中心思想 器械业务驱动业绩超预期增长 福瑞股份2016年业绩快报显示，公司主营业务收入和归母净利润分别同比增长36%和41%，其中利润总额同比增长71.57%，大幅超出市场预期。这一显著增长主要得益于公司肝纤维化分析仪Fibroscan在海外市场，特别是美国市场的超预期销售拓展。美国市场销售策略的调整（由代理转自营）、产品获得FDA认证以及进入医保收费目录等多重因素共同推动了器械业务的放量，成为公司业绩增长的核心驱动力。 战略布局与未来增长潜力 公司专注于肝病用药、器械和医疗服务领域，并积极向药事服务、药品采购等产业链环节延伸。核心肝病用药复方鳖甲软肝片保持稳定增长，同时，法国子公司Echosens的Fibroscan系列产品在北美市场进入快速增长期，展现出高盈利能力和广阔市场空间。此外，公司正着力打造垂直一体化的慢性肝病管理平台，通过线上线下结合的方式切入医院，提供药事服务和药品代理，有望成为公司未来的重要业绩增长点。基于此，分析师给予公司“推荐”评级，并预计未来几年收入和净利润将持续保持稳健增长。 主要内容 2016年业绩表现与市场超预期增长 2016年整体业绩快报与四季度业绩分析 福瑞股份于2017年3月1日发布2016年业绩快报，公司全年实现主营业务收入8.24亿元，同比增长36%；归属于母公司股东的净利润为1.29亿元，同比增长41%。若以利润总额口径计算，公司实现利润总额约2亿元，同比大幅增长71.57%，远超市场预期。分析指出，利润总额增长幅度大于归母净利润，主要是由于法国子公司业绩大幅增长，相应扣除了部分少数股东损益。 尤其值得关注的是，公司四季度业绩表现远超市场预期。根据测算，四季度公司实现营业收入2.96亿元，同比增长64%；利润总额1.06亿元，同比增长116%；归母净利润0.76亿元，同比增长63%。这与前三季度公司收入和归母净利润分别仅同比增长24.76%和18.48%形成鲜明对比，显示出四季度业绩的爆发式增长。 器械业务海外拓展成效显著 四季度业绩的快速增长主要归因于公司肝纤维化分析仪Fibroscan在国外市场，特别是美国市场的销售超预期。一方面，四季度通常是国外传统的销售旺季；另一方面，公司在去年调整了美国市场的销售策略，由代理模式转为自营，使得美国市场进入了快速开拓期。此外，Fibroscan检查已成功进入美国医保收费目录，且Fibroscan CAP产品于2015年中期获得了FDA认证。权威认证、医保覆盖以及销售策略调整等多重因素共同推动了Fibroscan的放量。 分析认为，Fibroscan的强劲销售和顺利推广代表了美国市场对公司产品的认可和看好。鉴于美国市场仍处于开拓初期，公司自营销售团队接手美国市场仅一年左右，未来市场仍有巨大的增长空间。同时，国外销售的向好也对国内市场产生了积极的带动作用，目前公司Fibroscan的国产化进程正在申报审批中。此外，公司旗下的“爱肝一生中心”通过实行精细化管理，有望实现从数量到质量的提升，进而带动肝病用药代理业务的快速增长。 盈利能力显著提升与器械业务贡献 四季度净利润率大幅提高 通过测算，公司四季度归母净利润率超过25%，大大超过了前三季度实现的18.48%的归母净利润率，显示出公司盈利能力的显著提升。 高毛利率器械业务占比提升 盈利能力的提升与毛利率较高的器械业务占比提高密切相关。从2016年上半年情况来看，公司药品和器械业务的毛利率均有不同幅度的提升。其中，器械业务的毛利率高达86.82%，较2015年全年提升了超过4个百分点。由于公司海外器械业务不受国内医改政策的影响，预计四季度公司保持了较高的毛利率水平，从而带动整体盈利能力的增强。 公司战略布局与未来增长展望 核心业务聚焦与产业链延伸 福瑞股份专注于肝病用药、器械和医疗服务三大核心领域，并积极向药事服务、药品采购等产业链上下游延伸，构建全面的肝病管理生态系统。 肝病用药与器械业务发展 公司主要肝病用药复方鳖甲软肝片保持稳定增长。受冬虫夏草原料平均价格下降影响，公司软肝片成本有所降低，带动母公司盈利能力有所提升。 在器械业务方面，公司收购的法国子公司Echosens的Fibroscan系列肝纤维化检测仪获得了FDA权威认证，其海外市场特别是北美市场已进入快速增长期，具备较高的盈利能力和广阔的市场空间。此外，公司正积极主导法国子公司Echosens在香港联交所上市，目前已递交相关材料，有望进一步提升其国际影响力与融资能力。 慢性肝病管理平台建设 公司正着力打造垂直一体化的慢性肝病管理平台，通过“线上慢病管理平台+线下爱肝一生中心”的模式切入医院，提供专业的药事服务和药品代理业务。这一创新模式的快速增长，有望成为公司下一个重要的业绩增长点。 投资评级与业绩预测 投资建议与未来业绩展望 基于公司在器械业务上的突破性进展、盈利能力的提升以及战略布局的深化，分析师给予福瑞股份“推荐”评级。 对公司未来业绩的预测如下： 营业收入： 2016年：8.24亿元，同比增长36.4%。 2017年：10.37亿元，同比增长30.9%。 2018年：13.05亿元，同比增长25.8%。 归属于母公司股东的净利润： 2016年：1.29亿元，同比增长41%。 2017年：1.69亿元，同比增长30.9%。 2018年：2.23亿元，同比增长31.6%。 每股净收益（EPS）： 2016年：0.49元/股。 2017年：0.64元/股。 2018年：0.85元/股。 估值：预计2017年动态市盈率（PE）约为32倍。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 海外市场推广不及预期，可能影响器械业务的增长速度。 产品毛利率可能出现大幅波动，对公司整体业绩产生负面影响。 欧元汇率的大幅波动可能对公司海外业务的财务表现产生负面影响。 股票市场特别是创业板市场可能面临系统性风险。 财务指标分析 成长性指标 营收增长率：2016年预计为36.41%，2017年为25.88%，2018年为25.75%，显示出持续的增长势头。 EBIT增长率：2016年预计为47.33%，2017年为28.16%，2018年为32.39%，表明公司经营利润的良好增长。 净利润增长率：2016年预计为69.64%，2017年为27.84%，2018年为31.29%，反映了公司盈利能力的强劲提升。 盈利性指标 销售毛利率：预计从2016年的70.41%持续提升至2018年的71.85%，表明公司产品结构优化和成本控制能力增强。 销售净利率：预计从2016年的19.56%持续提升至2018年的20.74%，显示公司整体盈利水平的稳步提高。 ROE（净资产收益率）：预计从2016年的8.87%持续提升至2018年的12.29%，表明股东回报能力的增强。 ROIC（投入资本回报率）：预计从2016年的14.15%持续提升至2018年的21.44%，反映公司资本使用效率的显著提高。 估值倍数 PE（市盈率）：预计从2016年的42.4倍下降至2018年的24.6倍，表明随着业绩增长，估值水平趋于合理。 P/S（市销率）：预计从2016年的6.6倍下降至2018年的4.2倍。 P/B（市净率）：预计从2016年的3.8倍下降至2018年的3.0倍。 EV/EBITDA：预计从2016年的24.8倍下降至2018年的15.0倍。 总结 福瑞股份2016年业绩表现强劲，特别是四季度业绩大幅超出市场预期，主要得益于其肝纤维化分析仪Fibroscan在海外市场，尤其是美国市场的成功拓展。公司通过调整销售策略、获得权威认证并进入医保目录，有效推动了器械业务的放量，显著提升了整体盈利能力，四季度归母净利润率超过25%，且器械业务毛利率高达86.82%。 展望未来，公司在肝病用药稳定增长的基础上，将继续受益于海外器械业务的快速发展和慢性肝病管理平台的建设。分析师基于对公司未来收入和利润的积极预测，给予“推荐”评级。尽管存在海外市场推广、毛利率波动和汇率风险等因素，但公司清晰的战略布局和强劲的业绩增长潜力，使其成为值得关注的投资标的。

# 中心思想 * **业绩受投资损失影响，但主营业务稳健增长：** 2016年北陆药业的业绩受到中美康士投资损失的负面影响，导致归母净利润同比大幅下降。然而，扣非后归母净利润大幅增长，表明公司主营业务保持了良好的发展势头。 * **新产品和市场拓展带来增长潜力：** 九味镇心颗粒进入医保目录，有望打开新的销售局面。降糖类产品销售收入显著增长，未来有望继续保持快速增长。公司积极布局肿瘤个性化诊疗领域，为未来发展注入新的动力。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与展望 * **2016年业绩表现：** * 营业收入4.99亿元，同比增长1.51%。 * 归母净利润1,638万元，同比减少49.72%。 * 扣非后归母净利润8,383万元，同比增长181.30%。 * EPS为0.05元。 * **2017年一季度业绩预告：** * 预计营业收入9,815万元-13,279万元，同比增长-15%-15%。 * 预计归母净利润为2,257万元-2,892万元，同比增长10%-40%。 ## 主营业务分析 * **对比剂业务：** 2016年对比剂销售收入同比增长12.96%，预计在分级诊疗和影像诊断设备增加的推动下，将持续稳定增长。 * **九味镇心颗粒：** 作为国内唯一治疗焦虑障碍的纯中药制剂，进入2017年医保目录乙类产品，有望重新打开销售局面，并推动公司进入新的上升通道。 * **降糖类产品：** 2016年收入同比增长37.43%，预计在市场扩大和公司加强营销的背景下，将保持快速增长。 ## 投资损失与战略布局 * **投资损失影响：** 2016年确认受中美康士投资损失6,791万元，导致净利润大幅下滑，预计2017年影响将逐步消除。 * **肿瘤个性化诊疗战略：** 完成对世和基因增资，持股比例增至22.73%，并向友芝友医疗进行战略投资，未来将持续关注并寻找拓展产业链的机遇。 ## 投资建议 * **盈利预测：** 预测公司2017-2019年归母净利润分别为0.96亿元、1.15亿元和1.37亿元，EPS分别为0.29元、0.355元和0.42元。 * **投资评级：** 首次给予“推荐”评级，对应PE分别为61倍、50倍和42倍。 ## 风险提示 * 产品降价风险 * 招标低于预期 * 新产品推广不及预期 * 业务整合风险 # 总结 北陆药业2016年业绩受到投资损失的拖累，但主营业务表现稳健，对比剂、九味镇心颗粒和降糖类产品均有较好的增长潜力。公司积极布局肿瘤个性化诊疗领域，为未来发展提供了新的增长点。 预计随着投资损失影响的消除和新业务的拓展，公司业绩有望恢复增长，首次给予“推荐”评级，但需关注产品降价、招标、新产品推广和业务整合等风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与盈利能力提升：** 富祥股份2016年业绩大幅增长，主要得益于核心产品销量增加和产品提价，以及成本控制和工艺优化带来的毛利率提升。 * **他唑巴坦市场机遇：** 竞争对手停产，富祥股份有望迎来他唑巴坦量价齐升的机遇，预计2017年该产品将贡献显著利润增长。 * **复方抗生素市场潜力：** 复方抗生素市场份额持续提升，海外市场拓展顺利，为公司未来增长提供动力。 # 主要内容 ## 公司业绩与盈利能力分析 * **业绩快报解读：** 公司2016年实现营业收入7.6亿元，同比增长32%；归母净利润1.8亿元，同比增长89%。 * **盈利能力提升原因：** 产品销量快速增长，产品提价，加大欧美等规范市场拓展力度，工艺优化提高反应收率，原材料价格下降。 ## 产品分析与市场前景 * **他唑巴坦市场分析：** 主要竞争对手停产，公司有望成为市场主要供应商，推动量价齐升，预计2017年销量和价格分别提升50%和20%以上。 * **复方抗生素市场分析：** 复方抗生素市场份额持续提升，公司持续开拓海外市场，产品已通过美国、欧盟和日本药监部门的认证。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2016-2018年EPS分别为1.56元、2.73元、3.80元，对应PE分别为44倍、25倍、18倍。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，短期来看他唑巴坦量价齐升将带来巨大的业绩弹性，长期来看复方制剂需求将保证稳定增长。 # 总结 本报告分析了富祥股份2016年的业绩增长情况，指出核心产品销量增加和产品提价是主要驱动因素。报告强调了竞争对手停产为公司带来的他唑巴坦市场机遇，并分析了复方抗生素市场份额提升和海外市场拓展对公司未来增长的积极影响。最后，报告给出了盈利预测和投资建议，维持“买入”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：随着2017年药品零加成政策的迅速落地，医院药房托管模式将迎来新的发展机遇。这种模式改变了药品供应链的利润分配，为医药商业公司带来了提升利润率的可能性。二级医院由于药品收入占比高、医疗收入占比低，将成为药房托管的重点目标。报告建议关注已布局或正在布局医院药房托管业务的医药商业公司。 药房托管：提升医药商业利润率的关键 药品零加成政策实施后，医院将失去药品加成收入，这将迫使医院寻求新的盈利模式。药房托管模式允许医药商业公司代理经营医院药房，通过与生产企业议价，获得更低的药品进价，从而获得更高的利润空间。这种模式下，医药商业公司的角色从单纯的“仓储、配送”升级为“药品采购、管理”，使其能够在药品供应链利润分配中获得更大的份额，从而提升利润率。 零加成政策：药房托管的催化剂 2017年，药品零加成政策将在全国范围内迅速落地。这一政策的实施将直接导致医院药品收入大幅下降，迫使医院积极寻求新的收入来源和成本控制手段。药房托管模式恰好能够满足医院的需求，通过与医药商业公司合作，降低药品采购成本，弥补药品加成收入的损失。因此，零加成政策成为药房托管模式快速发展的催化剂。 主要内容 药房托管模式下的利益分配 报告详细分析了药房托管模式下药品价格构成及各方利益分配。在传统模式下，生产企业、商业公司和医院三方分别获得不同比例的利润。零加成政策实施后，医院的加成收入消失，药房托管模式则通过商业公司与生产企业议价，将部分利润转移到商业公司和医院，从而实现利益再分配。 二次议价与药房托管的比较 报告比较了二次议价和药房托管两种应对零加成政策的策略。二次议价仅限于医院与生产企业之间的议价，商业公司无法从中获益。而药房托管模式则允许商业公司参与议价，并通过独家配送权和部分采购权的掌控，提升其议价能力，从而获得更高的利润。 零加成政策落地时间及影响 报告梳理了自2012年以来国家关于药品零加成政策的相关政策和新闻，并预测该政策将在2017年迅速全面落地。该政策对二级医院的影响最大，因为其药品收入占总收入的比例远高于三级医院，零加成带来的收入损失更为严重。 药房托管的重点目标：二级医院 报告指出，二级医院将成为药房托管的重点目标，因为其药品收入占比高，而医疗收入占比低，通过提高服务费来弥补药品收入损失的空间有限。因此，二级医院更迫切需要通过药房托管模式来维持医院的运营。 建议关注的上市公司 报告建议关注已布局或正在积极布局二级医院药房托管业务的上市公司，例如康美药业、上海医药、白云山、哈药集团和华润医药等。 总结 本报告分析了药品零加成政策对医药行业的影响，特别是对医院药房运营模式的冲击。药房托管模式作为应对零加成政策的重要策略，将改变药品供应链的利润分配，为医药商业公司带来新的发展机遇。二级医院由于其特殊的收入结构，将成为药房托管的重点目标。报告建议投资者关注已布局或正在布局医院药房托管业务的医药商业公司，并密切关注药品零加成政策的落地情况及其对医药行业的影响。 报告数据主要来源于莫尼塔研究，并结合了公开的政策文件和新闻报道。 需要注意的是，本报告仅供参考，不构成投资建议。

中心思想 业绩高速增长的核心驱动 宝莱特在2016年实现了营收和归母净利润的超高速增长，分别达到5.94亿元（同比增长56.19%）和6716.49万元（同比增长180.80%）。这一显著增长主要得益于其血透业务的日渐成熟和大幅增长，同时监护仪业务也保持了稳定的增长态势。公司通过持续的产品线布局、生产效率提升以及国内外市场策略调整，成功驱动了业绩的爆发。 全产业链布局的战略优势 公司自2012年起积极布局血透全产业链，通过兼并收购完善了从血液透析机、透析粉液、透析管路到血透消毒剂等产品线。同时，通过整合渠道商和布局血透服务终端，形成了上中下游协同发展的格局。这一全产业链战略预计将为公司培育多个利润增长点，使其未来增速有望达到40-50%，显著高于行业整体30%的增速，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。 主要内容 事件：2016年业绩快报发布 2017年2月27日，宝莱特发布业绩快报，披露公司在2016年实现营业收入5.94亿元，同比增长56.19%；归属于母公司股东的净利润为6716.49万元，同比增长高达180.80%。公司业绩实现超高速增长，主要驱动因素是血透业务收入的大幅增长以及监护仪业务的稳定增长。 点评 血透业务：成熟布局与高速增长 公司自2012年起战略性布局血透产业，通过一系列兼并收购，已成功构建起涵盖血液透析机、透析粉液、透析管路、血透消毒剂等产品的完整产品线，产品布局日趋成熟。为提升运营效率，公司投入新生产线，提高自动化程度，有效降低了经营费用，使得三费占营收比从2015年的29%下降至2016年的约24%。随着血透业务布局的成熟，该业务在2016年实现了超过120%的高速增长，成为公司业绩增长的核心引擎。 监护仪业务：内外兼修实现稳定增长 为应对欧洲经济下滑对监护仪出口业务的负面影响，公司采取了“国内外兼修”的策略。在国内市场，公司对监护产品进行了高中低端重新定位，精准对接国内经销商，加大内销力度。在国际市场，公司积极开拓非洲等新兴地区的产品需求。通过这些策略，公司逐步消除了欧洲市场萎缩带来的不利影响，2016年监护仪业务仍保持了约50%的稳定增速，预计未来将持续贡献稳定增长。 全产业链战略：超越行业增速的增长潜力 宝莱特已形成清晰的血透全产业链布局。在上游端，公司完成了血透粉液、血透管路等耗材产品的布局。在中游端，通过整合深圳、贵州、上海等多家渠道商，强化了销售网络。在下游端，公司通过收购同泰医院、清远康华医院等多家医院，持续布局血透服务终端。这一全产业链格局日益明显，有望在上中下游培育耗材销售、耗材配送、血透服务等多个利润增长点，充分发挥协同效应。鉴于此，报告预计公司未来有望保持约40-50%的高速增长，显著高于血透行业整体30%的增速。 盈利预测与投资评级 基于公司现有业务情况，报告预测宝莱特2016-2018年的每股收益（EPS）分别为0.46元、0.73元和0.88元，对应的市盈率（PE）分别为72倍、46倍和38倍。鉴于公司强劲的增长势头和全产业链布局的潜力，报告维持“强烈推荐”的投资评级，并设定目标价55元，预计股价空间为65.26%。 潜在风险因素 报告提示了公司可能面临的风险，包括外延落地低于预期、国家政策变化风险以及市场竞争加剧等。 总结 宝莱特在2016年凭借血透业务的成熟布局和高速增长，以及监护仪业务的稳定表现，实现了营收56.19%和归母净利润180.80%的超高速增长。公司通过完善血透产品线、提升生产效率、优化国内外市场策略，成功驱动了业绩的爆发。展望未来，宝莱特依托其在血透领域的全产业链布局，涵盖上游耗材、中游渠道和下游服务，有望形成强大的协同效应，预计将实现40-50%的持续高速增长，远超行业平均水平。报告维持“强烈推荐”评级，但同时提示了外延落地、政策变化和市场竞争等潜在风险。

# 中心思想 本报告分析了自2016年11月起维生素原料药的涨价行情，并预测了未来1-2年的市场趋势。报告强调了环保政策趋严对原料药生产的影响，并提出了投资建议。 ## 维生素原料药涨价及持续时间预测 * **涨价行情分析：** 自2016年11月起，维生素原料药迎来新一轮涨价，其中维生素C及维生素B3涨幅超过90%。 * **持续时间预测：** 预计本次高价行情将会持续1~2年，主要受供需关系和环保政策影响。 ## 环保趋严背景下的投资建议 * **关注原料药生产企业：** 在环保压力趋严的背景下，建议关注我国原料药生产企业，如石药集团、东北制药等。 * **涨价逻辑：** 我国作为主要供应国的大宗原料药，可能因环保限产而迎来涨价行情。 # 主要内容 ## 维生素C原料药进入涨价行情 * **涨价幅度：** 自2016年11月起，部分维生素原料药品种进入新一轮涨价行情。与2015年低价相比，维生素K3涨幅超过160%，维生素B3与维生素C涨幅超过90%。 ## 预计高价行情将持续1~2年 * **涨价原因：** 维生素原料药价格随国际市场波动，主要由供需关系决定。中国是维生素C原料药主要生产国，2016年底因治霾需要，石家庄维生药业停产导致供应出现缺口，拉开了此次维生素C涨价大幕。 * **持续时间分析：** 产能回复需要时间，同时在涨价初期采购商通常会集中备货，进一步推高了产品需求。多种因素综合考虑，本次维生素C涨价将持续1~2年。 ## 环保趋严有望继续推高其他原料药行情价格 * **环保影响：** 在中国环保要求趋严的大环境下，大宗原料药的生产有可能会继续面临限产压力。对于中国供应占比较大的国际流通原料药，都将有可能因中国工厂的限产发生涨价行情。 * **投资建议：** 建议关注中国原料药生产企业，如石药集团、东北制药。 # 总结 本报告指出，维生素原料药自2016年11月起进入涨价行情，其中维生素C及维生素B3涨幅显著。预计高价行情将持续1~2年，主要受供需关系和环保政策影响。在环保趋严的背景下，建议关注中国原料药生产企业，如石药集团、东北制药，这些企业有望在涨价行情中受益。

中心思想 业绩增长分析： 报告指出，桂林三金2016年业绩符合预期，但四季度增速放缓，拖累全年业绩。公司在创新营销、加强合作和加大研发投入方面有所进展，但费用增长超过收入增长，导致净利润增速低于收入增速。 投资评级与盈利预测： 报告维持对桂林三金“推荐”评级，并预测2016-2018年每股收益分别为0.69元、0.78元和0.84元，对应PE分别为27倍、24倍和22倍。 主要内容 事件概述 2016年业绩快报显示，桂林三金实现营业收入15.27亿元，同比增长11.3%；归属母公司净利润为4.05亿元，同比增长7.8%，全面摊薄每股收益0.69元，符合此前公布的业绩预告。 四季度增速放缓，拖累业绩 单季度来看，第四季度实现收入5.22亿元，同比增长7.6%，第三季度实现收入3.32亿元，同比增长16.53%，可见第四季度环比第三季度业绩增速大幅放缓，拖累全年业绩。 2016年公司持续创新营销管理模式，加强与核心商业、重点终端的战略合作，同时进一步加大研发投入，丰富产品结构，三项费用增长超过收入增长，净利润增速低于收入增速。 新产品研发进展顺利 莫达非尼片是公司2011年与军事医学科学院放射与辐射医学研究所合作，立项开发的睡眠用药，适应症为抑郁症患者，2015年开展药代动力学试验，2016年依旧处于临床前研究阶段，其他单抗产品也在顺利推进。 投资策略 我们预计 2016-2018 年每股收益分别为 0.69 元、0.78 元和 0.84 元，对应PE分别为27倍、24倍和22倍，给予“推荐”评级。 风险提示 政策风险；新产品研发风险；医疗安全事件等。 财务数据及估值 提供了2014-2018E的主营收入、归属净利润、每股收益、PE、PB等关键财务数据及估值指标。 资产负债表 提供了2014-2018E的流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、长期负债、负债合计、股本、资本公积金、留存收益、少数股东权益、母公司所有者权益、负债及权益合计等关键财务数据。 利润表 提供了2014-2018E的营业收入、营业成本、营业税金及附加、营业费用、管理费用、财务费用、资产减值损失、公允价值变动净收益、投资收益、营业利润、营业外收入、营业外支出、利润总额、所得税、净利润、少数股东权益、归属母公司所有者净利润、EPS（元）等关键财务数据。 主要财务比率 提供了2014-2018E的同比增长率、盈利能力、偿债能力、营运能力、每股资料（元）、估值比率等关键财务数据。 现金流量表 提供了2014-2018E的经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等关键财务数据。 投资评级定义 对公司评级和行业评级进行了定义，包括强烈推荐、推荐、中性、看淡、卖出等评级标准。 总结 本报告对桂林三金（002275）2016年业绩快报进行了分析，指出公司四季度增速放缓，拖累全年业绩，但新产品研发进展顺利。报告维持“推荐”评级，并预测了未来三年的盈利情况。同时，报告也提示了政策风险、新产品研发风险和医疗安全事件等风险因素。报告还提供了详细的财务数据和估值指标，为投资者提供了参考依据。

中心思想 双拐点驱动下的核心业务增长潜力 本报告核心观点指出，白云山（600332）正迎来凉茶行业和公司净利率的“双拐点”，同时其“中国伟哥”金戈业务作为大南药板块的最大增长点，展现出巨大的市场潜力。凉茶行业在经历激烈竞争后，市场集中度已达高位（双寡头市占率超80%），竞争趋缓将带来费用下降和净利率提升的拐点，王老吉有望实现收入和盈利能力的双重增长。金戈作为首仿药，凭借价格和渠道优势，在百亿级勃起障碍（ED）潜在市场中迅速抢占份额，预计未来销售额和净利润将大幅增长。 多元业务布局与混改持股高激励 公司通过“混改”成功试点，引入战略投资者（如云峰投资），并实施员工持股计划，有效提升了公司治理效率和员工激励水平，为业绩释放提供了坚实基础。此外，公司在大南药、大商业、大医疗板块进行多品类布局，中成药受益于新版医保目录调整，大商业板块通过零售、物流、电商一体化建设及入股一心堂，巩固了华南区域龙头地位。定增带来的近80亿元现金以及待拆迁土地等隐性资产，进一步增强了公司的安全边际和未来发展空间，当前市值被低估，具备显著的投资价值。 主要内容 凉茶与金戈：核心业务的增长引擎与市场机遇 凉茶行业：从竞争白热化到盈利拐点 凉茶行业市场规模约400亿元，销量增速已降至4%的低点，行业进入成熟期。包装茶饮料行业整体规模约1300亿元，同比下降4%，毛利率和利润总额率在2014年分别跌至25%和6%的历史低点。然而，行业集中度极高，加多宝与王老吉双寡头市占率达80%以上，罐装凉茶市场份额更是高达95%。红罐判决成为行业竞争趋缓的转折点，加多宝因产能扩张带来的折旧压力及其他业务亏损，开始战略收缩并控费，2016年媒体投入缩减40%-50%，并优化销售人员。这种理性竞争的回归，类似美国啤酒行业集中度提升后的盈利改善逻辑，预示着凉茶行业将迎来盈利拐点。 王老吉在此背景下，预计将迎来收入和盈利能力提升的拐点。公司在混改后获得广东政府大力支持，预计未来两年市占率将大幅提升。王老吉通过红罐判决强化品牌护城河，销售团队稳定，营销策略向多元化、年轻化发展（如登陆《火星情报局》、冠名《我们十七岁》、结合《魔兽》大电影等）。产品结构升级，推出低糖和无糖凉茶（零售价5元/罐），有助于毛利率提升。同时，王老吉采取轻资产模式布局全国生产基地，优化产能与供应链。2016年上半年，王老吉毛利率和净利率已开始提升，经营净现金流创历史新高。对比同类饮料大单品20%的净利率，王老吉当前净利率（1H16为6.5%）仍有超过一倍的提升空间。预计2017-2019年净利率将分别达到8%、10%、14%，2018年净利预计11亿元，给予25倍PE，对应市值275亿元。 金戈：勃起障碍市场的先行者与高增长点 金戈作为大南药板块的最大增长点，受益于巨大的勃起障碍（ED）潜在市场。中国ED患者人数约1.27亿，且患者年轻化趋势明显，潜在市场规模将达到百亿元。随着辉瑞万艾可专利到期，国内ED用药市场格局被打破。金戈作为中国首个“伟哥”仿制药，于2015年10月正式上市，凭借“根据国人身体特点量身打造”的特点和83%的有效率，以及相对于原研品30%的价格优势（80元/100mg vs 115元/100mg），迅速抢占市场。2015年金戈市场份额已达13.6%，位居市场第三；2016年销售额接近4亿元，同比增长超过70%。公司在零售端布局深入，利用药店渠道优势加速铺货。预计2018年金戈销售额将达到8亿元规模，净利率20%，净利1.6亿元，给予30倍PE，对应市值48亿元，预计未来增速超过50%。 全产业链布局与资本赋能：白云山的多元化发展与价值重估 大南药、大商业、大医疗：多维度协同发展 白云山作为南派中药的集大成者，拥有13家中华老字号药企、4个独家定价产品和13个过亿单品，中成药资源优势突出。2017年新版医保目录调整，公司的陈李济昆仙胶囊、三公仔小儿七星茶首次进入医保目录，大神口炎清、奇星华佗再造丸等多个独家产品首次纳入甲类目录，为制药板块增长提供新动力。 大商业板块构建了“零售+物流+电商”的健全流通体系，是华南地区最大的医药零售网络和医药物流配送中心。公司与阿里巴巴旗下的阿里健康达成战略合作，并入股一心堂（2017年1月认购8亿元，占股6.92%），一心堂拥有3877家直营连锁门店，在西南地区具有强渠道优势，此次投资有望承接医药分家后的处方外流，推动公司药品在西南市场的销售。公司还建立了智能化药房托管系统，提升配送效率和降低成本。 大医疗板块则在医疗服务、医疗器械、医疗养生等领域进行多领域宽布局，如增资控股白云山医院、与济宁市公立医院合作办医、与美时医疗合作打造高端医疗器械研发生产基地、开发藏式养生古堡项目等。尽管目前仍处于布局阶段，短期收入难以激增，但长期看好其在老龄化社会和消费升级背景下的量增价涨潜力。 混改与定增：资本运作提升公司价值 白云山于2016年8月通过83亿元定增引入广州国发、广州城发、云峰投资以及员工持股计划，其中73亿元来自广州市政府，国有资源注入预期强烈。员工持股计划参与面广，高层人均认购约79万元，其他员工人均约7万元，激励力度大，深度绑定员工与公司利益，提升了业绩释放的动力。当前股价（25.9元）仅比定增成本（23.56元）高10%，具有较强的安全边际。引入的战略投资者云峰（阿里巴巴）将开拓公司医药电商及互联网医疗业务，带来新的利润增长点。此外，公司定增现金近80亿元，加上待拆迁土地等隐性资产，目前公司总市值405亿元，扣除定增现金和拆迁价值后仅值325亿元，估值较低，存在显著的价值重估空间。 总结 白云山作为专注于医药健康产业的华南龙头，正处于多重利好叠加的投资拐点。凉茶业务在行业竞争趋缓和集中度提升的背景下，王老吉品牌价值强化、营销策略年轻化、产品结构升级及轻资产布局，将驱动其收入和净利率持续提升。金戈作为中国ED市场的首仿药，凭借巨大的市场潜力、显著的价格优势和渠道布局，已成为大南药板块的核心增长引擎，预计将保持高速增长。同时，公司在南派中药、大商业、大医疗领域的全产业链布局，以及通过混改、员工持股和定增引入的资本赋能，不仅优化了公司治理结构，提升了经营效率，也为未来的外延式发展和价值重估奠定了基础。报告预计公司2018年总市值可达503亿元，相较当前市值405亿元（扣除现金及拆迁价值后仅325亿元）有显著的上涨空间，首次覆盖给予“买入”投资评级。主要风险包括食品安全、原料价格波动及国企改革不达预期。

中心思想 业绩强劲增长与费用优化 千金药业在2016财年实现了营业收入和扣非净利润的显著增长，分别达到17.1%和75.5%，尤其在第四季度表现突出。公司通过有效的营销改革和精细化管理，成功控制了期间费用，销售费用率和管理费用率均有明显下降，从而大幅提升了整体盈利能力。 多元业务驱动与大健康战略前景 公司在中药、化学药和卫生用品三大核心业务板块均展现出强劲的增长势头。中药业务通过市场拓展和提价实现恢复性增长，卫生用品业务则以近70%的增速成为新的增长引擎，并有望在2017年实现盈利。随着核心产品进入医保目录和“女性大健康”战略的深入推进，公司未来增长潜力巨大，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2016年业绩概览与财务亮点 千金药业在2016财年展现出强劲的增长势头，公司全年实现营业收入28.6亿元人民币，较上年同期增长17.1%。扣除非经常性损益后的净利润达到1.3亿元人民币，同比大幅增长75.5%，显示出公司核心业务盈利能力的显著提升。尤其值得关注的是，2016年第四季度业绩表现突出，单季度营业收入为8.8亿元人民币，同比增长14.4%；扣非净利润为0.7亿元人民币，同比激增116.3%，表明公司在年末加速发展，盈利能力持续增强。 业务板块表现与盈利能力优化 中药与化学药业务稳健增长 2016年，公司各业务板块均实现不同程度的增长。其中，中药板块收入同比增长11.1%，毛利率提升0.27个百分点至61.9%。这一增长主要得益于公司加大对OTC（非处方药）市场的拓展力度，实现了恢复性增长。同时，通过加强成本控制和部分产品终端提价，有效提升了中药业务的盈利水平。化学药板块也表现良好，收入同比增长19.1%，为公司整体营收贡献了重要力量。 卫生用品业务高速发展与亏损收窄 卫生用品业务是公司新的增长亮点，2016年收入同比增长高达69%。公司通过“积极布局商超等传统渠道，大力拓展电商、微商等新兴渠道”的策略，成功实现了销售收入的快速增长。尽管该板块仍处于投入期，但亏损幅度已显著收窄，全年单品种亏损控制在2000万元人民币以内，净利润亏损同比下降约50%。分析预计，随着市场拓展和品牌建设的持续推进，卫生用品业务在2017年有望实现持续高增长，并可能实现盈利。 期间费用率显著下降，管理效率提升 公司2016年扣非净利润大幅增长的另一关键因素是期间费用控制得当。全年期间费用率下降4.3个百分点至37.7%。具体来看： 销售费用率下降约2.7个百分点，主要归因于公司在2016年进行的营销改革，加大了对销售费用的控制力度。 管理费用率下降约1.3个百分点，体现了公司在运营管理方面的效率提升。 财务费用也出现下降，这得益于公司募集资金补充流动资金，优化了资本结构。 这些费用率的下降，直接贡献了净利润的增长，反映了公司精细化管理能力的增强。 核心产品与大健康战略布局 医保目录调整与中药产品提价效应 医保目录调整为公司核心中药产品带来了新的市场机遇。断红饮顺利进入新版医保目录，预计将逐步打开更广阔的市场空间。同时，千金片（胶囊）的提价效果逐渐显现，预计全年收入将超过6亿元人民币，显示出其作为公司核心品种的强大市场竞争力。 化药业务全面覆盖与增长潜力 公司的化药业务主要集中在乙肝治疗和高血压领域，拥有拉米夫定、恩替卡韦、颉沙坦胶囊等重要产品。其中，恩替卡韦分散片与小水飞蓟宾葡甲胺（一种预防肝纤维化的类独家品种）的组合，能够实现乙肝适应症的全覆盖，预计2017年该业务收入将超过1亿元人民币，展现出良好的增长潜力。 卫生用品业务前景广阔 千金净雅作为国内首个医药级卫生棉品，已成功进入北京、上海、浙江、江苏等25个省份，全年预计收入超过2亿元人民币。尽管目前仍有单品种利润亏损在2000万元以内，但公司持续加大电商以及药店终端的推广力度，并积极尝试渠道下沉和新产品的研发。分析预计，卫生用品业务在2017年收入增长将超过80%，有望成为公司未来重要的利润增长点。 盈利预测、投资评级与风险提示 盈利预测与估值分析 基于对公司业务发展和费用控制的预期，分析师对千金药业2017-2019年的盈利进行了预测。预计公司每股收益（EPS）分别为0.53元、0.62元和0.75元。值得注意的是，该预测相较于此前的预测有所下调，主要原因是分析师调低了药品及卫生用品板块的毛利率预期，以反映市场竞争和成本压力。对应预测市盈率（PE）分别为31倍、26倍和22倍。 维持“买入”评级 尽管盈利预测有所调整，分析师仍维持对千金药业的“买入”评级。评级理由主要包括：公司积极进行营销体制改革，有望持续优化销售效率；核心产品的提价效应和医保招标进展将对净利润产生积极贡献；卫生用品市场的推广和快速增长将带来新的利润增长点。此外，公司明确的“女性大健康”战略定位，预示着未来存在外延式发展的预期，进一步增强了其长期投资价值。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括招标进展或低于预期，以及产品提价效果或低于预期，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 关键财务假设与未来展望 核心业务毛利率假设 为支撑盈利预测，分析师设定了关键财务假设： 药品业务： 预计收入增长稳定，但受原材料成本上升影响，毛利率预计维持在42%左右。 卫生用品业务： 预计将迎来快速增长时期，毛利率预计约为55%。 费用率控制假设 在费用控制方面，假设2017-2019年销售费用率将逐步下降，分别为29%、28%和27%，反映了营销改革的持续效果。管理费用率预计将维持在7%的水平，显示公司在管理效率上的稳定性。 财务指标预测 根据上述假设，公司在2017-2019年的营业收入预计将从34.24亿元增长至44.37亿元，归属母公司净利润预计将从1.85亿元增长至2.60亿元，年复合增长率保持在较高水平。各项财务分析指标，如净资产收益率（ROE）预计将从8.32%提升至10.58%，显示公司盈利能力和股东回报的持续改善。总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率等营运能力指标也显示出公司资产利用效率的稳步提升。资本结构方面，资产负债率预计保持在31%-33%的合理区间，流动比率和速动比率保持健康水平，表明公司财务状况稳健。 总结 千金药业在2016年实现了显著的业绩增长，主要得益于核心业务的稳健发展、卫生用品的爆发式增长以及有效的期间费用控制。公司在大健康领域的战略布局，特别是中药核心产品的提价效应、化药业务的全面覆盖以及卫生用品的快速市场拓展，为其未来增长提供了坚实基础。尽管对部分业务毛利率预测有所调整，但公司整体盈利能力和市场前景依然乐观，分析师维持“买入”评级，建议投资者关注其在大健康领域的持续发展潜力。

中心思想 本报告对宝莱特（300246）2016年度业绩快报进行了分析，并维持“增持”评级。 业绩增长驱动因素： 报告指出，宝莱特2016年营收大幅增长主要得益于血透业务的快速发展和监护仪业务的稳步增长，以及成本费用降低和税收优惠。 血透全产业链布局的战略意义： 报告强调了宝莱特在血透行业全产业链的布局，认为公司有望通过“产品制造+渠道建设+医疗服务”的模式，享受行业增长的红利，并逐步进入肾科医疗服务领域。 主要内容 2016年度业绩快报分析 宝莱特2016年营收5.94亿元，同比增长56.19%；归母净利润6716.49万元，同比增长180.80%。业绩增长主要归功于血透业务收入大幅增长和监护仪业务稳步增长，以及劳动效率提高、成本费用降低和享受高新技术企业所得税优惠。 血透行业全产业链布局 宝莱特致力于构建“产品制造+渠道建设+医疗服务”的肾科医疗生态圈，短期内透析粉液产品已深入华北、东北市场。长期来看，公司将依托血透产业链优势进入肾科医疗服务领域，通过外延收购建立肾病专科连锁医院，以股权合作等方式绑定专家资源，为患者提供一站式解决方案。 传统监护仪产品业务 监护仪产品是宝莱特早期的主要收入来源，为公司提供稳定的现金流。经过发展，监护仪产品的毛利率有所提升，为公司整体利润水平做出贡献。 投资评级与风险提示 投资评级： 维持“增持”评级，基于血透行业规模巨大和公司自身的高成长性。 风险提示： 规模扩大、业务模式增加带来的管理风险。 总结 本报告分析了宝莱特2016年度业绩快报，认为公司营收和净利润大幅增长主要受益于血透业务的快速发展和监护仪业务的稳步增长。公司在血透行业全产业链的布局，有望使其在未来享受行业增长的红利。报告维持对宝莱特的“增持”评级，但同时也提示了规模扩大和业务模式增加可能带来的管理风险。