报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月3日，医药板块涨跌幅+0.03%，跑输沪深300指数0.24pct，涨跌幅居申万31个子行业第21名。各医药子行业中，医药流通(+1.07%)、体外诊断（+0.35%)、血液制品(+0.23%)表现居前，医疗研发外包（-1.46%）、疫苗(-0.72%)、其他生物制品（-0.35%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为百诚医药(+19.15%)、合富中国（+10.01%)、亚太药业(+9.96%)；跌幅榜前3位为博拓生物（-8.32%)、欧林生物（-6.26%）、益诺思(-5.70%)。 　　行业要闻： 　　近日，Wave公布了WVE-007在进行中INLIGHT临床试验的最新数据，该试验评估在研疗法WVE-007用于肥胖治疗的效果，数据显示：在三个剂量梯度队列中，均观察到剂量依赖性且高度显著的Activin E水平下降（所有剂量组p<0.0001），在单次给药后第29天，400mg、240mg和75mg剂量组的Activin E平均降低幅度分别达到85%、75%和56%。WVE-007是一款长效GalNAc修饰siRNA，可靶向遗传学验证靶点INHBE的mRNA。WVE-007旨在通过抑制INHBE来降低脂肪累积，同时保留肌肉质量。 　　公司要闻： 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司成都盛迪的HRS-5965胶囊被国家药品监督管理局药品审评中心拟纳入优先审评品种公示名单，拟定适应症为用于治疗既往未接受过补体抑制剂治疗的阵发性睡眠性血红蛋白尿症成人患者。 　　同和药业（300636）：公司发布公告，公司此前于2025年8月4日至7日接受了美国FDA的cGMP（现行药品生产质量管理规范）现场检查，近日公司获悉已通过了上述现场检查，符合美国FDA的cGMP管理规范。 　　海南海药（000566）：公司发布公告，公司收到国家药品监督管理局核准签发的富马酸伏诺拉生片《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　天智航（688277）：公司发布公告，公司股东先进制造基金及其一致行动人京津冀基金拟以集中竞价和大宗交易的方式合计减持公司股份不超过13,679,760股，约占公司总股本的3.00%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：10月27日至10月31日，医药指数上涨1.31%，相对沪深300指数超额收益为+1.74%。三季报已全部出炉，业绩表现较好的个股的股价前期表现较为强劲，但考虑到三季报后业绩进入较长时间的真空期，业绩线或将短期进入震荡期。创新药行情在经过持续低迷后，本周五迎来强势反弹。我们认为随着大科技板块的高位调整压力，以及当前创新药相对的低位，创新药作为较为明确的大产业趋势，核心创新资产反弹行情有望持续，创出新高度。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、康方生物、翰森制药。同时，建议关注业绩持续改善、短期有调整的的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、凯莱英、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来变化的资产如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量283家，下跌个股178家，涨幅居前为合富中国（+49.01%）、诺思格（+36.72%）、三生国健（+33.07%）、常山药业（+29.65%）、振德医疗（+26.65%），跌幅居前为赛诺医疗（-25.00%）、惠泰医疗（-14.81%）、华康洁净（-14.48%）、开立医疗（-14.48%）、*ST长药（-10.50%）。 　　三季报基金持仓分析：1）2025Q3公募基金持仓医药占比环比略有下降。截至2025Q3，全市场主动公募基金医药重仓合计市值为2284亿元，占公募基金总重仓比例为11.08%，环比下降0.39pct，处于过去3-4年相对较低水平。全市场主动基金（剔除医药基金）医药重仓合计市值为1251亿元，占其全市场总重仓占比6.4%，环比下降0.12pct，非医药主题基金对医药的持仓有所下降。医药主题基金医药重仓合计市值为1033亿元，占全市场主动基金持有医药市值的比例为45.2%，环比下降1.1pct。2）医药基金和非医药基金均首选重仓创新药、CXO提升明显：对于医药主题基金，25Q3创新药持仓占比达到67%（25Q2为69%），CXO持仓占比近几个季度也持续提高，2025Q3达到19%（25Q2为15%）。对于非医药主题基金，创新药2025Q3持仓占比达45%（25Q2为40%），其次是医疗器械，2025Q2达到18%（25Q2为21%），CXO占比从2025Q2的8%提升至2025Q3的12%。3）个股持仓方面：2025Q3，医药主题基金持仓市值增加的前五大个股分别是：药明康德、恒瑞医药、荣昌生物、康龙化成和百利天恒。减少前五大个股：新诺威、科伦药业、泽璟制药-U、华东医药和益方生物-U。非医药主题基金持仓增加的前五大个股分别是：药明康德、恒瑞医药、康方生物、英科医疗和百济神州。减少前五大个股：东阿阿胶、科伦药业、羚锐制药、泰格医药和健友股份。 　　25Q3业绩总结：板块内部景气度分化，建议关注创新药+CXO+原料药等细分领域。2024年及2025Q1-3，医药细分领域增速表现分化较大，创新药整体趋势表现亮眼，CXO和科研服务产业链业绩反转回暖，药店盈利能力持续恢复，中药拐点或将到来，医疗器械中医疗耗材增长较为稳健，生物制品下滑趋势显著，化药板块仍受集采影响收入和利润增速放缓。我们认为，过去三年医药内部子领域均有一定表现，但景气度阶段有较大不同，建议关注创新药、CXO&科研上游、原料药等细分领域。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械，尤其是医疗设备和家用器械板块，建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费（药店、中药等），同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、泽璟制药-U、三生制药、前沿生物、热景生物； 　　十一月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物、上海谊众，方盛制药，马应龙，人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　摘要 　　ASCVD疾病负担沉重，血脂异常是重要的始动因素。ASCVD（Atherosclerotic Cardiovascular Disease，动脉粥样硬化心血管疾病）是一类由动脉粥样硬化引起的累及全身血管和心脏疾病的总称，包括冠状动脉疾病/冠心病、脑血管相关疾病、外周动脉疾病等。ASCVD是全球范围内首要致死原因之一，根据全球疾病负担研数据显示，缺血性心脏病在1990与2021年均位列全球死因第1位。在美国，2022年冠心病死亡约37万例、卒中16万例，≥20岁人群中约有1870万人至少经历过一次ASCVD事件；在中国，2021年缺血性心脏病死亡约196万例、卒中约230万，约7000万人至少有一次ASCVD病史。动脉粥样硬化形成机制复杂，其中血脂异常是重要的风险因素，LDL及Lp(a)/TRL等含有apoB的脂蛋白胆固醇在动脉壁内的沉积，是导致动脉粥样硬化形成的始动环节，LDL-C与ASCVD风险的相关性已有充分的真实世界证据，但他汀治疗后相当比例患者仍未达标，Lp(a)是心血管领域新兴靶点，作为独立于LDL-C的“尾部风险”因子，通过动脉粥样硬化、促凝及促炎通路影响患者发生心血管事件风险。 　　MNC药企在心血管领域密集布局，聚焦PCSK9及Lp(a)两大靶点。海外大型制药企业如Eli Lilly、Novartis、Merck等均在推进多机制与多药物形态的心血管药物产品矩阵，以全面覆盖庞大的心血管及代谢疾病人群。基于现有的临床研究及真实世界数据，我们对降脂药物及心血管事件风险获益，相关患者人群分层及远期市场空间进行了讨论及测算，预计PCSK9全球市场规模有望达到110~190亿美元，Lp(a)抑制剂市场有望达到30~70亿美元。 　　事件催化：未来几年，多个心血管事件终点的Ph3临床研究将读出数据，包括VESALIUS-CV（Amgen，PCSK9mAb，一级预防，2025.11AHA大会公布完整数据）、HORIZON（Novartis，Lp(a)ASO，二级预防，2026H1）、OCEAN(a)-Out_comes（Amgen，Lp(a)siRNA，二级预防，2026H2）、ORION-4/VICTORION-2P（Novartis，PCSK9siRNA，二级预防，2026/2027）、VICTORION-1P（Novartis，PCSK9siRNA，一级预防，2029）、CORALreef Out_comes（Merck，PCSK9口服环肽，二级预防，2029）等。 　　相关标的：恒瑞医药（以2亿美元首付款+17.7亿美元里程碑付款将Lp(a)小分子口服抑制剂HRS-5346授权给Merck）、石药集团（以1亿美元首付款+19.2亿美元里程碑付款将Lp(a)小分子口服抑制剂YS2302018授权给AstraZeneca）等。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。

　　从全球智慧养老发展格局来看，欧美等发达地区依托完善的社会保障体系与成熟的医疗资源，已构建起系统化的智慧养老服务体系。而以中国为代表的新兴市场，在人口结构快速老龄化的背景下，正通过技术融合与模式创新加速智慧养老体系的建设。 　　中国人口老龄化进程显著加速，预计至2050年老龄化水平将达30%，远超全球平均水平。面对这一严峻挑战，中国正积极推进智慧养老技术应用与生态构建。在健康监测领域，可穿戴设备已形成覆盖“预防-诊断-康复”全周期的健康管理闭环，数据显示其使用使高血压早期检出率提升12.5%，慢性病风险下降4-7%。人工智能云平台作为数据价值转化核心，通过“设备-平台-医疗”一体化生态，显著提升服务响应效率。 　　在产品服务创新方面，养老机器人正向技术融合与产品分化方向发展，互联网医疗则通过平台适老化改造、数据互联互通、AI深度融合和服务生态构建四大路径，打造以老年人为中心的智能健康生态系统。 　　综上所述，中国智慧养老产业正通过技术创新、生态协同和服务升级，构建覆盖全生命周期的健康养老解决方案，展现出从技术应用到体系建设的全面突破，为全球人口老龄化挑战提供了重要的实践参考。 　　核心观点一：养老服务供给体系面临结构性挑战，智慧化转型势在必行 　　当前中国养老服务供给体系存在总量不足、资源分布不均、专业护理人员短缺等突出问题，传统依赖人力的服务模式难以应对持续增长的照护需求。数据显示，照护辅助类产品仅占智能养老产品总量的8.81%，凸显专业照护服务的供给缺口。在此背景下，发展智慧养老已成为突破资源约束、提升服务可持续性的必然选择 　　核心观点二：老年群体对智慧产品接受度稳步提升，需求呈现多元化特征 　　随着智能养老产品的普及，老年群体的接受程度显著提高。调查显示，43.08%的用户每日使用时长达到1-3小时，日常生活服务类产品拥有率最高。值得注意的是，居住模式深刻影响需求特征，与子女同住的老年群体对个性化休闲娱乐需求可达独居老人的2.27-3.13倍，表明多代共居家庭对智慧养老产品有着更强烈的功能期待。 　　核心观点三：智慧养老产品持续升级，构建全周期健康管理生态 　　智慧养老产品正经历从单一功能向系统解决方案的升级。可穿戴设备通过技术融合形成覆盖“预防-诊断-康复”的全周期健康管理闭环；养老机器人向技术融合与产品分化方向发展；互联网医疗则通过适老化改造、数据互联、AI融合等路径，构建“设备-平台-服务”一体化生态。这些创新正推动养老服务从基础照护向个性化、普惠化的健康管理解决方案演进，为应对老龄化挑战提供技术支撑。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股上涨0.27%（总市值加权平均），沪深300下跌0.43%，中小板指上涨0.87%，创业板指上涨0.50%，生物医药板块整体上涨1.31%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.07%，生物制品上涨2.63%，医疗服务上涨0.68%，医疗器械下跌1.15%，医药商业上涨0.78%，中药上涨0.28%。医药生物市盈率（TTM）38.80x，处于近5年历史估值的81.52%分位数。 　　25Q3公募基金医药持仓分析： 　　医药基金规模达到3118亿元，环比-0.2%； 　　医药基金医药持仓环比提升，全部公募基金和非药基金医药持仓环比下降：25Q3全部基金医药持仓占比为9.68%，环比-0.09pp；其中医药基金医药持仓占比为97.58%，环比+0.72pp；非药基金医药持仓为4.28%，环比-0.24pp； 　　从医药持仓结构来看，25Q3持仓占比最大的子板块为化学制剂、其他生物制品；较25Q2持仓占比增加最多的子板块为其他生物制品、CXO，持仓占比下降最多的子板块为医疗设备、中药； 　　持有基金数最多的TOP3医药股：恒瑞医药(734家)、药明康德(564家)、信达生物(297家)；持有市值最大的TOP3医药股：药明康德(452亿元)、恒瑞医药(424亿元)、信达生物(217亿元)； 　　加仓TOP5医药股：荣昌生物、英科医疗、诺思兰德、方盛制药、海思科；减仓TOP5医药股：迪哲医药-U、诺诚健华-U、三诺生物、益方生物-U、羚锐制药。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　众生药业(002317) 　　投资要点 　　业绩稳健增长，盈利能力不断提升。公司2025年前三季度实现营业收入18.89亿元（同比-1.01%），归母净利润2.51亿元（同比+68.40%），扣非归母净利润2.46亿元（同比+30.36%）；其中Q3单季度实现营业收入5.89亿元（同比+8.35%），归母净利润0.63亿元（同比+2.10%），扣非归母净利润0.59亿元（同比+301.03%）。2025年前三季度公司销售毛利率为56.80%（同比+0.71pp），销售净利率为13.00%（同比+5.87pp）；从费用上看，20.19销售费用率为33.95%（同比+0.10pp），管理费用率为5.25%（同比-0.44pp）；研发费用率84,99376,162/0为3.17%（同比-1.34pp）。Q3业绩增长良好主要由于中药主业在集采影响逐渐消化后稳健20.16%复苏，盈利能力显著修复。 　　研发管线步入收获期，三大核心品种进展顺利。（1）昂拉地韦片作为全球首款PB2靶点流感创新药，能对奥司他韦和玛巴洛沙韦的耐药株表现出强大抑制能力，流感症状缓解时间比奥司他韦缩短了近10%。昂拉地韦片于2025年5月获批上市，商业化进程全面加速。公司已完成14个省份的挂网，定价为320元/疗程，并同步铺开线上及线下院内、零售渠道。公司计划参与年底的医保谈判，有望促进产品放量。此外，用于2-11岁儿童的昂拉地韦颗粒剂III期临床已正式启动，有望填补该年龄段的用药缺口，进一步扩大市场空间。（2）RAY1225（GLP-1/GIP双靶点）临床进度持续领先，减重适应症的III期临床（REBUILDING-2）已完成全部参与者入组，两项针对2型糖尿病的III期临床（SHINING-2/3）也已完成首例患者入组，研发进展符合预期。RAY1225的核心差异化优势在于其双周给药一次的长效特性和优异的安全性，II期临床数据显示其胃肠道不良反应发生率显著低于同靶点药物替尔泊肽。这些优势使其在激烈的GLP-1赛道中具备BIC潜力，公司正与多家MNC积极洽谈中，海外BD潜力巨大。（3）ZSP1601作为全球唯一进入临床阶段的泛PDE抑制剂，是FIC的潜力品种。其IIb期临床已于2024年底完成入组，预计2025年Q4有数据读出。MASH领域巨大的未满足临床需求和全球稀缺的上市药物，ZSP1601有望成为国内MASH领域首个商业化产品，值得期待。 　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收28.41亿元、33.36亿元、39.17亿元，实现归母净利润3.07亿元、3.66亿元、4.81亿元，对应EPS分别为0.36/0.43/0.57，对应PE分别为55.94/46.95/35.64倍。公司中药基本盘稳固，创新管线进展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；创新药研发进展不及预期风险。

　　太极集团(600129) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收80.9亿元，同比-22.5%；归母净利润1.7亿元，同比-69.6%；扣非归母净利润0.9亿元，同比-81.9%。分季度看，2025年Q1/Q2/Q3分别实现营收28.3/28.3/24.3亿元，分别同比-32.8%/-21.6%/-7.1%；归母净利润分别0.7/0.6/0.3亿元，分别同比-69.8%/-74.1%/-46.3%；扣非归母净利润分别0.8/0.4/-0.3亿元，分别同比-63.2%/-84.4%/-194.4%。 　　营收降幅逐季收窄，消化用药Q3增幅亮眼。25Q1/Q2/Q3公司实现营收28.3/28.3/24.3亿元，同比-32.8%/-21.6%/-7.1%，降幅逐季收窄。分业务来看，2025年前三季度消化系统/呼吸系统/神经系统/大健康产品/心脑血管/抗感染/抗肿瘤及免疫调节药/其他业务分别实现收入13.0/11.6/4.5/3.6/3.3/2.0/0.9/42.0亿元，分别同比-26.6%/-38.3%/-12.6%/-22.3%/-23.3%/-76.3%/-55.2%/-3.1%。25年前三季度消化用药收入减少主因太极藿香正气口服液销售额下降、呼吸系统用药主因本报告期急支糖浆、鼻窦炎口服液、散列通、复方甘草片等销售额减少、抗感染药物收入下降主因益保世灵收入下降、抗肿瘤及免疫调节药收入下降主因小金片销售额减少。25Q3单季度，上述业务分别实现收入4.4/2.9/1.2/0.9/1.2/0.5/0.3/12.9亿元，同比+139.4%/-5.3%/-21.6%/-19.5%/+9.8%/-70.4%/-38.0%/-16.0%。 　　费用结构优化，持续优化渠道库存。2025年前三季度公司期间费用率为25.8%，同比-9.6pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.3%/6.7%/2.4%/1.3%，分别同比变动-12.3pp/+1.7pp/+0.6pp/+0.4pp。公司持续优化渠道库存，截至25Q3，期末存货22.2亿元，较2024年末减少5.1亿元。 　　25Q3单季度毛利率提升。2025年前三季度，公司整体毛利率为28.6%（-13.7pp）；净利率2.0%（-3.3pp）。毛利率下滑主要受政策及社会库存消化影响，主要产品销量和售价下滑，产量下降导致折旧摊销固定成本占比上升。25Q3单季度毛利率为30.6%（+1.4pp），净利率0.9%（-1pp）。分业务看，2025年前三季度消化系统/呼吸系统/神经系统/大健康产品/心脑血管/抗感染/抗肿瘤及免疫调节药/其他业务毛利率分别为42.5%/46.9%/68.7%/32.6%/59.5%/2.7%/49.0%/13.0%，同比分别-16.7pp/-15.7pp/-7.5pp/-17.3pp/-10.9pp/-54.8pp/-30.8pp/-1.4pp；25Q3单季度，上述业务毛利率分别为43.6%/52.4%/64.9%/35.3%/71.7%/-5.7%/56.8%/14.7%，同比-11.3pp/+2.5pp/-4.4pp/-13.7pp/+16.0pp/-55.3pp/-14.4pp/+3.8pp。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.84元、1.11元、1.29元。 　　风险提示：集采降价风险，渠道拓展不及预期风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　业绩短期承压，逆势加大销售、研发投入。2025年前三季度公司实现营收7.63亿元（同比-10.96%），归母净利润1.63亿元（同比-36.66%），扣非净利润1.53亿元（同比-37.18%）业绩增速下滑主要受国内IVD项目降价及行业政策改革影响。2025年Q3单季度公司实现营收2.56亿元（同比-4.06%，环比-12.29%），归母净利润4146.48万元（同比-51.52%，环比-38.92%）。盈利能力方面，2025年前三季度公司实现毛利率63.29%（同比-6.60pct），净利率20.82%（同比-9.07pct）；毛利率下降的主要原因是毛利率下降主要为国内发光和糖化血红蛋白项目价格下降所致。利润端降幅较大，除收入端影响外，主要系公司持续为未来增长布局，研发及销售费用投入增加所致。公司2025年前三季度销售/研发/管理费用率分别为17.62%/22.23%/6.47%（同比+1.49pct/+4.50pct/+0.14pct）。 　　国际业务显著提速，新品装机进展顺利。2025年前三季度，公司海外业务实现收入2.94亿元，同比增长16.41%；其中IVD业务实现收入2.70亿元，同比增长14%；治疗与康复业务实现收入0.24亿元，同比增长51%。海外发光免疫领域市场潜力显著，公司发光产品系列布局逐步完善，2025年6月上市的中速发光eCL8600、eCL8800系列在终端推广顺利，整体符合预期。治疗康复业务主要受主要由负压引流等耗材类产品驱动。半导体激光脱毛仪于2025年8月获得美国FDA认证是公司国际化布局的重要组成部分，预计公司将持续推进治疗与康复产品的国际注册工作，向海外推出更多耗材+产品以提升终端客户粘性。我们预计公司将持续加强重点国家市场运营能力的建设，推动海外业务取得更亮眼的增长。 　　国内业务稳健发展，静待行业政策影响出清。受行业政策以及公司去年同期高基数的影响，国内IVD业务收入2025年Q3依然承压。糖化血红蛋白业务凭借检测项目纳入65岁以上老年人体检套餐带来的增量需求，测试量有较大增长，2025年Q3收入增长明显，成功兑现“以量补价”逻辑。新一代高速设备I100Plus已经在国内多家三甲医院装机，预计2025年Q4增长趋势将持续。公司将通过产品组合优化、成本控制和高端市场渗透，提升整体竞争力；预计随着行业政策影响的出清，公司的临床价值创新优势和精细化成本控制优势将凸显。 　　投资建议：公司积极推动海外注册工作，增强重点国家市场运营工作，我们预期国际市场将成为公司增长的重要来源。考虑到行业政策的影响有待修复，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.30/2.63/3.01亿元（原预测为4.07/4.71/5.37亿元），对应EPS分别为0.54/0.61/0.70元（原预测为0.95/1.10/1.25元），对应PE分别为25.89/22.59/19.77倍。考虑公司糖化血红蛋白业务快速放量，多款发光仪器实现三甲医院装机，试剂上量值得期待，海外市场拓展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品降价的风险；行业政策带来的不确定性风险；行业竞争加剧的风险等。

　　联影医疗(688271) 　　核心观点 　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入88.59亿元（ 27.39%），归母净利润11.20亿元（ 66.91%），扣非净利润10.53亿元（ 126.94%），经营性现金流1.07亿元（由负转正）。2025Q3实现营业收入28.43亿元（ 75.41%），归母净利润1.22亿元（扭亏为盈），扣非净利润0.88亿元（扭亏为盈）。 　　国内业务实现强劲复苏，海外成为关键增长引擎。2025Q3公司收入增长全面提速，主要受益于国内设备更新等行业政策逐步落地。从利润端来看，公司盈利能力呈现边际改善，Q3单季度毛利率为45.09%（ 3.15pct），前三季度销售/管理/研发费用率分别为17.19%/5.05%/14.11%，同比-2.73/-0.87/-4.84pct。分地区来看，国内2025Q1-3实现收入68.66亿元（ 23.70%），充分反映国内医疗市场的回暖趋势与结构性改善；海外业务2025Q1-3实现收入19.93亿元（ 41.97%），海外收入占比提升至22.5%，成为公司增长格局中的核心引擎。此外，受益于公司全球装机的规模效应、成熟供应链体系及数智化管理体系，2025年前三季度公司售后服务业务实现营业收入12.43亿元（ 28.44%），成为推动公司稳健增长与盈利质量提升的重要支撑。 坚持创新构筑核心壁垒，全链自主可控保障全球供应。公司坚持高强度研发，2025年前三季度研发投入达18.55亿元，同比增长13.48%。 　　高强度投入驱动技术成果不断涌现，截至2025年6月，公司累计向市场推出140多款产品。公司面向多条产品线展开并行开发，覆盖从下一代产品研发、底层硬件突破、智能化应用到平台系统架构的全栈式创新布局，持续深化核心竞争壁垒。同时，公司在MR、MI等多个产品线实现核心部件的全面自主研发，保障供应链安全和成本优势，进一步稳固行业领先地位。 　　投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑前三季度业绩已经反映出国内市场复苏、高端产品市占率大幅提升、海外市场高增长成为新引擎，公司全年业绩确定性强。我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至21.26/26.59/33.23亿元，同比增长68.52%/25.02%/25.00%，EPS分别为2.58/3.23/4.03元，当前股价对应2025-2027年PE 54/43/35倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定性的风险、招投标订单节奏波动的风险。

　　联影医疗(688271) 　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），归母净利润11.20亿元（yoy+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（yoy+126.94%），经营活动产生的现金流量净额1.07亿元。其中2025Q3实现营业收入28.43亿元（yoy+75.41%），归母净利润1.22亿元。 　　点评： 　　海外拓展成效凸显，营收增长超40%。2025年前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），分区域来看，国内市场得益于招采复苏，实现收入68.66亿元（yoy+23.70%），保持稳定增长；海外市场随着市场拓展成效逐步凸显，实现收入19.93亿元（yoy+41.97%），收入占比提升至22.50%，成为公司增长的核心引擎，其中北美收入同比增长超50%，欧洲收入同比增长超100%，亚太市场实现双位数增长，新兴市场同比增长近30%。我们认为公司全球化布局逐步进入收获期，随着海外品牌影响力不断提升，北美、欧洲及亚太核心项目均进入集中落地阶段，订单向收入的转化效率有望进一步提升，海外业务有望保持高速增长态势。 　　盈利能力显著提升，展现出强劲的内生增长动能。从费用率来看，公司在销售与研发领域保持战略性投入，随着收入规模扩大，费率同比均有不同程度下降，展现出良好的管控能力。2025年前三季度销售费用率为17.19%（yoy-0.83pp），管理费用率为5.05%（yoy-0.87pp），研发费用率为14.11%（yoy-4.84pp），随着三费持续优化，公司经营质量不断提升，2025年前三季度销售净利率同比提升2.97个百分点至12.44%。我们认为在高端产品结构优化、费用率下降及运营效率提升等因素的多重驱动下，公司盈利能力有望持续提升，利润弹性有望释放。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为124.70、150.11、179.86亿元，同比增速分别为21.1%、20.4%、19.8%，实现归母净利润为19.00、23.14、29.42亿元，同比分别增长50.6%、21.8%、27.1%，对应2025年11月3日的股价，PE分别为60、49、39倍，维持公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。