全球医药生物投融资正在逐步回暖，CXO行业龙头企业收入及利润单季度已实现企稳回升。AI技术的快速发展有望为CXO行业带来新的增长动力，帮助CXO公司提高效率及专业性。截至2025年3月17日，医疗研发外包板块市盈率位于近年较低位水平，且低于医药生物板块整体水平。 　　支撑评级的要点 　　医药投融资环境回暖，CXO行业龙头企业收入及利润单季度已实现企稳回升。全球医药生物投融资正在逐步回暖，中国创新药圈产业链支持政策及“医保+商保”多元化支付预期均有望推动医药生物投融资热度的回暖，从而带动上游医药研发的相关需求增长。CXO行业龙头企业2024年Q4收入端及利润端已出现企稳回升，2024年订单同比增长明显。药明康德2024年业绩公布，公司实现营业收入392.4亿元，同比下降2.73%，剔除特定商业化生产项目同比增长5.2%。利润端方面，公司2024年实现归母净利润94.50亿元，同比下降1.63%。2024年Q4单季公司实现营业收入115.4亿元，同比增长6.85%，实现归母净利润29.2亿元，同比增长90.64%，均实现同比增长。订单方面，截至2024年末，公司持续经营业务在手订单人民币493.1亿元，同比增长47.0%。 　　人工智能（AI）技术的快速发展有望为CXO行业带来新的增长动力。伴随AI技术的发展，AI有望参与药物研发应用中的核心部分，覆盖从早期药物发现到临床试验优化的全流程。AI有望在药物发现与分子设计、在靶点发现与验证、临床试验设计和实验室管理等方面，帮助CXO公司提高效率。阳光诺和与华为云计算技术有限公司正式签署全面合作协议，双方共同开发“AI多肽分子大模型平台”。阳光诺和与华为云计算的合作将聚焦多肽药物研发全链条，涵盖靶点发现、分子生成、虚拟筛选、分子优化等关键环节，有望提高从实验室到临床的转化效率。阳光诺和多肽创新药管线正在从“Me-better”转向“First-in-Class”，截至2025年2月公司多肽创新管线包括STC007、STC006和STC008。其中STC007（术后镇痛/尿毒症瘙痒）为靶向新型通路的镇痛药物，已进入Ⅱ期临床，有望解决阿片类药物成瘾难题。 　　CXO板块估值仍位于近年低位。截至2025年3月17日，医疗研发外包板块市盈率为25.27倍，位于近年较低位水平。医药生物2025年3月17日市盈率为26.72倍，医疗研发外包板块市盈率低于整体板块。 　　投资建议 　　伴随医药融资环境回暖，CXO以及科研服务上游相关领域的需求正在逐步恢复，叠加去年基数相对较低，建议关注相关标的：药明康德、阳光诺和、益诺思、昭衍新药、泰格医药、美迪西等标的。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险、企业研发不及预期风险、企业研发产品退市风险、产品销售不及预期风险、与投资相关的风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月20日，医药板块涨跌幅-0.82%，跑赢沪深300指数0.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，线下药店(+0.47%)、血液制品(-0.67%)、体外诊断（-0.79%）表现居前，医疗设备（-1.64%)、医院(-1.47%)、疫苗（-1.20%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为爱朋医疗(+12.94%)、开立医疗(+6.34%)、多瑞医药(+6.23%)；跌幅榜前3位为华大智造（-10.30%）、易瑞生物(-9.61%)、康为世纪（-6.88%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺华（Novartis）宣布，在研鞘内注射基因疗法onasemnogeneabeparvovec（OAV101IT），在针对2岁至<18岁脊髓性肌萎缩症（SMA）患者群体的3期临床项目中显示出积极的安全性和疗效结果，公司计划在2025年上半年向监管机构递交申请。OAV101IT利用腺相关病毒（AAV）载体将SMN1转基因递送到运动神经元中，直接针对疾病的遗传根本原因。 　　（来源：诺华，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　华特达因（000915）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入21.34亿元，同比下降14.08%，归母净利润为5.16亿元，同比下降11.90%，扣非后归母净利润为4.91亿元，同比下降13.97%。 　　力生制药（002393）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入13.36亿元，同比增长15.88%，归母净利润为1.85亿元，同比下降49.00%，扣非后归母净利润为1.03亿元，同比下降31.16%。 　　健友股份（603707）：公司发布公告，根据子公司与Xentria签署的协议，在完成XTMAB多剂量爬坡试验（MAD）或临床2期研究入组时，支付2,000万美元。目前XTMAB项目临床2期受试者已经筛选完毕，公司子公司于2025年3月5日向Xentria支付了500万美元进度款，又于2025年3月19日向Xentria支付了1,500万美元进度款。 　　华海药业（600521）：公司发布公告，公司拟向台州城投沣收、华泰资产在内的14名特定对象发行41,152,263股公司股票，发行价格为14.58元/股，募集资金总额为599,999,994.54元，扣除发行费用后，募集资金净额为人民币582,319,365.51元，限售期为6个月。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　事件： 近日， 药明康德发布 2024 年年度报告： 2024 年全年实现营收392.41 亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长 5.2%； 经调整 non-IFRS 归母净利润 105.83 亿元，经调整 non-IFRS 归母净利率达到 27.0%， 创历史新高。 　　药明康德的收入和利润逐季度稳步提升，第四季度收入和利润均创历史新高。 其中 Q4 整体收入达到 115.4 亿元，较第一季度高出了 45%，经调整 non-IFRS 归母净利润达到 32.4 亿元，较第一季度提升了 70%。 　　CRO 龙头实力依旧，业绩有望持续向好 　　对于 2025 年的业绩展望， 公司同样乐观： 预计 2025 年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长 10%-15%，整体收入达到人民币 415-430 亿元； 同时， 公司不断提高生产经营效率， 预计 2025 年经调整 nonIFRS 归母净利率水平有望进一步提升。过去一年，药明康德虽然笼罩在美国《生物安全法案》草案的阴影之下， 但依旧能够取得如此亮眼的业绩。 这不仅彰显出药明康德强劲的实力，而且证明海外客户对中国 CRO 的认可和信赖并没有动摇。 　　药明康德属于医药研发服务行业， 对全球投融资的变化反应比较迅速， 2024 年的亮眼业绩以及 2025 年的业绩预期深刻地反映出全球投融资有转暖向好的趋势 　　全球医疗健康投融资在下行两年后企稳 　　根据动脉网数据显示： 2024 年全球共完成医疗健康领域一级市场投资 2291 笔，累计融资 582 亿美元； 融资总额相对 2023 年略微回升 1 个百分点， 全球医疗健康投融资在下行两年后逐渐企稳。 随着投融资企稳及 CRO 景气度升高， 我们认为 2025 年有望走出医药投资的寒冬。 　　然而，全球投融资转暖的趋势还没有传导到国内。 2024 年国内医疗健康产业一级市场共达成 811 笔融资交易，吸引 73 亿美元资金注入创新探索。继 2021 年投融资高峰后，该市场融资已持续下滑， 2024 年国内融资总额较 2023 年减少 33%，融资事件数量亦下降 37.6%。 　　这一点从药明康德 2024 年的客户收入来源上也可以看出来：来自美国客户的收入为 250.2 亿元，剔除新冠项目后同比增长 7.7%，收入贡献占比 64%；来自欧洲客户的收入为 52.3 亿元，同比增长 14.4%，收入贡献占比 13%； 来自中国客户的收入为 70.7 亿元，同比下降 3.5%，收入贡献占比 18%； 来自日本、韩国及其他地区客户的收入为 19.3 亿元，同比下降 11.4%，收入贡献占比 5%。 　　生物医药依旧是投资的第一大类别，肿瘤药物是国内投资的热点 　　2024 年， 全球生物医药类项目占据投融资交易规模与活跃度的首位，器械与耗材类项目紧随其后。值得注意的是，生物医药领域过亿美元融资事件远超其他细分领域，呈现显著领先的态势。 　　在全球生物医药融资 TOP 榜单中， AI+制药、减重药物及自身免疫药物表现突出。同时，基因疗法、免疫疗法、靶向治疗等项目亦深受资本追捧。 　　国内方面， 2024 年上榜的生物医药融资中，肿瘤药物依旧是资本青睐的投资领域，但是投资的重心更偏向于后期确定性高的项目。 　　风险提示： 临床研发失败的风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险，技术颠覆风险等。

　　东阿阿胶(000423) 　　经营业绩增速亮眼，产业链全面布局助力长期向好发展 　　公司2024年实现营收59.21亿元（同比+25.57%，下文皆为同比口径）；归母净利润15.57亿元（+35.29%）；扣非归母净利润14.42亿元（+33.17%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为72.42%（+2.18pct），净利率为26.30%（+1.87pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为33.33%（+1.81pct），管理费用率7.53%（-0.47pct），研发费用率2.93%（-0.74pct），财务费用率-1.99%（-0.02pct）。我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为18.74/22.48/26.79亿元（原预计17.19/20.87亿元），EPS为2.91/3.49/4.16元，当前股价对应PE为20.0/16.7/14.0倍，维持“买入”评级。 　　阿胶及其系列产品销售增长，毛驴养殖及销售板块承压 　　2024年公司阿胶及系列产品营收55.44亿元（+27.04%），毛利率为73.61%（+1.23pct）；其他药品及保健品营收2.36亿元（+26.19%）；毛驴养殖及销售营收0.69亿元（-28.92%）；其他行业营收0.72亿元（+7.01%）。我们认为阿胶品类的快速增长受益于公司纵深推进“研产销”协同发展模式，夯实药品、健康消费品“双轮驱动”，通过大品种打造、大单品升级等推动阿胶及系列产品销售增长。 　　坚持“1238”战略，2025年推进产业链布局实现“增长·突破”发展 　　公司以“1238”发展战略为核心，系统化重构品牌战略，推动公司良性健康发展。同时，公司提出2025年将积极围绕产业链布局：上游，持续推进驴种质资源保护、规模化高效养殖等研究，做好国内毛驴涵养布局，掌控全球原料资源。中游：重点围绕胶类中药和滋补大健康产品进行研发和品牌打造；加速健康消费品事业部研发与业绩增长；推广皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品；做大海外业务；实现投资并购的重大突破等。下游，打造集中医药文化传播、消费者体验等于一体的中医药康养特色体验新模式，积极争创国家唯一中医特色5A级景区。 　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收59.2亿元，同比+25.6%；实现归母净利润15.6亿元，同比+35.3%；实现扣非归母净利润14.4亿元，同比+33.2%。 　　持续推进双轮驱动，拓展第二增长曲线。2024年，公司医药工业板块实现营收57.8亿元，同比+27.0%。一方面，公司深耕核心主业，持续推进药品+健康消费品双轮驱动增长模式。阿胶及系列产品占比进一步提高至93.6%，实现营收55.4亿元，同比+27.0%。分产品来看：1）阿胶块，是OTC第一大单品、滋补养生第一品牌，公司市占率稳居第一。2）复方阿胶浆，产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点。3）桃花姬，打造即食养颜第一品牌，深耕数字化，线上和线下相结合拓宽终端销售渠道。4）“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，有望贡献公司业绩增长。另一方面，公司积极开拓潜能产品，其他药品及保健品实现营收2.36亿元，同比+26.2%。“皇家围场1619”以打造男士健康活力第一品牌为愿景，新产品放量潜力充足。 　　盈利能力稳步提升，渠道库存良性增长。在盈利能力方面，2024年，公司实现毛利率72.4%，同比+2.2pp；归母净利率26.3%，同比+1.9pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率73.6%，同比+1.2pp，是公司业绩增长的关键驱动力。费用端来看，2024年销售费用19.7亿元，同比+32.8%，销售费用率33.3%，同比+1.8pp，主要系公司发布新品加大品牌曝光及推广投入。在营运能力方面，公司持续推进渠道治理、优化渠道生态。截至2024年年底，公司存货余额为9.3亿元，较2023年年末-8.5%，存货周转天数213.7天，同比-75.1天；应收账款及票据合计3.3亿元，同比-23.7%，应收账款周转天数4.3天，同比-12.7天。 　　分红回馈股东，股权激励激发活力。2024年，公司实现经营活动产生的现金流量净额21.7亿元，同比+11.1%，经营面持续向好。2024年9月，公司完成历史首次中期分红，向全体股东现金分红7.4亿元。1月10日，公司发布股权激励，授予124.7万股限制性股票（占总股本0.19%），首次授予99.8万股，授予179人，首次授予价格37.22元/股。限售之日起第2，3，4年分别可以解除限制，解除限售条件为：1）2025/2026/2027年净资产收益率分别不低于11.5%/12%/12.5%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平；2）2025/2026/2027年分别归母净利润复合增长率不低于15%（以2023年为基准）且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平，且不出现负增长。同时还需每年满足经济增加改善值大于0，且完成产业链相关任务。 　　盈利预测。考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计2025-2027年归母净利润分别为18.5亿元、22亿元和26.1亿元，对应PE分别为20、17和14倍。 　　风险提示：提价不及预期的风险，销量不及预期的风险。