全年业绩增长稳定，海外渠道继续拓展

中心思想 业绩稳健增长与海外市场拓展 同仁堂在2017年实现了营业收入和扣非净利润的稳定增长，同比增速分别达到10.6%和9.8%。公司通过持续优化产品结构、拓展零售药店网络以及积极布局海外市场，特别是同仁堂国药在香港及海外市场的扩张，有效推动了业绩的提升。 政策红利与市场机遇 《中医药法》的实施、经典名方政策的落地预期以及国企改革的推进，为同仁堂带来了显著的政策红利和价值重估机遇。同时，居民消费升级趋势下对品牌中药和保健类产品的需求增长，以及公司多渠道（零售药店、电商）的拓展策略，共同构成了公司长期发展的有利市场环境。 主要内容 2017年财务表现概览 2017年，同仁堂实现营业收入约133.8亿元，同比增长10.6%；扣非净利润约10亿元，同比增长9.8%。其中，2017年第四季度表现尤为突出，营业收入约35.9亿元，同比增长12.5%；扣非净利润约1.9亿元，同比增长16.5%，均高于全年平均水平，主要得益于销售力度的加大和费用控制的加强。 业务结构与产品表现 医药工业与商业收入 2017年医药工业收入约为81.6亿元，同比增长8.8%；医药商业收入约为67.6亿元，同比增长17%。公司自有零售药店数量增至700家，增幅超过22%，有效拉动了产品销量。 参控股公司贡献 同仁堂科技收入约50亿元，净利润约9.7亿元，同比增速分别为7.7%和14%，业绩增长稳定，产品结构持续优化。同仁堂国药收入约11亿元，净利润约4.4亿元，同比增速分别为7.7%和15.9%，其零售终端数量增加到80家（香港新增2家，非香港地区增加11家），显著带动了产品销量增长。 重点产品领域分析 心脑血管领域收入约为23.5亿元，同比增长约9%。补益类产品收入约为15.9亿元，同比下降约1.3%，但毛利率提升约3.7%，对利润影响有限。预计二线品种如牛黄上清丸、柏子养心丸等增速或超过15%，安宫牛黄丸增速预计10%左右，同仁堂大活络丹及牛黄清心丸增速约为5%-10%。 盈利能力与费用控制 2017年公司毛利率约为46.2%，提升约0.2个百分点。其中，医药工业毛利率为30.8%，下降约0.8个百分点；医药商业毛利率为25.2%，提升约1.7个百分点。期间费用率约为28.8%，整体保持稳定。 品牌中药龙头企业发展潜力 政策利好与国企改革预期 《中医药法》的正式实施以及首批经典名方落地预期，有望显著提升公司产品线价值。同时，强烈的国企改革预期，包括员工激励与资产注入，预计将加速公司成长。 消费升级与多渠道拓展 居民收入水平提升带动保健类消费增长，品牌中药“治未病”属性深入人心，销量有望持续增长。公司通过自建与合作模式，加快布局零售药店和电商渠道，将有效提升品牌壁垒并拉动二线潜力产品增长。 海外市场增长动力 同仁堂国药持续拓展香港及海外市场，预计将带动其业绩快速增长，为公司整体业绩贡献重要增量。 盈利预测与投资评级 预计2018-2020年每股收益分别为0.83元、0.95元、1.08元（原预测2018-2019年每股收益为0.85元、0.97元，调整原因为业务毛利率变化），对应PE分别为42倍、36倍、32倍。鉴于公司丰富的产品储备、海外业务拓展顺利以及国企改革等潜在催化剂，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括原材料价格波动、产品销售或不达预期、新产能释放或慢于预期以及汇率波动风险。 总结 同仁堂2017年业绩实现稳定增长，营业收入和扣非净利润同比增速分别为10.6%和9.8%，第四季度表现尤为强劲。公司通过优化产品结构、扩大零售药店网络和积极拓展海外市场，特别是同仁堂国药的贡献，展现出良好的发展态势。展望未来，受益于《中医药法》等政策红利、国企改革预期以及消费升级带来的市场机遇，同仁堂作为品牌中药龙头企业，具备长期发展潜力。尽管面临原材料价格波动和销售不及预期等风险，但公司丰富的储备和海外业务的顺利拓展，支撑了其“增持”的投资评级。