头部连锁药房，稳健运营扩张维持增长动力

中心思想

行业转型期下的精细化运营优势显现

本报告通过对益丰药房2025年前三季度财务数据的深入分析，指出公司在医药零售行业增速放缓、门店出清的转型背景下，凭借精细化运营与费用管控能力，实现了利润增速优于收入增速的稳健表现（归母净利润同比增长10.3%）。报告强调，公司通过调整门店扩张策略、优化网络布局，已初步实现经营边际改善，未来有望在行业集中度提升与处方外流长期趋势中持续受益。

新零售体系建设与加盟模式驱动增长

报告认为，益丰药房以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络，配合O2O/B2C线上渠道与会员体系，形成了全渠道健康服务生态。加盟门店占比快速提升（截至2025Q3达27.9%），成为收入增长新引擎；同时，高毛利非药产品的重点布局有望带动整体毛利率优化。公司ROE、毛利率等核心指标在A股连锁药房上市公司中排名领先，展现出行业领先的成长韧性。

主要内容

1. 业绩概览：收入微增，利润增速优于收入

• 2025年前三季度整体表现：营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%，边际改善趋势明确。
• 利润结构分析：受益于闭店影响出清与行业竞争压力缓解，利润端改善幅度大于收入端。

2. 费用率与盈利能力：长期稳定，利润水平稳中有升

• 费用率：销售费用率25.0%（同比-1.0pp）、管理费用率4.7%（+0.3pp）、财务费用率0.7%（-0.0pp）、研发费用率0.1%（-0.0pp），整体保持均衡稳定，体现强大精细化运营能力。
• 毛利率与净利率：2025年前三季度毛利率40.4%（持平）、净利率7.6%（+0.6pp）。分业务看，零售毛利率42.0%（+0.6pp）、加盟及分销毛利率10.9%（+2.1pp）。分产品看，非药毛利率49.9%（+0.7pp），非药收入占比有望持续提升。

3. 业务与区域拆分：加盟及分销增速亮眼，华北地区表现较好

• 业务拆分：零售业务收入150.29亿元（同比-1.0%），加盟及分销收入17.38亿元（同比+17.5%），主要受益于加盟门店数量增加。
• 产品拆分：中西成药收入130.98亿元（+0.3%），中药收入16.30亿元（-1.2%），非药品收入20.39亿元（+4.0%），非药品增速领先整体。
• 区域拆分：中南地区收入79.12亿元（+1.7%），华东地区66.12亿元（-1.8%），华北地区22.43亿元（+4.0%），华北因门店优化与渗透深化表现较快。

4. 门店网络：总量微降，主动调整布局

• 截至2025Q3末，门店总数14666家（含加盟店4097家），较2024年末减少18家。中南净闭店20家，华东净开店52家，华北净闭店40家。公司积极应对行业出清，优化网络结构。
• 加盟门店占比持续提升（2017年3.9%→2025Q3末27.9%），成为增长引擎。

5. 公司概况：发展历程、股权结构与业务模式

• 发展历程：2001年成立，2015年上市，通过内生+外延扩张，门店超14666家，覆盖中南、华东、华北十省市。发行可转债募集17.97亿元用于物流分拣中心、数字化平台及新建门店。
• 股权结构：实控人高毅直接持有11.67%，通过厚信创投控制19.88%，前十大股东合计持股超70%。管理层经验丰富。
• 业务模式：商品采购、物流配送、仓储管理、门店销售全链条；销售模式含零售、加盟配送与分销、医药电商。

6. 行业现状：短期承压，中长期集中度提升与处方外流带来机遇

• 短期：市场规模增速下滑（2023年零售药店市场同比增长6.5%），门店数量自24Q3高点减少。A股8家连锁药房25Q3营收合计同比+0.74%，利润边际好转。
• 中远期：处方外流加速（2024年处方药院外占比21%，远低于美日），门诊统筹落地；行业集中度持续上升（2023年CR10为34%，美国CR3为85%）；连锁化率57.56%仍有提升空间；药店多元化发展（非药销售占比仅18.6%，日本药妆非药占比67.3%）。

7. 益丰药房精细化运营：舰群型门店与全渠道新零售

• 网络布局：“旗舰店-区域中心店-中型社区店-小型社区店”舰群型体系，依托大数据“商圈定位法”精准选址。截至2025H1，旗舰店23家、区域中心店75家、中型社区店866家、小型社区店9717家。
• 新零售体系：O2O覆盖超10,000家直营门店，2025H1线上收入超13.55亿元（O2O占比超70%）；累计会员1.1亿人，销售占比84.93%。数字化平台与慢病管理深化医、药、险协同。
• 行业地位：2024年毛利率、ROE、归母净利润增速在A股连锁药房公司中排名首位，单店年均收入等指标领先。

8. 盈利预测与估值

• 核心假设：零售业务25-27年收入增速0%/10%/10%，毛利率稳步提升；加盟及分销增速17.5%/20%/22.5%，毛利率改善。预计25-27年营收245.46/272.92/304.44亿元，同比+2.0%/+11.2%/+11.5%；归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比+12.8%/+16.4%/+15.4%；EPS 1.42/1.66/1.91元。
• 绝对估值（FCFF）：合理市值区间399.19~477.69亿元，对应目标价32.93~39.40元。
• 相对估值：可比公司2025年平均PE 17.15倍，给予公司19.00~20.00倍PE，合理市值327.66~344.90亿元，对应目标价27.03~28.45元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

9. 风险提示

• 行业政策风险（医保改革、门诊统筹推进不确定）、市场竞争加剧风险（行业集中度提升导致竞争激烈）、并购门店经营不达预期风险（商誉减值）、人力资源摊薄风险（快速扩张导致人才不足）。

总结

本报告对益丰药房（603939.SH）进行了全面的基本面分析与估值评估。核心结论如下：公司2025年前三季度在收入微增（+0.4%）的背景下，归母净利润实现10.3%的同比增长，利润增速显著优于收入，主要得益于费用管控优化与业务结构调整。加盟及分销业务（收入+17.5%）与非药品类（收入+4.0%）成为增长亮点，华北区域因门店优化表现突出。公司主动收缩门店总量（较2024年末减少18家），以应对行业出清，优化网络质量。

从行业看，零售药店市场短期承压（增速放缓、门店减少），但处方外流、集中度提升、连锁化率上升及多元化发展等中远期趋势为头部企业提供成长空间。益丰药房依托“舰群型”门店布局与全渠道新零售体系（O2O+B2C），在毛利率、ROE、单店效率等指标上均位居行业前列，展现出强劲的运营韧性。

盈利预测显示，2025-2027年归母净利润复合增速约15%，当前股价对应PE为16.3x/14.0x/12.2x。综合绝对估值（FCFF）与相对估值（可比公司PE法），公司合理市值区间为327.66~344.90亿元，较当前有16%~22%溢价空间。报告首次覆盖给予“优于大市”评级，并提示行业政策、市场竞争、并购整合及人才管理等潜在风险。