研究目的与摘要 　　中国湿疹外用制剂市场正呈现出两大特征：一方面，患者“消费者化”趋势日益显著，对兼顾疗效与安全的创新方案需求迫切；另一方面，市场充斥着大量非法添加激素的“消/妆字号”产品，其虚假宣传正构成严重的公众健康威胁。本白皮书旨在深入剖析此乱象，通过对全品类产品的系统评估，强调“国药准字”批号是唯一能确保安全有效的治疗方案。在此标准下，以泽立美本维莫德乳膏为代表的非激素创新药，因其卓越疗效及安全性，不仅是当下患者的理想选择，也代表未来市场的发展方向。 　　01非激素创新药突破传统药物疗效与安全的矛盾，正引领湿疹治疗市场升级 　　市场需求与治疗方案正同步升级，传统激素疗法因副作用及患者的“激素恐惧”而受限；与此同时，医药消费“消费者化”趋势兴起，患者主动寻求更安全、高效的治疗方案。在此背景下，兼具强效与高安全性的非激素类创新药（如泽立美本维莫德乳膏）正成为市场增长的核心驱动力。 　　02湿疹患者购药首要关注成分安全与品牌口碑，湿疹药剂消费者化趋势加速 　　患者购药决策的核心诉求是安全。调研显示，成分安全与品牌口碑是影响购买意愿的首要因素，而使用后满意度则取决于无不良反应和成分透明。这一安全为先的心智，促使患者主动规避风险，并向线上化、品牌化的正规渠道迁移。 　　03市场存在大量“消/妆字号”产品涉及虚假宣传，给消费者带来安全隐患 　　湿疹外用制剂市场乱象丛生，核心问题在于“监管套利”与“营销欺诈”。不法商家利用“消字号”、“妆字号”等审批漏洞，非法添加超标激素，再通过“碰瓷”真药、伪造口碑等欺骗性营销手段，将高风险产品包装成“纯天然”、“无激素”的“神药”，严重危害消费者尤其是婴幼儿的健康。 　　04认准“国药准字”既是安全治疗的保障，也是强监管下市场的必然趋势 　　规避风险、确保疗效的根本在于认准“国药准字”批号。这是唯一经过严格临床验证、能合法治疗湿疹的产品类别。随着国家监管趋严与患者健康素养提升，不合规产品将被加速清退，市场将向以创新药为代表的合规“国药准字”产品高度集中。

　　9月10日《纽约时报》发文，一项草拟的行政令将限制美国制药企业从中国企业授权获得新药。根据医药魔方数据，2025年上半年，全球医药交易数量达456笔，同比增长32%；首付款总额达118亿美元，同比激增136%；交易总金额高达1304亿美元，同比增长58%，其中交易数量的45%流向了美国企业。市场担心该提案被通过，中国创新药研发会经历类似半导体行业的政策打压。我们认为中国创新药出海，首先是海外MNC与中国创新药企业共同分享创新成果，而且MNC依靠市场进入壁垒获得创新大部分利润，中国创新药为MNC提供了高效快速低成本研发管线，是效率促成双方的紧密合作。中国创新出海的持续增长，是创新成果持续涌现和创新效率驱动的结果，全球新药研发向中国转移，是产业趋势不可逆转。医药生物行业指数最近一月（2025/8/12-2025/9/12）涨幅为3.32%，跑输沪深300指数5.81个百分点，短期创新药板块处于BD的空窗期，估值波动加剧。从2025年初至8月31日，创新药指数累计涨幅56.38%，已经基本反映了创新趋势的趋势，后续阶段会更注重出海为企业价值提升的边际以及里程碑等持续兑现。中国创新药出海是MNC对中国研发管线持续筛选，优中选优的过程，并非所有创新企业都能获得机会。2025年上半年，在创新估值修复提升的阶段，国内外的成功交易能带动同靶点管线的估值提升，未来的4季度，我们认为市场会更注重对同靶点的竞争优势对比以及分析对外授权的可能性。 　　2.世界肺癌大会，国产ADC数据靓丽 　　2025年9月6日至9日世界肺癌大会（WCLC）上，多项中国创新药临床数据公布，其中ADC的临床数据最为靓丽。在IO与ADC组合领域，复宏汉霖发布创新型PD-L1ADC HLX43治疗晚期/转移性实体瘤的临床I期更新数据，HLX43在免疫&化疗经治的NSCLC人群中展现疗效优势—≥4L的鳞状NSCLC患者中，ORR达28.6%，其中多西他赛经治患者ORR为30%；≥3L的EGFR野生型非鳞状NSCLC患者中，ORR达46.7%，其中2.5mg/kg剂量组疗效更为显著，ORR达60%，对比恒瑞医药的PD-L1ADC，复宏汉霖的HLX43展现更为广谱的，不依赖生物标志物、高效低毒的竞争优势。在双抗ADC领域，百利天恒的管线已处于关键临床数据读出阶段，其自主研发并已授权的Eiza-bren(BL-B01D1GFR×HER3双抗ADC)在WCLC上发布联合奥希替尼治疗局晚期或转移性EGFR突变非小细胞肺癌患者的II期研究结果，所有患者均为最佳应答：ORR100%，cORR95%，PFS率和OS率双双突破：mPFS未达到，12个月PFS率92.1%；mOS未达到，12个月OS率94.8%。从对外授权的角度看，近十年，全球ADC交易数量呈现稳定上升趋势，中国企业License-out获得全球认可，2025年1月，启德医药与Biohaven就偶联平台技术授权达成多靶点创新ADC药物开发合作，创下130亿美元的历史新高。在潜在对外授权的ADC中，EGFR-ADC、B7-H3和EGFR的双抗ADC值得关注。 　　3.关注小核酸药物出海，创新递送系统革新带来新市场机遇 　　9月3日，舶望制药宣布与诺华达成一项新战略合作协议，双方共同开发多项心血管产品，根据协议，舶望制药授予诺华两款处于早研阶段分子的中国以外权益的选择权，用于治疗重度高甘油三酯血症（sHTG）和混合型血脂异常，同时，舶望制药将获得1.6亿美元的预付款，并可能获得潜在的里程碑和期权付款以及商业销售的分级特许权使用费，总潜在里程碑价值高达52亿美元。化学修饰和递送系统是小核酸药物开发的核心，目前国内已有多个创新企业掌握技术，并推进海外的临床研发，治疗领域涉足心血管、代谢性疾病、慢性乙肝、肿瘤等多个治疗方向。从递送载体来看，GalNAc技术的肝内递送成熟应用，临床进度最快，但局限性在于治疗靶点限制，未来肝外递送载体的研发将进一步拓宽小核酸的治疗领域。 　　4.CXO有望逐步恢复，关注3季度订单趋势 　　新冠之后，CXO行业经历了一轮供给端洗牌出清，即使是上市公司，昭衍新药等单季度也经历了较大的业绩波动。随着小企业退出，CXO逐步迎来修复机遇。根据医保魔方数据，2025H1，License-out交易共计72笔，已超过2024年全年交易数量的一半；交易总金额较2024年全年高出16%，其中单笔金额超过10亿美元的交易达16笔。同期，License-out交易的首付款总额首次超过一级市场融资总额，成为Biotech企业资金回笼的重要渠道。在获得资金之后，biotech纷纷加快创新的研发和临床节奏，带动CXO订单恢复。政策方面，2024年7月31日，国家药监局发布《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》，探索实现30个工作日内完成创新药临床试验申请审评审批，缩短药物临床试验启动用时。根据Insight数据库，2025年第一季度共有186款1类新药首次斩获临床批件，其中1月获批数量有51款，2月有32款，3月直接飙升至103款。随着产业复苏的扩大，Q3起行业订单增加将逐步扩大，二线和三线CRO企业也有望获益。普蕊斯发布2025年中报，新签订单额同比增长40.12%，预计后续将扩大人员招聘，CRO业绩恢复的趋势将逐步明确。 　　5.2025年医保谈判和商保创新药目录工作启动，关注孤儿药和突破性治疗品种 　　2025年8月12日，国家医保局发布通过初步形式审查的2025年医保药品目录和商业健康保险创新药品目录，形式审查后，后续经过专家评审、谈判竞价/价格协商等环节才正式发布确定。根据国家医保局解读，国家医保局共收到商保创新药目录申报信息141份，涉及药品通用名141个，经初步审核，121个药品通用名通过形式审查。2025年是商保目录制定的首年，其最终目录品种范围和落实报销幅度对参与谈判企业影响较大。从审核通过121个药品来看，孤儿药、进口PD-1/L-1是通过审核进入程序的主要品种，部分品种继通过了医保目录的审核，也通过了商保创新药目录的的审核。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注IO+ADC的升级，PD-1三抗，推荐【上海谊众】、【汇宇制药】，关注【基石药业】，ADC的授权，关注【复宏汉霖】、【石药集团】。 　　2）CXO受益于创新环境好转和订单恢复增长，推荐【百诚医药】、【凯莱英】、【普蕊斯】，关注【维亚生物】、【昭衍新药】、【益诺思】。 　　3）小核酸和基因治疗技术持续突破，推荐【西藏药业】，关注小核酸药物研发的，推荐【悦康医药】、关注【阳光诺和】。 　　4）关注免疫方向，银屑病领域市场空间大，出海趋势值得关注，推荐【益方生物】，关注【荃信生物-B】、【诺诚健华】、【丽珠集团】。 　　5）TCE技术平台迭代升级和出海机会，关注【维立志博】、【德琪医药】、【和铂医药】、【先声药业】。 　　6）CAR-T方向，新靶点、实体瘤和体内CAR-T方向的技术突破，推荐【安科生物】，关注【科济药业】。 　　7）商保创新药目录和2025年版医保目录谈判，关注【北海康成】。 　　8）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。9）减重方向，关注国产GLP-1的差异化研发布局，推荐【众生药业】，关注【联邦制药】。 　　10）医疗器械领域，PEEK材料和液态硅胶在人形机器人方向的应用拓展，推荐【美好医疗】。 　　重点关注公司及盈利预测 　　2025-09-15EPS PE公司代码名称投资评级 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为1.03%，在申万31个一级行业中位居第12，跑赢沪深300指数（0.56%）。从子行业来看，其他生物制品、医疗研发外包涨幅居前，涨幅分别为4.17%、3.64%；中药、医院跌幅居前，跌幅分别为1.36%、1.23%。 　　估值方面，截至2025年9月12日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为31.79x（上期末为31.41x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（58.69x）、医院（41.68x）、医疗设备（41.07x），中位数为33.82x，医药流通（14.08x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有48家上市公司的股东净减持36.86亿元。其中，6家增持4.06亿元，42家减持40.92亿元。 　　重要行业资讯： 　　NMPA：优化创新药临床试验审评审批有关事项 　　赛诺菲：特瑞可®获NMPA批准上市，为全球首款延缓1型糖尿病进展的创新药物 　　特朗普政府：拟对中国药品实施严格限制 　　贝达药业：筹划发行H股股票并在香港联交所上市 　　默克：放弃英国10亿英镑研发中心项目，终止在英所有研发业务 　　投资建议： 　　近期学术会议与行业动态彰显中国创新药研发实力与国际化韧性。2025年WCLC大会上，多家中国企业于肺癌、乳腺癌等高发癌种领域展示出达到国际水平的临床数据，验证了其创新药物的疗效与安全性。同期CSCO年会更新多项肿瘤诊疗指南，多款重磅创新药数据集中发布，进一步夯实了国内创新药的学术基础与临床应用前景。尽管外部环境存在不确定性，如美国可能加强对中国创新药及临床数据的审查，短期或带来跨境合作波动，但考虑到政策落地周期有限、跨国企业长期战略调整意愿不强，实际影响可控。综上，虽全球政策扰动加剧短期波动，中国创新药长期逻辑未变。建议投资者关注：1）具备差异化优势的创新管线，尤其在肿瘤、自免和代谢疾病等领域；2）具备国际标准临床与数据能力的企业；3）拥有成熟License-out能力及全球合作资源的企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了原料药板块的半年报情况。 　　Q2原料药板块营收同比略降，利润在高基数下下滑13%。原料药板块共选取了32家公司，2025年H1，板块实现营业收入588.70亿元，同比-2.88%，归母净利润86.97亿元，同比+1.73%，扣非净利润84.03亿元，同比+8.46%。分季度来看，2025年Q1，营收同比基本持平，环比增长5.77%，归母净利润及扣非净利润同比均实现快速增长，环比分别大幅增长91.12%和81.95%。Q1原料药企业出货量逐步恢复，毛利率同比提升1.76pct，同时降本增效持续推进，期间费用率同比下降0.81pct，此外，2024Q4多家公司计提资产减值损失，2025年Q1减值影响大幅减弱。2025年Q2，在上年同期高基数的基础上，营收小幅下滑5%，归母净利润下滑13%，扣非净利润基本持平，主要原因是：①市场竞争仍旧较为激烈，沙坦、头孢、青霉素类等部分产品价格同比仍有一定幅度下滑；②板块在建工程陆续转固，折旧费用增加，同时企业加大研发及营销投入，研发及销售费用增加，期间费用率同比提升1.30pct；③板块资产减值损失同比增长20.43%。 　　规模效应持续释放，Q2毛利率同环比进一步提升。2025年H1，原料药板块毛利率为38.73%，同比+1.92pct，净利率为14.77%，同比+0.67pct。分季度来看，Q1板块毛利率为38.14%，同比+1.76pct，净利率为15.41%，同比+2.63pct，环比+7.06pct，净利率同比提升主要原因是期间费用率同比-0.81pct，环比大幅改善的主要原因是减值影响大幅减弱，2024年Q4板块资产减值为12.75亿元，而2025年Q1仅为1.56亿元。Q2，板块毛利率为39.31%，同比+2.10pct，环比+1.17pct，净利率为14.04%，同比-1.48pct，环比-1.37pct。毛利率提升的主要原因是存量产品去库存结束，新产品逐渐放量，原料药企业产品销量持续增长，产能利用率提升，规模效应持续释放。净利率同比下降的主要原因是期间费用率同比提升1.30pct，板块在建工程陆续转固，折旧费用增加，同时企业加大研发及营销投入，研发及销售费用增加，除此之外，Q2板块资产减值为4.00亿元，同比增加6,788.13万元，增长20.43%。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌0.36%，跑输沪深300指数1.75pct。板块内部来看，子板块中体外诊断、医疗设备、医疗耗材表现相对较好，创新药、仿制药、血制品则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是布局创新药及相关产业链标的的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年9月第二周，陆港两地创新药板块共计23个股上涨，84个股下跌。其中涨幅前三为圣诺医药-B（+32%）、荃信生物-B（+24.11%）、康宁杰瑞制药-B（+20.43%）。跌幅前三为基石药业-B（-18.9%）、来凯医药-B（-18.12%）、歌礼制药-B（-16.93%）。 　　本周A股创新药板块下跌4.13%，跑输沪深300指数5.51pp，生物医药下跌0.07%。近6个月(181个自然日，后同)A股创新药累计上涨45.4%，跑赢沪深300指数32.54pp，生物医药累计上涨20.95%。 　　本周港股创新药板块下跌2.76%，跑输恒生指数6.58pp，恒生医疗保健上涨-1.43%。近6个月港股创新药累计上涨130.58%，跑赢恒生指数120.45pp，恒生医疗保健累计上涨60.15%。 　　本周XBI指数下跌1.44%，近6个月XBI指数累计上涨7.92%。 　　国内重点创新药进展 　　9月国内3个创新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　9月美国2款NDA获批上市。本周美国2款NDA获批上市。9月欧洲1款创新药获批上市，本周欧洲1款创新药获批上市。本周日本无创新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成8起重点交易，披露金额的重点交易有2起。Servier与KaerusBioscience签订协议，交易金额为4.5亿美元；Idience与JSC Lancet、Quadri签订协议，交易金额为5千万美元。 　　风险提示：药品研发进程不及预期的风险、药品临床结果不及预期的风险等。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（9月8日-9月12日）医药生物板块收跌0.36%，跑输Wind全A（2.12%）和沪深300（1.38%）。从板块来看，医疗设备（3.02%）、体外诊断（2.0%）和医药流通（1.44%）涨幅居前，化学制剂（-2.83%）、原料药（-1.06%）和血液制品（-0.72%）跌幅居前。从个股来看，振德医疗（41.3%）、浩欧博（28.0%）和济民健康（25.9%）涨幅居前，悦康药业（-18.4%）、迈威生物-U（-14.4%）和易瑞生物（-14.0%）跌幅居前。 　　国内生物医药底层创新有望加速。9月12日，国务院常务会议审议通过《生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例（草案）》。会议指出，要推动我国生物医学技术创新发展，加快技术研发和成果转化应用，促进生物医药产业提质升级，着力塑造发展新优势。推动生物医学新技术临床研究与转化应用规范有序进行事关医学进步和患者安全。要坚持发展和安全并重，依法规范临床研究，保障临床应用质量安全，有效防范各类风险，确保创新成果更好增进人民健康福祉。我们认为生物医药新技术是底层创新，新技术监管层面出台条例，把开展临床研究的机构限定在有资质要求、设备保障和制度保证的三甲医院。条例把风险较低的二类新技术审批下放省级，在合规安全的范围内，审批更加灵活，加速临床转化应用。看好布局国内生物医学新技术方向的医药公司，看好基因编辑、细胞治疗、干细胞等方向加速发展。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期； 　　行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　报告摘要 　　收入保持稳定增长，利润同比快速提升。2025年上半年，CXO板块实现营业收入470.96亿元，同比增长13.25%，实现归母净利117.43亿元，同比增长61.19%，收入保持稳定增长，利润端同比快速增长，主要与CXO行业逐步复苏、运行效率提升、降本增效有关；2025年第二季度，CXO板块实现营业收入247.50亿，同比增长13.95%，实现归母净利66.74亿元，同比增长52.26%，收入端实现稳健增长，利润端同比快速提升，板块业绩已企稳并逐步向好，回暖趋势明确。 　　2025H1人均单产提升，固定资产周转率小幅增长。2025年上半年人效同比提升，其中人均创收为41.11万元，同比增长12.62%，人均创利为11.40万元，同比增长52.41%，主要原因是行业复苏以及运营效率提升，收入、利润端的增速快于员工总数的增速；2025年上半年，固定资产周转率为1.00次，同比增长7.03%，主要原因是行业逐步复苏以及运营效率提升，短期内收入增速快于固定资产增速。 　　需求企稳订单回升，产能建设节奏放缓。需求端：2025年上半年合同负债和预收账款分别为75.49亿元，同比增长3.71%，行业需求基本企稳，订单略有回升。供给端：产能建设小幅增长，员工总数略有增加，2025年上半年固定资产为472.74亿元，同比增长5.81%，在建工程为158.10亿元，同比增长7.69%；此外，截至2025H1，板块员工总数为94606人，同比增加2.50%。 　　投资建议：资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：根据CME美联储观察，2025年9月美联储降息25个基点的概率为90%，50个基点的概率为10%，2025年10月累计降息25个基点的概率为20.7%，累计降息50个基点的概率为71.6%，累计降息75个基点的概率为7.7%，未来随着美联储降息进程的逐步推进，市场流动性整体有望逐步宽松。基本面：1）A+H股创新药企市值大幅提升，有望带动本土投融资好转。国内A+H股创新药指数持续上涨，创新药板块交投活跃，赚钱效应明显，创新药二级市场的好转有望带动一级市场投融资回暖；2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面，我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面，我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续向好的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）、毕得医药（688073）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等，4）新签订单超预期的公司，如：普蕊斯（301257）。 　　风险提示：美联储利率政策不及预期、投融资回暖不及预期、中美关系及地缘政治、市场竞争加剧、汇率波动等。

　　东南亚的卫生系统正面临需求上升、资源受限和成本轨迹不可持续的完美风暴。几种宏观趋势正在汇集，造成这种压力：人口结构变化、城市化和慢性病负担。人工智能（AI），特别是自主型AI，有潜力极大地提高医疗保健效率、准确性和个性化。本白皮书探讨了AI采用的紧迫性、现实世界的用例以及针对医疗保健领导者的战略建议。

　　本周行业观点1：2025年8月PPI环比持平，本轮PPI同比增速拐点或确认2025年8月PPI环比持平，本轮PPI同比增速拐点或确认。根据国家统计局数据，2025年8月国内PPI同比同比-2.9%，前值-3.6%；环比0%，前值-0.2%，年内PPI首次环比脱离负值。7月1日中央财经委会议召开后，“反内卷”政策推动煤炭、钢材、光伏、锂电产业链等相关行业的价格显著回升；7月30日中共中央政治局会议指出要纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化，依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为，持续利好相关行业供给过剩情况改善；叠加2024年同期对比基数走低，2025年8月PPI同比跌幅降低0.7pcts，PPI同比增速拐点初现。我们认为，未来伴随“反内卷”政策持续发酵，国内化工行业作为上游行业或将快速响应落后产能出清及优化市场竞争秩序等政策，先行扭转供求失衡格局，行业内企业盈利能力或将逐步修复。 　　本周行业观点2：环氧氯丙烷供给偏紧，价格上行 　　据百川盈孚数据，截止到9月11日，环氧氯丙烷市场均价为13000元/吨，较上周（9月4日）市场均价上涨800元/吨，涨幅为6.56%。当前浙江、福建、湖北地区有环氧氯丙烷厂家停车中，河北及广西地区个别前期停车检修装置恢复运行，但对市场影响不大，本周环氧氯丙烷市场货源供应仍处于偏紧状态，利好企业出货。预计未来环氧氯丙烷成本上涨，环氧氯丙烷价格上调，利润有提升表现。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17779/14929/13585元/吨，环比分别-71/-143/-702元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4533/2683/2716元/吨，环比分别-51/-122/-220元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1302/4259/495/4266元/吨，环比分别 　　8/+12/+0/+15元/吨。②本周聚乙烯均价为7707元/吨，环比-61元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1122/1866/-125元/吨，环比分别-57/-40/-46元/吨。③本周聚丙烯均价为6800元/吨，环比-50元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-330/1463/-352元/吨，环比分别-37/-33/-40元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2129/1707/3982/2287元/吨，环比分别-10/-25/-154/+48元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为179/13/-193/25元/吨，环比分别-9/-31/-90/+5元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。