# 中心思想 本报告对精华制药2016年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 公司2016年业绩高速增长，主要得益于营收结构的优化，高毛利的中药制剂和东力企管中间体业务占比扩大，以及低毛利的普通中药材贸易及饮片加工业务的缩小。 * **未来发展战略：** 中药制剂业务将继续引领公司发展，无硫饮片有望成为新的业绩增长点。公司将通过内生增长和外延并购相结合的方式，推动公司持续发展。 # 主要内容 ## 2016年业绩回顾 * **营收与利润双增长：** 2016年，精华制药实现营业收入8.81亿元，同比增长12.96%；归母净利润1.65亿元，同比大幅增长111.36%。 * **利润分配方案：** 控股股东提议2016年拟10转10派1.5元的利润分配方案，大股东及董监高承诺6个月内不减持。 ## 营收结构优化与毛利率提升 * **中药制剂业务稳健增长：** 中药制剂业务收入2.60亿元，同比增长18.29%，毛利率提升1.40个百分点，利润增速预计超过50%。 * **化工医药中间体业务大幅增长：** 化工医药中间体业务收入大增123.43%至2.90亿元，毛利率提升17.5个百分点，主要受益于东力企管的并表。 * **中药材及饮片业务调整：** 中药材及中药饮片业务营收下降56.9%至0.94亿元，主要由于保和堂（亳州）公司整合与调整。 * **整体毛利率显著提升：** 营收结构的优化使得公司整体毛利率水平大幅提升10.55个百分点至49.65%。 ## 中药制剂与无硫饮片 * **中药制剂引领发展：** 主力品种王氏保赤丸、季德胜蛇药片等价格体系上移，其他品种正柴胡饮颗粒等拓展空白市场，辅以营销改革，有望带动中药制剂板块未来2-3年实现25%左右的快速复合增长。 * **无硫饮片创造新增长点：** 公司主打“道地药材+无硫饮片”，投资陇西保和堂、保和堂（亳州）公司进入无硫规模化饮片加工领域，未来有望成为重要的利润增长点。 ## 外延发展战略 * **终止收购阿尔法药业：** 由于阿尔法药业发生火灾，生产经营与公司业绩存在差距，公司终止了收购。 * **持续寻找优质标的：** 公司将继续寻找在中药、化药、生物药乃至于大健康领域的优质标的，存在持续的外延并购预期。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.52、0.66、0.80元，对应PE分别为44、35、29倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司继续成长。 ## 风险提示 * 并购进展低于预期 * 营销改革低于预期 * 无硫饮片低于预期 # 总结 精华制药2016年业绩表现亮眼，营收结构优化带动毛利率大幅提升。中药制剂业务稳健增长，无硫饮片业务有望成为新的增长点。公司将继续推进内生增长和外延并购战略，未来发展可期。维持“买入”评级，但需关注并购、营销改革及无硫饮片业务进展等风险因素。

中心思想 仙琚制药：甾体药物龙头触底反转，业绩拐点显现 本报告核心观点认为，仙琚制药作为国内甾体激素领域的龙头企业，正乘全球甾体激素产业转移之风，迎来业绩触底反转的关键时期。公司凭借其原料药与制剂一体化的优势，在性激素、肌松药和呼吸科等核心制剂领域保持领先地位，产品市场空间广阔且竞争格局良好。同时，其甾体激素原料药业务在经历技术升级和价格底部调整后，盈利能力有望改善，并积极布局国际规范市场。此外，公司OTC业务通过去库存和销售队伍扩张将恢复增长，而管理层激励到位则进一步保障了公司长期发展动力。 多业务协同发展，驱动未来增长 公司未来的增长将由多方面业务协同驱动。制剂业务受益于核心品种的治疗一线地位、市场空间大及新一轮招标，将持续高速增长。原料药业务通过新工艺优化和国际市场拓展，有望成为全球重要的API供应商，改善盈利结构。OTC业务在完成渠道优化和品牌建设后，预计将恢复健康增长。研发投入和管理层激励机制的完善，也为公司长期竞争力提供了坚实基础。 主要内容 仙琚制药：一体化甾体激素龙头，利润率显著改善 仙琚制药作为国内规模最大、品种最齐全的甾体药物生产厂家，主营业务涵盖甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。公司产品线丰富，包括皮质激素、性激素（妇科及计生用药）和麻醉与肌松类药物三大类，拥有近200个品种。2015年，公司实现收入24.8亿元，扣非净利润9333万元，毛利率43.7%，净利润率4.2%，ROE 4.98%。值得注意的是，自2015年起，随着公司新技术工艺的应用及原料药价格企稳，其利润率已出现反转。公司多项产品已通过美国FDA、欧盟CEP等国际认证，具备进入国际规范市场的资质。 甾体激素制剂：核心品种市场广阔，竞争优势突出 黄体酮：独家规格优势，受益二胎政策 黄体酮是公司单品收入最大的制剂品种，主要用于维持女性妊娠。其胶囊剂型因使用方便，市场份额长期保持在70%~80%。国内仅四家企业拥有黄体酮胶囊批文，其中仙琚制药的益玛欣（50mg）规格为独家，具备较强竞争力。2015年，公司黄体酮胶囊终端销售额约2.5亿元，实际增速约15%。受益于二胎政策，预计保胎药市场空间将超过10亿元。在招标方面，公司独家规格使其价格保持稳定，最低中标价在27.31元附近，降幅约10%。 肌松药行业：市场持续增长，罗库溴铵与顺阿曲库铵表现强劲 肌松药市场过去五年由8.8亿元增长至17.5亿元，年复合增长率（CAGR）达15%，预计2020年全麻手术量将达到2500万-3000万台。国内肌松药市场国产化程度高，恒瑞医药、东英药业和仙琚制药是主要参与者。 罗库溴铵： 作为肌松一线用药，其国内销售额从2011年的8400万元增长至2015年的2亿元，CAGR达20%。市场主要由仙琚制药和Organon占据，仙琚制药市占率持续提升。公司罗库溴铵主要规格（5ml:50mg）中标价稳定在65元附近，约为进口产品价格的60%，在医保控费背景下竞争力显著。2015年，仙琚制药罗库溴铵销售额达1.7亿元，同比增长16%。 顺阿曲库铵： 肌松药最大单品，2015年国内销售额约11亿元，同比增长8.3%。恒瑞医药占据约65%的市场份额。仙琚制药的顺阿曲库铵（5mg）中标价稳定在50元/支。2015年，公司终端销售额达8800万元，同比增长59.5%，预计未来有望与恒瑞医药形成双寡头局面。 维库溴铵： 作为老一代肌松药，其销售额逐渐降低，预计未来维持千万级别。 呼吸科：噻托溴铵与糠酸莫米松市场潜力巨大 全球COPD（慢性阻塞性肺疾病）患者达2.1亿，国内患者超4000万，每年128万人死亡。全球COPD药物市场规模约110亿美元，预计2022年将增长至140亿美元。国内终端销售额约20亿元，过去五年CAGR达19%。 噻托溴铵： 被誉为COPD治疗的“金标准”，2015年国内销售额达10.7亿元，同比增长18%，过去五年CAGR 27.5%。原研企业勃林格殷格翰占比超过75%，进口替代空间巨大。仙琚制药2015年销售额不足1000万元，预计2016年将实现50%左右的增长，市场占比有望提升。 糠酸莫米松： 作为治疗变应性鼻炎的一线用药，2013年全球销售额达13.35亿美元。仙琚制药是国内首仿，2015年销售额约1000万元，预计2016年增长超过100%。该品种是新一轮招标的受益品种，中标空间广阔。 甾体激素原料药：技术升级驱动盈利改善与全球化布局 新工艺路线切换，行业格局重塑 甾体激素原料药行业具有天然高壁垒，合成路线长且品种多。传统黄姜→双烯路线存在环保问题和原料价格波动风险。目前，行业正向更环保、原料供给更稳定的甾醇→4-AD（雄烯二酮）路线切换。新工艺技术扩散已进入尾声，导致市场供过于求和价格下滑，行业进入低毛利区间，部分小企业停产，原料药价格已进入底部区域。 仙琚制药：优化工艺，剑指全球API供应商 仙琚制药于2015年开始切换至新工艺路线，目前50%以上原料药已采用4-AD新工艺，预计2016年底将达到70%。公司通过与赛托生物成立合资公司，共同开发9-羟基雄烯二酮→8DM路线，以获取中间体竞争优势。公司正投资10亿元建设规范市场生产车间，旨在丰富甾体激素品类，将大宗品种推向国际规范市场，承接高端CMO订单，成为全球重要的甾体激素API供应商。这一战略顺应了甾体激素产业从欧美向中国转移的全球趋势。 OTC业务：去库存与扩张并举，恢复健康增长 公司OTC业务在2013-2014年期间销售队伍扩张至500人，覆盖6万家药店。2015年OTC端销售额约1.6亿元。尽管2016年上半年OTC收入出现负增长，但实际终端销售保持增长。公司通过优化考核方式，减少渠道压货，预计OTC业务在去库存完成后将恢复健康增长。同时，公司将加强品牌建设，并利用现有销售团队和渠道，通过代理策略丰富产品品类。 研发与管理层激励：保障长期发展动力 合作研发与自主创新并重 在研发方面，公司采取合作研发与自主研发并重策略。与杭州奥默医药合作研发罗库溴铵拮抗剂奥美可松钠（临床I期），该战略性品种若获批，将大大增强公司肌松药的用药安全性，巩固市场地位。同时，公司聚焦甾体激素领域，通过自主研发不断丰富产品线。 股权激励到位，利益高度一致 仙琚制药在国企改制后，管理层持股比例较高（如原董事长金敬德持股7.25%）。2015年，公司通过非公开发行股票，新任董事长张宇松及核心员工积极参与认购，进一步强化了员工与公司利益的一致性，有效激发了员工积极性，为公司长期发展提供了坚实的管理基础和激励机制。 总结 仙琚制药作为甾体药物领域的领先企业，正处于业绩反转的关键时期。公司在甾体激素制剂领域拥有黄体酮、罗库溴铵、顺阿曲库铵等核心品种，市场空间广阔且竞争格局良好，受益于独家规格、进口替代和市场教育，制剂业务有望持续高速增长。在甾体激素原料药方面，公司积极推进新工艺路线切换，并致力于成为全球重要的API供应商，预计盈利能力将显著改善。此外，OTC业务在完成渠道优化和品牌建设后将恢复健康增长。管理层激励到位和持续的研发投入，为公司未来的可持续发展提供了坚实保障。综合来看，仙琚制药凭借其一体化优势和清晰的发展战略，业绩拐点已现，具备较高的投资价值。

# 中心思想 ## 药品纯销与GPO业务双轮驱动 本报告的核心观点在于嘉事堂凭借新一轮招标采购的落地和GPO业务的快速拓展，有望实现药品流通业务的稳定增长。同时，新注入的心内高值耗材子公司少数股权将显著增厚公司业绩，已建成的国内介入类高值耗材市场销售网络也将持续贡献收入。 ## 投资建议与风险提示 报告给予嘉事堂“推荐”评级，并预测公司未来几年的营收和净利润将保持较快增长。但同时也提示了北京阳光采购实施时间低于预期、高值耗材面临降价风险以及GPO、PBM项目进展低于预期等风险因素。 # 主要内容 ## 内容提要 * **药品纯销业务：** 借助新一轮招标快速增长，预计2017年北京阳光采购落地将带来较大增量。 * **GPO业务：** 在全面取消药品加成的背景下，GPO业务进入快速拓展期，与中航医疗的战略合作将推动GPO业务迈向全国，预计总体GPO规模将增加12-17亿左右。 * **高值耗材业务：** 新注入的心内高值耗材子公司少数股权大大增厚公司业绩，通过发行股份收购少数部分股权，增加了归母净利润规模及增厚EPS同时公司也增加了对子公司的控制能力。 * **销售网络：** 已建成国内介入类高值耗材市场最大的销售网络，覆盖30多个省市自治区，预计公司介入类高值耗材业务规模已突破60亿元。 * **投资建议：** 预计公司2016-2018年主营业务收入和归母净利润将分别同比增长，给予“推荐”评级。 ## 公司简报 * **药品纯销业务增长：** 北京阳光采购的落地实施有望推动公司药品纯销业务快速增长，西药、低价药中标品规大幅提升。 * **GPO业务拓展：** GPO业务进入快速拓展期，已成为首钢、中航等集团旗下医疗机构药品耗材的唯一主供应商，并借助与中航医疗的战略合作，将GPO业务拓展至全国。 * **高值耗材子公司股权收购：** 公司拟收购12个器械控股公司剩余部分少数股东股权，预计将增厚公司EPS。 * **高值耗材销售网络：** 公司以心脏介入高值耗材为主营业务，已建成国内介入类高值耗材市场最大的销售网络，覆盖多个省市自治区。 * **PBM业务落地：** PBM业务开始落地，与人寿合作的PBM项目已在蚌埠市实施，并探索在鄂州开展合作。 * **物流中心建设：** 借助GPO、PBM以及高值耗材流通等创新业务，公司物流中心已走出北京，在全国建有7家专业医药物流中心。 * **投资建议：** 公司药品批发业务有望受益于北京新一轮阳光采购的落地实施，高值耗材业务方面，近期收购少数股东股权的12家子公司2017-2019年合计承诺利润年均增速均在20%以上，且增发价41.3元/股，目前价格处于倒挂状态。 ## 后附：预测资产负债表、利润表、现金流量表 * 提供了公司2014A、2015A、2016E、2017E、2018E的预测资产负债表、利润表和现金流量表，包括主营收入、经营利润、归母净利润、每股净收益等关键财务指标。 # 总结 本研究报告对嘉事堂进行了深入分析，认为公司在药品纯销、GPO业务和高值耗材领域具备较强的增长潜力。新一轮招标采购的落地、GPO业务的全国拓展以及高值耗材子公司股权收购将成为公司业绩增长的重要驱动力。报告给予“推荐”评级，并提示了相关风险。总体而言，嘉事堂在医药流通领域具备较好的发展前景。

中心思想 战略驱动业绩增长 瑞康医药通过精准实施“供应链布局、药品整合、器械整合”三大核心战略，成功实现了2016年度业绩的超预期高速增长。公司不仅在全国范围内构建了坚实的物流配送网络，更为其外延式扩张策略奠定了稳固基础。 多元化业务协同发展 报告强调，瑞康医药的业绩增长得益于其多元化业务的协同发展。医疗器械流通业务通过积极整合，成为公司新的强劲增长点，而药品流通业务则通过跨省复制模式，成功突破地域限制，重新焕发了增长活力。 主要内容 全国物流网络奠定扩张基础 我国医药流通行业正经历转型，仅约20%的企业符合新版GSP标准，且第三方配送服务不发达。瑞康医药积极响应行业趋势，已在全国大部分地区按照新版GSP标准搭建了完善的物流配送网络，甚至具备独立承接高要求的冷链产品配送能力。这一战略性布局为公司后续的外延式渠道整合提供了坚实的基础和保障。 医疗器械业务成新增长引擎 医疗器械流通领域具有行业高度分散（前三大流通企业市占率不足10%）、毛利率相对较高以及产业链价值地位较高的特点，为流通企业提供了巨大的整合机遇。瑞康医药精准把握这一机遇，在体外诊断（IVD）、骨科、血液透析等高利润细分领域进行了重点布局。2016年，公司通过外延整合策略，成功收购了超过20个省份的医疗器械和耗材商业公司，推动医疗器械板块业绩实现了超过150%的高速增长，成为公司强劲的业绩增长点。 药品流通业务重焕生机 瑞康医药过往的药品流通业务主要局限于山东省内，受限于市场规模瓶颈，其药品业务增速一度从2011年的44.32%下降至2015年的19.69%。为突破这一限制，公司在2016年充分利用其多年积累的成熟业务经验和行业资源，成功收购了6个省份的药品配送公司，实现了跨省复制。这一举措使得药品板块重新焕发增长活力，2016年实现了约40%的高速增长。 未来盈利展望与风险考量 根据公司发展战略和运营情况，报告预测瑞康医药2017年和2018年的每股收益（EPS）将分别达到1.18元和1.57元，对应市盈率（PE）分别为27倍和20倍。基于此，报告给予公司“强烈推荐”的投资评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括公司外延式扩张落地不及预期、国家政策变化以及市场竞争加剧等因素可能对公司业绩产生影响。 总结 瑞康医药在2016年度实现了显著的业绩增长，营业总收入达到156.30亿元，同比增长60.31%；归属于上市公司股东的净利润为5.91亿元，同比大幅增长150.55%，远超市场预期。这一卓越表现主要归因于公司成功践行了“供应链布局+药品整合+器械整合”的核心发展战略。公司通过在全国范围内搭建物流网络，为未来的外延式扩张奠定了坚实基础；同时，大力整合医疗器械流通市场，使其成为业绩增长的新引擎，该板块实现了超过150%的高速增长。此外，公司通过跨省复制模式，成功拓展了药品流通业务，使其在2016年实现了约40%的增长，重新焕发了活力。报告对瑞康医药的未来发展持乐观态度，并给予“强烈推荐”评级，但同时也提醒投资者关注外延落地、政策变化和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与依姆多战略价值凸显 西藏药业2016年业绩实现大幅预增，归母净利润同比增长约107%，主要得益于核心产品新活素和诺迪康的内生性快速增长，以及依姆多并表带来的显著利润贡献。依姆多作为抗缺血治疗的现金牛品种，其成熟的海外销售网络承接，为公司未来成为专利过期原研药的对接平台奠定了坚实基础。 康哲入主驱动未来发展与投资潜力 公司向大股东康哲医药的定增方案已获证监会通过，康哲医药入主后将成为实际控制人，凭借其强大的执行力和广泛的资源，预计将为西藏药业带来巨大的未来发展想象空间。基于公司较小的市值、相对较低的估值、高成长性（预计未来三年净利润复合增长率达54%）以及控制人变更带来的积极影响，报告维持“买入”评级。 主要内容 2016年度业绩预增公告与核心驱动因素 业绩概览： 公司发布2016年年度业绩预增公告，预计实现归属于母公司股东的净利润约1.9亿元，同比大幅增长约107%。 内生增长动力： 核心产品新活素和诺迪康预计延续约30%的快速增长态势，为公司业绩增长提供坚实基础。 依姆多并表贡献： 依姆多自2016年5月起并表，预计全年贡献约5000万元的净利润，显著增厚公司业绩。 政府资金支持： 西藏财政拨付的3478万元产业发展扶持资金，预计使公司2016年扣非后净利润达到约1.55亿元。 未来增长展望： 随着公司全面承接依姆多并通过康哲药业加大推广力度，预计公司业绩将进入加速增长阶段。 依姆多：现金牛品种与战略平台潜力 产品特性与市场地位： 依姆多是抗缺血治疗的一线用药，在冠心病用药领域占据重要地位，是阿斯利康旗下的稳定现金流产品。 销售网络承接： 公司已完成依姆多中国市场的交接，并基本承接了其成熟的海外销售网络。 战略平台构建： 在大股东的协助下，依姆多有望成为公司承接专利过期原研药的战略平台，为未来更多海外资产承接或战略合作奠定基础。 康哲医药入主与公司未来发展空间 定增方案进展： 公司拟向大股东等发行3881.4万股，融资13.6亿元，用于支付收购依姆多相关资产和补充流动资金，该定增方案已获证监会通过，等待正式批文。 控制权变更： 定增完成后，康哲医药及一致行动人将合计持股37.61%，林刚先生将成为公司的实际控制人。 协同效应与想象空间： 预计定增将于2017年初正式完成，康哲医药强大的执行力和广泛的资源将为西藏药业带来巨大的未来发展想象空间。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 在不考虑增发对股本影响的前提下，预计公司2016-2018年每股收益（EPS）分别为1.28元、1.88元、2.26元。 净利润复合增长： 预计未来三年公司净利润将保持54%的复合增长率。 投资评级： 鉴于公司市值较小、估值较低、高成长性以及控制人变更带来的巨大想象空间，报告维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售或低于预期；外延式并购或低于预期；海外市场销售网络对接进度和效果或低于预期；汇率或波动过大。 总结 西藏药业2016年业绩实现显著增长，归母净利润同比增幅达107%，主要得益于核心产品新活素和诺迪康的强劲内生增长以及依姆多并表带来的利润增厚。依姆多不仅贡献了可观的现金流，更通过其成熟的销售网络，为公司未来承接专利过期原研药提供了战略性平台。随着康哲医药通过定增成为实际控制人，其强大的资源整合能力和执行力预计将为西藏药业带来新的增长动力和广阔的发展前景。基于公司的高成长性、相对较低的估值以及控制权变更带来的积极影响，报告维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩企稳回升与营销优化**：益佰制药通过优化营销管理，有效控制了销售费用，实现了业绩的企稳回升。 * **医疗服务前景广阔**：公司积极布局医疗服务领域，通过收购医院等方式加速扩张，医疗服务板块有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 公司业绩与盈利预测 * **业绩预增及利润构成**：益佰制药发布2016年年度业绩预增公告，预计净利润同比增长100%到120%，医疗服务板块贡献利润约为5000-6000万元。 ## 药品板块分析 * **药品销售与增长动力**：在医保控费和招标降价的压力下，艾迪注射剂销量保持增长，杏丁受益于竞争格局的改变实现快速增长，洛铂有望成为未来药品板块的增长动力。 ## 医疗服务板块布局 * **医疗服务扩张与战略意义**：公司通过收购毕节肿瘤医院、淮南朝阳医院、南京睿科和上海华謇等医院，加速医疗服务板块的扩张，预计2017年将进入收获期。 ## 财务数据分析 * **盈利预测与评级**：预计公司2016-2018年归母净利润分别为4.01亿、4.88亿、5.80亿，对应增速分别为112.2%、21.7%、18.9%，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **行业政策与扩张风险**：报告提示了行业政策风险和医疗服务扩张低于预期的风险。 # 总结 本报告对益佰制药2016年业绩预增情况进行了分析，认为公司通过优化营销管理实现了业绩企稳回升，药品板块在压力下仍保持增长动力，医疗服务板块的布局有望成为未来业绩增长的重要引擎。维持“推荐”评级，但同时也提示了行业政策和医疗服务扩张的风险。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长与资金补强 本报告分析了塞力斯(603716.SH)2016年业绩，指出公司业绩成长稳健，符合行业发展方向。同时，公司通过非公开发行预案和对外投资合作，资金实力得到补强，有望继续提速业务扩张。 ## 长期增长潜力与投资建议 报告强调塞力斯在IVD集约化销售和服务领域的竞争优势，看好其长期成长价值。尽管公司估值较高，但维持“增持”评级，并对公司未来盈利能力进行预测。 # 主要内容 ## 公司概况与事件 * **公司基本情况**： * 报告提供了塞力斯2015年至2019E的财务数据，包括每股收益、每股净资产、每股经营性现金流、市盈率、净利润增长率和净资产收益率等关键指标。 * **事件**： * 塞力斯公布2016年年度报告，营业收入6.27亿，同比增长18.44%，归属扣非净利润6734万，同比增长12.9%。 * 公司公布非公开发行预案，拟募集不超过10.518亿元资金，用于扩大医疗检验集约化营销及服务业务规模项目、研发、信息化综合大楼及信息系统建设项目和补充流动资金。 * 公司与汤军、刘晖、张细梅、林金、林坚签署了《投资合作协议》，合资设立重庆塞力斯医疗科技有限公司和福建塞力斯医疗科技有限公司，拓展业务范围。 ## 点评 * **行业趋势与公司优势**： * 公司模式符合行业发展方向，体外诊断的集约化销售和服务是行业发展的大势所趋。 * 公司作为IVD集成供应企业，具有较强的竞争优势，集约化销售模式优化了医疗机构采购效率，提高了检验装备水平和检验质量，降低了设备采购及运营成本。 * **业绩与扩张**： * 2016年公司继续稳健发展，收入和利润增长维持相对稳定，集约化销售收入在公司销售总收入中占比进一步上升。 * 随着资金实力的补强，公司2017年将进一步加快业务内生和外延的步伐，增长有望继续提速。 * **资金与区域扩张**： * 公司成功于2016年10月在A股上市，募集资金净额3.14亿元，主要用于扩大医疗检验集约化营销及服务业务规模项目等。 * 公司在巩固传统优势地区的同时积极扩大业务区域，将业务范围扩展到山东、江西、重庆、福建等省市。 ## 投资建议 * **盈利预测**： * 预计17-19年公司EPS为1.86、2.38、3.01元，同比增长37%、28%、27%。 * **投资评级**： * 维持“增持”评级，看好其长期成长价值。 ## 风险提示 * 集约化销售带来的资金占用 * 集约化销售的账期延长 * 毛利率下降 # 总结 本报告对塞力斯(603716.SH)进行了全面的分析，认为公司业绩稳健增长，符合行业发展趋势。通过非公开发行和对外投资，公司资金实力得到增强，为未来的业务扩张提供了有力支持。公司在IVD集约化销售和服务领域具有竞争优势，有望在巩固传统优势地区的同时，积极拓展新的业务区域。尽管公司估值较高，但考虑到其长期成长价值，维持“增持”评级。同时，报告也提示了集约化销售带来的资金占用、账期延长以及毛利率下降等风险。

# 中心思想 * **业绩大幅增长：** 公司2016年营业收入和净利润同比大幅增加，主要受益于产品销量上升和募投项目提前达产。 * **未来增长潜力：** 预计2017年业绩将持续向好，主要考虑到维生素D3价格下跌空间有限，以及25-羟基维生素D3贡献利润增加。 # 主要内容 ## 产品销量及毛利率分析 * **维生素D3销量增加及毛利率提升：** 2016年维生素D3及D3类似物业务收入同比增加54.50%，毛利率增加6.46个百分点，主要由于胆固醇车间恢复生产，降低了生产成本。 * **羊毛脂业务收入增加但毛利率下降：** 羊毛脂及其衍生品业务收入同比大幅增加，但毛利率略有下降。 ## 募投项目贡献 * **募投项目提前达产超预期：** IPO募投项目提前实现量产，年产100吨饲料级25-羟基维生素D3项目贡献净利润超出预期，并与帝斯曼签订长期采购协议，确保了公司持续盈利能力。 ## 未来发展战略 * **产业链延伸：** 公司致力于打造完整的维生素D3上下游产业链，从上游原材料到下游应用，逐步进入化妆品原材料、医药保健品市场。 * **非公开发行：** 公司拟非公开发行股票，用于维生素D3环保杀鼠剂项目，目前该项目已取得生产经营所需的前置资格许可。 ## 盈利预测及评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年营业收入和归母净利润将持续增长，维持“增持”评级。 * **风险提示：** 业务领域较为集中、核心技术流失、人民币升值、禽流感、维生素D3产品价格大幅波动等风险因素。 # 总结 本报告分析了花园生物2016年年报，指出公司业绩大幅增长主要受益于产品销量上升和募投项目提前达产。维生素D3销量增加及毛利率提升，募投项目贡献超预期利润。公司致力于打造完整的维生素D3产业链，并拟通过非公开发行进一步扩张。预计公司未来业绩将持续向好，但同时也存在一定的风险因素。

中心思想 本报告的核心观点是：POCT（即时检测）行业在国内市场潜力巨大，具备高增长属性。这一增长主要源于以下几个方面：不断提升的临床检验需求、持续的技术进步、国家分级诊疗政策的推动以及网络化管理趋势的兴起。报告建议关注产品线齐全和技术创新型企业。 POCT行业高增长潜力分析 POCT行业凭借其快速、便携、操作简便等优势，在医院检验科、急诊、基层医疗、家庭健康管理等多个领域得到广泛应用。全球POCT市场发展稳定，而中国市场增长迅速，预计未来几年将保持20%以上的年复合增长率。 驱动POCT行业增长的关键因素 传统检验方法在便携性、检测速度和流程复杂度方面存在不足，而POCT有效解决了这些问题。同时，微流控芯片技术、磁免疫技术等高新技术的进步，不断提升POCT产品的检测精准度和复杂标志物检测能力，进一步推动了行业发展。 主要内容 一、POCT行业现状及市场空间 本节分析了POCT行业的发展历程、应用领域、诊断流程以及与传统实验室诊断的对比。数据显示，2013年全球POCT市场规模达160亿美元，预计2018年将达240亿美元；2013年中国市场规模为4.8亿美元，预计2018年将达14.3亿美元，增长潜力巨大。 （一）POCT行业发展历程及诊断地位 报告详细阐述了POCT行业的发展历程，从1995年在美国的首次亮相到2014年国家标准的正式实施，以及POCT在中国市场的快速发展。同时，报告也分析了POCT在不同医疗场景下的应用，包括院内（ICU、急诊、病房等）和院外（救护车、诊所、家庭等），以及在自然灾害救助、毒品检测等领域的应用。 （二）POCT全球及国内市场规模及发展趋势 报告通过图表数据展示了全球和中国POCT市场的规模和增长趋势。全球市场发展较为稳定，而中国市场增长迅速，成为全球市场规模扩大的主要动力之一。报告还分析了部分国内POCT企业的收入增速，进一步佐证了中国市场的巨大潜力。 二、POCT行业高增长属性分析 本节分析了检验需求提升和技术升级对POCT行业高增长的驱动作用。 （一）检验需求对POCT发展的倒逼作用 报告列举了不同科室对POCT产品的需求，例如急诊科对快速检测的需求、基层医疗机构对便携式设备的需求等，说明了临床检验需求对POCT发展的推动作用。 （二）技术突破为POCT发展打开空间 报告介绍了POCT技术的几代发展，以及干化学技术、免疫层析技术、传感器技术、生物芯片技术和微流控技术等多种技术手段，并分析了这些技术进步对POCT产品检测范围、精度和效率的提升。 三、POCT细分领域及竞争格局 本节分析了POCT细分领域的市场现状和竞争格局，指出产品同质化严重，创新是关键。 （一）POCT细分领域市场潜力分析 报告对POCT的细分领域进行了深入分析，包括心脏标志物、糖尿病、感染性疾病、血气/电解质、妊娠/排卵、凝血、血常规等，并对各个细分领域的市场规模、增长潜力和竞争格局进行了详细的描述，尤其突出了心脏标志物和传染病市场的巨大潜力。 （二）国产POCT仪器同质化及创新需求 报告指出，目前国内POCT产品同质化严重，缺乏创新型产品。报告以雅培的i-STAT系统为例，分析了成功POCT产品需要具备的技术创新和商业模式创新。 四、分级诊疗及网络化管理对POCT的影响 本节分析了分级诊疗政策和网络化管理趋势对POCT行业发展的影响。 （一）分级诊疗政策对POCT发展的推动作用 报告分析了国家分级诊疗政策对POCT行业发展的积极影响，指出POCT产品符合分级诊疗政策的大趋势，将在基层医疗机构发挥重要作用。 （二）POCT网络化管理的趋势及意义 报告阐述了POCT网络化管理的重要性，指出通过网络化管理可以提高POCT检测结果的准确性和有效性，提升管理效率，并最终形成理想的POCT院内流程。 五、投资策略与建议 本节对A股市场上与POCT相关的上市公司进行了分析，并提出了投资建议。 （一）万孚生物：产品线丰富，行业领军企业 报告对万孚生物的业务、财务状况和发展前景进行了分析，认为其产品线丰富，是POCT行业的领军企业。 （二）理邦仪器：技术创新，业绩改善空间大 报告分析了理邦仪器在POCT领域的创新产品，认为其业绩有较大的改善空间。 （三）乐普医疗：心血管领域优势，POCT业务增长潜力 报告分析了乐普医疗在心血管领域的优势，以及其POCT业务的增长潜力。 六、风险提示 报告最后列出了POCT行业面临的风险，包括技术更新滞后、行业法规体系建设不及预期以及分级诊疗政策推广不及预期等。 总结 本报告对POCT行业进行了全面的分析，指出POCT行业在国内市场潜力巨大，具备高增长属性。这一增长主要源于不断提升的临床检验需求、持续的技术进步、国家分级诊疗政策的推动以及网络化管理趋势的兴起。报告建议关注产品线齐全和技术创新型企业，并提示了行业发展中可能面临的风险。 报告中大量使用了数据和图表，对POCT行业的市场规模、增长趋势、竞争格局以及相关上市公司进行了深入的分析，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 心血管疾病负担加剧，器械需求持续攀升 全球及中国心血管疾病（CVD）发病率和死亡率持续上升，已成为全球第一大死亡因素。据世界卫生组织（WHO）估计，2012年全球有1750万人死于CVD，占全球死亡总数的31%，其中冠心病和中风是主要致死原因。在中国，心脑血管疾病亦是城市居民的首要致死因素，且死亡率呈持续上升趋势。例如，北京市因心血管病造成的伤残损失寿命总量高达317812.67人年。这一严峻的健康挑战，以及现代生活方式导致的长期预防控制困难，使得对心血管疾病的药物治疗和医疗器械需求不断增加，特别是对于重症患者，手术和医疗器械成为不可或缺的治疗手段。 血管支架技术革新与人工心脏的未来展望 心血管医疗器械领域正经历快速的技术迭代与创新。血管支架作为冠状动脉介入治疗（PCI）的核心器械，其研发正沿着全生物降解（如雅培的PLA路线）和关注支架内皮化（如波士顿科学的表面处理/部分降解路线）两大方向激烈竞争。尽管全降解支架仍面临机械强度、代谢产物及操作难度等挑战，但其长期无异物残留的优势使其成为未来趋势之一。同时，人工心脏的研发也取得了显著进展，从最初的临时辅助发展到部分患者的长期生存解决方案，其植入数量逐年上升，尤其是在心脏捐献者稀缺的背景下，人工心脏有望解决“核心”问题，成为心血管治疗的“明珠”。中国企业在血管支架领域已实现高国产化率，并积极布局创新研发，有望在全球市场占据一席之地。 主要内容 心血管疾病的严峻挑战与治疗进展 心血管疾病的流行病学与社会经济影响 心血管疾病（CVD）是全球范围内的头号健康杀手，涵盖冠心病、脑血管病、高血压性心脏病等多种类型。WHO数据显示，2012年全球有1750万人死于CVD，占全球死亡总数的31%，其中冠心病和中风分别导致740万和670万人死亡。在非传染性疾病导致的70岁以下死亡中，CVD占比高达37%。在中国，心脑血管疾病同样是我国城市居民的第一大致死因素，且死亡率呈持续上升趋势。例如，北京市心血管病伤残损失寿命总量估计为317812.67人年，严重影响居民健康和公共卫生资源。吸烟、不健康饮食、缺乏运动、滥用酒精、高血压、糖尿病和高脂血症是常见的危险因素，其中大部分可预防，但现代生活节奏使得长期预防控制面临挑战。据研究报告，到2020年，欧洲每年由心血管疾病造成的经济损失将达到1620亿美元。 药物与器械在心血管治疗中的作用 心血管疾病的治疗主要依赖药物和手术器械。药物治疗，如阿司匹林、血管紧张肽I转化酶抑制剂（ACEI）、钙离子拮抗剂（CCB）和他汀类药物，长期应用于高风险人群，效果良好且生产工艺成熟。阿司匹林全球年消费量超过四万吨，广泛用于预防心脏病、中风和血栓。然而，对于重症患者，特别是心脏器质性、非可逆性损伤的患者，药物应用有其局限性，手术和医疗器械是唯一选择。冠状动脉介入治疗（PCI）和冠状动脉旁路手术（CABG）数量持续增长。我国PCI手术数量从2009年的约22万例增长到2014年的约50万例，年增长率保持在15-20%之间。冠脉支架市场规模也从2009年的约2亿元上升到2014年的约4亿元，显示出持续扩张的态势。 血管支架的研发前沿与市场竞争格局 血管支架技术演进与国内市场现状 血管支架自1986年发明以来，已成为PCI治疗的主要手段。它通过物理支撑维持血管扩张，同时减少损伤修复影响，可以在较长的时间内防止血管收窄。在我国医疗器械领域，血管支架的国产化率不断提升，研发成果频出。目前，国产药物洗脱支架（DES）已占据国内使用总数的八成以上。随着国家食药监总局审批力度的加大和招标价格的下降，心脏支架价格已较本世纪初下降一半以上，市场竞争日益激烈。 支架研发路径的国际分歧与国内实践 国际上，血管支架研发主要由雅培（Abbott）和波士顿科学（Boston Scientific）等巨头主导，分别代表了两种不同的技术路线。雅培致力于全生物降解的聚乳酸（PLA）支架，如Absorb GT1，旨在2-3年内完全降解，最终除支架边缘的铂金指示物外不在血管中残留任何成分。该产品已在欧洲（2011年）和美国FDA（2016年7月）获批上市。然而，PLA支架仍面临诸多问题，包括机械强度不足、易断裂、操作不易、代谢产物可能引发炎症反应导致支架内血栓和再狭窄等。例如，临床数据显示Absorb GT1的主要心脏不良事件和支架内血栓发生率虽统计不显著，但仍高于传统药物洗脱支架。 波士顿科学则采取了关注支架内皮化的表面处理/部分降解路线，如SYNERGY支架系统。该系统采用极薄（74微米）的铂铬合金骨架和可降解PLA药物涂层，涂层在3个月内基本降解完毕，旨在加速血管内皮化，减少支架对血管壁的长期刺激。临床试验表示，SYNERGY支架系统相比Absorb内皮化更快。 国内企业在研发上紧跟国际潮流。乐普医疗是国内全降解PLA支架研发的领先者，其产品已进入特别审批程序，有分析认为可望于2018年上半年成为国内首家获批品种。复旦大学葛均波院士牵头的XINSORB也采用了PLA路线并进入特别审批。此外，金属可降解支架（如镁合金、铁基支架）也是研发方向之一，德国Biotronik的DREAMS系列是镁合金可降解支架的代表，其完全降解时间为9-12个月。 另一些国内企业，如吉威医疗（爱克塞尔EXCEL支架）和微创医疗（Firehawk冠脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统），则专注于在现有药物洗脱支架基础上改进表面处理工艺和药物释放方式，以提升内皮化效果。微创医疗的Firehawk被誉为“全球第一及唯一的靶向洗脱支架系统”，通过减少药物涂层面积和总量（平均金属覆盖率14.0-16.1%），实现更低的载药量和更快的血管内皮化。垠艺生物则采用无聚合物微盲孔载药技术，美中双和研发了独特的三氧化二砷药物洗脱支架。这些多元化的研发路径共同推动了国产支架的技术进步，最终结果将由临床效果和市场检验决定。 人工心脏的突破性进展与未来潜力 人工心脏的发展历程与应用现状 人工心脏作为心血管领域的“明珠”，自1937年首次应用于动物以来，其研发一直备受关注。1952年，首例成功应用于人体的人工心脏Dodrill-GMR用于临时替代左心室功能。1969年，首个整体人工心脏（TAH）成功用于心脏移植前辅助。目前，大多数人工心脏仍用于重度心脏病患者在等待心脏移植前的过渡，但随着技术进步，其应用效果改善，患者存活率逐渐上升，部分患者可长期使用数年。例如，美国整体人工心脏移植一年期生存率在2006-2015年间稳定在50-60%左右。 辅助人工心脏（VAD），包括左心辅助（LVAD）、右心辅助（RVAD）和双心辅助（BiVAD），应用更为广泛。Intermacs数据显示，美国LVAD植入数量从2006年的约1000例增长到2015年的约2500例，而TAH植入量每年约50-100例。VAD技术相对成熟，产品更便宜，手术难度更低，患者生存率更高。美国辅助人工心脏移植一年期生存率在2006-2015年间稳定在70-80%左右，远高于整体人工心脏。VAD的用途分类中，“移植间歇”（Bridge to Transplant）仍是主要应用（每年约1000-1600例），但“终点治疗”（Destination Therapy，每年约400-800例）和“恢复治疗”（Bridge to Recovery，每年约50-100例）的比例也在逐步上升。 心脏移植的局限与人工心脏的战略意义 心脏移植手术高度依赖捐献者，但全球心脏捐献者数量长期不足，导致心脏移植手术数量增长停滞。例如，美国心脏捐献者数量趋于稳定，且采用率仅为25-30%。在短期内捐献心脏供应难以满足日益增长的心源需求，且非人体培养的其他生物心脏技术瓶颈和伦理问题尚未解决的背景下，人工心脏设备的重要性将持续上升。随着技术改进和产品价格下降，全球人工心脏市场有望保持高速增长。我国创新企业在心脏起搏器和人工瓣膜等高新领域已有所突破，未来介入人工心脏研发竞争可期，相关技术进步将为心血管医疗器械企业带来新的发展机遇。 总结 本报告深入分析了心血管医疗器械行业，揭示了心血管疾病日益严峻的全球性挑战及其对医疗器械市场的持续驱动作用。通过对血管支架和人工心脏两大核心领域的市场数据和技术路径进行专业化、数据化的分析，报告指出，中国心血管医疗器械市场正处于快速发展阶段，国产化率高，且在药物洗脱支架领域已占据主导地位。 在血管支架方面，国际巨头雅培和波士顿科学分别代表了全生物降解和内皮化优化两大研发方向，各有优劣。国内企业如乐普医疗、微创医疗、垠艺生物和美中双和等，正积极投入研发，或追随全降解趋势，或在现有支架基础上进行创新，以期通过技术优势抢占市场份额。这些创新不仅提升了产品性能，也为患者提供了更多治疗选择。 在人工心脏领域，尽管仍面临技术和成本挑战，但其作为解决心脏捐献短缺问题的终极方案，其战略重要性日益凸显。随着技术进步，人工心脏的应用范围正从“移植间歇”向“终点治疗”和“恢复治疗”拓展，市场潜力巨大。 综合来看，心血管医疗器械行业在政策支持和市场需求的双重驱动下，展现出强劲的增长潜力。国内企业凭借强大的研发实力和市场整合能力，有望在这一高价值领域实现持续发展，并逐步走向国际市场。报告建议关注在研发创新和全产业链整合方面具有优势的领先企业，同时提示研发、市场和新产品替代等潜在风险。