1.创新出海节奏恢复，短期受市场影响，建议关注长期价值
根据医药魔方数据，2025年前三季度，License-out交易数量突破百起，达103笔，已超2024年全年数量；总金额达920.3亿美元，较2024年全年License-out总金额增长77%。进入10月份后，BD落地节奏显著加快，10月22日，信达生物与武田制药达成全球战略合作，总交易额最高可达114亿美元。在重磅交易落地和创新药授权出海数量和金额再创新高的背景下，9月1日至10月30日，万得创新药指数（8841049.WI）却下跌了8.17%，医药生物指数（000808.CSI）下跌6.15%，显著跑输沪深300指数。自2024年9月创新药指数触底反弹以来，对外授权是催化医药行业上涨的重要因素，项目首付款和总额也为创新药估值提供重要锚点。随着2025年上半年数个重磅交易的落地，从资本市场到医药产业界都对出海的预期也有所变化，A股和港股创新药的估值也得到显著的提升，但估值持续提升的边际还受到整体市场的影响，而且里程碑和收益分成等都是远期收益，叠加出海市场存在较大的不确定性，导致最终创新药的估值具有较大波动性。中国创新药企业研发效率和临床优势在未来仍将保持，双抗和ADC等领域已经占据显著先发优势，未来对外授权占全球交易比重将继续提升，潜在重磅交易继续可期。随着更多里程碑和收益分成的持续兑现，中国创新药企业有望转入业绩增长更为持续的模式，估值锚点将更为明确。
2.减重方向海外MNC并购交锋，美国部分市场定价重要变化
10月30日诺和诺德为Mestera提起收购方案，引起诺和诺德与辉瑞制药的并购交锋，11月7日Mestera董事会同意辉瑞的最新方案，交易价格为每股＄86.25现金+20.65美元的CVR，相较于最早的报价提高了约17亿美元。诺和诺德与辉瑞制药针对Mestera的并购交锋是减重市场巨大吸引力和保持竞争位次的重要驱动。根据礼来公布的2025年3季报，替尔泊肽销售额达到248.37亿美元（+125%），在美国市场的份额已经超过诺和诺德的司美格鲁肽，预计全年替尔泊肽的销售额讲超过320亿美元，成为全球销售第一的药王。11月7日，诺和诺和与礼来宣布与美国政府达成协议，2026年起降低减重GLP-1产品的价格，以提升药物可及性、降低患者负担，并将获得三年关税豁免。根据协议，调价范围主要针对联邦医疗保险（Medicare Part D）、医疗补助（Medicaid）以及直接面向患者现金支付渠道，商业渠道不在其中。目前美国是减重的重要市场，但因为支付价格和报销限制，其治疗渗透率不足1%。新的优化价格将大幅提升可及性，诺和诺德和礼来的领先优势将进一步巩固，对于后续跟进的企业，如果再重复GLP-1同类产品，其市场价值将大幅折扣。从欧洲糖尿病大会到近期美国的肥胖周（2025ObesityWeek），研发企业已重点关注在差异化布局上，如amylin类似物、超长效、三靶点、四靶点、增肌减脂和口服小分子等多个方向。
3.医疗器械出海，从低值耗材到高端设备和高值耗材
根据众成数科数据，2025年第三季度，我国医疗器械招投标整体市场规模同比增长29.8%，对比第一和第二季度，增速虽然有所回落，但恢复趋势延续，整体市场保存平稳增长。从各品类来看，医学影像设备增长55.02%，而体外诊断设备公开招中标市场规模同比下降25.90%。集采和检验收费政策的调整对体外诊断行业增长构成压力。出口方面，据众成数科统计，2025年第三季度我国医疗器械出口额为152.24亿美元，同比增长4.53%，其中医用耗材出口总额77.00亿美元，同比增长3.32%，医疗设备出口总额为38.01亿美元，同比增长8.83%。中国医疗器械企业在手套、纱布等基础低值耗材已占据全球产业链的优势地位，随着整体制造水平的提升，高值耗材和高端设备成为出口的重要亮点。据众成数科统计，2025年第三季度，内窥镜与X射线断层检查仪等中高端医疗设备增速均超过19%，彩超增速也达到11.77%，高值耗材人造关节增速达到28.32%，表现亮眼。
4.科研服务和CXO引领医药行业复苏
总结2025年前3季度，医药行业各细分领域归母利润增速变化，科研和CXO板块继续引领行业复苏，连续3个季度利润增速为正，其中第三季度科研板块归母净利增速为99.83%，CXO板块归母净利增速为45.44%，其复苏基础来自于行业竞争出清，利润率恢复。行业龙头复苏更为迅速，并创业绩的新高，如药明康德第三季度单季度扣非后归母净利润为39.4亿元，创近5年新高。根据2025年三季报，截至2025年9月末，药明康德持续经营业务在手订单人民币598.8亿元，同比增长41.2%，根据订单情况，药明康德上调收入增速从13-17%上调至17-18%。供应格局方面，药明康德计划剥离非CDMO业务，康德弘翼100%股权与津石医药100%股权转移至高瓴投资，虽然CRO和SMO细分行业的竞争企业数量和竞争位次短期无变化，但企业控股权变更后，经营目标和市场策略也将调整，将进一步影响订单的报价和盈利水平，再深入影响未来的竞争格局。需求方面，海外CDMO订单有望继续保持增长，GLP-1美国定价变化或刺激新的定制需求释放。
5.自免领域出海突破，新技术的后发优势
2025年10月8日，诺诚健华与Zenas BioPharma,Inc达成协议，合作内容包含了两款临床前的口服自免药物，分布靶点为IL-17AA/AF抑制剂和可透过血脑屏障的TYK2抑制剂。10月28日，荃信生物与罗氏达成QX031N的全球独家许可协议，获得首付款7500万美元，至多9.95亿美元里程碑付款，以及潜在未来产品销售的梯度特许权使用费。QX031N是同时靶向TSLP和IL-33的长效双抗，有望被开发成为COPD及哮喘等呼吸系统疾病的治疗新选择。在自免疾病方向，中国创新药开发以满足本土市场的me-too为主，而且基本聚焦于银屑病、类风湿关节炎等成熟适应症，注射剂型占据多数，而海外自免药物的研发方向已转向炎症肠病、COPD等生物制剂疗效相对较差的新适应症，剂型也更关注更为方便的口服剂型。虽然目前对外授权的两个项目均处于早期，但中国创新药企业已逐步赶上全球研发趋势，而且双抗组合等新技术采用，有望获得更优的临床结果。
6.关注流感等呼吸道传染病的趋势
据流感监测周报，2025年第44周（2025年10月27日－2025年11月2日），南方省份流感活动上升，北方大部分省份上升，南方省份哨点医院报告的ILI%为4.6%，高于前一周水平（4.1%），高于2022年和2024年同期水平（3.1%和3.3%），低于2023年同期水平（5.9%）。北方省份哨点医院报告的ILI%为5.1%，高于前一周水平（3.7%），高于2022年，2023年和2024年同期水平（2.5%，4.4%和3.5%）。按照目前气温变化，预计11月份北方将进入呼吸道疾病的高发阶段，南方预计12月份在进入高发阶段。流感用药市场受发病率、检测率和治疗率等因素影响，随着快速监测和居家检测的推广，流感的治疗的规范性得到提高，对抗流感病毒药物起到推动作用。根据药智网数据，2021-2023年罗氏的流感新药玛巴洛沙韦实现了高速增长。2025年国家药监局批准了昂拉地韦（众生药业）、玛舒拉沙韦片（青峰医药）和玛硒洛沙韦片（征祥医药+济川药业）三个流感新药。耐药性方面，本期流感监测周报观察到部分毒株对神经氨酸酶抑制剂耐药，但耐药的问题已引起重视，《流行性感冒病毒药物合理使用专家共识》已于2025年11月发布。
医药推选及选股推荐思路
在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下：
1）医疗器械领域，中外合作与全球产业链分工，推荐【祥生医疗】，高值耗材出口突破，关注【春立医疗】、【爱康医疗】、【南微医学】、【百心安】。
2）关注脑机接口和人型机器人传感皮肤的应用，推荐【美好医疗】，关注【翔宇医疗】。
3）流感发病率近期发病率上升，关注流感新药的上量和医保谈判结果，推荐【众生药业】。
4）CXO受益于格局变化和重要订单落地，推荐【维亚生物】、【普蕊斯】，关注【昭衍新药】、【益诺思】。
5）关注治疗领域的新突破和采用新技术方向的创新药，推荐【昂立康】，关注【舒泰神】、【热景生物】、【信立泰】。
6）已实现对外授权，未来随着海外临床开展，价值持续兑现的品种，关注【三生制药】、【信达生物】、【科伦博泰】。
7）小核酸持续突破，中国企业对外授权持续落地，推荐【悦康医药】、【阳光诺和】，关注【迈威生物】。
8）关注免疫口服用药和新适应症拓展，关注【荃信生物-B】、【诺诚健华】、【丽珠集团】。
9）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。
10）关注IO+ADC的升级，PD-1三抗，推荐【上海谊众】、【汇宇制药】，关注【基石药业】，PD-L1 ADC最新临床数据发布，关注【复宏汉霖】。
风险提示
1.研发失败或无法产业化的风险
医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。
2.销售不及预期风险
因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。
3.竞争加剧风险
如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。
4.政策性风险
医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。
5.推荐公司业绩不及预期风险
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