国内民航SAF第二阶段试点启动，常态化掺混加注的共识已经达成 　　据全球航空节能减排公众号，自2025年3月19日起，北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的所有国内航班将常态化加注掺混1%的SAF燃油，期待2025年三季度第三阶段试点全国省会机场大范围试点。据金联创能源公众号，2025年早些时候获悉民航局曾召开第二阶段SAF试点工作的闭门会议，尽管市场反馈在掺混比例等方面仍然存在分歧，但常态化掺混加注的共识已经达成。国际民航组织要求成员国在2027年起强制推行SAF掺混政策，我国作为国际民航组织的成员，届时或将推出相关SAF掺混政策，从而打开国内SAF需求空间。换言之，我国分阶段的SAF加注试点测试也是为后续SAF掺混政策落地提供支撑。 　　欧盟、英国强制掺混政策逐步推行，SAF价格有望稳步向上 　　2025年，欧盟、英国正式推行2%的SAF掺混政策，并规划逐步提高SAF掺混比例，其中欧盟规划在2030、2050分别达到6%、70%；英国规划在2030年达到10%、2040年达到22%。我们预计2025年欧盟、英国对SAF的需求量在160万吨左右。2025年以来，SAF价格持续下降主要是由于欧盟对SAF掺混比例的考核以年度为单位，短期需求增速较慢。据隆众资讯数据，2025年3月19日，生物航煤欧洲FOB价格为1,748美元/吨，较2024年4月初2,476美元/吨的价格下降29.41%。而欧盟罚款细则较为严格，对航空燃料供应商罚款=2×[每吨SAF或合成航空燃料价格与常规煤油价格差额的年平均值]×不符合最低配额的航空燃料数量；对飞机运营商罚款=2×每年航空燃料平均价格×年未装罐数量。我们预计欧盟、英国对SAF的掺混政策将稳步推行，后续SAF需求将稳步增加，进而有望带动SAF价格稳步提高。 　　理论上SAF盈利能力较强，国内具有SAF及UCO生产能力的企业或受益 　　据EASA测算数据，2023年欧洲采用HEFA工艺生产SAF的成本估计为1,770欧元/吨，而SAF的平均价格2,768欧元/吨，单吨净利润接近1,000欧元/吨。截至2025年2月7日，国内SAF单吨净利润约714元/吨，其中UCO成本占SAF完全成本的78%；2024年5月以来，我国连续化SAF生产装置具有盈利空间。但国内SAF装置订单不足，实现连续化生产的装置较少，整体盈利能力较低。待欧洲、英国等地对SAF需求稳定增加，或将提高我国SAF生产企业盈利能力。此外我国UCO具有较强碳减排属性，未来随着其下游SAF、生物柴油需求增加，而其自身新增产能受限，未来景气度也将高增。因此，我们认为国内具有SAF及UCO生产能力的企业有望受益。受益标的：【SAF】嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保、卓越新能等；【UCO】山高环能、朗坤环境等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

　　本期内容提要: 　　上市公司业绩边际向好，生命科学上游供需关系改善。 　　生命科学上游是指服务于生命科学行业的上游产业，根据产品或服务类型不同，可以分为试剂、耗材、设备以及配套服务等。生命科学上游由众多小而美的细分赛道组成，虽然细分赛道的天花板比较小，但是无论是全球市场还是国内市场，景气度相对较高，竞争格局相对清晰，国产企业市场份额相对较低，同时存在进口替代和出海等市场机遇。2019年以来，随着生命科学上游产业链的高速发展，有一批优质国产公司快速成长，借助资本市场IPO窗口期实现上市。我们认为，供需格局的变化是行业景气度的前瞻指标，2020年以来新冠相关需求的出现加速行业发展，同时也导致行业供需关系出现错配。截至2025年2月28日，根据我们不完全统计，大部分生命科学上游公司均已经发布2024年业绩预告/快报，我们发现景气度呈现分化趋势，部分上市公司业绩已经明显边际向好，我们认为这是行业层面供需关系改善的信号，不同细分赛道正处于不同节奏、不同程度的弱复苏过程中。 　　需求端：工业市场波动较大，海外市场率先复苏。 　　生命科学上游行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和下游需求高度相关。生命科学上游可以同时服务科研客户和工业客户两部分：科研客户是指从事基础科学研究的高等院校和科研院所，工业客户是指从事生命科学研究的各类企业。科研客户的市场需求和国家科研经费投入密切相关，近年来国内研究与试验发展（R&D）经费保持平稳增长，2024年中国研究与试验发展（R&D）经费投入为3.6万亿元，同比增长8.3%，其中，2024年中国基础研究经费支出为2,497亿元，同比增长10.5%。考虑到科研市场需求相对平稳，工业市场需求的波动成为影响生命科学上游景气度的关键因素，其中生物医药行业是下游重要应用方向，而创新药投融资是跟踪生物医药研发需求景气度的前瞻指标。 　　1）海外市场：根据医药魔方统计，2024年海外创新药融资金额达到531亿美元，同比增长约25%；2024年海外创新药融资数据达到880例，同比增长约5%。我们认为，海外创新药投融资数据的复苏，有望带动海外工业客户研发和生产需求快速修复，进一步带动生命科学上游需求恢复增长。考虑到海外市场需求已经明显改善，生命科学上游公司纷纷加强出海布局，将国际化作为重点战略，海外业务增速显著高于国内业务增速，海外收入占比显著提升。 　　2）国内市场：根据医药魔方统计，2024年国内创新药融资金额达到65亿美元，同比下滑约43%；国内创新药融资案例数量达到431例，同比下滑约24%。国内创新药融资持续低迷，导致工业市场有效需求不足，对生命科学上游公司业绩造成冲击。2024年以来国内对于创新药行业的支持政策不断落地，有望带动一级市场投融资复苏，成为国内需求复苏的关键影响因素。 　　供给侧：并购整合正当时，AI赋能值得期待。 　　1）从一级市场来看，2022年以来，根据我们不完全统计，有10余家生命科学上游公司冲击IPO失败，业务范围涵盖生物试剂、诊断原料、培养基、分子砌块、一次性产品、实验耗材等众多细分领域。2021-2022年期间生命科学上游一级市场投融资火热，不少明星项目拿到大额融资，我们认为，一级市场融资金额通常用于企业扩张，有可能是导致行业竞争进一步加剧的重要原因。2023-2024年期间生命科学上游一级市场项目融资案例大幅减少，尤其是2024年几乎降至冰点，行业竞争格局逐步回归理性。 　　2）从二级市场来看，上市公司IPO募集资金充裕，具备持续扩张的资本开支能力，2023年以来扩张速度明显放缓，员工数量同比缩减，三项期间费用得到有效控制。截至2024年三季报，生命科学上游有多家上市公司现金储备（货币资金+交易性金融资产）超过10亿元，丰富的现金储备是并购的底气，大部分上市公司对于外延并购保持积极态度。行业进入存量整合时代，并购正当时，根据我们不完全统计，2024年以来，毕得医药、奥浦迈、阿拉丁、泰坦科技等上市公司均有并购交易落地。 　　3）特别催化：2025年2月以来人工智能（AI）成为市场关注的热点，我们发现伴随AI工具的赋能，生命科学上游产业链正在发生重大变革。一方面，AI工具在蛋白质结构预测等方面具备较强优势，可以辅助用于新产品的开发；另一方面，生命科学上游公司沉淀大量研发和生产数据，可以用于垂类大模型的训练。 　　建议关注： 　　1）百普赛斯：全球化布局的重组蛋白龙头，业绩边际改善； 　　2）皓元医药：从前端到后端完整布局，盈利能力具备改善空间；3）毕得医药：分子砌块龙头，并购有望增厚业绩； 　　4）阿拉丁：科研试剂龙头，成功并购源叶生物； 　　5）海尔生物：以低温存储系统为特色，应用场景具备较强延展性；6）纳微科技：以填料为主业的微球材料龙头，业绩边际改善显著；7）药康生物：模式动物龙头，盈利能力有望改善； 　　8）昊帆生物：多肽合成试剂龙头，新产能陆续投入使用； 　　9）诺唯赞：以酶为特色的生物试剂龙头，积极开拓国际市场；10）奥浦迈：培养基龙头，管线商业化有望加速兑现； 　　风险因素：投融资改善不及预期；行业竞争加剧和价格战；行业并购整合不及预期；地缘政治和关税风险等；医疗行业政策变动风险。

　　复星医药(600196) 　　摘要： 　　复星医药（股票代码：600196.SH，02196.HK）成立于1994年，是植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，直接运营的业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖到医药商业领域。 　　制药：布局广泛，市场空间大，在研管线潜力可观 　　2023年，公司创新品种及核心品种超20款，制药业务销售额过亿的制剂/系列共50个，较2022年净增加3个，其中超过10亿元的品种包括曲妥珠单抗、利妥昔单抗、斯鲁利单抗及肝素系列制剂、5-10亿的品种包括马来酸阿伐曲泊帕片、青蒿琥酯等抗疟系列、阿兹夫定片、非布司他片，3-5亿的品种共8款、1-3亿的品种共34款。在研管线方面，目前在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免、疫苗领域均有布局，其中HLX-10（PD-1）、HLX22（HER2单抗）、HLX-43（PD-L1ADC）等品种均有较大潜力。 　　医疗器械：剔除新冠业务后恢复增长，拥有多款高端器械品种 　　（1）医疗美容：复锐医疗科技是全球能量源医美器械领导者之一。（2）呼吸健康：博毅雅医疗在医用呼吸机市场有开拓，营销网络覆盖多个国家和地区，并持续深化中国本土化。（3）专业设备和耗材：直观复星多项催化密集落地，围绕脑科学领域推进学术协作和商业化布局。（4）医学诊断：业务重心转向非新冠常规业务多种检测试剂完成迭代并获批上市。 　　医疗服务：重点地区医院已形成体系，完善多元化支付与服务体系 　　公司医疗服务主要可分为医院及康复学科服务。公司深耕大湾区等重点区域，形成了包括佛山复星禅诚医院在内的4家医疗机构组成的大湾区区域医联体；健嘉医疗深化康复赛道布局，深耕华东地区，推进“一城多点“模式的布局，积极推进康复医院项目的标准化复制。 　　盈利预测： 　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为431.71/463.55/503.28亿元，同比增长分别为4.28%/7.38%/8.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为25.90/31.01/37.37亿元。 　　公司在制药、器械及医疗服务板块均有布局。其中制药板块拥有成熟的业务，且在研管线潜力可观；医疗器械板拥有磁波刀、达芬奇手术机器人等高端器械产品；医疗服务板块在国内重点城市、以基本医疗为基础、高端医疗为重点持续建设，看好公司发展。给予2025年27倍PE，目标价31.3元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医药商业板块领涨。本周全部A股上涨1.36%（总市值加权平均），沪深300上涨1.59%，中小板指上涨1.22%，创业板指上涨0.97%，生物医药板块整体上涨1.77%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨1.39%，生物制品上涨1.63%，医疗服务上涨1.46%，医疗器械上涨1.09%，医药商业上涨6.44%，中药上涨2.63%。医药生物市盈率（TTM）31.76x，处于近5年历史估值的57.68%分位数。 　　TYK2抑制剂银屑病数据读出，持续关注自免适应症临床进展。近期，美国皮肤科学会年会（AAD）在美国佛罗里达州奥兰多召开，AAD作为皮肤病领域规模最大、最具影响力的会议，展示千余篇研究成果，内容涉及痤疮、特应性皮炎、银屑病、斑秃等多个方向。在银屑病治疗领域，除了生物制剂之外，BMS的口服TYK2抑制剂氘可来昔替尼（Sotyktu）已经获批上市。此次AAD会议上，诺诚健华的ICP-488和益方生物的D-2570均发布了银屑病的2期临床数据，强生的口服IL-23R拮抗剂Icotrokinra也披露了3期临床数据。除了银屑病之外，TYK2抑制剂还有望在IBD等其他自免适应症中进行拓展，建议关注国产TYK2抑制剂的领先者：诺诚健华、益方生物。 　　投资策略：继续推荐创新药械和AI医疗主线。高质量的研发创新是医药行业的核心驱动力，创新药械在国内的商业化放量已经得到了较好的验证，对外BD的收益以及潜在的海外商业化收益会是板块持续的增长动力，我们持续看好具备差异化创新能力和出海潜力的公司，建议关注：康方生物、科伦博泰生物、三生制药、康诺亚、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。耗材板块的集采仍在推进过程中，骨科等部分细分领域已进入集采后周期，建议关注低估值的龙头公司：爱康医疗。医药产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，AI将改变药物研发、医学影像、多组学诊断、医疗服务等多个领域；建议关注AI+医疗相关公司：金域医学、华大智造、祥生医疗、成都先导等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。