九月份建议关注：1、“反内卷”对相关子行业供给端影响；2、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；3、低估值行业龙头公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（09.15-09.21）均价跟踪的100个化工品种中，共有33个品种价格上涨，31个品种价格下跌，36个品种价格稳定。跟踪的产品中40%的产品月均价环比上涨，47%的产品月均价环比下跌13%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种分别是醋酸（华东）、NYMEX天然气、硫磺（CFR中国现货价)、电石（华东）、三氯乙烯（华东）；周均价跌幅居前的品种分别是维生素E、硝酸（华东地区）、环氧氯丙烷（华东）、二氯甲烷（华东）、涤纶FDY（华东）。 　　本周（09.15-09.21）国际油价小幅下跌，WTI原油期货价格收于62.68美元/桶，收盘价周跌幅0.02%布伦特原油期货价格收于66.68美元/桶，收盘价周跌幅0.46%。宏观方面，美国总统特朗普近日加码施压俄罗斯，呼吁北约停止购买俄罗斯石油；美国计划敦促七国集团盟友就印度购买俄罗斯石油问题，对印度征收高达100%的关税。供应方面，根据EIA数据，截至9月12日当周，美国原油日均产量1,348.2万桶，较前一周日均产量减少1.3万桶，较去年同期日均产量增加28.2万桶。需求方面，EIA数据显示，截至9月12日当周，美国石油需求总量日均2,063.7万桶，较前一周增加85.6万桶，其中美国汽油日均需求量881.0万桶，较前一周增加30.2万桶。库存方面，EIA数据显示，截至9月12日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量82,110万桶，较前一周减少880万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于2.92美元/mmbtu，收盘价周跌幅1.25%EIA天然气库存周报显示，截至9月12日当周，美国天然气库存总量为34,330亿立方英尺，较前一周增加900亿立方英尺，较去年同期减少40亿立方英尺，同比降幅0.1%，同时较5年均值高2,040亿立方英尺，增幅6.3%。展望后市，短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（09.15-09.21）尿素价格下跌。根据百川盈孚，9月19日国内尿素市场均价为1,675元/吨，较上周下降0.95%，较去年同期下降11.70%，较年初下降2.33%。供应方面，根据百川盈孚，本周国内尿素日均产量19.33万吨，较上周增加约0.57万吨，同比增长3.04%；本周新增复产、增产的企业有河南心连心、山东明水、安徽泉盛、河北正元、新疆宜化及新疆中能，日影响产量1.28万吨，新增停车、减量的企业有山西兰花、甘肃能化及山西兰花，日影响产量约0.24万吨。需求方面，根据百川盈孚，本周复合肥平均开工负荷为40.78%，较上周提升1.42pct，多数肥厂开工保持稳定，个别根据订单、库存情况灵活增减产，辽宁地区个别工厂恢复开车；本周国内三聚氰胺周产量约2.88万吨，较上周增长5.88%。成本利润方面，根据百川盈孚，截至9月18日本周国内动力煤市场均价为576元/吨，较上周增长1.77%；无烟煤市场价格稳中偏强，然而个别煤矿价格出现补跌，带动市场均价下行。展望后市，供应方面，百川盈孚预计尿素日产量仍将增加，市场供应保持充足；需求方面，百川盈孚预计复合肥企业开工率小幅提升，农业需求整体启动缓慢，此外2025年度国家商业化肥储备已于9月1日启动，但企业多以观望为主，实际储备动作有限；成本方面，百川盈孚认为煤炭价格仍存上行预期，尿素成本支撑进一步增强。综上所述，百川盈孚预计近期尿素市场价格或延续震荡偏弱走势。 　　本周（09.15-09.21）蛋氨酸价格下跌。根据百川盈孚，9月19日国内蛋氨酸市场均价为21.65元/公斤，较上周下降0.69%，较去年同期提升5.71%，较年初提升9.84%。供应方面，根据百川盈孚，本周蛋氨酸产量为11,100吨，较上周不变，行业开工率为54.09%。需求方面，根据百川盈孚，本周固体蛋氨酸采购量一般，下游持续随用随采，十一备货期整体成交量一般。成本利润方面，根据百川盈孚，本周原料天然气、丙烯价格下跌，甲醇价格上涨，固体蛋氨酸理论成本下降国内主流工厂实单价格稳定，利润水平持续丰厚。展望后市，根据百川盈孚，近期因国内蛋氨酸价格高于海外，海外工厂转向中国的量增加，且前期液体蛋氨酸新增产能对固体蛋氨酸有一定利空影响，此外下游持续随用随采，百川盈孚预计近期固体蛋氨酸市场价格下跌。 　　投资建议 　　截至9月21日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为25.29倍，处在历史（2002年至今）75.31%分位数；市净率为2.21倍，处在历史52.99%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为11.50倍，处在历史（2002年至今）23.70%分位数；市净率为1.14倍，处在历史19.28%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，九月份建议关注1、“反内卷”对相关子行业供给端影响；2、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；3、低估值行业龙头公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电、海油发展；建议关注：中海油服、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　9月金股：桐昆股份、雅克科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌1.33%，跑输沪深300指数0.89%。标的方面，受益于特斯拉的边际变化，机器人板块表现强势，其中包括金发科技、晶华新材等标的，除此之外，本周上修预期的标的也表现较强，比如：广东宏大。估值方面，当前板块的估值分位数依然具备较高的性价比，其中2010年以来的PB分位数为30%。关税方面，本周中美会谈，就妥善解决TikTok问题达成基本框架共识。消费电子行业，iPhone17预售开启，苹果官网被挤崩，建议关注苹果之后产品迭代带来的投资机会。AI行业，算力需求持续增长，据Frost&Sullivan数据，中国企业级大模型的日均Token消耗量在2025年上半年达到了10.2万亿，较2024年下半年激增363%；此外，本周华为发布十大技术趋势，未来10年算力总量增长10万倍；另外，据IT之家报道，英伟达正推动上游供应商开发一类名为MLCP（微通道水冷板）的水冷散热组件，以应对AI GPU芯片随代际更替不断上升的发热，液冷技术除了考量效果之外，还需考虑可商业化的难易程度。流动性方面，本周美联储如期降息25基点，强调就业下行风险，预计年内还降两次，美联储开启降息周期。投资方面，一是建议关注有业绩有估值的标的，二是建议关注具备较强成长性的标的。 　　本周大事件 　　大事件一：9月11日，陶氏公司欧洲、中东、非洲及印度区总裁朱莉娅·施伦茨在德国汉堡举行的欧洲化学品分销商协会(FECC)年度大会上指出，欧洲化工和石化行业正面临因本土需求疲软及海外大量新建产能引发的“多重危机”。施伦茨称：“目前的情况是大量进口产品涌入，我们的市场蛋糕正在缩小。 　　大事件二：近期，荆州市生态环境局发布了华鲁恒升（荆州）有限公司30万吨/年TDI项目环境影响报告书受理的公示。根据企业十四五发展计划，华鲁恒升(荆州)有限公司规划投资约460亿元，拟在荆州市江陵化工园区布局建设华鲁恒升荆州基地。 　　大事件三：9月12日，华谊集团发布公告称，全资子公司上海华谊能源化工有限公司（以下简称“上海能化”）吴泾基地装置实行永久性停产。其主要生产甲醇、醋酸、氢气、合成气等产品。本次停产装置系上海能化吴泾基地装置(甲醇设计产能95万吨，2024年产能利用率46.5%；醋酸设计产能70万吨，2024年产能利用率70.7%)，装置建成时间较早。 　　大事件四：美联储今年首次行动，如期降息25基点，强调就业下行风险，预计年内还降两次。美联储9月声明对经济前景的表述较7月会议有一定变化：承认就业增长放缓，提及失业率小幅上升但仍维持在低位，删除“劳动力市场状况仍然稳健”的表述，并判断就业下行风险有所上升；认为通胀水平有所上升，依然略高。 　　大事件五：据IT之家报道，英伟达正推动上游供应商开发一类名为MLCP（微通道水冷板）的水冷散热组件，以应对AI GPU芯片随代际更替不断上升的发热。MLCP通过在芯片或封装上的蚀刻水道尺寸可降低至微米级别，同时均热板、水冷板、IHS封装顶盖、芯片裸晶也将高度整合，进一步提升散热效率。 　　大事件六：华为发布十大技术趋势，未来10年算力总量增长10万倍！据上海证券报，华为发布智能世界2035系列报告，核心预测包括：AGI将成最具变革驱动力；AI智能体从执行工具演进为决策伙伴；人机协同编程成主流；交互方式向多模态演进；算力总量增长10万倍；数据成AI发展"新燃料"；通信网络连接对象从90亿人扩展到9000亿智能体；新能源发电量占比超50%。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　重点 　　根据《国际卫生条例（2005）》的规定，在2025年9月4日召开的紧急委员会上，世界卫生组织总干事确定，monkeypox跨国爆发已不再构成国际关注的公共卫生突发事件（PHEIC）。 　　解除突发公共卫生事件（PHEIC）并不意味着威胁结束，世卫组织的应对仍在继续。猴痘持续传播，特别是在非洲，超过90%的病例报告于此，世界各地仍可能爆发。弱势群体，特别是儿童、孕妇和艾滋病患者，继续面临更严重的疾病和死亡风险。因此，必须保持监测、诊断、社区参与和应对能力。 　　2025年9月2日对猴痘造成的中总体公共卫生风险进行了快速风险评估。总体全球公共卫生风险被评估为中等。 　　所有猴痘病毒（MPXV）谱系仍在持续传播。当猴痘疫情无法被迅速控制且人传人传播未被阻断时，它们将带来持续社区传播的风险。 　　自此报告上次版本以来，有一个国家科威特首次报告了mpox；基因组测序分析确定了IIb分支MPXV。日本和塞内加尔首次报告了由Ib分支MPXV引起的mpox病例。 　　2025年8月，所有世界卫生组织地区的59个国家报告了共计3780例确诊病例，包括15例死亡（病死率[CFR]0.4%）。东地中海区和欧洲区报告的病例数较2025年7月有所增加，而非洲区、美洲区、东南亚区和西太平洋区的病例数有所减少。 　　过去六周内，非洲有十九个国家报告了猴痘的活跃传播。IIb谱系MPXV继续主要在西非报告，中非国家报告了Ia和Ib谱系MPXV，东非国家报告了Ib谱系MPXV。 　　澳大利亚和泰国自上次疫情报告以来，已报告了因cladeIbMPXV导致的猴痘新增病例。这些病例与旅行有关，而clade Ib MPXV的社区传播仅持续报告在中部和东部非洲的国家。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（9月15日-9月19日）医药生物板块整体下跌2.07%，在申万31个行业中排第23位，跑输沪深300指数1.63个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨24.17%，在申万31个行业中排名第10位，跑赢沪深300指数9.76个百分点。当前医药生物板块PE估值为31.18倍，处于历史中位水平，相对于沪深300的估值溢价为136%。上周子板块均下跌，跌幅前三的为生物制品(申万)、化学制药（申万）、中药II(申万)，跌幅分别为3.47%、2.43%2.13%。个股方面，上周上涨的个股为68只（占比14.20%），下跌的个股403只（占比84.13%）。涨幅前五的个股分别为益诺思（23.32%）、福瑞股份（17.76%）、诚达药业（14.62%）、振德医疗（12.09%）、维康药业（11.32%）。 　　行业要闻： 　　1）9月20日，国家医保局组织专家对2025年国家基本医保目录及商保创新药目录调整形式审查的申报药品进行了评审，评审工作已结束，接下来将进入核心谈判/竞价/价格协商阶段。 　　2）9月20日，第十一批国采正式文件发布，55个大品种被集采纳入。此次国采在申报企业要求、报量、规则方面都做出了优化。在最高有效申报价测算上，剔除省级集采中“独家中选”产生的异常低价，避免个别极端价格拉低整体定价基准。在药品质量上提出了更高的要求，一是要求投标企业或其委托生产企业具备2年以上同类剂型生产经验；二是投标药品的生产线2年内无违反GMP记录。 　　3）9月15日，上海市政府办公厅印发《上海市促进高端医疗器械产业全链条发展行动方案》，围绕创新策源、临床赋能、审评审批、入院应用、企业培育、产业生态、国际化发展等七方面，共部署20项重点任务。该方案全方位支持产业发展，从实验室的基础研发，到临床验证，再到快速审评上市，推动市场应用，培育强大企业和完善产业生态，最终实现产业的国际化发展。 　　投资建议： 　　本周医药生物板块继续回调，跑输大盘指数。国家医保局组织专家对2025年通过基本医保目录及商保目录调整形式审查的申报药品评审工作已经结束，接下来将进入核心谈判/竞价/价格协商阶段，建议关注后续医保目录谈判等环节进展。第十一批国家集采正式文件发布，55个品种被纳入，此次国采在申报企业要求、报量、规则方面都做出了优化，不再唯低价中选，此次集采有望成为重要的转折点。今年以来，一系列行业政策的出台，正逐渐得到具体落实执行，促进行业整体持续企稳回暖，利好药品器械等板块的长期健康发展。建议关注创新药、CXO、器械设备、中药、连锁药店、医疗服务等细分板块的投资机会。 　　个股推荐组合：特宝生物、荣昌生物、贝达药业、开立医疗、华厦眼科；个股关注组合：科伦药业、千红制药、益丰药房、百普赛斯、羚锐制药。 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；研发进展不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　l本周主题 　　基药目录调整工作受到关注。近日，国家卫生健康委针对十四届全国人大三次会议第8016号建议——《关于推动国谈创新药纳入国家基本药物目录的建议》进行了答复，其中就关于及时优化调整基药目录，满足患者临床需求的问题进行答复：在前期调研和专家研讨的基础上，形成《国家基本药物目录管理办法（修订稿）》，广泛征求听取意见建议，适时发布。此外，2025年全国药政工作会议明确提出2025年的重点工作包含“巩固完善国家基本药物制度”。 　　现行《国家基本药物目录》已执行7年，国家基本药物目录调整周期原则上不超过3年，国家基药目录调整工作有望继续推进。“986”原则有望推动基药目录品种快速放量，即逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%。且卫健委于2018年发布的《国家基本药物目录（2018年版）解读》中指出，将继续坚持中西药并重的原则，充分考虑中药特点，促进中医药事业发展。基药目录调整有望延 　　续向中药方向倾斜的趋势，中药品种调入基药目录机会值得关注。 　　建议关注布局中药创新药研发、具备独家品种的中药企业。推荐标的：康缘药业；受益标的：贵州三力、九芝堂、济川药业、方盛制药、以岭药业、天士力等。 　　l本周行情回顾 　　本周（2025年9月15日-9月19日），A股申万医药生物下跌2.07%，板块整体跑输沪深300指数1.63pct，跑输创业板指数4.41pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第25位。恒生医疗保健指数下跌1.85%，板块整体跑输恒生指数2.44pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第7位。 　　l行业观点 　　1、创新药：相对高位震荡在所难免，把握真正优质创新资产。年初至今创新药板块表现强势，部分高位个股近期有所震荡，预计主要是资金对BD的强烈预期与实际落地节奏不符导致。我们认为，BD节奏难以把握，但真正优质的项目潜力终将释放，建议从临床数据出发、结合未来竞争格局与商业化想象力，把握兑现度相对更高的资产。建议关注：信达生物、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、石药集团、康诺亚、迈威生物、君实生物、基石药业、乐普生物、荃信生物、微芯生物、映恩生物等。 　　2、CXO：国内创新药景气度基本见底，后续研发需求有望兑现到CRO行业业绩；供给端竞争降价情况也已趋稳，静待未来盈利能力逐渐修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药等。 　　3、化学制剂：看好研发思路明确、资金利用效率高的企业，以及在特定细分赛道单点突破的创新企业。受益标的：恒瑞医药、科伦药业、丽珠集团、一品红、广生堂、京新药业、汇宇制药。 　　4、生物制品：主要关注核心产品放量机会和产品数据或BD预期引发的估值重估机会。受益标的：天坛生物、欧林生物、神州细胞、安科生物、我武生物、甘李药业、特宝生物等。 　　5、医疗器械：总体上我们认为随着反腐边际改善，集采反内卷和设备采购资金逐步落地，医疗器械下半年有望迎来拐点。受益标的：惠泰医疗、微电生理、迈普医学、山外山、奕瑞科技、心脉医疗、南微医学、安杰思、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜。 　　6、医疗服务：看好持续扩张及优质资产注入下市占率提升以及消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业。受益标的：爱尔眼科、固生堂。 　　7、中药：关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长。看好受益集采有望实现较好以价换量的有佐力药业的乌灵胶囊、方盛制药的藤黄健骨片等品种，以上较大单品凭借集采身份加速医院覆盖。以及疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，业绩增速有望恢复。受益标的：佐力药业、方盛制药、以岭药业、贵州三力等。 　　l风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　百利天恒(688506) 　　公司点评 　　百利天恒是布局ADC及多抗的创新药企业。公司核心管线EGFR×HER3双抗ADC iza-bren是潜在的泛肿瘤治疗基石药物，正在国内外进行40余项肿瘤临床，3项全球注册临床及11项中国III期临床。iza-bren末线鼻咽癌适应症推进NDA，2026年有望中国获批上市。iza-bren在多种肿瘤临床中安全性、抗肿瘤活性良好，最常见的≥3级TRAE为血液学毒性，在肺癌、乳腺癌、尿路上皮癌、SCLC、食管癌、胆道癌临床中均显示突破性早期疗效。iza-bren已授权给BMS，近期可触发最高5亿美元付款，后续最高可达71亿美元里程碑款。公司潜在BIC的HER2ADCT-Bren在中美推进9项HER2表达实体瘤III期临床，已在乳腺癌临床展现疗效。2025-2027年，预计公司营收为22.51/23.02/25.85亿元，归母净利润为-5.27/-8.36/-10.04亿元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 　　iza-bren在NSCLC的EGFR突变一线II期临床、EGFR野生型I期临床、经典EGFR突变以外驱动基因变异I期临床初步疗效突出。一线EGFR突变NSCLC中，iza-bren联合奥希替尼组（n=40）治疗ORR为100%，12个月PFS率92.1%，12个月OS率94.8%。经治EGFR野生型NSCLC中（n=26），iza-bren治疗ORR为50.0%，cORR为38.5%，DCR为80.8%，mPFS为6.7个月。非经典EGFR突变的驱动基因变异NSCLC（n=83），iza-bren治疗ORR为46.2%，mPFS为7.0个月。 　　bren在HER2阴性乳腺癌I期临床、尿路上皮癌II期临床、SCLC 　　I期临床、食管鳞癌Ib期临床、胆道癌I期临床初步疗效突出。经治HER2阴性乳腺癌中（n=121），iza-bren治疗ORR为42.1%，mPFS为6.9个月。经治尿路上皮癌中（n=27），iza-bren组ORR为40.7%，6个月PFS率为62.4%。经治/无疗法SCLC（n=58），iza-bren治疗ORR为55.2%，mPFS为4.0个 　　月，mOS为12.0个月。经治食管鳞癌中（n=82），2.5mg/kg iza-bren治疗ORR为39.6%，mPFS为5.4个月，mOS为11.5个月。经治的胆道癌中，2.5mg/kg组（n=21）ORR为28.6%。 　　T-Bren在HER2+、HER2ADC经治的HER2+、HER2低表达的乳腺癌I期临床初步疗效突出。HER2+转移性乳腺癌中(n=45)，T-Bren治疗ORR为88.9%。在以往接受HER2-ADC治疗的乳腺癌（n=16）中，T-Bren治疗ORR为93.8%。经治的HER2低表达转移性乳腺癌（n=53），T-Bren治疗ORR为62.3%。 　　风险提示 　　新药商业化竞争风险。公司面临着来自全球其他制药及生物制药公司的竞争，有多家大型制药及生物制药公司目前营销及销售药物或正在寻求开发用于治疗公司正在开发的具有相同适应症的药物。竞争对手可能比公司更快或更成功地发现、开发或商业化竞争药物，亦或者竞争对手开发及商业化较公司可能开发或商业化的药物更安全、更有效、更方便或更便宜的药物，公司的商业机会可能会大幅减少甚至消失。

　　根据医药魔方数据，2025年上半年，中国License-out交易共计72笔，已超过2024年全年交易数量的一半；交易总金额较2024年全年高出16%，其中单笔金额超过10亿美元的交易达16笔。重磅交易的落地提升了市场对创新药出海的整体信心，也给与了创新药板块的溢价，医药生物行业指数当期PE（TTM）39.77倍；高于5年历史平均估值31.50倍。进入2025年Q3之后，出海趋势延续，但重磅交易较少，叠加美国拟针对中国创新药授权美国企业的提案，市场对创新药出海的顾虑增加。我们认为中国创新药出海，是创新成果持续涌现和创新效率驱动的结果，全球新药研发向中国转移，是产业趋势不可逆转，短期有季节月份的波动，但全年增长的趋势不变。中国创新药出海是MNC对中国研发管线持续筛选，优中选优的过程，并非所有创新企业都能获得机会。2025年上半年，在创新估值修复提升的阶段，国内外的成功交易能带动同靶点管线的估值提升，未来的4季度，我们认为市场会更注重对同靶点的竞争优势对比以及分析对外授权的可能性。 　　2.小核酸药物出海突破，关注降压等慢病方向 　　9月小核酸领域，中国创新药出海实现重要突破。9月3日，舶望制药宣布与诺华达成一项新战略合作协议，双方共同开发多项心血管产品，根据协议，舶望制药授予诺华两款处于早研阶段分子的中国以外权益的选择权，用于治疗重度高甘油三酯血症（sHTG）和混合型血脂异常，同时，舶望制药将获得1.6亿美元的预付款，并可能获得潜在的里程碑和期权付款以及商业销售的分级特许权使用费，总潜在里程碑价值高达52亿美元。9月17日，迈威生物与Aditum Bio Fund3,L.P.宣布成立Kalexo Bio,Inc.，并就心血管领域双靶点siRNA创新药2MW7141达成全球独家授权协议。化学修饰和递送系统是小核酸药物开发的核心，目前国内已有多个创新企业掌握技术，并推进海外的临床研发，治疗领域涉足心血管、代谢性疾病、慢性乙肝、肿瘤等多个治疗方向。降血压、降血脂等慢病方向，患者基数庞大、临床需求长期未被充分满足，商业前景广阔。9月18日阿里拉姆（Alnylam）启动了高血压RNAi疗法Zilebesiran（ALN-AGT0）的首个III期临床试验（ZENITH），而国内企业悦康医药于7月23日美国FDA关于同意小核酸药物YKYY029注射液用于治疗高血压进行临床试验。 　　3.世界肺癌大会，国产ADC数据靓丽 　　2025年9月6日至9日世界肺癌大会（WCLC）上，多项中国创新药临床数据公布，其中ADC的临床数据最为靓丽。在IO与ADC组合领域，复宏汉霖发布创新型PD-L1ADC HLX43治疗晚期/转移性实体瘤的临床I期更新数据，HLX43在免疫&化疗经治的NSCLC人群中展现疗效优势—≥4L的鳞状NSCLC患者中，ORR达28.6%，其中多西他赛经治患者ORR为30%；≥3L的EGFR野生型非鳞状NSCLC患者中，ORR达46.7%，其中2.5mg/kg剂量组疗效更为显著，ORR达60%，对比恒瑞医药的PD-L1ADC，复宏汉霖的HLX43展现更为广谱的，不依赖生物标志物、高效低毒的竞争优势。在双抗ADC领域，百利天恒的管线已处于关键临床数据读出阶段，其自主研发并已授权的Eiza-bren(BL-B01D1GFR×HER3双抗ADC)在WCLC上发布联合奥希替尼治疗局晚期或转移性EGFR突变非小细胞肺癌患者的II期研究结果，所有患者均为最佳应答：ORR100%，cORR95%，PFS率和OS率双双突破：mPFS未达到，12个月PFS率92.1%；mOS未达到，12个月OS率94.8%。从对外授权的角度看，近十年，全球ADC交易数量呈现稳定上升趋势，中国企业License-out获得全球认可，2025年1月，启德医药与Biohaven就偶联平台技术授权达成多靶点创新ADC药物开发合作，创下130亿美元的历史新高。在潜在对外授权的ADC中，EGFR-ADC、B7-H3和EGFR的双抗ADC值得关注。 　　4.胰淀素首个单药减重III期数据读出，中国企业继续追赶 　　9月16日，诺和诺德在欧洲糖尿病研究协会（EASD）大会上公布了在研长效胰淀素类似物（cagrilintide）单药治疗的III期临床数据。有效性方面，治疗68周后，cagrilintide单药实现了11.8%（12.5kg）的平均体重减轻，显著优于安慰剂的2.3%（2.5kg）。安全性方面，cagrilintide耐受性良好，最常见的不良反应为胃肠道反应，且大多为一过性，严重程度为轻度至中度。虽然Cagrilintide的减重效果略低于司美格鲁肽单药，但安全性是其核心优势，试验组中因恶心导致永久停药的比例仅为1.0%，未来对肌肉的影响也会陆续读出。围绕胰淀素类似物的开发，诺和诺德、礼来、罗氏、阿斯利康等MNC均开始布局。国内方面，众生药业、博瑞医药和九源基因等也后续跟进，后续合作值得期待。 　　5.CXO有望逐步恢复，关注3季度订单趋势 　　新冠之后，CXO行业经历了一轮供给端洗牌出清，即使是上市公司，昭衍新药等单季度也经历了较大的业绩波动。随着小企业退出，CXO逐步迎来修复机遇。根据医保魔方数据，2025H1，License-out交易共计72笔，已超过2024年全年交易数量的一半；交易总金额较2024年全年高出16%，其中单笔金额超过10亿美元的交易达16笔。同期，License-out交易的首付款总额首次超过一级市场融资总额，成为Biotech企业资金回笼的重要渠道。在获得资金之后，biotech纷纷加快创新的研发和临床节奏，带动CXO订单恢复。政策方面，2024年7月31日，国家药监局发布《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》，探索实现30个工作日内完成创新药临床试验申请审评审批，缩短药物临床试验启动用时。根据Insight数据库，2025年第一季度共有186款1类新药首次斩获临床批件，其中1月获批数量有51款，2月有32款，3月直接飙升至103款。随着产业复苏的扩大，Q3起行业订单增加将逐步扩大，二线和三线CRO企业也有望获益。普蕊斯发布2025年中报，新签订单额同比增长40.12%，预计后续将扩大人员招聘，CRO业绩恢复的趋势将逐步明确。 　　6.2025年医保谈判和商保创新药目录专家评审结束 　　2025年9月20日，国家医保局公告2025年国家基本医保目录及商保创新药目录调整通过形式审查的申报药品专家评审阶段性结果。预计10月份国家医保局将开始拟谈判/竞价/价格协商企业现场沟通会。根据8月28日医保局发布通过形式审查的目录，基本医保目录535个通过形式审查，其中目录外311个、目录内224个；商保创新药目录121个通过形式审查，其中同时申报基本医保目录和商保创新药目录的有79个。2025年是商保目录制定的首年，其最终目录品种范围和落实报销幅度对参与谈判企业影响较大。从审核通过121个药品来看，孤儿药、进口PD-1/L-1是通过审核进入程序的主要品种，部分品种继通过了医保目录的审核，也通过了商保创新药目录的的审核。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注IO+ADC的升级，PD-1三抗，推荐【上海谊众】、【汇宇制药】，关注【基石药业】，ADC的授权，关注【复宏汉霖】、【石药集团】。 　　2）CXO受益于创新环境好转和订单恢复增长，推荐【百诚医药】、【凯莱英】、【普蕊斯】、【维亚生物】，关注【昭衍新药】、【益诺思】。 　　3）小核酸和基因治疗技术持续突破，推荐【西藏药业】，关注小核酸药物研发的，推荐【悦康医药】、关注【阳光诺和】、【迈威生物】。 　　4）关注免疫方向，银屑病领域市场空间大，出海趋势值得关注，推荐【益方生物】，关注【荃信生物-B】、【诺诚健华】、【丽珠集团】。 　　5）TCE技术平台迭代升级和出海机会，关注【维立志博】、【德琪医药】、【和铂医药】、【先声药业】。 　　6）CAR-T方向，新靶点、实体瘤和体内CAR-T方向的技术突破，推荐【安科生物】，关注【科济药业】。 　　7）商保创新药目录和2025年版医保目录谈判，关注【北海康成】。 　　8）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。9）减重方向，关注国产GLP-1的差异化研发布局，推荐【众生药业】，关注【联邦制药】。 　　10）医疗器械领域，PEEK材料和液态硅胶在人形机器人方向的应用拓展，推荐【美好医疗】。 　　重点关注公司及盈利预测 　　2025-09-21EPS PE公司代码名称投资评级 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年9月18日，医药板块涨跌幅-0.50%，跑赢沪深300指数0.66pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，医药流通(+1.65%)、其他生物制品（+0.57%)、血液制品(-0.74%)表现居前，医院（-2.45%）、体外诊断(-1.50%)、医疗研发外包（-1.47%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为迈威生物(+13.21%)、中国医药（+10.05%)、楚天科技(+9.33%)；跌幅榜前3位为南模生物（-5.93%)、翔宇医疗（-4.81%）、创新医疗(-4.75%)。 　　行业要闻： 　　近日，礼来宣布，公司在研小分子Orforglipron在ACHIEVE-3临床3期试验当中达到主要和所有关键次要终点，与活性对照药物相较在糖化血红蛋白（A1C）与体重方面带来更大改善。Orforglipron是一种在研、每日一次的小分子口服GLP-1受体激动剂，可在全天任何时间服用，无需饮食或饮水方面的限制，预计在2026年递交治疗2型糖尿病的上市申请。 　　（来源：礼来，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，公司向18名特定发行对象发行股票，发行数量11,873,817股，发行价为317.00元/股，募集资金总额为3,763,999,989.00元，募集资金将用于创新药研发项目。 　　通化东宝（600867）：公司发布公告，公司将对77人实施员工持股计划，拟受让的股票数量不超过1107.782万股，约占总股本的0.566%，受让价格为4.29元/股，解锁期共分为3期，比例为30%、40%、30%，业绩考核目标以2024年为基数：1）若2025-2027年营收增速大于等于40%、60%、80%或扣非净利润大于等于5、7、9亿元，则解锁比例为100%，2）若2025-2027年营收增速小于32%、48%、64%且扣非净利润小于4、5.6、7.2亿元，则解锁比例为0%，3）其余情况下解锁比例为实际营收增速或扣非净利润与目标值的比值中的较大者。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司上海恒瑞的注射用SHR-1501被国家药监局药审中心纳入拟突破性治疗品种公示名单，联合卡介苗（BCG）用于BCG无应答的非肌层浸润性原位癌（CIS）患者。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司广东恒瑞近日收到国家药监局核准签发关于SHR-1139注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展适应症为溃疡性结肠炎的临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　在手订单的高增长，头部CDMO公司的业绩有望持续恢复和验证。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药、药明康德等。 　　器械板块有望迎来“政策优化+景气回升+业绩复苏”下的估值修复机会。25年以来医疗设备招投标持续回暖，随着库存逐步消耗，部分企业25Q3业绩有望反转。高值耗材过往受集采和关税影响压制业绩和估值，集采反内卷和关税缓和背景下估值修复机会大，出海潜力足。体外诊断受医保控费政策冲击较大，集采有望加速进口替代和龙头集中。家用器械中的热门单品国内市场规模快速提升，国产龙头出海布局方兴未艾，业绩呈加速复苏态势。推荐关注：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业、艾德生物、华大智造、福瑞股份、鱼跃医疗。 　　投资策略：创新药产业链景气度高，器械板块有望估值修复。2025年9月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学、鱼跃医疗；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、药明合联、爱康医疗、固生堂。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资摘要 　　财报总结：2025H1A股医药行业营收、利润同比小幅下滑，创新药及产业链景气度较高。上半年A股医药行业上市公司实现营业收入12838.3亿元，同比下降2.6%；归母净利润1135.1亿元，同比下降6.0%，创新药板块上半年实现营业收入303.6亿元（+9.6%）（上年同期有百利天恒大额授权的高基数），归母净利润-20.3亿元，收入端仍有较快增长；CXO板块上半年实现营业收入451.2亿元（+12.6%），归母净利润112.8亿元（+61.3%），业绩迅速回暖；疫苗、ICL、IVD等板块表现持续低迷。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药业务受益集采规则优化。CXO板块业绩迅速回暖，地缘政治的对股价的影响已经较为充分地体现，伴随着新签订单、在手订单的高增长，头部CDMO公司的业绩有望持续恢复和验证。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药、药明康德等。 　　器械板块有望迎来“政策优化+景气回升+业绩复苏”下的估值修复机会。25年以来医疗设备招投标持续回暖，随着库存逐步消耗，部分企业25Q3业绩有望反转。高值耗材过往受集采和关税影响压制业绩和估值，集采反内卷和关税缓和背景下估值修复机会大，出海潜力足。体外诊断受医保控费政策冲击较大，集采有望加速进口替代和龙头集中。家用器械中的热门单品国内市场规模快速提升，国产龙头出海布局方兴未艾，业绩呈加速复苏态势。推荐关注：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业、艾德生物、 　　华大智造、福瑞股份、鱼跃医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。