富通医疗（FOHE）：富通医疗利润率改善故事仍在正轨-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

盈利能力持续提升与战略扩张

Fortis Healthcare在2025财年第四季度表现强劲，营收符合预期，EBITDA利润率超预期，主要得益于医院和诊断业务的协同改善。公司正通过增加棕地床位和优化运营，持续推动利润率提升。

增长动力强劲，估值具吸引力

管理层预计未来几年将实现两位数增长和显著的利润率扩张，尤其是在医院床位扩建和诊断业务复苏的推动下。当前估值相对于同业具有吸引力，执行力将是未来股价重估的关键。

主要内容

业绩概览：营收稳健，利润率超预期

Fortis Healthcare在2025财年第四季度实现总营收201亿卢比，同比增长12%，基本符合市场预期。其中，医院业务营收同比增长14%，诊断业务营收同比增长3%。EBITDA达到44亿卢比，同比增长14%，环比增长16%，超出市场预期3%-6%，主要得益于员工支出降低。EBITDA利润率达到21.7%，同比提升36个基点，环比提升224个基点。医院业务利润率健康，达到21.9%（超出JPMe 70个基点），而诊断业务Agilus的利润率表现尤为强劲，达到20.6%（超出JPMe 320个基点），主要归因于成本优化措施。运营指标方面，平均每床位收入（ARPOB）同比增长8%，入住率同比提升200个基点至69%。

医院业务：高利润贡献提升，Manesar表现良好

2025财年，利润率超过20%的医院贡献了73%的营收，高于2024财年的62%，显示出高利润业务的结构性改善。低绩效资产（利润率低于10%）的营收贡献保持在8-9%左右，管理层正致力于扭转这些医院的局面，短期内无剥离计划。其中，Escorts Faridabad和Jaipur的盈利能力有所改善，而Vashi仍表现滞后。Manesar资产表现良好，本季度入住率达到约40%（基于90张运营床位），管理层目标在2025财年末将210张总床位的入住率提升至50%，并有望在此之前实现EBITDA盈亏平衡。公司计划在2026财年新增500多张棕地床位，这将推动规模经济效应，管理层预计2026财年营收将实现中双位数增长，利润率将扩张约200个基点。品牌使用费的减少和Manesar亏损的改善预计将额外贡献50个基点以上的利润率提升。

诊断业务：营收温和增长，利润率显著改善

Agilus诊断业务营收同比增长3%，主要由检测量增长4%驱动，但平均每次检测收入略有下降。EBITDA利润率同比大幅提升329个基点至20.6%，得益于成本优化。品牌知名度正在提高，一次性品牌重塑费用将于2025财年结束。管理层预计近期在基础设施（古尔冈和班加罗尔的新实验室）的投资将推动更快的检测量增长，并指导未来营收增长8-10%，利润率提升200个基点。

投资论点：战略扩张与业务复苏

Fortis作为印度大型医院连锁，拥有约4,200张床位，并在主要大都市区设有业务。在新管理层Dr. Raghuvanshi的领导下，公司医院业务的EBITDA在过去三年翻倍，运营效率显著提升。公司计划在2026-2028财年新增约1,600张棕地床位，这将有效推动营收增长，同时避免对利润率造成拖累。此外，Fortis已完成对诊断业务Agilus Diagnostics额外股权的收购，以实现私募股权投资者的退出。尽管Agilus历史表现平平，但Fortis预计其将在2026财年恢复到行业增长水平，并通过提升品牌知名度、基础设施投资和成本优化措施实现利润率改善。

估值分析：SOTP模型与吸引力

J.P. Morgan采用分类加总（SOTP）估值法对Fortis Healthcare进行估值，并将2026年3月的目标价设定为790卢比。其中，医院业务按26倍2027财年EV/EBITDA估值，较Max Healthcare的目标倍数折价约25%，主要考虑到Fortis较低的盈利能力、回报率以及持续存在的法律问题。诊断业务按22倍2027财年EV/EBITDA估值，较Dr. Lal Pathlabs的平均一年期远期共识倍数折价约30%。当前股价对应2026/2027财年EV/EBITDA分别为26倍/21倍，较Max Healthcare折价约30%，估值具有吸引力。

财务预测与目标价调整

J.P. Morgan将2026/2027财年EBITDA预测上调2%，以反映修订后的产能增加和更高的入住率。同时，净利润（PAT）预测也相应上调5%。基于这些调整，J.P. Morgan将Fortis Healthcare的目标价从770卢比上调至790卢比，并维持“增持”评级。

投资风险提示

主要的下行风险包括：未能实现预期的利润率改善；低绩效资产持续拖累整体业绩；床位扩张计划延迟；IHH战略发生变化；以及现有法律/监管问题可能带来的不利结果。

总结

Fortis Healthcare在2025财年第四季度表现出色，营收符合预期，EBITDA利润率显著超出市场预测，这主要得益于医院和诊断业务的有效运营优化及成本控制。展望未来，公司通过积极的棕地床位扩张计划和诊断业务的战略性投资，有望在2026-2028财年实现持续的营收增长和显著的利润率提升。J.P. Morgan已上调其2026/2027财年的EBITDA和净利润预测，并将目标价上调至790卢比，维持“增持”评级。尽管存在利润率改善不及预期、低绩效资产拖累、床位扩张延迟以及法律监管风险等潜在挑战，但公司目前的估值相对于同业仍具吸引力，若能有效执行其增长和利润率提升策略，有望实现进一步的价值重估。

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