中心思想 浙江医药：多元驱动，从维生素霸主到创新药与制剂出口新引擎 本报告深入分析了浙江医药（600216.SH）的核心竞争力、市场机遇及未来增长潜力，指出公司正从传统的维生素业务霸主向创新药和制剂出口领域转型升级。通过对维生素业务的寡头垄断地位、创新药苹果酸奈诺沙星的市场前景、制剂出口505(b)(2)模式的战略布局以及ADC产品线的临床进展进行数据化分析，本报告认为浙江医药已构建起多元化的增长驱动力。公司在维生素景气周期中受益显著，同时创新药和制剂出口业务的持续投入有望带来可观回报，管理层激励机制的完善也为公司长期发展注入活力。 核心增长点与市场定位 浙江医药的核心增长点在于其在维生素市场的稳固地位，以及在医药制剂领域通过创新药和制剂出口实现的战略突破。公司凭借技术优势和一体化生产模式，在抗生素市场占据领先份额，并积极布局全球1.1类新药和高端生物药。报告强调，公司通过精细化管理和前瞻性布局，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现业绩的持续增长和市场价值的提升。 主要内容 维生素业务：寡头垄断与景气周期下的盈利改善 维生素市场格局与价格波动分析 浙江医药作为全球领先的维生素生产商之一，其生命营养品板块主要涵盖维生素E和维生素A系列产品。公司在维生素E产量上居全球第一（2016年市场份额27%），维生素A产量居全球第三（2016年市场份额23%）。维生素业务的技术壁垒高，长期形成寡头竞争格局。 维生素E市场分析： 需求稳定：全球维生素E约65%用于饲料添加剂，30%用于食品添加剂，10%用于药品化妆品添加剂，下游需求稳健，价格不敏感。2015年全球需求量约6-8万吨。 供给集中：帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、新和成等四大传统企业合计占据全球维生素E产量90%以上。2016年浙江医药产量市场份额27%，巴斯夫和新和成各占24%。 价格周期：维生素E价格经历三个阶段，2016年至今，受G20限产、能特科技爆炸事故及巴斯夫柠檬醛生产线火灾等短期因素影响，供需失衡，价格大幅反弹。国产维生素E（50%）价格从2017年10月的45元/KG上涨至2018年2月的105元/kg，最高达130元/kg。浙江医药维生素E油产能约2万吨，新厂区搬迁完成有望在高景气周期贡献可观利润。 维生素A市场分析： 需求稳定：全球维生素A约82%用于饲料添加剂，其余18%用于食品添加剂，全球需求量约3万吨（以50IU计），保持个位数稳健增长。 供给集中：帝斯曼占29%，巴斯夫和新和成各占23%。柠檬醛是VA合成关键中间体，巴斯夫产能占比超60%。 价格周期：维生素A价格长期稳定在15-25美元/kg。2017年10月，帝斯曼瑞士工厂停产及巴斯夫德国柠檬醛工厂火灾导致供给不足，价格急剧上涨。国产维生素A价格从2017年10月的500元/KG上涨至2018年2月的1400元/kg。浙江医药维生素A粉（50万单位）有5000吨产能，预计2018年上半年新厂区投产，有望带来可观利润。 公司财务表现与管理层持股 浙江医药作为一家优秀的民营企业，其收入从2007年的22.08亿元增长到2016年的52.79亿元，十年复合年均增长率（CAGR）为9.10%。归母净利润从2007年的0.57亿元增长到2016年的4.50亿元，十年CAGR为23.04%。2016年，生命营养品板块收入同比增长37.28%，毛利率接近40%，维生素系列收入占主营收入的37%，毛利占主营毛利的58%。公司董事长李春波通过新昌县昌欣投资发展有限公司持有浙江医药22.51%的股份，管理层持股结构稳定。2016年9月，公司发布限制性股票激励计划，总计3000万股，授予高管和核心技术人员，业绩考核目标稳健，进一步激发了管理团队的积极性。 医药制剂业务：创新药与一体化抗生素战略 苹果酸奈诺沙星：全球1.1类新药的市场潜力 苹果酸奈诺沙星是2016年5月CFDA批准的新一代无氟喹诺酮类药物，被评为国家新药创制专项的重要进展。 产品特性与适应症：广谱抗菌，对革兰阴性菌、革兰阳性菌和非典型病原菌均有效，尤其对PRSP和MRSA抗菌活性最佳，且不易诱导耐药。作为无氟喹诺酮类药物，其安全性优于含氟喹诺酮类药物，未发现肌腱炎、肌腱断裂等严重不良反应。主要适应症为轻、中度成人社区获得性肺炎（CAP），并有拓展糖尿病足等其他适应症的潜力。 CAP市场分析：CAP在全球发病率和死亡率高，美国年发病约400万人，死亡率12%，重症可达20%-50%。我国肺炎患者每年约250万人，死亡12.5万人。肺炎链球菌对β-内酰胺类和大环内酯类药物耐药率上升，而对喹诺酮类药物耐药率低于5%。我国《急诊成人社区获得性肺炎诊治专家共识》推荐喹诺酮类药物作为CAP一线用药。 临床试验与审批：苹果酸奈诺沙星Ⅲ期临床试验显示其对CAP的临床治愈率（94.3%）非劣效于左氧氟沙星（93.5%），安全性良好。注射液剂型已于2018年1月纳入优先审评审批，有望近期获批。 市场空间：短期内，针对CAP适应症的市场空间估计在5亿元左右。随着新适应症的拓展，奈诺沙星有望凭借其安全性和耐药性优势，与左氧氟沙星、莫西沙星三分天下，市场空间有望超过20亿元。目前苹果酸奈诺沙星胶囊中标价在30.0-36.7元/粒，治疗CAP费用约420-730元/人次。 原料药+制剂一体化优势与抗生素销售团队 浙江医药在抗生素领域具备“原料药+制剂一体化”的显著优势，核心品种如左氧氟沙星、万古霉素、替考拉宁均采用此模式。 一体化优势： 质量保证：从中间体到原料药再到制剂的全流程控制，确保产品质量、纯度和稳定性。 供应链掌控：自供原料药保障供货稳定性，尤其对注射剂的无菌和杂质要求高，有助于建立长期客户关系。 成本优势：原料药成本占比30-60%，一体化可带来15-30%的成本优势，提高盈利能力。 销售团队：公司拥有500人的自营销售团队，设立30个办事处，覆盖大多数终端。在重点抗生素品种中，左氧氟沙星注射液市场占有率25%（第二），万古霉素注射液市场占有率19%（第二），替考拉宁注射液市场占有率47%（第一）。 制剂出口：505(b)(2)模式与平台型技术 505(b)(2)注册途径的战略价值 浙江医药以505(b)(2)模式为特色布局制剂出口，该模式在研发申报时间、成本和上市收益之间实现了良好平衡。 模式优势： 研发效率：可引用已发表文献、已获批产品的安全性和有效性数据，减少重复试验和研发投入，节省研发费用和时间。 市场独占期：通常可获得3-5年的市场独占权，甚至可能享受孤儿药和儿童药带来的额外独占权，优于505(j)途径的180天独占期，有助于维持良好的竞争格局和价格体系。 投入产出比：相较于505(b)(1)的高风险高收益，505(b)(2)以较小投入获得较高预期回报，避免了单纯仿制药ANDA的激烈竞争。 产品进展：浙江医药已向FDA递交万古霉素和达托霉素的NDA申请，均按照505(b)(2)途径申请。 万古霉素与达托霉素注射剂的美国市场机遇 万古霉素注射剂： 市场规模：美国市场终端销售额超过5亿美元。主要供应商包括Hospira（48%市场份额）、Fresenius（25%）和Mylan（20%）。 公司优势：浙江医药已申请0.5g-10g等不同规格，并于2018年1月完成FDA审计，预计2018年中旬有望获批NDA。凭借原料药和制剂一体化优势，有望抢占部分市场。 达托霉素注射剂： 市场规模：2015年全球销售额14.06亿美元，美国市场销售额12.59亿美元。 产品特性：达托霉素是第二代肽类抗生素，用于革兰氏阳性菌感染。临床使用剂量复杂，大规格产品（如750mg-1500mg）可节省人工，避免交叉污染，提高临床便利性。 公司优势：目前美国市场主要规格为250MG/VIAL、350MG/VIAL、500MG/VIAL，尚未出现大剂量注射剂。浙江医药申报的达托霉素包括750mg-1500mg等五个不同规格，已获FDA同意按505(b)(2)途径申报。凭借大剂量规格优势带来的临床便利性，有望抢占可观市场。 技术优势：公司掌握连续无菌喷雾干燥技术，相较传统冻干技术，具有更低的成本、更大的载药量和平台型技术优势，理论上可改造部分传统冻干产品，实现成本降低和临床效果提升。 ADC：新一代抗体创新药的临床进展 HER2靶点ADC产品与非天然氨基酸定点偶联技术 浙江医药与美国Ambrx公司合作研发重组人源化抗HER2单抗-AS269偶联注射液，主要适应症为乳腺癌、胃癌等，属于创新生物技术药物。 市场背景：2016年乳腺癌适应症药物销售额142.52亿美元，胃癌适应症药物销售额11.24亿美元。罗氏的аHer2-ADC (Kadcyla)已于2013年在美国上市。 技术优势：Ambrx的非天然氨基酸定点偶联技术通过在单克隆抗体上定点、定量接入抗肿瘤小分子药物，获得单一ADC纯品，实现更安全、有效、定向的治疗。该技术已获得默克、礼来等跨国药企的合作。 临床进展：浙江医药在新西兰、澳大利亚的抗HER2-ADCⅠ期临床试验正在进行中。Ambrx公司向美国FDA提交的ARX788（即抗HER2-ADC）临床申请于2016年8月17日获批，现处于临床研究阶段。公司于2017年3月获得药物临床批件，正在开展Ⅰ期临床试验。 总结 浙江医药正处于从传统维生素业务向创新药和制剂出口多元化发展的关键转型期。公司在维生素市场凭借寡头地位和新产能释放，有望持续受益于景气周期。在医药制剂领域，全球1.1类新药苹果酸奈诺沙星凭借其独特的安全性和低耐药性优势，在社区获得性肺炎市场展现出巨大潜力，并有望通过适应症拓展实现20亿元以上的市场空间。同时，公司以505(b)(2)模式布局的制剂出口业务，特别是万古霉素和达托霉素注射剂，凭借原料药+制剂一体化优势和连续无菌喷雾干燥等平台型技术，有望在美国市场取得突破，带来可观的销售收入。此外，HER2靶点ADC产品的临床稳步推进，预示着公司在高端创新药领域的未来潜力。管理层股权激励计划的实施，也为公司长期发展提供了制度保障。尽管面临原料药价格波动、药品降价和新产品审批等风险，但浙江医药凭借其深厚的技术积累、多元化的产品布局和前瞻性的市场策略，有望在医药健康领域实现持续增长和价值创造。

# 中心思想 本报告对云南白药（000538）2017年年报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，战略方向明确：** 公司全年业绩保持稳定增长，医药工业收入平稳，商业收入受销售模式调整影响。混合所有制改革落地后，市场化激励预期强烈，公司战略方向定位于医药与医疗，未来发展前景值得期待。 * **混改优化机制，协同效应可期：** 混改的持续深化有望推动公司治理和决策机制更加市场化，引入的资金有助于实现外延扩张。新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域提供产业资源支撑。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在医药、中药材、药品及大健康领域的完整布局，以及集团层面混改的落地，维持“买入”评级，并看好公司未来的增长潜力。 # 主要内容 ## 全年业绩回顾：稳中有变 * **业绩数据：** 2017年，云南白药营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为243.2亿元、31.5亿元、27.8亿元，同比增速分别约为8.5%、7.7%、3.0%。 * **单季度业绩波动：** 2017Q4营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为63.1亿元、5.4亿元、3.5亿元，同比增速分别为3%、-3.6%、-21.1%，主要受年底销售奖励等费用支持影响。 ## 收入与盈利能力分析：毛利率提升，费用增加 * **收入端分析：** 医药工业收入平稳增长，医药商业收入受销售模式调整影响，呈现前高后低。健康事业部和中药资源事业部收入增速较快。 * **盈利能力分析：** 公司毛利率有所提升，但期间费用率也有所上升，主要由于销售模式调整和渠道投入导致销售费用增长。 ## 混改与战略方向：机制优化，协同发展 * **混改深化：** 控股股东结构调整，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化，员工激励计划有望出台。 * **战略方向：** 公司首次提出“医疗+医药”战略方向，瞄准医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域。 * **业务协同：** 新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域提供产业资源支撑，大健康业务有望实现新增长。 ## 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS为3.42元、3.93元、4.52元，对应市盈率为29倍、25倍、22倍。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，看好公司未来的增长潜力，认为公司具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂。 ## 风险提示 * 产品销售或不达预期 * 市场拓展或不达预期 * 外延布局或不达预期 # 总结 本报告对云南白药2017年年报进行了全面分析，公司全年业绩稳定增长，但四季度业绩有所波动。混改落地后，公司治理机制有望优化，战略方向逐渐清晰，未来发展值得期待。维持“买入”评级，但需关注产品销售、市场拓展和外延布局等方面的风险。

中心思想 2017年业绩稳健增长与战略转型 2017年，云南白药实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到243.15亿元和31.45亿元，同比增长8.50%和7.71%，基本符合市场预期。这一年是公司深化变革的关键时期，通过实施混合所有制改革和新的薪酬方案，有效激发了内部活力。公司明确了“新白药，大健康”的核心战略，旨在推动工商业持续快速发展，并在医疗和医药两大核心领域通过战略合作、开发引进及投资并购等多元举措，构建新的竞争优势，标志着公司发展进入了全新阶段。 “新白药，大健康”战略驱动未来发展 公司在2017年的业务表现充分体现了其在“新白药，大健康”战略指导下的多元化布局和市场拓展能力。工业产品受益于普药提价，毛利率显著提升；商业板块则顺应政策调整渠道布局，巩固市场优势。各事业部，特别是健康产品和中药资源事业部，均实现了快速增长，并通过拥抱互联网、拓展新零售、完善产业链布局等方式，不断丰富产品线并提升品牌影响力。展望未来，公司将继续围绕大健康战略，通过持续的创新营销和资源整合，进一步巩固市场地位，实现长期可持续发展，维持“买入”评级。 主要内容 核心业务板块表现与增长驱动 2017年财务表现概览 公司2017年实现营业收入243.15亿元，同比增长8.50%。 归属于母公司股东的净利润为31.45亿元，同比增长7.71%。 扣除非经常性损益后归母净利润为27.81亿元，同比增长3.01%。 公司宣布2017年利润分配方案为每10股派发现金红利15元（含税）。 公司整体毛利率提升1.33个百分点至31.19%。 展望2018年及后续发展，公司将围绕“新白药，大健康”战略，通过战略合作、开发引进、投资并购等方式，在医疗和医药核心领域打造新优势。 工商业板块稳健增长分析 工业产品收入：实现99.62亿元，同比增长9.71%。毛利率提升3.51个百分点，主要受益于公司多个普药品种的提价策略。 商业收入：达到142.84亿元，同比增长7.59%。商业板块毛利率小幅下滑0.55个百分点。 各事业部业绩与战略布局 省医药公司：收入144.94亿元，同比增长7.45%。公司医药商业板块积极顺应“两票制”等政策趋势，调整渠道布局以巩固现有优势。同时，积极探索线下零售药店业务、药房托管以及网上售药等新型业务模式，预计未来将持续稳健发展。 公司药品事业部：收入50.44亿元，同比增长2.56%。云南白药系列产品保持稳健增长，持续占据同类品种市场份额的领先地位。公司强化治疗类产品布局，并顺应消费升级趋势，筛选内部批文，扩充大消费产品线，同时加快护理类产品开发，致力于打造中医药治疗养护产品平台。 健康产品事业部：收入43.61亿元，同比增长16.09%。该事业部积极拥抱互联网，布局各大电商旗舰店，拓展新零售思路，并在杭州成立互联网营销中心。预计牙膏收入延续增长态势，稳居国内牙膏市场第二位，民族品牌中排名第一。此外，公司继续培育养元青洗发水等产品，新增洗发水产品类型，提升目标消费人群覆盖。除养元青外，面膜、精油皂、护手霜、唇膏、面部护理产品也已在电商渠道上市销售，丰富了日化产品品类。卫生巾业务目前仍在调整之中。白药控股入股万隆控股，有利于公司进一步扩大个人护理产品的海外市场。公司通过口腔护理、头发护理、皮肤护理以及自主研发，不断丰富产品和服务覆盖范围，致力于打造综合型全方位个人健康护理生态体系。 中药资源事业部：收入11.63亿元，同比增长23.19%。公司中药资源业务已完成中药资源开发全产业链布局，受益于三七等中药材涨价、中间产品提取供应业务扩大以及功能性食品及健康产品的发展，中药材事业部获得了快速发展，利润贡献不断扩大。同时，中药资源事业部继续推行“O2O”等新型商业模式，在省内积极部署线下渠道，建立会员体系，为消费者（会员）提供精准定制化健康养生产品和服务。 营销创新与品牌建设成效显著 市场推广与费用投入 公司加大市场推广和维护力度，销售费用达到36.84亿元，同比增长29.68%。 管理费用同比下降20.01%，主要原因是本期存货盘亏损失降低。 多元化营销策略 公司加入了“CCTV国家品牌计划”，在传统渠道内积极开展品牌宣传活动。 着力部署在互联网渠道、楼宇渠道以及年轻消费群体关注的活动赛事冠名等新型媒体传播渠道，以提升品牌在年轻消费人群中的知名度。 采用事件型营销增加产品曝光度，结合热门IP推出相应产品，将产品和营销深度结合，进一步提升名牌知晓率。 总结 2017年是云南白药的变革之年，公司在营收和净利润方面均实现了稳健增长，营收达到243.15亿元，归母净利润31.45亿元，分别同比增长8.50%和7.71%。这一年，公司成功实施了混合所有制改革和新的薪酬方案，有效激活了内部发展活力，并正式开启了“新白药，大健康”战略的新阶段。 在业务层面，公司工商业板块均表现出稳健增长态势。工业产品收入99.62亿元，同比增长9.71%，毛利率因普药提价而显著提升。商业收入142.84亿元，同比增长7.59%。各事业部表现亮眼，其中健康产品事业部收入同比增长16.09%，中药资源事业部收入同比增长23.19%，显示出公司在多元化大健康领域的强劲增长动力。公司通过拥抱互联网、拓展新零售、丰富产品品类以及完善中药资源全产业链布局，不断巩固和扩大市场份额。 在市场营销方面，公司加大了投入，销售费用同比增长29.68%，通过“CCTV国家品牌计划”、互联网及新型媒体传播、事件型营销等多种创新方式，持续提升品牌知名度和影响力。管理费用则因存货盘亏损失降低而同比下降20.01%。 展望未来，公司将继续深化“新白药，大健康”战略，通过战略合作、开发引进和投资并购等举措，在医疗和医药核心领域打造新优势。分析师预计公司2018-2020年EPS将分别达到3.41、3.82、4.27元，维持“买入”评级，看好公司长期发展潜力。同时，报告也提示了大健康产品推广进度和外延资源整合进展可能低于预期的风险。

中心思想 沃森生物核心竞争力与市场机遇 沃森生物正凭借其核心产品——13价肺炎球菌多糖结合疫苗的优先审评进展，以及一季度业绩的显著扭亏，展现出强大的市场潜力和未来增长动力。该疫苗在接种程序、销售能力和产能供应方面相较于进口产品具有显著的竞争优势，有望在国内疫苗市场的大品种时代中占据关键地位。公司通过持续的研发投入和产品线布局，正逐步巩固其在生物医药领域的领先地位。 业绩扭亏与未来增长展望 公司2018年第一季度预计实现盈利1900-2400万元，成功扭转了去年同期亏损2930万元的局面，标志着业绩改善的开端。这一转变主要得益于疫苗业务的稳定增长以及部分股权转让款的确认。展望未来，随着23价肺炎多糖疫苗销售业绩的持续提升、13价肺炎结合疫苗的加速上市，以及2价HPV疫苗的预期推出，沃森生物的业绩预计将在2019年迎来爆发性增长，并有望通过开拓海外市场进一步增厚公司利润。 主要内容 13价肺炎结合疫苗：优先审评加速上市进程 沃森生物的13价肺炎球菌多糖结合疫苗于2018年4月9日正式被纳入国家药品监督管理局第27批优先审评名单，这一里程碑事件显著加速了其上市进程。该疫苗的研发历程清晰且高效：自2015年4月获得临床批件后，于2016年4月进入临床III期试验。随后，在2017年12月6日完成揭盲工作并进入统计分析阶段，2018年1月21日完成临床总结报告，并于2018年1月31日获得申报受理。目前，该产品已进入技术审评环节，后续还将经历临床试验注册现场核查和生产现场检查等关键步骤。鉴于当前对创新药的审评速度加快以及国内13价肺炎疫苗市场的严重短缺状况，市场普遍预期该产品有望在2018年底至2019年初获得最终批准，甚至存在超预期提前获批的可能性，这将为沃森生物带来巨大的市场机遇。 沃森生物一季度业绩扭亏为盈 公司发布的2018年第一季度业绩预告显示，预计实现盈利1900-2400万元，与去年同期亏损2930万元相比，实现了显著的扭亏为盈。这一业绩改善主要受到非经常性损益的积极影响，本期非经常性损益高达1850万元，而去年同期为-550.72万元，这部分收益预计主要来源于部分股权转让款的确认。在主营业务方面，公司的疫苗业务持续保持稳定增长态势，其中23价肺炎多糖疫苗取得了良好的销售成绩。尽管公司持续投入研发费用以及部分坏账计提在一定程度上影响了当期经营利润，但管理层预计，从2018年开始，公司的整体业绩将持续并显著改善，预示着公司经营状况的积极转变。 国产13价肺炎结合疫苗的竞争优势 沃森生物的13价肺炎结合疫苗相较于进口产品展现出多方面的显著优势，有望在国内市场占据主导地位。 首先，在接种程序方面，沃森生物的临床设计更为灵活，其疫苗适用于6周至5周岁（60月龄）的儿童，覆盖了更广泛的适龄人群。具体接种方案包括：6周-6月龄接种4针，7-11月龄接种3针，12-23月龄接种2针，以及24周岁-5周岁接种1针。相比之下，进口产品（如辉瑞的沛儿13）在国内的接种程序仅限于2/4/6月龄各接种一针，并在12-15月龄进行加强一针，对于超过6月龄的儿童则无法进行接种，这使得沃森生物的产品在市场覆盖面上具有明显优势。 其次，在销售能力方面，沃森生物旗下的体外实杰拥有强大的销售团队和渠道网络，其销售能力远超辉瑞目前正在重组的销售队伍。辉瑞在7价沛儿再注册到期后，曾解散了原有的销售团队，目前正处于重新组建阶段，这为沃森生物提供了宝贵的市场切入和扩张窗口。 最后，在产能供应方面，辉瑞在全球范围内面临订单紧张和供应限制，导致其对中国市场的供应量有限，这也是目前国内13价肺炎疫苗市场断货的原因之一。沃森生物则拥有显著的自身产能优势，不仅能够充分满足中国市场的巨大需求，未来还有潜力开拓国际市场，确保产品的稳定供应和市场份额的持续增长。 疫苗市场：大品种时代的投资逻辑 当前国内疫苗市场正步入“产品为王”的黄金时代，为大品种的诞生和快速放量提供了优越的投资环境。 从国内竞争格局来看，中国疫苗生产企业数量约40家，其中多数企业依赖单一品种，产品同质化现象严重。具备实力和精力进行大品种研发的企业数量有限，这使得一旦有创新大品种上市，其所面临的竞争格局通常非常有利。 在政策和市场环境方面，疫苗行业相比于一般药品，受招标（基本一年一次，新品种有补标机会）、降价（大品种价格稳定，生产厂家少降价压力小）以及医保控费（疫苗价格较低，二类苗无医保概念）等政策影响较小。疫苗产品价格相对稳定，且渠道环节便利，易于进入疾控中心及乡镇社区医院，为大品种的快速上市和市场渗透奠定了坚实基础。 从市场需求和推广的必要性角度分析，13价肺炎疫苗等重磅品种所涉及的传染性疾病可能造成严重后果，因此居民的接种意识普遍较强。此外，由于这些产品已在国外销售多年且国内尚未上市，国内媒体报道和政府宣传已在无形中降低了企业的市场推广成本。产品上市后，结合生产企业的大力推广和市场渠道开拓，有望实现快速放量，迅速抢占市场份额。 盈利预测与投资评级 根据公司目前的产品线进度和市场预期，东兴证券对沃森生物的未来业绩持乐观态度。预计2018年，随着23价肺炎多糖疫苗全年销售业绩的大幅提高，以及13价肺炎结合疫苗有望在年内实现上市销售，公司业绩将持续改善。进入2019年，随着2价HPV疫苗的加入，公司业绩预计将迎来爆发性成长，同时未来海外市场的增量也将进一步增厚公司业绩。 具体财务预测如下： 净利润：2017年预计为-5.35亿元，2018年预计将扭亏为盈至1.48亿元，2019年预计将大幅增长至12.27亿元。 每股收益（EPS）：2017年预计为-0.39元，2018年预计为0.10元，2019年预计为0.80元。 基于上述分析和盈利预测，东兴证券维持对沃森生物的“强烈推荐”评级。 风险提示：重磅产品上市时间可能延后，投资者需关注相关风险。 总结 沃森生物正处于业绩改善和高速增长的关键时期。其13价肺炎结合疫苗的优先审评地位、一季度业绩的成功扭亏，以及在产品特性、销售网络和生产能力方面的显著竞争优势，共同构筑了公司强大的市场竞争力。随着23价肺炎多糖疫苗的稳定贡献、13价肺炎结合疫苗的加速上市以及2价HPV疫苗的未来预期，公司在疫苗大品种时代具备强大的增长潜力。预计公司净利润将从2018年的1.48亿元大幅增长至2019年的12.27亿元，每股收益也将随之显著提升，展现出强劲的盈利能力和投资价值。

中心思想 基蛋生物业绩稳健增长与多元化布局 基蛋生物作为心血管POCT领域的国内龙头，在分级诊疗政策推动下，2017年实现了营业收入4.89亿元（同比增长32.37%）和归母净利润1.94亿元（同比增长40.21%）的持续高增长。公司通过拓展生化、化学发光和分子诊断等领域，逐步形成“大检验”布局，为未来业绩增长打开了新的空间。 盈利能力优化与未来增长点 公司2017年整体毛利率达到82.13%，其中试剂毛利率87.15%，仪器毛利率34.52%，均有所提升，主要得益于生物原料自产比例和高毛利干式荧光免疫产品销售占比的增加。随着化学发光和生化产品的逐步放量，预计将进一步贡献收入，并可能对整体毛利率产生结构性影响。股权激励计划也为公司未来持续高增长提供了确定性保障。 主要内容 分级诊断落地推进持续受益，业绩持续高增长 2017年业绩表现与增长驱动：基蛋生物2017年全年实现营业收入4.89亿元，同比增长32.37%；归母净利润1.94亿元，同比增长40.21%。对应EPS为1.47元。其中，四季度单季营业收入1.58亿元（同比增长31.49%），归母净利润5600万元（同比增长32.29%）。公司作为心血管POCT龙头，业绩持续高增长主要受益于分级诊疗政策的落地实施。 未来业绩展望与调整：尽管2017年收入增长略低于预期，但业绩增长符合预期。公司正积极向生化、化学发光、分子诊断领域拓展，预计生化和化学发光产品将逐步进入收获期。鉴于2017年收入表现，分析师小幅下调了公司2018-2020年净利润预测至2.54亿元、3.35亿元和4.36亿元，对应EPS分别为1.91元、2.52元和3.28元，但维持“推荐”评级。 产品结构不断优化，毛利率持续上行 毛利率提升情况：2017年公司整体毛利率达到82.13%，较2016年提升0.92个百分点。其中，试剂毛利率为87.15%（提升0.71%），仪器毛利率为34.52%（提升11.24%）。 毛利率提升原因：仪器毛利率的提升主要得益于规模效应。试剂毛利率的持续提升则主要源于公司生物原料自产比例的提高以及高毛利干式荧光免疫产品销售占比的增加。 未来毛利率趋势：预计随着毛利率相对较低的生化产品上量以及化学发光产品贡献收入，公司整体毛利率将呈现稳中略降的趋势。 化学发光已推出+生化即将推出+分子诊断研发布局，打开成长空间 新产品布局与“大检验”雏形：公司已成功推出全自动化学发光分析仪MAGICL6800及其配套试剂（包括甲功5项、激素7项等）。M-800全自动生化分析仪及系列配套试剂即将上市。此外，2018年将重点研发全自动荧光定量PCR分析仪及配套试剂。基蛋生物在生化、免疫、分子、POCT领域均有涉及，其“大检验”布局雏形已现。 业绩增长的确定性：生化和免疫（化学发光）产品将逐步进入收获期，有望进一步拓宽公司成长空间。同时，公司设定的股权激励高业绩要求（2017-2019年以2016年为基数增长率不低于30%、60%、130%）也为未来持续高增长提供了确定性保障。 风险提示 产品大幅降价风险：市场竞争加剧或政策变化可能导致公司产品价格大幅下降，影响盈利能力。 化学发光产品推广受阻风险：新推出的化学发光产品在市场推广过程中可能面临竞争、渠道或技术等方面的挑战，影响其市场渗透率和收入贡献。 总结 基蛋生物作为心血管POCT领域的领先企业，在2017年实现了营收和净利润均超30%的强劲增长，主要得益于分级诊疗政策的推动。公司通过优化产品结构，提升生物原料自产比例和高毛利产品销售占比，使得整体毛利率持续上行。展望未来，基蛋生物积极布局化学发光、生化和分子诊断等“大检验”领域，新产品线的推出和逐步放量有望进一步打开公司的成长空间。尽管分析师小幅下调了未来几年的盈利预测，但仍维持“推荐”评级，并指出股权激励计划为公司持续高增长提供了确定性。同时，报告也提示了产品降价和化学发光产品推广受阻等潜在风险。

# 中心思想 ## POCT设备市场扩张与试剂销售增长 基蛋生物2017年业绩符合预期，主要受益于POCT设备市场存量增加和试剂销售的快速增长。公司通过加大设备投放力度，抢占医院市场，并推出全自动POCT设备和免疫荧光产品，保持了高于行业的增长速度。 ## 多产品线扩张与员工激励计划 公司积极布局大检验领域，切入生化、发光等产品线，探索长期发展方向。同时，公司推出员工激励计划，绑定核心员工利益，彰显管理层对未来发展的信心。 # 主要内容 ## 公司概况 * **事项**：公司发布2017年年报，营收4.89亿元，同比增长32.37%；归属净利润1.94亿元，同比增长40.21%，扣非后归属净利润1.73亿元，同比增长35.32%，基本符合预期。公司拟每10股派现4.5元（含税）并转增4股。 ## POCT设备市场存量显著增加，推动业绩高速增长 * 公司仪器类产品全年实现收入3802.96万元，同比增长44.89%，毛利率达到34.52%，比上年同期增加13.83PP，主要来自于免 疫荧光设备 GETEIN 的投放。 * 试剂方面，公司2017年实现销售4.47亿元，同比增长31.05%，毛利率87.15%，比上年同期增加0.50PP，主要源自心血管产品的继续放量和仪器 1600推出后炎症产品的崛起。 * 公司2017年销售费用率为20.85%，比上年同期增加0.58PP；管理费用率为18.78%，比上年同期增加0.20PP。综合各项因素，净利率达到39.70%，比上年同期增加2.22PP。 ## 进入生化、发光，布局大检验领域 * 公司切入生化、发光等产品线，布局样本数量较多的大检验领域。 * 公司体内生化试剂2017年销售约2400万元，同比增长100%以上。配套的800速生化设备CM-800也将要推出。化学发光方面，全自动发光检测设备 MAGICL6800 及部分配套试剂也已上市。 ## 员工激励推出，彰显管理层信心 * 公司1月完成限制性股票激励的授予，授予对象为中层管理人员及核心员工等共107人。激励将分三年期解锁（20%、40%、40%），解锁条件为2017/2018/2019年扣非归属净利润增长不低于2016 年为基数的30%、60%、130%，即未来2年CAGR达到30%。 * 采用不扣除当期股权激励成本摊销的扣非归属净利润作为考核标准更彰显了公司对未来发展信心。 ## POCT龙头延续高速发展，多产品线扩张正在进行，维持“推荐”评级 * 依托心血管与炎症 POCT 产品的巨大市场需求公司快速成长为国内POCT龙头企业。公司领先推出全自动化POCT设备以及 符合行业趋势的免疫荧光产品，并通过优质的后续服务获得并保持高于行业的增长速度。 * 以生化、发光为契机布局大检验设备，探索长期发展方向。 * 预测 2018-2020年 EPS为1.94、2.56、3.22元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 行业降价风险 * 产品推广不及预期 * 产品注册进度不达预期 # 总结 ## 业绩增长动力与未来发展 基蛋生物2017年业绩增长主要得益于POCT设备投放和试剂销售的增长。公司通过加大设备投放、推出新产品以及提供优质服务，保持了行业领先地位。 ## 多元化布局与激励机制 公司积极拓展生化、发光等大检验领域，并推出员工激励计划，为未来发展奠定基础。维持“推荐”评级，但需关注行业降价、产品推广和注册进度等风险。

中心思想 业绩超预期与增长驱动 辰欣药业2018年第一季度业绩预告大幅超出市场预期，归母净利润同比增长120-140%，扣非后归母净利润同比增长150-170%。这一显著增长主要得益于公司产品实现了量价齐升，具体表现为现有业务的快速增长、流感及备货需求带来的销量提升，以及大输液和低价药产品的持续提价。 行业转型与未来展望 公司正积极抓住大输液行业触底反弹的机遇，通过产品结构调整、聚焦高盈利大品种、推动高端制剂放量以及低价药提价等策略，持续提升盈利能力。同时，辰欣药业高度重视研发投入，逐步从大输液向高端仿制药乃至创新药转型，已有多款创新药获批临床，预示着公司未来业绩和估值存在巨大的提升空间。基于此，分析师上调了公司的盈利预测和目标价，维持“买入”评级。 主要内容 医疗需求扩大与医保扩容驱动大输液市场增长 大输液销量与住院医疗需求及支付能力紧密相关，我国住院患者人次数持续稳定增长，预计将带动大输液销量保持约5%的增速。从医保层面看，2015-2016年医保累计结余增速超过支出增速，且2016年城镇基本医疗保险收入与支出增速均重回15%以上，商业保险收入规模也快速增长68%至4043亿元，这些因素共同为大输液市场提供了稳定的需求和支付保障。尽管大输液总销量已从160亿袋峰值降至约120亿袋（主要系小企业退出），但未来需求量有望保持5%的增长。 行业洗牌推动大输液集中度持续提升 大输液产品对质量和安全性要求极高，发达国家市场集中度普遍较高，如美国百特市占率约80%，日本大冢超过50%。相比之下，中国市场集中度仍有提升空间，科伦药业占比约38%，前四企业市占率仅69%。随着GMP认证、招标降价、成本升高导致小企业逐步退出，以及注射剂一致性评价的推行，龙头企业凭借产品齐全、规模效应和成本优势，将进一步挤占市场份额，推动行业集中度持续提升。 包材升级助力毛利率增长 大输液包材主要分为玻瓶、塑瓶和非PVC软袋。非PVC软袋因其安全、有效、全封闭式输液避免二次污染等优势，是大输液包装技术的主要发展方向。目前国内非PVC软袋占比仅30%，远低于发达国家80%以上的水平，存在巨大的升级空间。以辰欣药业为例，非PVC软袋的毛利率高达66%，显著高于塑瓶（20%）和玻瓶（51%），随着包材向非PVC软袋升级，公司的综合毛利率有望持续提升。 高毛利率治疗性输液占比持续提升 大输液产品按用途可分为普通输液和治疗性输液，其中治疗性输液的毛利率最高，在国外已成为主要产品。随着产品结构升级，高附加值、高毛利率的治疗性输液占比提升将有效推动综合毛利率增长。目前国内治疗性输液占比估计仅20%左右，如科伦药业和华润双鹤的治疗性输液收入/销量占比分别为26%和23%，未来仍有显著的提升空间。 大输液价格上涨提升盈利能力 过去几年，大输液产品价格因招标降价而持续下滑。然而，随着成本上升导致小企业退出市场，龙头企业的议价能力显著增强，大输液产品价格开始回升。例如，华润双鹤和石四药的大输液平均出厂价在2017年均有大幅提升。辰欣药业在2017年其非PVC、玻瓶和塑瓶的出厂价均有明显上涨，平均提价幅度达到26%，直接增厚了公司利润。 大输液行业收入与毛利率双双提升 综合来看，大输液行业正经历销量触底回升、产品结构向高毛利方向升级以及出厂价提升的多重利好。2017年，大输液上市公司的收入平均增速不低于10%，毛利平均增速接近30%，毛利率平均提升幅度超过5%，显示出大输液行业整体盈利能力显著改善，迎来高景气状态。 盈利预测与业务展望 基于对市场趋势和公司策略的分析，分析师对辰欣药业的未来盈利能力进行了预测。预计2018-2020年，非PVC大输液产品的销量增速分别为30%、25%、25%，毛利率将提升至68%、69%、70%。小容量注射剂、膏剂和滴剂等高附加值产品也预计将实现快速的销量增长和毛利率提升，例如膏剂和滴剂在2018年销量增速均高达80%。整体而言，公司总收入预计在2018-2020年分别增长27%、26%、24%，综合毛利率将从2017年的51%提升至2020年的59%。 总结 辰欣药业在2018年第一季度实现了远超预期的业绩增长，主要得益于大输液行业的回暖、公司产品结构优化带来的量价齐升。具体而言，大输液市场在医疗需求扩大和医保资金扩容的背景下，预计将保持5%的稳定增长；行业集中度因洗牌效应持续提升，龙头企业议价能力增强；同时，包材向高毛利率非PVC软袋升级以及高毛利率治疗性输液占比的提升，共同推动了公司毛利率的显著改善。辰欣药业2017年大输液产品平均提价26%，带动整体收入和毛利率双双提升。展望未来，公司持续加码研发，向高端仿制药和创新药转型，已有多款创新药进入临床阶段，为长期业绩和估值增长奠定基础。分析师据此上调了公司2018-2020年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价上调至46.55元，显示出对公司未来发展的强烈信心。

# 中心思想 ## 内外兼修，业绩增长动力强劲 千金药业通过内部改革提高经营效率，降低成本费用，同时加强渠道下沉，扩展终端覆盖，助力产品销售规模扩张。传统中西药板块稳健增长，战略新品“千金净雅”表现亮眼，共同驱动公司业绩快速平稳增长。 ## 长期发展前景看好 预计公司2018年收入端维持20%左右增速，利润端维持30%左右增速，长期发展前景值得期待。 # 主要内容 ## 渠道下沉布局开展，助力产品高速增长 千金药业加大终端开发力度，包括医院和药店，同时进行产品和人员开发，不断进行渠道下沉。2017年新增开发医院500多家，增至3500多家，新增连锁药店1500多家，增至2700多家。终端覆盖率的提升将助益公司主力品种的快速增长。 ### 销售终端市场广阔，终端覆盖率可提升空间较大 我国药品销售终端主要包括医疗卫生机构和药店。截至2016年末，零售药店达44.7万家。千金药业的拳头产品终端覆盖率仍然比较低，未来发展空间还非常大。 ## 内部改革成效卓著，经营效率大幅提升 千金药业从2016年开始着手内部改革，创造了其独特的“千金经营法式”，按照“以利润为中心”的内部市场机制，将子系统、子系统下面的销区、班组等变成经营单元，自负盈亏，激发了公司经营活力。改革有效的提高了经营效率，大幅降低成本费用，降低费用率的同时使得利润增速远远超过营业收入增速。 ### 改革的根本在于激励 千金经营法式的根本在于激励，从驱动“关键少数人”的积极性到调动“关键多数人”的积极性。 ### 改革有效降低成本费用，实现利润大幅增长 千金经营法式在实施当年就取得了很好的成效，它不仅提高了经营效率，而且有效降低了成本费用。 ## 传统板块稳健增长，内生驱动利好长远 千金药业传统板块增长稳定，2017年上半年，中药销售同比增长7.81%，化药销售同比增长45.18%。2018年，传统药品板块将维持稳定高速增长，推动公司利润进一步增长。 ### 中药和化药板块均实现稳定增长 中药板块重点开发县级市场，加大营销信息化建设及履职过程考核，实现中药产品稳定增长；化药板块巩固三大终端，加大连锁药店及公立医院市场开发和新产品市场拓展，实现化药产品快速增长。 ## 卫生用品独树一帜，战略定点前景可期 卫生用品2016年市场规模增至394.9亿元，年复合增长率为8.30%。千金药业进入卫生巾市场后，主打产品千金静雅定位中高端卫生巾市场，2016年销售额达到1.6亿元，同比增长56.44%，到2017年上半年，增速稳定在56%左右，毛利率高达56-67%，成为公司业绩增长的新动力。 ### 卫生用品前景广阔，高端化趋势日渐明显 随着生活水平不断提升、健康生活意识不断加强，女性消费者对卫生巾在功能、舒适、安全、健康等方面的需求不断提高，卫生巾市场有持续高端化的趋势。 ### 定位高端产品，着力打造新增长点 千金药业看到了卫生巾市场广阔的发展空间与高额的利润率，制订了“跳出妇科，做女性健康系列”的战略规划，着手进入女性卫生巾市场。 # 总结 千金药业通过内部改革、渠道下沉和产品创新，实现了业绩的快速增长。传统中西药板块保持稳健增长，而卫生用品板块的“千金净雅”定位高端市场，成为新的增长点。公司内外兼修，不断注入新活力与增长驱动力，预计未来将保持良好的发展势头。

中心思想 核心投资逻辑与市场地位 广济药业作为全球维生素B2（VB2）市场的领导者，占据全球近50%的产能，并在维生素B6（VB6）市场中位居前列，其在B族维生素领域的寡头垄断地位显著。公司凭借其核心产品在市场中的主导作用，能够充分受益于行业价格的波动。 业绩增长驱动力与估值潜力 在我国环保政策持续收紧的背景下，维生素原料药行业供给侧改革加速，导致行业周期性弱化，产品价格维持高位成为新常态。广济药业的VB2产能持续释放，加之VB6业务预计于2018年6月全面复产，将共同驱动公司业绩在2018年实现爆发式增长。报告通过业绩敏感性分析，强调了VB2价格对公司盈利的巨大弹性。鉴于公司当前估值水平远低于可比同行，其投资价值被严重低估，具备显著的上涨空间。 主要内容 一、维生素原料药细分龙头，充分享受维生素产品涨价利好 (一) VB2 产能逐渐释放，VB6 复产扭亏在即 产品构成与市场地位： 广济药业主要产品为VB2（核黄素）和VB6（吡哆素），均为水溶性B族维生素，在生物机体中参与能量和物质代谢。公司是全球最大的VB2生产基地，产销量居世界第一。 VB2产能与布局： 公司VB2总产能达4800吨，约占全球总产能的50%。其中，大金产业园主要生产食品和医药用VB2，已于2016年5月取得GMP认证证书，产能正逐步释放；孟州基地主要生产饲用VB2。 VB2销售业绩： 2017年，公司VB2原料药整体销售额约6.08亿元，同比增长13.3%。孟州基地销售约4.12亿元，其中80%饲用VB2粉外贸收入增长19.7%，销量同比增长34.24%。大金产业园医用级VB2销售额同比增长17.8%。 VB2生产工艺： VB2主要采用微生物发酵法生产，以玉米为主要发酵原材料，玉米成本约占生产成本的40-50%。公司开发的核黄素高产菌株工业化大生产技术达到世界先进水平。 VB6产能与复产： VB6主要由子公司惠生药业生产，公司持股87.5%，产能1000吨，行业排名靠前。2017年9月因火灾事故停产，导致全年净利润亏损2626.7万元。预计2018年6月全面恢复生产，有望实现扭亏为盈。 (二) VB2 市场竞争格局：寡头垄断，公司一支独大 行业集中度： 维生素原料药行业经过多年整合，大部分细分品种呈现寡头垄断格局，VB2市场集中度尤为突出。 全球产能分布： 全球VB2总产能约10000吨（按80%粉计），主要生产企业包括广济药业（4800吨）、DSM（约2000吨）和巴斯夫（约1500吨）。这三家企业合计产能达8300吨，超过全球总产能的80%，形成三寡头垄断格局。 广济药业的主导地位： 广济药业VB2产能一支独大，占全球总产能近50%，对VB2市场具有举足轻重的影响力。 国内竞争格局： 国内VB2生产主要由广济药业和海嘉诺药业（原迪赛诺）主导。部分国内企业因生产成本较高或环保问题，其VB2产能处于“睡眠”状态，进一步巩固了主要生产商的市场份额。 (三) 供求关系：产能相对过剩，下游需求饲用占比65% 产能与需求： 全球VB2总需求约7000吨，相对目前约10000吨的总产能，理论上存在产能相对过剩。然而，扣除部分“睡眠产能”后，主要生产企业的产能利用率可达70%以上。 环保限制与行业集中： VB2生产过程中会产生大量工业废水，环保问题突出，是各地环保部门的重点监测目标。严格的环保政策限制了新产能的进入，并促使环保设施不全、超排和偷排的中小企业逐渐退出市场，从而提升了行业集中度。 下游需求结构： VB2下游需求主要为饲料用（约65%）、食品添加剂和医药（<5%）。饲料级VB2通常为80%粉。 饲料行业需求特点： 饲料行业对维生素添加剂需求刚性且稳定。近十年来，全球饲料产量基本保持1-3%的稳定增长。VB2在饲料成本中占比极小（<1%），因此饲料行业对VB2等维生素涨价不敏感。 (四) VB2 国际出口量价齐升，公司产品主导国际出口 出口量增长： 据海关总署数据，2017年我国共出口VB2 2739吨，同比2016年大幅增长24.38%，创2010年以来新高。2017年第四季度及2018年前两个月，VB2出口量仍维持月均220-230吨以上的高位，呈现“淡季不淡”的特征。 出口单价飙升： 2017年VB2折合年均出口单价为32.38美元/千克。随着国内维生素价格持续高涨，VB2国际出口单价自2017年7月触底回升，持续飙升。2018年2月，出口月均单价已高达49.31美元/千克，创近十年新高，实现了量价齐升的旺盛出口态势。 公司出口份额： 广济药业主导国内VB2出口。2017年，公司国外营收3.92亿元，主要来自VB2产品出口。保守估计，广济药业出口VB2约1800吨，约占我国总出口份额的66%，充分受益于国内外价格的飙升。 (五) 历史价格分析：市场报价触底回升，价格持续维持高位 历史价格波动： VB2价格历史波动剧烈。2007年因巴斯夫（韩国）工厂罢工停产，VB2价格暴涨至850元/千克。随后因巴斯夫复产和2008年次贷危机，价格雪崩至100-150元/千克，并在此低位徘徊长达7年。 玉米成本影响： 2009-2014年，我国玉米收储保护政策导致玉米价格高企，VB2生产成本压力巨大，广济药业原料药毛利率在2012-2014年仅为7.46%-12.44%。2016年玉米收储制度改革后，玉米价格大幅下跌，公司原料药毛利率大幅回升至32%。 近期价格走势： 2016年VB2市场报价低位回升，最高达270元/千克。2017年上半年价格一度回落至155元/千克左右。下半年，受国内严厉环保督查影响，维生素掀起大范围涨价潮，VB2价格明显提升。截至2018年4月9日，VB2市场报价405元/千克，已连续6个月维持400元/千克以上，同比去年6月上涨一倍有余。 盈利能力提升： 玉米成本的大幅降低和产品价格的显著提升，共同促使公司原料药分部毛利率在2016-2017年大幅提升到50%以上，较2015年的32.31%提升了近20个百分点。 二、维生素行业周期性弱化，价格维持高位将是新常态 (一) 行业特点：生产寡头垄断，下游饲用为主 上游生产格局： 维生素行业上游生产呈寡头垄断格局。经过多年的行业并购整合和国际产能转移，全球形成了中国、巴斯夫和帝斯曼三极生产格局。中国已成为世界维生素原料药生产中心，2015年我国维生素总产量占全球份额的70%。 细分品种集中度： 在维生素细分品种方面，生产寡头垄断格局也极其明显，前五大生产商市场集中度普遍在70%以上。例如，VB2前三大生产商（广济药业、巴斯夫、DSM）产能合计8300吨，CR3高达80%。 下游需求结构： 饲用、食品添加剂和医药是维生素的三大终端需求方向。除维生素C主要供食品和医药使用外，其余大部分细分品种主要用于饲用添加剂，饲用占比普遍在60%以上。 饲料行业需求稳定性： 现代畜禽工业化集约饲养对维生素添加剂需求刚性且稳定。全球饲料产量近六年来基本保持1-3%的增速稳定增长，带动饲用维生素需求持续增长。 (二) 鲜明的行业特点决定供给端是价格周期波动主要策源地 供给端主导价格波动： 维生素行业寡头垄断的生产格局和下游对价格不敏感的特点，使得供给端（生产企业）成为价格周期波动的主要策源地。 停产事件影响： 一旦供给端某企业因环保、检修或生产事故等因素停产，将导致相应细分品种市场有效产能急剧收缩，引起市场供应紧张担忧和价格大幅上涨。历史上的VE、叶酸、VA等品种价格大幅波动均是由于主要生产商的有效产能波动所致。 下游价格不敏感： 维生素在饲料生产成本中占比极小（<1%），饲料行业对维生素涨价不敏感。在饲料成本中，豆粕、玉米等蛋白和能量类占85%以上，维生素等预混料仅占5%左右。单品种维生素添加量极小，使得其价格上涨对饲料企业成本影响微乎其微，从而降低了价格上涨的阻力。 (三) 我国环保政策持续收紧，维生素价格整体性上涨，周期性弱化 环保政策空前严厉： 自2015年下半年以来，我国环保政策持续收紧，中央环保督查常态化。自2016年开始，中央共发起组织首轮四批全国环保督查，覆盖31个省市，立案处罚2.9万家，罚款约14.3亿元，问责18199人。2018年将开展“回头看”，并计划启动第二轮督查，环保高压态势将常态化。 绿色生产与环境税： 2015年6月，国务院印发《水污染防治行动计划》，要求制药（抗生素、维生素）行业实施绿色酶法生产技术改造，退出低端产能。2018年1月1日起，《环境保护税法》正式实施，对大气、水污染物、固体废物和噪声征收环保税，进一步增加了高污染行业的生产成本。 行业周期性弱化与价格上涨： 持续收紧的环保政策，叠加期间主要生产企业生产事故等原因，导致维生素原料药行业周期性弱化，行业价格整体性上涨明显。饲用维生素价格指数迭创新高，2017年底达398.9点，创十年历史高位。 泛酸钙案例： 以维生素B5（泛酸钙）为例，其价格自2016年初受环保政策收紧影响，快速上涨到200-300元/kg。2017年受第四轮中央环保督查影响，山东新发和山东华辰停产，泛酸钙价格飙涨至750元/kg左右。尽管随后有所回落，但目前仍维持在280元/kg附近，处于历史高位价格区间。这反映了在环保政策持续收紧形势下，维生素价格波动周期性减弱，价格维持高位成为新常态。 三、产品涨价业绩敏感性分析 业绩依赖度： 公司营收高度依赖原料药业务，2016年原料药系列（VB2和VB6）营收占总营收的85%，2017年占比86%，因此产品价格波动对公司业绩影响显著。 关键假设： VB2生产盈亏成本约120元/kg，VB6盈亏成本约150元/kg，玉米和石油等原材料价格保持基本稳定。 VB2按70%产能利用率计算，年产销3360吨；VB6考虑惠生药业6月全面复产，2018年实际产销400吨。 综合所得税按22%计算。 敏感性分析结果： VB2价格每上涨50元/千克，将增厚公司每股收益0.52元。 VB6价格每上涨50元/千克，将增厚公司每股收益0.06元。 公司业绩对VB2价格的涨跌较敏感。 假设全年维持VB2综合销售价格330元/千克（国内市场报价400元/千克，出口单价45美元/千克），VB6国内市场报价450元/千克，将增厚EPS约2.2元。 四、盈利预测与投资分析 营收与净利润预测： 预计公司2018-2020年营收分别为13.75亿元、12.80亿元和12.97亿元，同比增速分别为71.6%、-6.9%和1.4%。 预计归母净利润分别为4.93亿元、4.35亿元和4.56亿元，同比增速分别为368.6%、-11.7%和4.9%。 对应每股收益分别为1.96元、1.73元和1.81元。 估值水平与投资评级： 根据Wind一致盈利预期，维生素原料药可比公司（新和成、浙江医药、花园生物、金达威）2018年PE估值水平在11.0倍至19.5倍之间。

中心思想 业绩强劲增长与结构优化驱动 中国医药在2017年实现了营业收入和归母净利润的快速增长，分别达到301.02亿元（同比增长16.02%）和12.99亿元（同比增长36.73%）。利润增速显著快于收入增速，主要得益于公司持续优化产品结构，提升高毛利率重点产品的销售比重，并辅以严格的成本控制和费用管理。医药工业板块表现尤为突出，制剂类重点产品销量大幅增长，同时国际贸易业务的盈利能力也显著提升，毛利率同比增加2.62个百分点至13.51%。 “一体两翼”战略引领未来发展 公司积极推进“一体两翼”战略，旨在构建以物流配送为依托的推广和精细化招商体系、国际营销体系的“两翼”营销模式，并致力于实现“品种、品牌、资本三位一体”的发展格局。该战略以品种建设为核心，通过自研、合作及投资并购等多元方式获取优质品种，以期强化公司的差异化定位和核心竞争能力，为长期可持续发展奠定坚实基础。基于此，报告对公司未来业绩持乐观态度，并给予“推荐”评级。 主要内容 2017年业绩回顾与增长动因 整体业绩表现： 2017年，中国医药实现营业收入301.02亿元，同比增长16.02%；归属于上市公司股东的净利润为12.99亿元，同比增长36.73%；扣除非经常性损益的归母净利润为11.41亿元，同比增长28.02%。 利润增速高于收入增速： 利润增长快于收入增长，主要原因在于公司持续调整产品结构，强化高毛利率重点产品的生产与销售比重，并通过深化全面预算管理、降本增效、严控费用等措施提升资金使用效率。 非经常性损益贡献： 归母净利润增速高于扣非归母净利润增速，主要系公司出售招商银行股票获得净收益1.28亿元，占报告期归母净利润的9.88%。 各业务板块表现与战略布局 医药工业板块： 2017年医药工业实现营业收入37.53亿元，同比增长35.14%；实现净利润4.73亿元，同比增长27.08%。其中，原料药产品收入12.46亿元，同比增长15.53%；制剂类重点产品如阿托伐他汀钙胶囊（销量同比增长27.64%）、瑞舒伐他汀钙胶囊（销量同比增长103.15%）等销售规模大幅增长，带动制剂收入达到23.40亿元，同比增长53.21%。公司设立中健公司作为医药工业板块平台，整合销售资源，提升推广和招商水平，预计全年将维持快速增长。此外，公司已启动30个以上品种的仿制药一致性评价工作，并拥有69个在研项目，包括3个一类新药。 医药商业板块： 2017年医药商业实现收入200.43亿元，同比增长16.64%；实现净利润4.86亿元，同比增长31.3%。毛利率为6.90%，同比上升0.06个百分点。面对“两票制”等政策影响，公司通过业态优化积极应对。2017年上半年，纯销业务收入占医药商业总收入的55.12%，毛利率为9.94%；调拨业务占比44.88%，毛利率为2.66%。“两票制”对低毛利的调拨业务影响有限，对公司医药商业总体利润影响较小。公司将加快区域扩张步伐，完善商业网络布局，扩大物流配送体系覆盖面。 国际贸易业务： 2017年国际贸易实现营业收入69.99亿元，同比增长2.18%；实现净利润5.84亿元，同比增长42.68%。国际贸易业务毛利率达到13.51%，同比增加2.62个百分点，主要得益于业务结构性优化，高毛利业务占比增加。公司将加强国际营销体系建设，扩大品种群和客户群，并大力开发医疗器械及高值耗材、中药饮片等业务。 “一体两翼”战略： 公司积极构建以物流配送为依托的推广和精细化招商体系、国际营销体系的“两翼”营销模式，并推进“品种、品牌、资本三位一体”的发展格局。品种建设是该战略的基础和核心，公司将通过自研、合作以及投资并购等方式获取品种，以强化核心竞争力。 盈利展望与潜在风险 盈利预测： 预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.45元、1.72元和2.09元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为16.56倍、13.89倍和11.48倍。 投资评级： 报告看好公司“一体两翼”战略对长期发展的支撑，认为公司目前维持快速增长态势且估值偏低，给予公司2018年20-22倍PE，合理区间为29-31.9元，并维持“推荐”评级。 风险提示： 药品价格下降、应收账款持续增长以及行业政策性风险是公司未来发展中需要关注的主要风险。 总结 中国医药在2017年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润分别同比增长16.02%和36.73%。这一增长主要得益于公司持续优化产品结构，提升高毛利产品比重，以及有效的成本费用控制。医药工业板块表现亮眼，制剂类重点产品销量大幅增长，中健公司的设立有望进一步推动工业板块的快速发展。医药商业板块在“两票制”政策下保持稳健，通过业态优化和区域扩张策略应对市场变化。国际贸易业务通过结构优化实现了盈利能力的显著提升。公司积极推进“一体两翼”战略，以品种建设为核心，旨在构建多元化的营销体系和发展格局，为长期增长提供战略支撑。尽管面临药品价格下降、应收账款增加和政策性风险，但基于其快速增长态势和战略布局，报告对公司未来发展持乐观态度，并给予“推荐”评级。