【联讯医药公司深度研究报告】受益VB2和VB6涨价，静待2018年业绩绽放

中心思想 核心投资逻辑与市场地位 广济药业作为全球维生素B2（VB2）市场的领导者，占据全球近50%的产能，并在维生素B6（VB6）市场中位居前列，其在B族维生素领域的寡头垄断地位显著。公司凭借其核心产品在市场中的主导作用，能够充分受益于行业价格的波动。 业绩增长驱动力与估值潜力 在我国环保政策持续收紧的背景下，维生素原料药行业供给侧改革加速，导致行业周期性弱化，产品价格维持高位成为新常态。广济药业的VB2产能持续释放，加之VB6业务预计于2018年6月全面复产，将共同驱动公司业绩在2018年实现爆发式增长。报告通过业绩敏感性分析，强调了VB2价格对公司盈利的巨大弹性。鉴于公司当前估值水平远低于可比同行，其投资价值被严重低估，具备显著的上涨空间。 主要内容 一、维生素原料药细分龙头，充分享受维生素产品涨价利好 (一) VB2 产能逐渐释放，VB6 复产扭亏在即 产品构成与市场地位： 广济药业主要产品为VB2（核黄素）和VB6（吡哆素），均为水溶性B族维生素，在生物机体中参与能量和物质代谢。公司是全球最大的VB2生产基地，产销量居世界第一。 VB2产能与布局： 公司VB2总产能达4800吨，约占全球总产能的50%。其中，大金产业园主要生产食品和医药用VB2，已于2016年5月取得GMP认证证书，产能正逐步释放；孟州基地主要生产饲用VB2。 VB2销售业绩： 2017年，公司VB2原料药整体销售额约6.08亿元，同比增长13.3%。孟州基地销售约4.12亿元，其中80%饲用VB2粉外贸收入增长19.7%，销量同比增长34.24%。大金产业园医用级VB2销售额同比增长17.8%。 VB2生产工艺： VB2主要采用微生物发酵法生产，以玉米为主要发酵原材料，玉米成本约占生产成本的40-50%。公司开发的核黄素高产菌株工业化大生产技术达到世界先进水平。 VB6产能与复产： VB6主要由子公司惠生药业生产，公司持股87.5%，产能1000吨，行业排名靠前。2017年9月因火灾事故停产，导致全年净利润亏损2626.7万元。预计2018年6月全面恢复生产，有望实现扭亏为盈。 (二) VB2 市场竞争格局：寡头垄断，公司一支独大 行业集中度： 维生素原料药行业经过多年整合，大部分细分品种呈现寡头垄断格局，VB2市场集中度尤为突出。 全球产能分布： 全球VB2总产能约10000吨（按80%粉计），主要生产企业包括广济药业（4800吨）、DSM（约2000吨）和巴斯夫（约1500吨）。这三家企业合计产能达8300吨，超过全球总产能的80%，形成三寡头垄断格局。 广济药业的主导地位： 广济药业VB2产能一支独大，占全球总产能近50%，对VB2市场具有举足轻重的影响力。 国内竞争格局： 国内VB2生产主要由广济药业和海嘉诺药业（原迪赛诺）主导。部分国内企业因生产成本较高或环保问题，其VB2产能处于“睡眠”状态，进一步巩固了主要生产商的市场份额。 (三) 供求关系：产能相对过剩，下游需求饲用占比65% 产能与需求： 全球VB2总需求约7000吨，相对目前约10000吨的总产能，理论上存在产能相对过剩。然而，扣除部分“睡眠产能”后，主要生产企业的产能利用率可达70%以上。 环保限制与行业集中： VB2生产过程中会产生大量工业废水，环保问题突出，是各地环保部门的重点监测目标。严格的环保政策限制了新产能的进入，并促使环保设施不全、超排和偷排的中小企业逐渐退出市场，从而提升了行业集中度。 下游需求结构： VB2下游需求主要为饲料用（约65%）、食品添加剂和医药（<5%）。饲料级VB2通常为80%粉。 饲料行业需求特点： 饲料行业对维生素添加剂需求刚性且稳定。近十年来，全球饲料产量基本保持1-3%的稳定增长。VB2在饲料成本中占比极小（<1%），因此饲料行业对VB2等维生素涨价不敏感。 (四) VB2 国际出口量价齐升，公司产品主导国际出口 出口量增长： 据海关总署数据，2017年我国共出口VB2 2739吨，同比2016年大幅增长24.38%，创2010年以来新高。2017年第四季度及2018年前两个月，VB2出口量仍维持月均220-230吨以上的高位，呈现“淡季不淡”的特征。 出口单价飙升： 2017年VB2折合年均出口单价为32.38美元/千克。随着国内维生素价格持续高涨，VB2国际出口单价自2017年7月触底回升，持续飙升。2018年2月，出口月均单价已高达49.31美元/千克，创近十年新高，实现了量价齐升的旺盛出口态势。 公司出口份额： 广济药业主导国内VB2出口。2017年，公司国外营收3.92亿元，主要来自VB2产品出口。保守估计，广济药业出口VB2约1800吨，约占我国总出口份额的66%，充分受益于国内外价格的飙升。 (五) 历史价格分析：市场报价触底回升，价格持续维持高位 历史价格波动： VB2价格历史波动剧烈。2007年因巴斯夫（韩国）工厂罢工停产，VB2价格暴涨至850元/千克。随后因巴斯夫复产和2008年次贷危机，价格雪崩至100-150元/千克，并在此低位徘徊长达7年。 玉米成本影响： 2009-2014年，我国玉米收储保护政策导致玉米价格高企，VB2生产成本压力巨大，广济药业原料药毛利率在2012-2014年仅为7.46%-12.44%。2016年玉米收储制度改革后，玉米价格大幅下跌，公司原料药毛利率大幅回升至32%。 近期价格走势： 2016年VB2市场报价低位回升，最高达270元/千克。2017年上半年价格一度回落至155元/千克左右。下半年，受国内严厉环保督查影响，维生素掀起大范围涨价潮，VB2价格明显提升。截至2018年4月9日，VB2市场报价405元/千克，已连续6个月维持400元/千克以上，同比去年6月上涨一倍有余。 盈利能力提升： 玉米成本的大幅降低和产品价格的显著提升，共同促使公司原料药分部毛利率在2016-2017年大幅提升到50%以上，较2015年的32.31%提升了近20个百分点。 二、维生素行业周期性弱化，价格维持高位将是新常态 (一) 行业特点：生产寡头垄断，下游饲用为主 上游生产格局： 维生素行业上游生产呈寡头垄断格局。经过多年的行业并购整合和国际产能转移，全球形成了中国、巴斯夫和帝斯曼三极生产格局。中国已成为世界维生素原料药生产中心，2015年我国维生素总产量占全球份额的70%。 细分品种集中度： 在维生素细分品种方面，生产寡头垄断格局也极其明显，前五大生产商市场集中度普遍在70%以上。例如，VB2前三大生产商（广济药业、巴斯夫、DSM）产能合计8300吨，CR3高达80%。 下游需求结构： 饲用、食品添加剂和医药是维生素的三大终端需求方向。除维生素C主要供食品和医药使用外，其余大部分细分品种主要用于饲用添加剂，饲用占比普遍在60%以上。 饲料行业需求稳定性： 现代畜禽工业化集约饲养对维生素添加剂需求刚性且稳定。全球饲料产量近六年来基本保持1-3%的增速稳定增长，带动饲用维生素需求持续增长。 (二) 鲜明的行业特点决定供给端是价格周期波动主要策源地 供给端主导价格波动： 维生素行业寡头垄断的生产格局和下游对价格不敏感的特点，使得供给端（生产企业）成为价格周期波动的主要策源地。 停产事件影响： 一旦供给端某企业因环保、检修或生产事故等因素停产，将导致相应细分品种市场有效产能急剧收缩，引起市场供应紧张担忧和价格大幅上涨。历史上的VE、叶酸、VA等品种价格大幅波动均是由于主要生产商的有效产能波动所致。 下游价格不敏感： 维生素在饲料生产成本中占比极小（<1%），饲料行业对维生素涨价不敏感。在饲料成本中，豆粕、玉米等蛋白和能量类占85%以上，维生素等预混料仅占5%左右。单品种维生素添加量极小，使得其价格上涨对饲料企业成本影响微乎其微，从而降低了价格上涨的阻力。 (三) 我国环保政策持续收紧，维生素价格整体性上涨，周期性弱化 环保政策空前严厉： 自2015年下半年以来，我国环保政策持续收紧，中央环保督查常态化。自2016年开始，中央共发起组织首轮四批全国环保督查，覆盖31个省市，立案处罚2.9万家，罚款约14.3亿元，问责18199人。2018年将开展“回头看”，并计划启动第二轮督查，环保高压态势将常态化。 绿色生产与环境税： 2015年6月，国务院印发《水污染防治行动计划》，要求制药（抗生素、维生素）行业实施绿色酶法生产技术改造，退出低端产能。2018年1月1日起，《环境保护税法》正式实施，对大气、水污染物、固体废物和噪声征收环保税，进一步增加了高污染行业的生产成本。 行业周期性弱化与价格上涨： 持续收紧的环保政策，叠加期间主要生产企业生产事故等原因，导致维生素原料药行业周期性弱化，行业价格整体性上涨明显。饲用维生素价格指数迭创新高，2017年底达398.9点，创十年历史高位。 泛酸钙案例： 以维生素B5（泛酸钙）为例，其价格自2016年初受环保政策收紧影响，快速上涨到200-300元/kg。2017年受第四轮中央环保督查影响，山东新发和山东华辰停产，泛酸钙价格飙涨至750元/kg左右。尽管随后有所回落，但目前仍维持在280元/kg附近，处于历史高位价格区间。这反映了在环保政策持续收紧形势下，维生素价格波动周期性减弱，价格维持高位成为新常态。 三、产品涨价业绩敏感性分析 业绩依赖度： 公司营收高度依赖原料药业务，2016年原料药系列（VB2和VB6）营收占总营收的85%，2017年占比86%，因此产品价格波动对公司业绩影响显著。 关键假设： VB2生产盈亏成本约120元/kg，VB6盈亏成本约150元/kg，玉米和石油等原材料价格保持基本稳定。 VB2按70%产能利用率计算，年产销3360吨；VB6考虑惠生药业6月全面复产，2018年实际产销400吨。 综合所得税按22%计算。 敏感性分析结果： VB2价格每上涨50元/千克，将增厚公司每股收益0.52元。 VB6价格每上涨50元/千克，将增厚公司每股收益0.06元。 公司业绩对VB2价格的涨跌较敏感。 假设全年维持VB2综合销售价格330元/千克（国内市场报价400元/千克，出口单价45美元/千克），VB6国内市场报价450元/千克，将增厚EPS约2.2元。 四、盈利预测与投资分析 营收与净利润预测： 预计公司2018-2020年营收分别为13.75亿元、12.80亿元和12.97亿元，同比增速分别为71.6%、-6.9%和1.4%。 预计归母净利润分别为4.93亿元、4.35亿元和4.56亿元，同比增速分别为368.6%、-11.7%和4.9%。 对应每股收益分别为1.96元、1.73元和1.81元。 估值水平与投资评级： 根据Wind一致盈利预期，维生素原料药可比公司（新和成、浙江医药、花园生物、金达威）2018年PE估值水平在11.0倍至19.5倍之间。