# 中心思想 本报告对东诚药业2018年中报进行了解读，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 公司业绩快速增长主要得益于核素药物和化学制剂的快速放量，其中云克药业和安迪科的贡献显著。 * **产业链布局与龙头潜力：** 公司通过整合核素产业链，拥有齐全的产品梯队和核药房网络布局，具备发展成为全国核素药物龙头的潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **业绩表现：** 2018年上半年，东诚药业实现收入9.5亿元，同比增长35%；归母净利润1.1亿元，同比增长54%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长66%。 * **业绩预告：** 预计2018年三季报归母净利润为1.8-2.2亿元，同比增长30-60%。 ## 核素药物与制剂业务分析 * **核素药物：** 主要核素药物都实现了快速放量。云克注射液销量增长29%，带动云克药业实现收入1.86亿元，同比增长27%，净利润0.83亿元，同比增长82%。安迪科上半年完成并表，实现收入0.65亿元和净利润0.26亿元。上海欣科药业上半年实现收入1.13亿元和净利润0.23亿元。 * **制剂业务：** 重磅新品种那屈肝素快速放量，上半年制剂品种收入达到1.4亿元，同比增长413%。 ## 核素产业链整合与渠道建设 * **产品线：** 东诚药业通过并购形成了初步的核素诊断+治疗产品线，现有产品稳定增长，在研重磅品种获批，外延并购预期，保证了核素药物的产品梯队。 * **渠道网络：** 通过安迪科+GMS整合提升核药房盈利能力，逐步建成覆盖全国的核药房网络，掌控终端。 ## 安迪科放量与云克注射液增长 * **安迪科：** 大型医用配置证放开推动PET-CT装机量提升，安迪科作为国内仅有的两家F18药物生产企业之一，市占率约40%，有望实现F18药物的快速放量。 * **云克注射液：** 积极开拓新的医疗机构，扩大使用范围，推动销量快速增长；同时开拓骨关节炎、强制性脊柱炎等适应症，进一步打开长期成长空间。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为0.35元、0.47元、0.63元，对应PE分别为26倍、19倍、14倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 并购标的收购进度及业绩或不及预期 * 原料药出口或低于预期 * 其他不可预知风险 # 总结 本报告认为，东诚药业在核素药物领域具备显著的增长潜力。公司通过内生增长和外延并购，不断完善产业链布局，丰富产品线，拓展销售渠道。随着核素药物市场的快速发展和公司竞争力的不断提升，东诚药业有望成为国内核素药物领域的领军企业。但同时也需关注并购整合、原料药出口以及其他潜在风险。

中心思想 核药板块高速增长驱动整体业绩符合预期 公司2018年上半年实现营业收入9.50亿元（+34.94%），归母净利润1.12亿元（+53.68%），扣非归母净利润1.19亿元（+65.74%），整体业绩符合预期。核药业务（云克药业、GMS、安迪科）收入增长43.25%，成为核心增长引擎，其中云克药业净利润增速加速至27.09%，安迪科并表后核药部分增速预计达25-30%，GMS保持稳健增长。 费用率短期拖累利润增速，长期布局助力中期发展 销售费用和管理费用增幅较大导致利润增速低于收入增速，主要与那屈肝素钙加大推广、研发投入增加有关。但财务费用控制良好（同比减少1.88%），费用投入为后续业务放量奠定基础。原料药业务毛利下滑（-17.58%），但核医药利润占比持续提升，对整体估值影响有限。 主要内容 事件：中报业绩发布与三季报预告 业绩摘要：上半年收入9.50亿元（+34.94%），归母净利润1.12亿元（+53.68%），扣非归母净利润1.19亿元（+65.74%）。公司同时预告1-9月归母净利润1.80-2.21亿元（+30-60%），符合预期。 核药业务表现强劲，三大子公司均有亮点 云克药业：收入1.86亿元（+28.20%），净利润8317万元（+27.09%），核心产品云克注射液销量348万套（+28.67%）。业绩加速主要得益于核心客户再上量和新客户开发战略，同时骨关节炎、强直性脊柱炎等新适应症研究有望打开增长空间，预计全年保持25%左右增速。 GMS（上海欣科）：收入1.14亿元（+9.26%），净利润2341万元（+19.38%），归母净利润1194万元（+20.81%），预计全年归母净利润增速约15%。 安迪科：4月并表，上半年实际净利润约4900万元（+16%），但去年基数因设备销售收入确认而偏高。扣除设备收入因素，核药部分增速预计25-30%，且设备收入将在下半年确认，全年有望保持25%增速。PETCT/SPECT政策利好加速设备装机，核药房地域分布与设备增长区域高度重合，长期受益。 制剂业务快速增长，原料药延续回暖 制剂（那屈肝素钙）：收入1.42亿元（+141.59%），其中那屈肝素钙销售额同比增长413.06%，接近1亿元，样本医院数据显示销量迅速放量，预计全年利润增速约40%。 原料药：收入4.13亿元（+11.29%），但毛利额下降17.58%。中泰生物（硫酸软骨素）净利润903.57万元（+205.87%），明显回暖；肝素原料药受粗品涨价影响毛利承压。随着核医药利润占比提升，原料药对整体盈利和估值影响减弱。 成立创新研究院，加速核药研发与引进 公司公告成立东诚药业创新研究院，旨在整合集团研发资源，强化多糖药物优势，建立放射性药品创新平台，专注恶性肿瘤诊疗一体化。当前研发进展：依替膦酸盐注射液进入IIb期临床，氟[18F]洛贝平注射液申报生产。未来将通过自主创新、仿制、licence-in等方式持续获得新品种，为长期增长提供保障。 盈利预测与投资评级 预计2018-2020年归母净利润分别为3.00/3.89/4.95亿元，增速73%/30%/27%，对应EPS 0.39/0.50/0.64元。分部估值法：核医药（18年归母净利润2.20亿元）给予40倍PE对应88亿元市值，普通制剂（0.52亿元）30倍PE对应15.6亿元，原料药（0.28亿元）10倍PE对应2.8亿元，合计合理市值106亿元。维持“买入”评级。 风险提示 原料药业务波动影响整体净利润；核素药物增速不及预期。 总结 东诚药业2018年中报显示，公司核心增长动力来自核药板块（尤其是云克药业加速及安迪科并表），那屈肝素钙制剂呈爆发式增长，原料药业务回暖但盈利能力分化。费用端短期投入加大为中期增长蓄力。公司成立创新研究院强化核药研发平台，政策利好（PETCT配置权限下放）将加速核药市场扩容。基于核药高壁垒、良好竞争格局及成长性，分析师给出买入评级，目标价13.73元。未来需关注原料药波动及核药增速是否持续符合预期。

中心思想 管理层增持彰显长期信心 瑞康医药（002589）的管理层及核心骨干成员计划在未来六个月内增持公司股份，总金额不低于3600万元，这是公司在八个月内的第二次增持计划。此举充分体现了管理层对公司未来发展前景的坚定信心以及对公司长期投资价值的高度认同。 业绩与战略双轮驱动 公司上半年业绩实现高增长，扣除一次性因素后归母净利润真实增速达43.51%，同时第二季度经营现金流显著改善。通过快速的全国布局、器械“两票制”下的行业整合优势、合伙人模式的外延扩张以及SAP数字化管理和供应链金融的内生整合，瑞康医药正加速向全国化第三方服务公司转型，为长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 事件概述 2018年8月6日，瑞康医药公告称收到公司董事、高管及核心骨干成员的股份增持计划告知函，计划在未来六个月内增持公司股份。 分析与判断 核心管理层拟增持股份不低于3600万元 本次增持计划涉及公司3位高管（董事/董秘/副总经理、副总经理、财务总监）和3位核心骨干成员。每位高管拟增持金额不低于600万元，合计增持金额不低于3600万元。增持计划实施期限为自2018年8月6日起的六个月内，暂未设定价格区间。这是公司继2017年12月26日后，在八个月内第二次推出股票增持计划，彰显了管理层对公司未来发展前景的信心和对长期投资价值的认同。 上半年业绩高增长，Q2现金流显著改善 公司2018年上半年实现营业收入155.08亿元，同比增长49.21%；归属于母公司股东的净利润为5.80亿元，同比增长12.85%。若扣除2017年坏账计提的一次性充回影响，2018年上半年归母净利润的真实增速达到43.51%。在保持营收和利润高增速的同时，公司第二季度经营活动产生的现金流量净额为-1.53亿元，同比和环比均实现显著提升，表明现金流状况正在改善。 全国布局奠基长期发展，内生整合加速 自2015年以来，瑞康医药通过快速扩张已完成全国布局，成为国内最大的器械流通企业之一。随着器械“两票制”的推进，公司有望受益于行业集中度的提升。在全国外延扩张中，公司采用合伙人模式和增速对赌等方式获取优质子公司，并确保其长期成长性。同时，设立省级平台公司和事业部，旨在提供低成本发展资金，实现产品线和下游终端的互补，并增强对上游的议价权，有效维护营销网络的稳定。进入整合期后，公司依托优质底层资产满足融资需求，并引入供应链金融以改善现金流。此外，公司上线SAP系统，推进数字化建设，实现了物流、现金流、信息流的精细化管理，为未来发展成为服务大医保的全国化第三方服务公司奠定了坚实基础。 盈利预测与投资建议 业绩持续增长与估值优势 公司凭借快速扩张完成全国布局，预计将从“两票制”带来的行业整合中脱颖而出。通过SAP系统和多种金融工具，公司管理效率和现金流状况将持续提升。民生证券研究院预测，公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.88元、1.16元和1.51元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为12.7倍、9.7倍和7.4倍。公司PEG小于1，且作为全国性器械流通企业，将显著受益于“两票制”推广后行业集中度的提升。基于以上分析，维持“推荐”评级。 风险提示 业务整合不及预期：公司在快速扩张后进行内部整合，若整合进度或效果未达预期，可能影响公司业绩。 器械“两票制”推行进度不及预期：若政策推行速度放缓或实施细则调整，可能影响公司受益于行业集中度提升的程度。 融资成本升高：公司在扩张和整合过程中对资金需求较大，若融资环境变化导致融资成本升高，可能对公司盈利能力造成压力。 总结 瑞康医药管理层增持计划彰显了对公司未来发展的坚定信心。公司上半年业绩实现高增长，且第二季度经营现金流显著改善。通过全国性战略布局和内生整合，公司在器械“两票制”背景下具备显著的行业整合优势和长期发展潜力。尽管存在业务整合、政策推行及融资成本等风险，但鉴于其持续增长的业绩预期和估值优势，公司投资价值获得肯定，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩触底反弹，增长潜力显现 利德曼（300289.SZ）在经历2016年的业绩大幅下滑后，自2017年第三季度起已逐步回暖，并在2018年第一季度实现强劲增长，显示出显著的复苏态势。公司通过控股股东股权结构的调整保持了实际控制人的稳定性，并积极优化业务结构，为未来的持续增长奠定了基础。 多元化产品与渠道优化驱动发展 公司现有生化诊断、免疫诊断（化学发光）和凝血诊断等核心业务均属于体外诊断（IVD）行业中市场规模较大的细分领域，同时积极布局分子诊断和POCT等IVD行业未来发展方向。为应对国家“两票制”政策，公司通过与区域经销商成立合资公司、探索集中采购等方式进行渠道整合，预计渠道整合效应将进一步释放，结合新产品的上市，共同驱动公司业绩持续增长。 主要内容 公司业绩逐渐回暖 控股股东股权结构发生较大改变 利德曼的控股股东北京迈迪卡科技有限公司的股权结构近期发生重大变化，沈广仟先生及其妻子孙茜的持股比例由80%和20%调整为沈广仟（51.02%）和珠海瀚辰（48.98%）。 尽管股权结构调整，但沈广仟先生通过直接持有公司21.13%股权和间接持有迈迪卡15.45%股权，合计控制公司36.58%股权，仍为公司的实际控制人。 公司旗下拥有德赛诊断系统、德赛诊断产品（主营生化诊断仪器和试剂）、北京赛德华（医疗器械销售）和北京阿匹斯（生化原料药生产与销售）四家全资子公司。 诊断试剂收入是公司主要收入来源 2017年，公司实现营业收入5.76亿元，其中体外诊断试剂收入为4.94亿元，占比高达85.83%，是公司最主要的收入来源。仪器收入和生物化学原料收入占比较小，分别为9.01%和2.84%。 体外诊断试剂业务的盈利能力最高，这符合体外诊断行业“低价或免费投放仪器，主要靠试剂销售盈利”的商业模式。 公司体外诊断试剂业务毛利率有所下滑，主要原因包括生化诊断领域竞争加剧导致产品终端价格小幅下滑，以及合并毛利率低于利德曼本身的德赛系统和德赛产品报表。 从横向来看，公司诊断试剂毛利率低于其他生化诊断企业，主要是因为公司大部分产品是通过经销模式销售的。 业绩已经逐渐复苏 公司自上市至2015年，营业收入和净利润均保持正增长。2016年公司业绩出现大幅下滑，但自2017年第三季度起逐步恢复。 2018年第一季度，公司实现营业收入1.72亿元，同比增长51.54%；实现净利润0.23亿元，同比增长18.82%，显示出强劲的复苏势头。 产品线丰富，后续业绩有望继续增长 收购德赛中国，公司在生化诊断领域的竞争力进一步提高 公司于2014年9月收购德国德赛两家子公司（德赛产品和德赛系统），开始开展医疗器械代理业务，并大大增强了公司在生化诊断领域的竞争力。 德赛系统拥有77项诊断试剂产品证书和3项诊断仪器产品注册证，德赛产品拥有1项诊断试剂产品注册证。德国德赛在欧洲被誉为“液体生化试剂之父”，此次收购是对公司生化产品线的重要补充。 公司目前拥有152项生化诊断试剂产品注册证，产品检测项目可分为12大类，涵盖肝脏、肾脏、心血管、糖尿病等主要疾病类型，主要应用于医院的常规检测。 化学发光业务是公司后续业绩增长点之一 公司于2013年5月与IDS公司签订《合作研发合同》和《独家代理合同》，独家代理IDS产品在中国区的销售，其化学发光仪可兼容多种模块，主要销往三甲医院。 公司拥有两台自主研发的全自动化学发光免疫分析仪：CI1000（2012年10月获证，2014年7月上市销售，目前医院装机量约150台）和CI2000（2015年10月获证，预计2018年上市销售）。 配套试剂36种，涵盖肿瘤标志物、性激素、甲状腺功能等常规检测菜单，基本能覆盖检验科的基础检验。 化学发光业务体量较小： 与新产业、安图生物、迈克生物等行业龙头相比，利德曼化学发光产品种类较少（2款分析仪，36项试剂），仪器保有量（约150台）和试剂销售收入（2016年约400-500万元）均处于劣势。这主要归因于公司进入该领域较晚以及经销商对化学发光产品推广经验不足。 单台试剂收入低于同行业： 2016年公司化学发光仪器单台试剂收入约为4万元/台，远低于新产业（22万/台）、安图生物（15万/台）、迈克生物（30万/台）等同行业企业。 公司目前正通过销售聚焦、经销商学术培育和终端学术推广来提升化学发光产品销量，并预计新产品CI2000的上市将带动配套试剂销售大幅增长。 血凝分析仪CM4000公司预计今年上市 公司自主研发的全自动血凝分析仪CM3000和CM4000已于2016年9月获得CFDA《医疗器械产品注册证》，其中CM4000预计2018年上市。 目前公司仅有两个血凝产品注册证书（D-Dimer和纤维蛋白原降解产物FDP），血凝业务对公司业绩贡献尚小。 国内以凝血类诊断为主营的企业多为非上市公司，上市公司中九强生物通过外延并购进入该领域。 积极布局分子诊断业务 2015年6月，公司与Enigma共同设立合资公司英格曼（公司持股30%），旨在布局POCT和分子诊断业务。 Enigma开发的迷你实验室诊断设备，结合了实时荧光PCR的高灵敏度和POCT产品的快速、准确、简易、数据实时传输等特点，实现了分子检测全过程的自动化解决方案。 渠道整合效应逐渐释放，业绩回暖 耗材“两票制”部分省市已经开始试点 随着药品“两票制”在全国推广，耗材“两票制”在全国各地陆续实施。截至目前，福建、青海、陕西、安徽、湖北、黑龙江、辽宁和海南等省市已出台文件并执行，天津已发布征求意见稿。 预计未来将有更多地区实施耗材“两票制”，实施范围预计主要针对高值医用耗材。 渠道整合效应逐渐释放，业绩回暖 为提前应对“两票制”并加速化学发光产品放量，公司以资本为手段，通过与区域性经销商成立合资公司（如厦门利德曼、武汉利德曼、吉林利德曼），整合下游渠道。 公司还积极探索新的经营模式，如与吉林松原市政府签订《战略合作框架协议》，依托松原市中心医院建立区域临床检验中心，负责试剂和耗材的集中配送；与奥森多医疗器械贸易（中国）有限公司签订《合作合同》，开展试剂适配性研究并由奥森多销售公司产品；以及通过销售IDS产品带动公司自有产品的销售。 渠道整合初期，公司减少对经销商发货量以去库存，导致2016年及2017年半年度经营业绩下滑。随着合资公司陆续取得《医疗器械经营许可证》（2017年7-8月），渠道整合效应逐渐释放，预计公司业绩将逐步恢复。 公司营销网络已覆盖全国31个省市自治区，拥有300多家经销商，服务超过2000家医院，德赛系统对全国排名前50的三甲医院覆盖率超过80%。 公司原营销总监张海涛先生再次出任公司副总裁负责销售工作，其丰富的经验和增持公司股份的行为，对公司营销和投资者信心产生积极影响。 3113.25万股限售股解禁，有可能减持 2018年8月6日，力鼎基金、赛领基金和智度投资持有的3113.25万股限售股解禁，占公司总股本的7.35%。 这些机构投资者是2014年公司收购德赛系统和德赛产品时通过发行股份引入的，发行价格为27.35元/股（前复权后为10.94元/股）。 鉴于2018年8月6日公司收盘价为5.86元/股，低于定增发行价，存在减持的可能性。 盈利预测及假设 核心假设 生化诊断试剂： 未来三年按行业平均增速增长，毛利率维持平稳。 化学发光诊断试剂： 预计未来三年增速分别为100%、50%、25%，主要驱动因素为销售模式转变和新仪器CI2000上市。 医疗器械业务： 考虑化学发光分析仪CI2000和凝血分析仪CM4000预计今年上市，假设未来三年收入增速分别为30%、50%、50%。 生物化学原料业务： 预计未来三年收入增速均为20%。 盈利预测 预测公司2018-2020年营业收入分别为6.29亿元、7.03亿元、7.94亿元。 归属于上市公司股东的净利润分别为0.89亿元、0.93亿元、0.96亿元。 摊薄EPS分别为0.21元、0.22元和0.23元。 市盈率PE分别为29倍、27倍、27倍。 参照生化诊断行业平均市盈率（34.58倍），公司2018年预测市盈率低于可比公司平均值，给予公司“增持”评级。 风险因素 医疗器械实行“两票制”风险： 耗材“两票制”的推行是大势所趋，将对体外诊断产品流通渠道产生较大冲击。 主营业务收入集中风险： 公司主营业务以体外诊断试剂为主，其中约95%为生化诊断试剂。生化诊断产品国产化率高、同质化严重，虽终端使用量上升，但未来产品价格大幅下滑的风险不容忽视。 化学发光业务放量不及预期： 公司化学发光业务体量小，市场份额被龙头企业占据。经销商团队在化学发光领域缺少专业储备知识和推广经验，可能

# 中心思想 ## 业绩稳健增长，未来发展潜力巨大 本报告分析了翰宇药业2018年半年报，指出公司业绩符合预期，制剂业务增长明显，原料药客户肽整体向上，未来有望放量。公司深耕多肽领域，新品研发投入持续增加，有望进一步提升公司产品竞争力。 ## 维持“买入”评级，看好公司未来发展 报告预计公司2018-2020年营业收入和净利润将保持快速增长，维持对公司的“买入”评级，并提示了国内制剂招标降价压力、原料药出口低于预期等风险。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收和净利润增长：** 2018H1营收6.47亿元，同比增长35.06%；归母净利润2.10亿元，同比增长30.93%。2018Q2营收3.78亿元，同比增长38.58%；归母净利润1.12亿元，同比增长36.41%，逐季改善明显。 ## 原料药业务分析 * **客户肽高速增长：** 原料药营收7436万元（-22.61%），新订单增加促进客户肽高速增长（9398万元，+374%）。 * **利拉鲁肽原料药放量可期：** 随着梯瓦利拉鲁肽专利挑战推进及2022年专利期临近，公司利拉鲁肽原料药在解决现产能问题后，有望实现特色原料药放量，大幅提升公司盈利水平。阿托西班原料药在欧洲市场销售稳定。 ## 制剂业务分析 * **制剂产品营收增长：** 制剂产品营收3.42亿元，同比增长66.23%，一方面由于两票制低开转高开影响，另一方面公司核心品种特利加压素、生长抑素增长显著，卡贝缩宫素、依替巴肽等小品种逐步放量。 ## 新品研发 * **研发投入增加：** 公司2018H1研发投入4027万元（+29.42%）。 * **在研产品线丰富：** 利拉鲁肽注射液已开展临床试验，将尽快提交醋酸格拉替雷注射液的ANDA申请，胸腺法新已获得生产批件。通过收购AMW，进一步探索多肽药物新型给药技术。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计翰宇药业2018-2020年营业收入分别为15.62亿、19.94亿和25.31亿元，归属母公司净利润为4.85亿、7.36亿和9.58亿元，EPS分别为0.52元、0.79元和1.03元。 * **投资评级：** 维持对公司的“买入”评级。 ## 风险提示 * 国内制剂招标降价压力 * 招标进度不及预期 * 原料药出口低于预期 * 仿制药申报进度不及预期 * 成纪商誉减值风险 # 总结 ## 业绩增长与未来潜力 翰宇药业2018年上半年业绩表现稳健，制剂业务和客户肽业务增长迅速。公司在多肽药物领域持续投入研发，有望在未来实现原料药放量和制剂业务的进一步增长。 ## 投资建议与风险提示 东吴证券维持对翰宇药业的“买入”评级，看好公司未来的发展前景。但同时也提示了投资者需要关注国内制剂招标降价、原料药出口、仿制药申报进度以及商誉减值等风险因素。

中心思想 本报告对翰宇药业（300199）2018年半年度报告进行了简评，核心观点如下： 海外业务驱动增长：公司海外业务强势发展，是业绩快速增长的主要驱动力。 国内制剂受益医保：国内制剂业务受益于医保导入，销售额显著提升。 研发布局前景广阔：公司持续加大研发投入，聚焦多个治疗领域，重磅品种进展顺利，未来发展空间广阔。 主要内容 事件概述 翰宇药业发布2018年半年度报告，营收6.47亿，同比增长35.06%；归母净利润2.10亿，同比增长30.93%；扣非净利润1.98亿，同比增长26.62%；EPS为0.23元，符合预期。 分析与判断 海外业务强势发展 海外业务增长迅猛：公司Q2营收、归母净利润同比分别增长38.58%、36.41%，环比增长40.79%、13.55%。主营海外业务的子公司香港翰宇上半年营收1.70亿，净利润1.40亿，利润同比增长80.36%。 产能瓶颈解决：随着原料药需求提升和Q3武汉工厂投产，公司海外业务有望继续提速。 国内制剂受益医保导入 国内制剂收入增长：国内制剂上半年收入3.42亿，同比增长66.23%，特利加压素、生长抑素、去氨加压素、胸腺五肽增速分别为21.08%、59.18%、21.86%、44.93%。 医保驱动销售：医保导入对销售的驱动作用逐步显现，部分品种的表端收入亦受到低开转高开影响而提升。 现金流改善，研发投入增加 现金流显著改善：上半年公司经营活动现金流约为1.03亿，同比增长2364.08%，出现显著改善。 研发投入增加：管理费用小幅提升主要来自于研发支出（+29.42%）的增长。 研发布局四大适应症 聚焦重点领域：公司持续加大研发投入力度，聚焦糖尿病、辅助生殖、胃肠道、心血管等大空间领域。 重磅品种进展：利拉鲁肽即将展开临床试验，有望成为国内首仿品种；艾塞那肽报产审批中，有望明年获批；西曲瑞克已完成三合一审评，预计Q3获批；阿托西班三合一审评处于认证中心现场检查阶段。 并购拓展平台：公司并购德国AMW，获得多款高端缓控释制剂产品，将协助公司搭建药物缓控释领域平台，同时有望和辅助生殖线形成协同。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计18~20年EPS分别为0.54、0.91、1.18元，对应PE为24.0、14.3和10.9倍，18年PEG<1，且公司产品竞争格局良好，未来有望持续受益行业集中度提升。 投资建议：考虑到目前利拉鲁肽专利挑战进展尚不明朗，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示 海外品种上市进度不及预期； 产品招标进院进度不符预期； 研发进程不及预期。 总结 翰宇药业2018年上半年业绩表现良好，海外业务强势增长，国内制剂受益于医保导入，销售额显著提升。公司持续加大研发投入，聚焦糖尿病、辅助生殖等领域，重磅品种进展顺利，未来发展空间广阔。维持“谨慎推荐”评级，但需关注海外品种上市进度、产品招标进院进度以及研发进程等风险。

中心思想 并购整合与研发双轮驱动，种业龙头地位稳固 报告核心认为，隆平高科通过持续的外延并购与高额研发投入，在国内种业集中度仍较低（2015年前10强仅18%市场份额）的背景下，实现了市场份额的快速提升。公司杂交水稻市占率达30%，并有望在2020年达到50%；同时对标全球种业巨头，通过收购巴西种质资源（17000份）和联创种业等，强化玉米种子业务，有望实现弯道超车。研发投入占营收比重10.14%，居行业领先，商业化育种体系“工厂化、分段式”已见成效。 估值与业绩增长匹配，盈利预测稳健 报告预测2018-2020年营收复合增长率约23%，净利润复合增长率约25%，对应PE从24倍降至15倍，给予2019年25倍PE，目标价25元，首次覆盖给予“买入”评级。核心催化剂包括自然灾害推动产品销量、CPI上涨提升种植积极性、国家粮食储备政策变化等。 主要内容 一、对标国际种业巨头，外延并购有序推进 全球种业大规模并购整合，市场集中度不断提升：全球种业经历三次并购浪潮，拜耳+孟山都、陶氏+杜邦、中国化工+先正达形成“三国鼎立”，2017年前七大种业集团合计市场份额71%。隆平高科首次进入全球前十强（种业收入5.03亿美元），目标2025年进入前五强。 不会被遗忘的孟山都：孟山都通过系列并购（霍登、迪卡、嘉吉、岱字棉、圣尼斯及数字农业公司）成为全球种业第一，2017年种业收入109亿美元，玉米大豆种子占比超80%。其并购经验为隆平高科提供参考。 国内种业兼并速度加快：中国种业市场规模从2007年300亿元增至2016年840亿元，但前10强市场份额仅18%，远低于发达国家。政策（2011年《意见》、绿色通道等）推动企业数量从8700家降至4300家，“育繁推一体化”企业增至90家，品种审定周期缩短至4-5年，国审品种数量快速上升。 国内国际外延并购有序推进：中信集团入驻后，公司2017年并购事件达9起（历史合计26起），涉及湖南金稻、惠民科技、陶氏巴西玉米业务（11亿美元获17000份种质资源）、三瑞农科（食葵）、河北巡天（小米）及联创种业（国内第二大玉米种企）。并购策略覆盖水稻、玉米、蔬菜及新兴品类，强化渠道与资源。 二、核心竞争力促进内生增长 公司研发优势明显：2017年研发投入3.19亿元（同比+38.73%，占营收10.14%），累计研发投入7.61亿元（2011-2016年）。设立三亚海外研发中心，在菲律宾、印度、巴基斯坦建立育种站，研发人员108人。每年提取销售额10%作为研发基金。 本土商业化育种体系已见成效：建立“工厂化、分段式”育种流程，覆盖国内外市场及生物技术、传统育种、品种测试三大平台。拥有10个水稻育种站、8个玉米育种站、7个蔬菜育种站，试验基地超7000亩。20年间选育383个水稻品种通过审定（国审114个），2017年61个通过国审（占总量34.26%）。激励机制包括薪酬、品种开发提成、股权激励。 营销渠道精耕细作：采用“县级经销商—乡镇零售商—农户”三级分销，预收款“先款后货”模式，2017年预收款项达4.75亿元（同比+35.7%）。通过隆商通订兑系统实现信息化运作，建立客户大数据系统。 委托代制与自制同步进行：主要采用委托代制（公司+代制商）和自制模式（公司+基地+农户），灵活控制风险。代制商承担主要产量风险，公司给予补偿；自制模式下农户承担自然灾害风险，公司补偿技术方案偏差损失。 外延发展倒逼管理水平提升：针对巴西公司等海外并购，设计三层管理架构（决策委员会、巴西董事会、优化管理团队），推进管理层年轻化、国际化。 三、水稻种子业务促进内生增长 水稻种子市场将是高产与优质的博弈：杂交水稻推广面积约占水稻种植面积50%，未来增长主要来自高价高质两系水稻对三系水稻的替代。市场集中度较高（2016年CR4为37.42%），品种集中度较低（CR5约10%）。公司杂交水稻市占率约30%，2020年目标50%。 杂交水稻业务持续增长：2017年水稻种子收入19.42亿元（同比+41.53%，占比60.88%），毛利率45.37%。得益于独家母本“隆科638S”，隆两优系列25个品种通过国审，其中隆两优华占推广面积从2016年24万亩飙升至2017年109万亩。后续梦两优系列作为补充覆盖新区域。 水稻业务开启国际本土化育种：东南亚水稻种植面积占全球超90%，但杂交水稻推广不足10%。公司已在菲律宾、印度、巴基斯坦建立育种站，实现本土化研发。23个品种通过海外审定，未来有望贡献更多业绩。 四、玉米种子业务将成为公司第二大板块 玉米种子市场品种分散：玉米种子经历六次品种换代（如郑单958、先玉335），当前CR5从2010年36.2%降至2015年24.2%。绿色通道政策使2018年国审数量达517个（同比+202%），品种井喷。 种植效益决定品种需求：2016年玉米种植每亩净利润为-299.7元，总成本1066元（人工成本占43%）。农民需要密植高产、适合机械化籽粒直收的品种以降低成本。我国在选育效率上仍落后美国。 公司玉米业务开始发力：2017年玉米种子收入3.5亿元（同比+2.23%），2018年Q1收入1.3亿元（同比+30%）。11个新品种通过国审，品种隆平275、259等具备耐密、脱水快、适合机收特性。安徽隆平进入收获期。 外延并购加强种质资源储备：收购联创种业90%股权（2018年3月），其拥有31个国家审定品种，储备21个新品种，适合全程机械化。联创种业2017年营收4.12亿元，承诺2018-2020年净利润分别不低于1.38、1.54、1.64亿元。同时收购陶氏巴西玉米种质资源库（17000份），约70%可用于亚热带/热带，40-50%可用于温带，意义重大。 转基因玉米蓄势待发：全球转基因玉米种植面积持续增长，美国转基因玉米占比超90%。公司与大北农、浙江农大合作，已有数个转基因玉米品种通过生产试验，预计2019年通过审定，政策放开后可立即投入市场。 五、盈利预测与投资建议 预测2018-2020年营收40.82/48.76/59.37亿元（同比+27.97%/+19.45%/+21.76%），净利润9.34/11.88/14.98亿元（同比+20.96%/+27.21%/+26.11%），EPS 0.74/0.95/1.19元，对应PE 24.1/18.9/15倍。给予2019年25倍PE，目标价25元，首次覆盖“买入”评级。 六、风险提示 推广面积不及预期；外延并购无法按时完成；自然灾害等。 总结 该研报从全球种业格局出发，结合国内“多小散弱”向集中化转型的政策背景，深入分析了隆平高科的并购战略、研发体系、水稻和玉米种子业务的核心竞争力。报告核心逻辑在于：公司通过大规模外延并购（累计26起，2017年9起）、高研发投入（占营收10%以上）和商业化育种体系，在国内杂交水稻领域已建立龙头地位（市占率30%），并借助收购联创种业及巴西种质资源，在玉米种子领域具备了弯道超车的基础。盈利预测显示未来三年业绩复合增速约23%，当前估值处于历史低位（2019年PE 18.9倍），给予买入评级。主要风险在于推广进度和外延整合的不确定性。整体上，报告基于详实的数据（市场份额、研发投入、品种数量等）和行业对标，提供了专业、分析性的投资建议。

中心思想 营收结构调整下的工业增长韧性 健民集团在2018年上半年经历了营收结构的显著调整，医药商业板块因资产处置及子公司营收下降导致整体营收同比下滑27.1%。然而，其核心医药工业产品线，特别是儿科、妇科及特色中药，实现了18.4%的稳健增长，显示出公司工业板块的强大韧性和内生增长潜力。 战略布局驱动长期发展 面对市场变化，公司积极采取多项战略措施，包括核心产品进入新版医保目录带来的市场空间拓展、深化“蓝鹰”、“飞龙”、“菁合”等营销计划以加强渠道渗透、加大销售投入提升品牌影响力，以及通过成立叶开泰国医馆事业部和增加新药研发投入来培育新的业绩增长点。这些举措共同构筑了公司未来的可持续发展基础，分析师对公司长期前景持乐观态度并维持“买入”评级。 主要内容 2018年上半年业绩概览 健民集团2018年上半年实现营业收入约10.7亿元，同比下降27.1%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约0.51亿元，同比增长12.8%。从单季度来看，2018年第二季度营业收入约5.8亿元，同比下降35%；扣非净利润约0.26亿元，同比下降10.6%。 核心业务表现与盈利能力分析 营收结构与增长驱动 上半年公司总营收下降，主要受医药商业板块影响。医药工业收入约5.7亿元，同比增长18.4%，其中儿科、妇科和特色中药分别实现1.9亿元、1.6亿元和0.6亿元的收入，同比增速分别为17.3%、4.1%和13.2%，核心品种如龙牡壮骨颗粒等均保持稳定增长。医药商业收入约6.5亿元，同比大幅下降40%，主要原因是对子公司华烨医药进行了资产处置以及子公司维生公司、福高公司营业收入下降。 盈利能力与费用控制 公司上半年净利润约0.51亿元，同比增长12.8%。毛利率同比提升约17个百分点至39.5%，主要得益于低毛利的医药商业收入占比下降。工业板块毛利率高达71%，同比提升约9个百分点，其中儿科及其他业务毛利率提升显著。期间费用率同比提升约15个百分点至35.6%，主要与收入结构变化及营销改革加大市场投入有关，销售费用同比新增约1.2亿元。管理费用约0.74亿元，基本保持稳定。 投资收益贡献 参股子公司大鹏药业在2018年上半年实现收入约1.5亿元，净利润约0.72亿元，同比增速分别达到29%和38%，其牛黄终端需求旺盛，处于快速增长阶段，为公司贡献了约0.24亿元的投资收益。 第二季度业绩放缓原因 第二季度业绩放缓，主要由于收入端受到商业剥离的影响，同时利润端受到费用增加的冲击。 市场拓展与未来增长策略 医保目录调整带来的机遇 公司核心产品龙牡壮骨颗粒和复方紫草油已进入新版医保目录，预计将带来快速增长。龙牡壮骨颗粒市场空间预计可达10亿元，新进医保后有望打开更大增长空间；复方紫草油作为医保独家品种，市场空间预计约5亿元，是公司重点培育品种，前景良好。 营销渠道深化与品牌建设 公司积极拓展重点及县级区域医院终端，并推进核心产品价格体系的理顺。通过深入实施“蓝鹰”计划，以学术推广带动小胶囊等医院销售；同时加速推进“飞龙”、“菁合”计划，确保连锁药店渠道销量稳定增长。上半年公司在销售领域投入较大，多项营销活动有效提升了品牌影响力，效果逐步显现。预计产品价格理顺后将进一步激发销售积极性，推动工业板块稳定增长。 新业务模式与研发投入 健民集团积极寻求新的业绩增长点，成立了叶开泰国医馆事业部，旨在宣传中医文化，探索中医诊疗新模式，预计将对公司品牌及产品销售产生协同作用。此外，公司加大了新药研发投入，成立儿童药物研究院，目前利胃胶囊、小儿宣肺止咳糖浆、牛黄小儿退热贴等已进入三期临床阶段，未来前景值得期待。 盈利预测与投资评级 分析师预计健民集团2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.84元、1.24元和1.82元，对应市盈率分别为23倍、16倍和11倍。鉴于公司渠道及产品线梳理完毕、销售网络持续扩展及新盈利点培育，并具有外延预期，分析师长期看好公司前景，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括原材料价格波动风险以及产品销售可能不达预期的风险。 总结 健民集团2018年上半年业绩呈现出结构性特征，尽管整体营业收入受医药商业板块调整影响而下降27.1%，但核心医药工业产品线表现出强劲的增长韧性，儿科、妇科及特色中药等板块均实现稳定增长，带动公司毛利率显著提升。公司积极把握医保目录调整带来的市场机遇，通过深化营销策略、拓展销售渠道，并加大对新业务模式（如叶开泰国医馆）和新药研发的投入，为未来的可持续发展奠定基础。尽管短期内面临商业剥离和费用增加带来的业绩压力，但分析师认为，随着公司渠道和产品线的优化以及新增长点的逐步成熟，健民集团的长期发展前景值得期待，因此维持“买入”评级。同时，报告也提示了原材料价格波动和产品销售不达预期的潜在风险。

中心思想 核心管理层增持彰显信心，业绩与现金流持续向好 瑞康医药的核心管理层及骨干成员计划未来六个月内增持公司股份，金额不低于3600万元，此举在市场回调背景下，充分传达了对公司未来发展前景的坚定信心。公司2018年上半年预计营业收入和归母净利润分别同比增长49.21%和12.85%（扣除坏账计提影响后为43.51%），延续高速增长态势。同时，公司通过“开源节流”策略，使得2018年二季度经营活动现金流量净额大幅改善至-1.53亿元，创2016年以来单季度最佳表现，显示出资金使用效率的显著提升。 全国器械网络布局深化，盈利能力与行业地位稳步提升 公司已成功从地方性药品流通企业转型为覆盖全国31个省份的药械流通企业，通过“并购+合伙人”模式搭建起广泛的器械网络。器械一票采购比例从2016年的6-7%大幅提升至2018年上半年的40%，并力争全年达到80%以上，为“两票制”的执行做好充分准备。这一战略转型和布局，结合医药流通行业短期（利率企稳、两票制负面影响减弱）和中长期（行业整合、商业公司职能提升）的积极逻辑，预示着公司盈利能力和业绩增速有望持续提升，市场估值具备吸引力。 主要内容 核心管理层增持，充分传达长期信心 公司董事、高级管理人员和核心骨干成员计划在未来六个月内增持公司股份，增持金额不低于3600万元。此次增持发生在公司股价随大盘系统性风险出现回调之际，但公司基本面保持强劲。2018年中报预计营业收入达155亿元，同比增长49.21%；归母净利润5.8亿元，同比增长12.85%（扣除2017年一季度应收账款坏账计提比例调整影响后，同比增长43.51%），延续了高速增长态势。增持人员包括董事周云、副总经理吴玓、财务总监苏立臣、副总裁秦晓华以及核心成员谈碧洲和栾秀文，每人增持金额均不低于600万元，此举向市场传递了对公司未来发展的积极信号。 现金流大幅改善，开源节流多渠道保证业务经营 公司通过“开源节流”双管齐下的方式保障资金正常运转。“开源”主要指根据市场状况进行正常的经营性融资；“节流”则通过优化支付手段、供应链金融和加速回款等措施解决资金需求。自2018年二季度以来，公司利用产业集中度提升的趋势，强化应收账款账期管理并优化支付方式，显著提高了资金使用效率。2018年二季度经营活动现金流量净额为-1.53亿元，同比和环比均大幅改善，创2016年以来单季度最佳水平。尽管存在负的经营性现金流，但主要由公立医疗机构的应收账款构成，其中账龄在1年以内的应收账款超过96%，坏账风险极低。 器械网络覆盖全国，盈利能力及业绩增速有望持续提升 瑞康医药已成功从山东地方性药品流通企业转型为全国性药械流通企业，产业链延伸广泛。公司通过“并购+合伙人”模式，已搭建起覆盖全国31个省份的器械网络，2015-2017年合计并购子公司129家。公司对各省级平台公司保持100%控股，这些平台公司再控股51%的下游公司，实现了所有合作公司在平台公司下的有效集中管理。同时，器械一票采购比例显著提升，从2016年的6-7%提升至2017年的17%，2018年上半年达到40%，并力争全年达到80%以上，为器械“两票制”的全面执行做好了充足准备。 看好医药流通短中长期逻辑 短期逻辑：政策利好与现金流改善 医药流通板块的短期利好包括：1）利率水平预计从2018年三季度起企稳并有望逐步下降，缓解资金成本压力；2）“零加成”和“两票制”的负面影响预计从2018年三季度起逐步减弱，现金流压力有望改善，同时“两票制”对纯销的正面影响将更加显现。 中长期逻辑：行业整合与职能升级 中长期来看，医药流通行业将受益于：1）行业政策进一步推动小型企业被收购兼并或逐步退出市场，龙头公司市场份额将长期提升；2）随着一致性评价的深入开展，通过一致性评价的药品质量趋同，对普药和普通专科仿制药的营销要求和必要性下降，商业公司有望承担更多销售职能（类似于美国模式），从而获取更强的议价能力，提升毛利率。目前A股流通板块上市公司2018年估值处于12-20倍区间，大部分在15倍左右，估值具备吸引力。 盈利预测与风险提示 盈利预测 预计公司2018-2020年摊薄每股收益（EPS）分别为0.88元、1.15元和1.45元，对应市盈率（PE）分别为13倍、10倍和8倍。器械业务占比和省外业务占比的提升将带来业绩提速及盈利水平的大幅提升。议价能力的增强及金融工具的运用预计将带来现金流的持续改善。首次覆盖给予“买入”评级，目标价19元。 风险提示 主要风险包括省外并购标的业绩不及预期，以及器械“两票制”政策推进低于预期。 财务指标概览 指标名称 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 23294 31679 41500 53120 营业收入增长率(%) 49.14% 36.00% 31.00% 28.00% 归母净利润(百万元) 1008 1320 1725 2184 归母净利润增长率(%) 70.66% 30.93% 30.68% 26.59% 摊薄每股收益(元) 0.67 0.88 1.15 1.45 市盈率(PE) 20.07 12.73 9.74 7.70 经营性现金流(百万元) -2422 802 124 482 毛利率(%) 18.44% 17.82% 17.82% 17.82% 销售净利率(%) 4.33% 4.17% 4.16% 4.11% ROE(%) 12.92% 14.46% 15.90% 16.75% 总结 瑞康医药在核心管理层增持的积极信号下，展现出强劲的业绩增长和显著改善的现金流状况。公司通过全国性的器械网络布局和“并购+合伙人”模式，成功转型并提升了市场竞争力，为“两票制”的实施做好了充分准备。结合医药流通行业短中期的积极发展逻辑，公司未来盈利能力和业绩增速有望持续提升。基于对公司未来发展的信心，预计2018-2020年EPS将持续增长，当前估值具有吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注省外并购业绩及器械“两票制”政策推进的潜在风险。

# 中心思想 本报告对翰宇药业2018年半年度报告进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 公司业绩实现高增长，主要得益于国内外业务的共同发展，国内制剂业务受益于招标落地和医保目录调整，海外市场客户肽收入大幅增长。 * **维持“增持”评级：** 预计公司未来几年EPS将持续增长，看好公司国内外业务的齐头并进，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 半年报业绩综述 公司2018年半年度报告显示，公司实现营收6.47亿元，同比增长35.1%；实现净利润2.10亿元，同比增长30.9%；经营性净现金流1.03亿元，同比变负为正。 ## 国内外业务齐发展 * **国内制剂业务增长分析：** 国内制剂收入3.42亿元，同比增长66.2%，受益于全国药品招标进程和新版医保目录的执行，依替巴肽、缩宫素、卡贝缩宫素等新开标品种有望放量，依替巴肽、特利加压素等新医保品种有望加速增长。 * **海外市场增长分析：** 海外市场营收1.7亿元，同比增长42.7%，其中客户肽实现收入0.94亿元，同比大增374.5%，海外净利润为1.4亿元，同比大增80%。利拉鲁肽、格拉替雷、阿托西班等原料药有望延续高增长。 * **子公司成纪药业业绩：** 子公司成纪药业收入1.37亿元，同比下滑14.6%，净利润0.80亿元，同比下滑20.7%。 ## 内生外延加码研发布局 公司持续加大研发投入，国内在研项目超25个，涵盖心脑血管、辅助生殖、糖尿病代谢等多个领域。公司以8.91亿元出资额投资入伙共青城磐亿基金并对AMW进行股权收购，引进AMW公司已上市产品戈舍瑞林植入剂、亮丙瑞林植入剂，丰富生殖系统管线。 ## 投资评级 预计公司2018-2020年EPS分别为0.50、0.96、1.18元，当前股价对应PE分别为25、13、11倍。看好国内国外业务齐发展，维持“增持”评级。 # 总结 本报告分析指出，翰宇药业2018年上半年业绩增长强劲，主要受益于国内外业务的共同发展。国内制剂业务受益于招标落地和医保目录调整，海外市场客户肽收入大幅增长。公司持续加大研发投入，并积极进行外延扩张，丰富产品管线。维持公司“增持”评级，看好公司未来的发展前景。