三星生物（207940）：三星生物Bioepis分拆对股东价值有利；强大的CDMO收益和释放Bioepis价值；增持

中心思想 拆分提升股东价值与业务聚焦 三星生物制剂（Samsung Biologics）宣布拆分其生物仿制药业务三星Bioepis，成立三星Epis控股（Samsung Epis Holdings）。此举旨在消除合同开发与制造组织（CDMO）业务与生物仿制药业务之间潜在的利益冲突，从而提升CDMO业务的竞争力并释放Bioepis的内在价值。J.P. Morgan认为，此次拆分对股东价值具有积极影响，并维持对三星生物制剂的“增持”评级，目标价为1,400,000韩元。 强劲CDMO增长与生物仿制药价值释放 拆分后，三星生物制剂将专注于其核心CDMO业务，通过产能扩张、产品组合多元化和地域拓展实现三维增长战略。同时，三星Epis控股将管理Bioepis并寻求新的投资机会，旨在通过扩大生物仿制药产品线和市场覆盖来提升其价值。J.P. Morgan的分析表明，即使在拆分后，通过将Bioepis的估值与同业对标，仍存在显著的潜在上行空间，进一步验证了此次重组对整体股东价值的积极作用。 主要内容 业务重组与拆分细节 拆分背景与目的 三星生物制剂于2025年5月22日宣布，计划将其生物仿制药实体三星Bioepis拆分至新成立的三星Epis控股旗下。管理层解释，此次拆分的核心目的是消除CDMO业务与生物仿制药业务之间潜在的利益冲突。通过业务分离，三星生物制剂期望能够消除客户对运营的顾虑，从而提升其作为CDMO的竞争力和整体企业价值。公司强调，此次重组与市场猜测的集团层面重组无关。 拆分方案与时间表 根据拆分方案，存续公司三星生物制剂将继续专注于CDMO业务，而新成立的三星Epis控股将管理子公司（包括Bioepis）并促进新业务的投资。现有股东每持有一股三星生物制剂股票，将有资格获得0.6503913股三星生物制剂（存续公司）股票和0.3496087股三星Epis控股（新成立公司）股票。关键时间节点包括：2025年9月16日召开股东大会批准拆分，10月1日完成拆分，9月29日至10月28日暂停交易，以及10月29日新股重新上市。 市场反应与J.P. Morgan观点 拆分消息传出后，三星生物制剂股价在盘中一度上涨7%，但在正式公告后小幅回落2%（同期KOSPI指数下跌1%）。J.P. Morgan认为，此次拆分对股东价值是积极的，主要原因有二：一是消除了CDMO业务的长期潜在利益冲突；二是将Bioepis的价值通过Epis控股的上市得以释放，使其能够以市场倍数进行交易。尽管拆分比例相对有利于Epis控股，但由于现有股东将同时获得两家公司的新股，J.P. Morgan认为这不会侵蚀总体的股东价值。 拆分后三星生物制剂（CDMO）增长战略 产能扩张 拆分后，三星生物制剂将继续其“三维增长战略”，即通过产能、产品组合和地域扩张。在产能方面，公司现有的三座工厂已实现满负荷运营，第四工厂正在快速爬坡。此外，第五工厂已于2025年4月投入运营，并计划启动第六工厂的建设，这表明公司对近期新订单的强劲信心。 产品组合多元化 在产品组合方面，三星生物制剂正积极推进模式拓展，包括从2025年初开始运营的ADC（抗体药物偶联物）偶联设施。未来还将增加ADC专用DP（药物产品）生产线和全自动化PFS（预充式注射器）DP生产线，以满足不断增长的市场需求。 市场地域拓展 地域扩张是其增长战略的另一重要支柱。公司于2025年初在东京设立办事处，旨在扩大其在亚洲的客户基础。其目标是将客户群拓展至全球前40大制药公司（目前已覆盖前20大制药公司中的17家），进一步巩固其作为全球最大CDMO的地位。 拆分后三星Epis控股（生物仿制药及新业务）增长战略 生物仿制药业务聚焦 三星Epis控股将通过管理子公司实现集团层面的协同效应。目前，三星Bioepis将作为控股公司的子公司，其战略重点将放在生物仿制药业务上，具体包括：扩大地理覆盖范围、增加20多种药物产品，以及采取全球合作与直接分销相结合的战略模式。管理层表示，为避免重复上市，三星Bioepis在未来五年内不会单独上市。 长期增长机遇 鉴于生物仿制药在整个生物产业中占据相对较小的份额（约3%），三星Epis控股的长期计划是积极寻求无机增长机会，包括通过联合研发、股权投资和并购等方式，以期在更广阔的生物科技领域实现增长。 财务与估值分析 拆分概览与财务影响 根据公司数据，拆分后三星生物制剂（存续公司）的实收资本为1160亿韩元，总股本为46,290,951股；三星Epis控股（新成立公司）的实收资本为620亿韩元，总股本为24,883,049股。在资产负债表方面，拆分后三星生物制剂的总资产为99,870亿韩元，负债为37,430亿韩元，股东权益为62,440亿韩元；三星Epis控股的总资产为33,650亿韩元，负债为90亿韩元，股东权益为33,560亿韩元。这些数据反映了业务分离后的财务结构调整。 估值情景分析 J.P. Morgan的估值情景分析显示，当前三星生物制剂的市值约为76.868万亿韩元。拆分后，三星生物制剂的市值预计为49.994万亿韩元，三星Epis控股的市值预计为26.874万亿韩元。在J.P. Morgan的目标价情景下（以Bioepis的账面价值计算），总聚合价值为102.713万亿韩元，潜在上行空间为34%。如果Bioepis以同业平均20倍EV/EBITDA估值，总聚合价值可达104.392万亿韩元，潜在上行空间为36%。若以30倍EV/EBITDA估值，总聚合价值可达107.891万亿韩元，潜在上行空间将达到40%。这表明Bioepis的价值释放将为股东带来显著回报。 投资论点、估值与风险 投资论点 J.P. Morgan维持对三星生物制剂的“增持”评级，认为其作为全球最大的CDMO公司，将受益于以下几个方面：1）生物制剂行业的稳健增长；2）制药公司为管理供应链风险而采取的多源采购策略；3）缺乏生产设施的合同研究组织（CRO）的增长需求；4）三星集团支持下的及时产能扩张。 估值方法与目标价 J.P. Morgan将三星生物制剂的2026年6月目标价设定为1,400,000韩元，该估值基于DCF（现金流折现）模型。模型假设市场溢价为6.0%，无风险利率为3.0%，Beta值为0.7（基于三年彭博Beta），终端增长率为6.0%，加权平均资本成本（WACC）为7.0%。自由现金流预测至2033年。 主要风险 尽管前景乐观，但J.P. Morgan也指出了主要的下行风险：1）新工厂产能爬坡速度低于预期；2）来自全球CDMO和CMO的激烈竞争；3）生物仿制药产品审批延迟或市场接受度低于预期。 总结 三星生物制剂拆分Bioepis的战略举措，旨在通过消除业务冲突和释放Bioepis的独立价值，从而优化公司结构并提升整体股东价值。拆分后，三星生物制剂将专注于其核心CDMO业务，通过积极的产能扩张、产品组合多元化（特别是ADC领域）和全球市场拓展，巩固其行业领先地位。同时，新成立的三星Epis控股将聚焦生物仿制药业务的地域和产品线扩张，并寻求长期的无机增长机会。J.P. Morgan的分析表明，此次拆分将为股东带来显著的潜在上行空间，并维持对三星生物制剂的“增持”评级和1,400,000韩元的目标价，尽管仍需关注新工厂爬坡、市场竞争和生物仿制药审批等潜在风险。