剂量每天口服给药一次可实现肿瘤消退，在其他动物模型中也显示出出色的药代动力学特性和良好的口服生物利用度。高选择性多KRAS突变PROTAC分子BPI-585725，通过泛素-蛋白酶体系统（UPS）依赖机制，对KRAS G12C、G12D、G12V、G13D及野生型扩增（WT-Amp）均能展现出显著的KRAS降解能力，具有优良的药代动力学特性，且在临床前研究中展现出良好的安全性。有望解决现有KRAS G12C抑制剂易出现耐药、应答持续时间短的问题。 　　对内持续布局肺癌领域创新产品组合，保持竞争力，对外拓展合作，植物源白蛋白获批上市 　　公司着力建设产品管线梯队，拥有多款在研品种，包括MCLA-129（EGFR/cmet双抗）、CFT8919(EGFR蛋白降解剂）、四代EGFR-TKI以及BPI-371153（口服PD-L1抑制剂）。BPI-371153在晚期实体瘤或复发/难治性淋巴瘤患者中的I期研究进入Ib期扩大入组阶段，并完成首例受试者入组。 　　其中MCLA-129的驱动基因阳性以及MET扩增的II期研究已完成患者入组，wt CRC（扩展队列）的II期研究正在进行，还有和贝福替尼、恩沙替尼的多项联用试验正在开展中。其在2025AACR年会上读出的数据显示，在18名MET扩增患者的二线治疗中，ORR为44.4%，mPFS为4.8个月（已获批的埃万妥单抗联合化疗在同适应症中的mPFS为4.4个月）。 　　与禾元生物战略合作的产品植物源重组人血清白蛋白的上市申请已于2025年7月获批上市，获批适应症为肝硬化低白蛋白血症，贝达药业在约定区域独家经销禾元生物植物源重组人血清白蛋白，这对公司未来营收具有积极的影响。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入为35.20、42.95和51.48亿元，考虑到市场竞争激烈，我们将2025-2027年的归母净利润从6.61、9.30和10.30亿元下调至5.78、7.45和8.54亿元。维持“增持”评级。 　　风险提示：商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、研发不及预期风险

　　恒瑞医药(600276) 　　事件：公司发布2025年上半年业绩公告。2025年上半年，公司实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43%。2025Q2，公司营业收入85.56亿元，同比增长12.53%；归母净利润为25.76亿元，同比增长24.88%；扣非净利润为24.10亿元，同比增长17.6%。 　　公司持续降本增效，提升运营效率 　　2025H1，公司销售费用为43.89亿元，销售费用率为27.85%，同比下降1.11pct；管理费用为12.85亿元，管理费用率为8.15%，同比下降0.48pct；研发费用为32.38亿元，研发费用率为20.48%，同比下降1.85pct。 　　海外授权收入持续增长，2025年至今授权首付款达7亿美元 　　自2018年以来，公司与全球合作伙伴进行了17笔对外许可交易，潜在总交易额约为260亿美元，首付款总额超10亿美元，另获得若干合作伙伴的股权。其中2025年至今，公司已实现4笔对外授权，其中最为瞩目的是，公司将HRS-9821项目的海外独家权利以及至多11个项目的海外独家许可的独家选择权授予GSK，首付款为5亿美元，潜在交易总额为120亿美元。 　　创新药收入未来三年或加速增长，新上市项目逐年增多 　　2025H1，创新药销售收入75.70亿元，同比增长14.5%。2025H1，瑞康曲妥珠单抗/SHR-A1811（HER2ADC）、艾玛昔替尼/SHR-0302（JAK1）和瑞卡西单抗/SHR1209（PCSK9）等6款1类创新药获批上市，此外，还有6个创新产品的新适应症获批上市。 　　随着管线持续丰富，未来三年创新药有望继续保持高速增长。公司2025-2027年创新药收入股权激励目标分别对应153亿元、192亿元和240亿元，对应同比增速分别为10%，25%，25%。预期未来2026-2027年每年新增13/23个项目获批上市，包括HRS-8080（SERD）、SHR-A2009（HER3ADC）、HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS-7535(GLP-1口服）、SHR4640(URAT1)等多个重点项目。 　　公司研发平台属性强，有望持续产出全球BIC潜力的分子 　　从早期立项到临床试验阶段，公司均具备强劲的研发实力。公司不断完善已建立成熟的PROTAC、肽类、双抗、ADC、DAC等技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓AI药物研发等平台。同时，公司还建立了恒瑞－灵枢平台，以简化包括药物发现、分子设计、药性预测及优化的各项研发流程。因此，公司不断产出具有BIC潜力的产品。2025H1，公司有15个自主研发的创新分子首次进入临床阶段。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到公司创新药产品持续放量，我们将公司2025-2027年营业收入从313.43、356.68和408.40亿元，上调至337.61、363.68和441.58亿元;将2025-2027年的归母净利润从70.10、80.51、94.32亿元上调至90.21、98.78和117.20亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险