山东药玻(600529) 　　公司近日公告，公司收到控股东鲁中投资发来的《关于转发沂源县人民政府终止山东省药用玻璃股份有限公司国有股份拟无偿划转的告知函》，其中明确沂源县人民政府与凯盛集团决定不再实施山东药玻股权无偿划转相关工作，凯盛集团及关联方也不认购山东药玻本次非公开发行股票。同时明确，沂源县人民政府、鲁中投资将继续支持山东药玻依照现有战略健康发展，保证山东药玻公司管理团队、生产经营稳定，继续支持山东药玻推进非公开发行事项，支持募投项目的按计划实施；同时明确鲁中投资确保公司控股权稳定，未来6个月不会减持公司股份。 　　控股权转让事项终止，公司治理/发展思路/定增推进等不确定性消除2021/08，沂源县人民政府与凯盛集团签署《战略合作框架协议》（简称“框架协议”），拟将下属国有投资公司鲁中投资持有的山东药玻6545万股（占总股本11%）股权无偿划转至凯盛集团；同时亦筹划拟将鲁中投资持有剩余股份（占总股本10.75%）表决权委托给凯盛集团。该事项若完成，公司的实际控制人及控股股东将发生改变。本次公告明确，该《框架协议》终止，即公司控股股东保持稳定，不会发生变化。 　　我们认为该事项终止，对市场预期及公司发展影响偏积极，主要体现在：1）前期市场对于控股股东变化带来的不确定性有一定担忧，包括股权划转节奏、以及新控股股东对于公司管理层积极性调动、发展思路/战略影响等，该事项终止有助于消除市场对于多方面不确定性担忧，控股股东稳定有助于公司延续前期发展战略/思路，同时有利于维持现有管理层稳定延续；2）前期证监会对公司定增事项的问询函中表达了对于控股股东变更引入潜在竞争的关注，该事项终止即同步消除该担忧，或有利于定增事项更顺利推进，夯实公司中长期发展基础。 　　22fy或为公司再成长起点，传统产品利润率或逐步回归 　　我们认为22fy或为公司再成长起点，主要驱动力或为公司的中硼硅模制瓶及预灌封产销高成长。21h2公司投产3座中硼硅模制瓶新窑炉，产能迎来快速提升，且供需两旺。21fy末前后公司中硼硅模制瓶产能或接近10亿支，产能扩张仍在延续，受益下游需求高景气（一致性评价快速推进、生物制剂高成长等驱动中硼硅渗透率较快提升）。此外，预灌封需求亦延续高景气，公司产能或延续较快增长。另一方面，公司21q4公司顺利推进向上调价，22q1效果已有所体现，成本压力后续或逐步缓解，或亦驱动传统产品利润率向上回归。 　　模制瓶龙头迎来发展新阶段，维持“买入”评级 　　公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力，中硼硅模制瓶、预灌封等新产品销量高增长为公司再成长注入新活力，22fy公司基本面或迎重要拐点。控股权转让事项终止夯实再成长确定性，建议重视公司投资价值。维持公司22-24年净利润为8.7/10.7/12.7亿，YoY+46%/24%/19%，维持公司目标价36.40元（对应22年PE约25x），维持“买入”评级。 　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等

　　山东药玻(600529) 　　事件 　　2022年7月19日，公司公告，沂源县人民政府与凯盛集团签署的《战略合作框架协议》终止，沂源县人民政府与凯胜集团不再实施公司股权无偿划转相关事宜。 　　点评 　　无偿划转终止，公司治理不确定性终落地。（1）2021年8月，沂源县人民政府与凯盛集团签署《战略合作框架协议》，将下属国有投资公司山东鲁中投资所持有的山东药玻6545万股股份（占总股本11%）无偿划转给凯盛集团，若划转完成，凯胜集团将成为公司第一大股东。根据《战略合作框架协议》的公布，鲁中投资计划除上述股份外，后续将剩余股份表决权委托给凯胜集团，届时公司实控人发生转变。（2）战略合作是为沂源县为促进县域经济发展，吸引中央企业投资，推动凯胜集团与山东药玻间业务协同。凯盛集团为玻璃材料领域的中央企业，业务涉及显示材料、新能源材料、特种玻璃等，近年在中硼硅药玻拉管方面取得突破。公司作为全国药玻行业龙头企业，已成功攻克中硼硅玻璃管自产技术。二者同属玻璃材料行业。（3）自协议公告至今一直没有进展，给公司治理结构带来不确定性。而无论是确定整合，还是终止划转，我们认为，一旦明确，都是给公司治理的层面增加了确定性。 　　药玻行业升级趋势确定，模制瓶龙头稳固，管制瓶中硼硅制管快速突破。国内正在进行的注射剂一致性评价，推动药玻从钠钙、低硼硅向中硼硅升级。公司作为龙头药玻企业，将充分受益于药玻产业升级。目前，公司模制瓶中，高毛利中硼硅产品占比逐渐提升，且研制新品“轻量薄壁”模制瓶；中硼硅玻璃拉管的质量、中硼硅管制瓶的良品率逐步提升中。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年实现营收44.56/51.25/58.93亿元，同比增长14.99%/15.00%/15.00%；归母净利润6.80/8.05/9.39亿元，同比增长15.02%/18.40%/16.60%。公司当前股价对应22/23/24年24/20/17XPE，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　一致性评价及国内市场需求增长低于预期、海运费等成本上升的风险。

中心思想 生物柴油龙头地位与产能扩张战略 卓越新能凭借二十余年的深耕，已发展成为中国生物柴油行业的领军企业，在产销规模和出口量方面均位居国内首位。公司通过持续的产能扩张战略，计划在未来3-5年内将生物柴油年产能从目前的40万吨大幅提升至75万吨，同时将生物基材料年产能从9万吨扩展至25万吨，旨在进一步巩固其市场领导地位并满足全球日益增长的清洁能源需求。这一战略性扩张不仅强化了公司的规模优势，也为其长期增长奠定了坚实基础。 全球市场机遇与高附加值产品驱动盈利增长 在欧盟《可再生能源指令》（RED II）等全球性减排政策的强力推动下，生物柴油的国际需求持续旺盛，预计到2030年欧盟生物柴油消费量将较2020年翻倍，达到约3231万吨，为卓越新能的出口业务提供了巨大的市场空间。同时，国内市场也展现出广阔的潜在需求，若按B5标准强制添加，2021年国内生物柴油需求量可达约735万吨。公司以废油脂为主要原料，不仅具备显著的成本优势，还享有国家增值税即征即退等政策支持。此外，通过多元化布局生物酯增塑剂、工业甘油、醇

　　片仔癀(600436) 　　业绩简评 　　7月18日,公司公布2022年中报业绩快报，2022年上半年实现营业收入44.23亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润13.14亿元，同比增长17.83%。 　　2022第二季度实现营收20.75亿元，同比增长12.34%；归母净利润6.25亿元，同比增长13.60%；扣非归母净利润6.41亿元，同比增长15.44%。 　　经营分析 　　核心产品持续放量，公司业绩实现稳健增长。公司营业总收入同比增长14.91%，主要原因系强化市场策划及拓展销售渠道，公司及控股子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司的销售收入增加所致。公司营业利润同比增长18.73%、利润总额同比增长18.82%、归属于上市公司股东的净利润同比增长17.83%、归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长18.09%，主要由于公司核心产品片仔癀系列产品的销售增加导致营业利润增长所致。 　　持续加强渠道建设，“一核两翼”战略持续推进。一方面，公司持续在线上线下渠道发力，积极拓展零售药店、区域经销、线上旗舰等多个销售渠道，大力推动国药堂专项零售业务和片仔癀大药房线上两大旗舰店快速发展，以保证药品供应，稳定产品价格；另一方面，公司核心产品片仔癀系列产品充分利用片仔癀的经销商渠道网络和品牌优势实现快速增长，拉动营业收入和利润实现较高速增长，安宫牛黄丸和食品业务预计将延续高速增长态势。 　　盈利调整与投资建议 　　我们认为公司产品有望持续实现量价齐升，预计公司2022-2024营业收入93.8/108.2/125.6亿元，预计22-24年归母净利润29.1/34.2/41.5亿元，分别同比增长20%、18%、21%，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　政策性风险；提价过高导致销量增速下滑风险；公司日化业务发展低于预期风险；原材料供给及价格变动风险；新建渠道发力不及预期风险；子公司上市不及预期风险。

　　投资要点 　　事件：7月19日晚医保局发布关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知，在做好日常服务价格管理和调整工作的同时，强调对具有技术含量的医疗服务、具有创新性的医疗服务的支持。 　　支持具有技术含量的与具有临床创新价值的医疗服务，利好专业程度高的优质民营医疗机构：《通知》指出，优先从治疗类、手术类、中医类中遴选价格长期未调整且具备技术劳动价值的项目进行价格调整，遴选标准为该服务价格构成中技术劳务部分占比60%以上。此外，《通知》表示每次价格调整方案中技术劳务价值为主的项目数量和金额原则上占总量的60%以上，充分体现了国家对技术劳务价值以及医技人才的重视，利于行业内从业者技术提升以及高技术壁垒项目的人才扩充，对于民营医疗机构，其具备技术价值的服务项目价格也可得到合理的调整，利好专业程度高、具备优质医疗资源及人力资源的民营连锁医疗机构。 　　重视创新性医疗服务，利好具备创新能力的医疗器械公司：对于基于临床价值进行创新的医疗技术，给予加快价格审核速度等利好措施，体现了对医疗服务创新的关注与支持，结合7月13日北京医保局关于DRG付费新技术除外支付管理办法，充分体现了对医疗创新性、提升患者治疗体验的重视，预计医疗服务中使用可提升治疗效果或提升患者体验的创新性医疗器械，可重新对服务价格进行定价，对于术式的升级、医技人员技术提升等有推动作用，与此同时持续鼓励企业创新，利好具备创新能力的医疗器械公司。 　　理清医疗服务价格与耗材费用关系：《通知》指出要理顺将医疗服务与耗材各自的功能和定位，耗材单独收费的，耗材集采降价后若服务价格偏低则优先纳入调整范围，耗材合并收费的则将在耗材集采后适当降低服务价格。针对耗材费用高却低技术性的医疗服务，价格会适当下调，但对于高技术含量的服务项目，参考《通知》对技术劳务价值的保护态度，则价格调整概率、幅度均有限。 　　投资建议：医疗服务价格管理通知不仅强调了对医疗服务技术性、专业性的重视，也延续了鼓励药械企业创新的态度，并给予在下游服务端的支持。建议关注专业程度高且具有优质医疗资源的民营医疗服务龙头公司，主要包括：爱尔眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科、通策医疗、瑞尔集团、海吉亚医疗、盈康生命、固生堂、锦欣生殖等。 　　风险提示：医疗事故风险；研发失败风险；政策推进不及预期风险等。

　　健民集团(600976) 　　事件： 　　2022年7月20日公司发布2022年中报，2022年上半年公司实现营业收入18.27亿元，同比增长1.93%，其中医药工业板块实现收入9.04亿元，同比增长2.55%，医药商业板块实现收入9.16亿元，同比增长0.92%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长18.70%；实现扣非归母净利润1.70亿元，同比增长6.87%。2022Q2单季度公司实现营业收入9.09亿元，同比下滑4.41%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长13.43%。 　　点评 　　业绩增长符合预期，处方药产品线加速发力 　　2022年上半年公司医药工业板块实现收入9.04亿元，同比增长2.55%，主要系处方药产品线收入增长所致。在学术推广方面，公司积极开展多中心临床观察、产品循证医学研究，不断增强产品医学价值；开展多科室推广、指南巡讲，促进医疗线产品快速增长，较上年同期增长19%，其中小儿宝泰康颗粒、雌二醇凝胶同比增长40%以上。 　　核心品种趋于稳定，加快新产品培育贡献新增量 　　在大产品培育方面，公司主导产品龙牡壮骨颗粒销售总体保持稳定，其中60袋规格保持稳定增长30袋规格公司从渠道管控、销售政策调整、减少发货等方面进行价值链的维护，通过调整，终端价格有所恢复，渠道库存趋于良性。在新产品培育方面，推动医疗线渠道新品龙牡壮骨颗粒、小儿宣肺止咳颗粒、七蕊胃舒胶囊的上市工作，实现10个以上省区的招标准入。加快OTC渠道新品便通胶囊连锁开发、门店铺货，加强KA连锁战略合作，2022H1便通胶囊OTC渠道销售收入同比增长79%。 　　参股子公司长期获益于牛黄稀缺，有望持续贡献投资收益 　　公司参股子公司武汉健民大鹏拥有国家中药1类新药体外培育牛黄的独家知识产权，是国内最大的体外培育牛黄产业化基地。2022H1健民大鹏实现净利润2.36亿元，同比增长29.56%，为公司贡献投资收益0.77亿元，受益于天然牛黄资源稀缺，健民大鹏有望持续贡献稳定的投资收益。 　　盈利预测与评级 　　公司在疫情影响下，处方药产品线持续发力，业绩有望维持稳健增长。根据公司2022年中报业绩情况，2022-2024年营业收入预测维持39.09/46.73/54.37亿元，归母净利润预测维持4.02/4.97/5.99亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情影响风险；产品集中风险；成本增加风险；政策变动风险

　　健民集团(600976) 　　主要观点： 　　事件 　　2022年7月19日，健民集团发布2022年半年度报告，公司实现2022年半年度营业收入为18.27亿元，同比增长1.93%；归属于上市公司股东的净利润为1.98亿元，同比增长18.7%；基本每股收益1.31元。 　　事件点评 　　克服疫情保证收入稳定，利润端大鹏贡献突出 　　收入端：2022年上半年公司在克服疫情点状等多发不利因素下，实现营业收入18.27亿元，保持基本稳定，其中医药工业收入9.04亿元，同比增长2.55%，医药商业收入9.16亿元，同比增长0.92%。 　　利润端：上半年实现归属于上市公司股东的净利润1.98亿元，同比增长18.7%，净利润的增长主要系处方药产品线收入增长19%、政府补助及联营企业投资收益增加所致。经测算，若扣除健民大鹏权益，公司上半年净利润为1.19亿元，同比增长约11.2%，仍高于收入增速。 　　武汉健民大鹏：2022年上半年实现利润2.36亿元，同比增长29.67%，归属健民集团投资收益为0.79亿元，贡献亮眼。 　　受疫情等多因素影响，季度数据和财务数据有所起伏 　　单季度看，公司Q2收入为9.09亿元，同比增速为-4.41%；归母净利润为1.10亿元，同比增速为+13.43%；扣非归母净利润为0.90亿元，同比增速为-2.80%。 　　财务上，2022上半年公司整体毛利率为40.43%，同比-1.30个百分点。期间费用率33.88%，同比-0.60个百分点；其中销售费用率28.84%，同比-1.30个百分点；管理费用率5.04%，同比+0.76个百分点；经营性现金流净额为0.84亿元，同比+8.24%。 　　大品种与新品种双线布局，研发工作有序进行 　　在大产品培育方面，围绕龙牡、便通双品牌塑造。 　　主导产品龙牡壮骨颗粒销售总体保持稳定，其中60袋规格保持稳定增长，30袋规格公司从渠道管控、销售政策调整、减少发货等方面进行价值链的维护，通过调整，终端价格有所恢复，渠道库存趋于良性； 　　主导产品健脾生血颗粒（片）开展大规格替换、多科室推广、薄弱省区销售模式调整等，提升医疗机构的覆盖率，同比增长20%。 　　在新产品培育方面，按照既定目标顺利推进。中药新药小儿宣肺止咳糖浆与通降颗粒分别向国家药审中心提交pre-NDA、pre-IND沟通交流申请，牛黄小儿退热贴Ⅲ期临床研究按计划推进，3项儿童制剂完成中试研究，2项保健食品取得备案凭证，1项注册类保健食品完成中试生产。公司加大研发投入，加快推进新产品研发和立项，有序推进老产品二次开发，目前公司有效专利合计127项。 　　产能提升持续优化，拟投资设立中医产业投资公司布局中医诊疗门店 　　在产能提升方面，公司叶开泰国药新建综合制剂车间项目投入使用，大幅提升前处理及提取产能。公司以2.8亿元自有资投资新建综合制剂车间以及对质量中心进行改造，并对生产数据采集、可视化管理、物流管理等方面进行信息化建设，持续优化公司生产能力。 　　拟投资设立中医产业投资公司布局中医诊疗门店：2022年7月19日公告，公司为支持公司中医诊疗服务产业发展，公司拟以自有资金投资2000万元成立健民中医产业投资有限公司，该公司将作为健民集团中医诊疗服务产业的管理与投资平台，对相关业务进行合理规划、统一管理，适时布局中医诊疗门店的发展。中医产业公司首期将投资800万元成立子公司健民汉口中医诊疗有限公司，在武汉市汉口区域开设一家新的中医馆。 　　投资建议 　　我们维持此前预测，预计公司2022~2024年收入分别40.0/46.9/55.4亿元，分别同比增长21.9%/17.3%/18.1%，归母净利润分别为4.2/5.3/6.6亿元，分别同比增长29.8%/24.9%/24.7%，对应估值为18X/14X/11X。考虑到公司主业稳定增长、研发产品有梯队，参股公司健民大鹏体外培育牛黄极具稀缺性，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　公司业绩不及预期；健民大鹏药业增速不及预期；品牌推广不及预期。

# 中心思想 医药板块驱动公司步入新一轮成长周期 海翔药业经过2019-2021年的产业链整合过渡期，自2022年起，医药业务营收占比与净利润率有望持续提升，同时染料业务逐步触底回升，带动公司整体资产运营效率进入新成长周期。 核心增长驱动因素 基于对培南、克林霉素等拳头产品量价齐升，C(D)MO业务战略合作拓展，以及新产能投放利用率提升的预期，公司盈利能力有望显著恢复，利润端预计实现高速增长。 # 主要内容 海翔药业：医药板块发力，步入新成长周期 公司概况：海翔药业成立于1966年，业务涵盖医药、染料全产业链，拥有大吨位品种与特色品种的立项优势，核心产品在全球市场居前列。 边际变化：2022-2024年医药业务贡献快速提升（2022Q1营收占比近70%），培南类产品量价齐升，CMO/CDMO项目及客户池拓展，新产能投放，盈利能力提升（产能利用率提高、员工持股计划摊销费用降低）。 医药板块：产业链整合，C(D)MO结构改善 拳头产品量价齐升，特色产品放量增效 培南系列：产业链完整，规模优势凸显，2022年产销两旺，收入同比翻番，毛利率逐步恢复。 克林霉素系列：与辉瑞长期合作，质量与规模优势明显，出口额占比约40%，贡献稳定收入。 新项目储备：动保系列、心血管类、降糖类等产品在产能释放与工艺改进下逐步放量，抗病毒领域产能2023年投产，在研制剂产品获批放量。 C(D)MO：开展多方位战略合作，拓展项目及客户池 产能与BD：聘请陈芬儿院士为首席科学家，与华益泰康、鑫开元战略合作，新增2项特色原料药合作项目，1项核心中间体进入商业化阶段，潜在项目超10项。 服务能力提升：上海酶工程实验室、川南中试车间投入使用，综合实力持续提升。 产能利用率增加，看好固定资产周转率提高 产能布局：2022-2024年为核心产品产能释放与利用率提升期，新产能环绕培南、达比加群酯、氟苯尼考等良好竞争格局的产品。 固定资产周转率：看好公司产能利用率提高下固定资产周转率的提升。 染料板块：短期承压，静待花开 行业背景：受疫情影响，染料行业需求收缩，上游原材料波动，小型厂商供给收缩；预计行业产能出清后供需问题逐步缓解。 公司优势：子公司台州前进拥有从基础化工原材料到最终产品KN-R的完整产业链，关键中间体配套可部分对冲上游价格波动，成本控制与质量稳定性具优势。 盈利预测与投资建议 盈利预测 医药板块：预计2022-2024年原料药收入CAGR约23%，中间体CAGR约30%，制剂CAGR约72%，C(D)MO业务CAGR约23%。 染料板块：预计2022年收入及毛利率下滑，2023-2024年逐步恢复，整体CAGR约5%。 综合：预计2022-2024年营收分别为28.6、33.1、40.0亿元，归母净利润分别为3.3、4.4、5.7亿元。 估值 PE比较：2022年PE为35.5倍，高于可比公司平均（29.0倍），考虑到公司医药业务高成长性，给予“增持”评级。 投资建议 公司医药板块自研产品与C(D)MO业务齐发力，染料业务拖累降低，盈利能力逐步恢复提升，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 在研产品推进不及预期风险 下游需求波动风险 原材料价格波动风险 汇率波动风险 附录 公司历史沿革（自1966年成立至2020年） 三大报表预测值（资产负债表、利润表、现金流量表） # 总结 医药主导，染料触底，成长新周期 本报告核心观点为海翔药业在经历2019-2021年产业链整合后，自2022年起医药业务（尤其是培南、克林霉素系列）量价齐升，C(D)MO项目与客户池拓展，新产能利用率提升，推动利润高增长；染料业务短期承压但凭借一体化优势有望逐步恢复。预计2022-2024年归母净利润复合增长率约81%，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 股权激励落地，彰显长期发展信心 公司发布2022年限制性股票激励计划，激励对象扩大至200人，考核期覆盖2022-2025年共4个会计年度，以高增长的营业收入与净利润增速（2022-2025年收入增速69%-243%，净利润增速69%-243%）作为考核目标，充分将核心员工利益与公司长期发展绑定，表明管理层对未来业绩高增长的坚定信心。 生物基聚酰胺产能释放，有望重塑尼龙市场格局 公司现有产能22.5万吨，在建产能高达146万吨，其中山西合成生物产业生态园区计划总投资800亿元，一期核心项目包含50万吨生物基戊二胺、90万吨生物基聚酰胺等。生物基聚酰胺具备阻燃、吸湿、环保等优势，有望突破“以塑代钢、以塑代塑”的大场景应用，从而打破海外高端尼龙垄断，改变国内尼龙市场格局。 主要内容 事件概述 激励计划核心要素 公司拟向董事、高管、核心技术人员等200人授予220万股限制性股票，占总股本0.53%，首次授予部分占87.95%，授予价格80元/股，考核年度2022-2025年。 相比2020年激励计划（58人、40万股），本次激励对象和规模大幅扩大，反映公司对吸引和留住人才的重视，在扩产关键期保障人才力量。 业绩考核目标与实现路径 考核目标A（归属比例100%）：以2020年为基准，2022-2025年营收与净利润增速分别为69%、120%、186%、243%，对应2022-2025年营收25.30/32.93/42.81/51.35亿元，净利润7.72/10.05/13.07/15.68亿元。 考核目标B（归属比例80%）：增速分别为44%、73%、107%、174%，对应营收21.56/25.90/30.99/41.02亿元，净利润6.58/7.91/9.46/12.52亿元。两个目标满足其一即可，体现灵活性与挑战性并存。 投资建议 预测2022-2024年营收分别为32.11亿、41.47亿、51.71亿元，同比增速46.11%、29.17%、24.68%；归母净利润分别为7.90亿、9.72亿、11.85亿元，同比增速29.87%、23.13%、21.92%。 当前股价对应2022-2024年市盈率分别为55.81、45.33、37.18倍，维持“买入”评级。 风险提示 放大量产不及预期的风险 新品市场验证不及预期的风险 原材料和能源价格波动风险 下游客户拓展不及预期的风险 产能建设不及预期的风险 财务预测与估值 主要财务指标预测：2021A-2024E营业收入2197/3211/4147/5171百万元，归母净利润608/790/972/1185百万元，每股收益1.46/1.90/2.33/2.84元。 估值指标：市盈率（P/E）126.22/55.81/45.33/37.18倍，市净率（P/B）7.20/3.85/3.55/3.24倍，EV/EBITDA 95.30/29.82/24.80/20.21倍。 关键假设：毛利率保持在36%-39%区间，净利率从27.7%逐步降至22.9%，资产负债率较低（6.2%-9.3%），流动比率健康（7.82-10.72）。 总结 凯赛生物通过此次股权激励计划，以高增长考核目标绑定核心团队，同时依托生物基聚酰胺的产能扩张（现有22.5万吨，在建146万吨，山西合成生物产业园总投资800亿元），有望在“以塑代钢、以塑代塑”领域实现突破，改变中国乃至全球尼龙市场格局。财务预测显示公司未来三年营收与净利润复合增速约25%-30%，当前估值具备一定安全边际，但需关注量产、市场验证、原材料波动及下游拓展等潜在风险。总体来看，公司处于产业扩张关键期，股权激励与产能布局共同支撑其长期成长逻辑。

中心思想 疫情扰动下利润韧性凸显，脱敏龙头长期逻辑不改 我武生物2022年上半年业绩快报显示，在散发疫情持续影响华东、华北核心市场的背景下，公司归母净利润增速（+22.96%）仍显著快于收入增速（+11.88%），主要得益于学术推广活动减少带来的费用控制。Q2单季收入增速回落至4.57%，但扣非归母净利率稳中有升至40.40%，反映出较强的盈利韧性。随着暑期疫情稳定可控，作为粉尘螨滴剂销售旺季的三季度有望恢复常态增速；而黄花蒿粉滴剂的拓展及舌下脱敏的市场独占地位，为公司中长期增长提供双重驱动力。维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为4.50/5.91/7.34亿元，对应PE逐步下降至38倍。 业绩与估值双维度验证公司成长逻辑 从财务数据看，2021年公司营收8.08亿元（+27.04%），归母净利润3.38亿元（+21.38%）；而2022年H1在疫情冲击下仍实现归母净利润1.81亿元（+22.96%），彰显主营产品需求刚性。估值层面，当前PE（2022E）为62.17倍，略高于行业平均水平，但考虑到公司作为国内脱敏治疗领域唯一拥有舌下含服剂型的企业，且黄花蒿粉滴剂（北方过敏原覆盖）与粉尘螨滴剂（南方优势）形成南北矩阵，未来三年净利润复合增长率预计达29.7%，高增长有望逐步消化估值压力。 主要内容 一、事件：22H1业绩快报发布，利润增长超预期 公司2022年7月19日公告，预计上半年实现营业收入3.89亿元（同比+11.88%），归母净利润1.81亿元（同比+22.96%），扣非后归母净利润1.54亿元（同比+15.97%）。利润端增速显著快于收入端，核心驱动因素为费用端缩减（疫情期间学术推广活动减少）及非经常性损益（政府奖励等）贡献。 二、Q2业绩分析：疫情扰动持续，利润端仍保持韧性 （一）收入端：Q2增速环比回落，疫情区域性冲击明显 2022Q2单季收入1.91亿元，同比仅增长4.57%，较Q1的20.6%有明显放缓。主要原因： 上海疫情导致华东、华中区域管控升级，影响江浙等地核心市场销售； 北京散发疫情阻碍黄花蒿粉滴剂在华北的推广进度。 （二）利润端：扣非净利率稳中略升，费用节省对冲收入压力 Q2归母净利润0.89亿元（+16.31%），扣非后归母净利润0.77亿元（+6.30%）。Q2扣非归母净利率为40.40%，同比保持稳定且略有提升。分析认为，疫情期间公司线下学术会议、患者教育等活动受阻，销售费用、管理费用相应减少，使利润端跑赢收入端。非经常性损益约0.12亿元（主要为政府奖励），进一步拉高归母净利润增速。 （三）盈利质量：毛利率维持高位，净利率平稳 根据历史财务数据，公司毛利率始终保持在95%以上（2021年95.74%，2022E预计95.78%），体现脱敏制剂产品的强议价能力。2022H1销售净利率约46.5%，高于2021年全年的40.4%，但需注意季节性因素及下半年费用回补的可能。 三、下半年展望：暑期疫情可控，旺季需求恢复可期 （一）三季度为传统销售旺季，华东华南市场有望恢复正常 粉尘螨滴剂的主销区域为华东、华南和华中，尤其是长江以南地区。随着上海疫情稳定可控，线下渠道与医院门诊逐步恢复，叠加夏季过敏性鼻炎高发期，预计三季度收入增速将回升至两位数以上。公司核心产品在舌下脱敏领域的独家地位（目前国内仅三家药企布局脱敏药物，我武生物拥有最全剂型）确保了市场份额不易被侵蚀。 （二）黄花蒿粉滴剂：北方市场开拓的增量引擎 黄花蒿粉滴剂于2021年获批上市，针对北方地区常见过敏原蒿属花粉，与粉尘螨滴剂形成互补。2022年Q1该产品已开始贡献收入，但Q2受北京疫情拖累放量节奏。随着疫情防控常态化及公司学术推广恢复，下半年有望加速进院与处方转换。预计2022年全年黄花蒿粉滴剂收入贡献约1亿元左右，2023年进入快速放量期。 （三）需求刚性：过敏性鼻炎患者基数庞大，偶发疫情不改变长期趋势 根据《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南（2022年修订版）》，中国过敏性鼻炎患病率约17.6%（约2.5亿患者），且呈现逐年上升趋势。脱敏治疗是唯一可能改变过敏性疾病自然进程的对因疗法，舌下含服剂型因其依从性好、安全性高，渗透率持续提升。我武生物作为国内舌下脱敏市场领导者，有望持续受益于行业扩容。 四、评级与财务预测：维持“买入”，目标价66.8元 基于以下逻辑维持买入评级： 行业地位：国内脱敏制剂行业绝对龙头，粉尘螨滴剂市占率超80%，黄花蒿粉滴剂为独家品种； 成长催化：新适应症拓展（如儿童过敏性哮喘）、进入更多临床指南（目前已纳入《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南》等多部指南）； 财务预测：预计2022-2024年营业收入分别为10.71/13.89/17.26亿元（同比+32.55%/+29.69%/+24.26%），归母净利润分别为4.50/5.91/7.34亿元（同比+33.19%/+31.30%/+24.18%）。当前股价51.72元对应2022-2024年PE分别为62/47/38倍，目标价66.8元（基于2022年78倍PE）。 五、风险提示 粉尘螨滴剂销售不及预期（如疫情反复、竞品获批）； 黄花蒿花粉滴剂上市后销售推广进度低于预期； 医保降价风险（脱敏治疗目前自费比例较高，若纳入集采或地方医保谈判可能压缩利润空间）。 总结 本报告对我武生物2022年H1业绩进行了解读，核心结论为：Q2在疫情扰动下收入增速放缓至4.57%，但归母净利润增速达16.31%，体现费用管控下的利润韧性；线下活动受限导致短期收入承压，但过敏性鼻炎的治疗需求刚性未被破坏，随着下半年疫情防控常态化以及公司新市场拓展，收入增速有望恢复至正常水平。公司拥有粉尘螨滴剂+黄花蒿粉滴剂的南北双产品矩阵，在舌下脱敏市场占据垄断地位，且持续通过学术研究推动临床指南纳入，中长期成长逻辑清晰。财务预测显示2022-2024年归母净利润复合增长率约29%，当前估值虽偏高，但高速成长可逐步消化。维持“买入”评级，目标价66.8元。投资者需关注疫情反复、新产品推广不及预期及降价风险。