沃特股份(002886) 　　事件简述 　　6月29日，公司董事会审议通过收购《关于公司收购上海华尔卡氟塑料制品有限公司51%股权的议案》，公司以自有资金6800万元收购株式会社华尔卡持有的上海华尔卡51%股权，上海华尔卡成为公司控股子公司。 　　事件点评 　　上海华尔卡专业从事氟塑料制品生产，产品可用于半导体领域。上海华尔卡原母公司株式会社华尔卡是全球领先的半导体装备材料企业，其2021财年半导体装备方面的收入达223亿日元，同比增长35.2%，约占其总营收42%，其他产品服务于汽车、产业机器、化学机械、通信机器、宇宙航空等产业。上海华尔卡是株式会社华尔卡在氟树脂素材领域全球唯一的自有制造基地，相关材料产品已经得到中国大陆、中国台湾、日本、欧洲等国家和地区知名半导体、特高压行业客户的认可和使用。在半导体领域，公司结合高精度进口设备机加工和PTFE熔接技术制作的PTFE加工品，被广泛应用于半导体行业。2021年和2022年一季度，上海华尔卡分别实现营收1.73亿元、4199.07万元，实现净利润1379.79万元、119.77万元。 　　沃特布局特种材料平台又一案例，与浙江科赛存在业务协同。沃特多年来以自研和收购相结合的方式搭建起了含LCP、PPA、PAEK、PSF、PTFE等在内的特种工程塑料平台，本次收购将进一步拓展公司在半导体领域的氟材料布局，并且和沃特另一控股子公司浙江科赛具备合作空间。浙江科赛是国内知名的PTFE型材加工企业，在半导体设备用高纯PTFE装备方面亦有布局，上海华尔卡有望借助公司在国内氟材料的资源优势与现有业务协同，为客户提供更完善的高端氟材料供应链自主可控服务。 　　投资建议 　　上海华尔卡做为株式会社华尔卡在氟树脂素材领域全球唯一的自有制造基地，可以帮助沃特股份在半导体装备材料领域深化布局，加强公司在PTFE加工型材方面的技术与业务实力，同时也能增厚公司盈利，进一步完善公司特种材料平台化建设。 　　风险提示 　　疫情影响收购标的业绩；国内PTFE加工行业竞争加剧；原材料价格波动

中心思想 双抗药物领军地位与商业化加速 康方生物凭借其在双特异性抗体领域的创新平台和核心产品卡度尼利（AK104）的成功上市，确立了其作为国内双抗药物龙头的市场地位。卡度尼利作为首个国产PD-1/CTLA-4双抗，其商业化进程早于市场预期，标志着公司从研发驱动向商业化转型的关键一步。同时，派安普利单抗（AK105）的销售业绩超预期，进一步验证了公司的商业化能力。 丰富创新管线驱动未来增长 公司拥有涵盖肿瘤、自身免疫、炎症和代谢疾病等多个重大疾病领域的丰富创新药物管线，其中15个品种已进入临床研究，包括多个国际首创的双特异性抗体。依沃西单抗（AK112）等多个重磅创新药物处于临床后期，展现出巨大的市场增长潜力。公司持续增长的研发投入和迅速扩大的商业化团队，以及与正大天晴等合作伙伴的深度协作，为未来业绩的长期增长奠定了坚实基础。预计公司收入将进入加速增长阶段，2022-2024年收入分别达到9.3亿、19.7亿和30.4亿元。 主要内容 康方生物：创新驱动与商业化转型 管理团队经验丰富，研发管线厚积薄发 康方生物的核心管理团队平均拥有逾20年的海外行业经验，在创新药研发、临床开发及商业化方面具备深厚积累。公司已成功构建超过30个创新药物产品管线，覆盖肿瘤、自身免疫、炎症等重大疾病领域，其中15个品种已进入临床研究阶段，包括两个国际首创的双特异性抗体新药。公司专有的ACE平台结合Tetrabody技术，有效克服了双特异性抗体研发中的高分子量导致的低效表达、结构异质引起的工艺开发障碍以及缺乏稳定性等CMC难题，确保了高效表达、结构稳定性和成药性。 研发投入稳步提升，商业化大幕开启 2021年，康方生物营业收入突破2亿元，标志着公司商业化元年的开启。其中，派安普利单抗（AK105）实现销售额2.1亿元，覆盖全国1.7万名患者；向默克授权的AK107（CTLA-4单抗）进入Ⅲ期临床阶段，带来1.3亿元里程碑付款。公司研发投入从2020年的7.7亿元增长至2021年的11.2亿元，研发人员从160人增至243人。商业化团队迅速壮大，2021年共512人，计划到2022年底扩充至800人，销售费用达1.79亿元，占主营业务收入的79.5%。 核心产品：双抗药物引领市场 卡度尼利（AK104）：首个国产双抗，疗效与安全性兼具 卡度尼利（AK104）是公司核心品种，作为全球首个上市的PD-1/CTLA-4双特异性抗体，于2022年6月29日获批上市，用于治疗2L/3L宫颈癌。临床数据显示，AK104在ITT人群中客观缓解率（ORR）高达33%，中位总生存期（mOS）达17.5个月，且三级或以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率仅为12.9%，显著优于传统PD-1/CTLA-4联合疗法（CheckMate 067联合用药组3-4级不良反应比率高达59%）。后续适应症如一线宫颈癌、一线胃腺癌/胃食管腺癌、早期肝细胞癌新辅助治疗等均处于临床三期，展现出广阔的市场前景。预计AK104销售峰值可达35亿元。 派安普利单抗（AK-105）：差异化PD-1，商业化进展顺利 派安普利单抗（AK105）是公司自主研发的差异化PD-1单克隆抗体，采用IgG1亚型并经Fc段改造，有效消除了ADCC/ADCP/CDC效应，减少T细胞损耗，同时利用IgG1亚型提升了药物稳定性，从而实现更强的免疫治疗效果和更少的免疫相关不良反应。AK105已获批用于治疗复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤，2021年销售额达2.1亿元。鼻咽癌和非小细胞肺癌适应症已递交上市申请，有望于2022年获批。公司与正大天晴合作，利用其强大的销售网络，已覆盖全国30个省、200个市、1500余家医院、500家以上DTP药房和超60家保险机构，加速产品市场渗透。预计AK105销售峰值可达25亿元。 依沃西单抗（AK112）：PD-1/VEGF双抗，关键适应症潜力巨大 依沃西单抗（AK112）是全球首个进入III期临床研究的PD-1/VEGF双特异性抗体，可同时阻断PD-1和VEGF通路，增强抗肿瘤活性。目前，AK112联合化疗治疗EGFR-TKI治疗失败的晚期非鳞NSCLC的III期研究，以及单药一线治疗PD-L1阳性晚期NSCLC的III期头对头研究正在进行中。临床数据显示，AK112在既往EGFR-TKI治疗失败的NSCLC患者中，ORR高达68.4%，PFS达8.3个月，且3级及以上不良事件发生率仅为28.6%，安全性优势显著。在PD-L1阳性晚期NSCLC单药治疗中，ORR高达50%，优于帕博利珠单抗（27%）。预计AK112销售峰值可达35亿元。 差异化布局：自免及降脂赛道潜力巨大 AK101（IL-12/IL-23）：银屑病潜力药物，有望率先上市 AK101是靶向IL-12/IL-23的单抗药物，目前银屑病适应症处于临床Ⅲ期。与全球销售额超91亿美元的乌司奴单抗相比，AK101在治疗银屑病方面显示出相似的疗效，在给药第12周显著优于安慰剂组。鉴于乌司奴单抗已纳入医保，国内市场空间广阔，AK101有望成为首个国产IL-12/IL-23药物，抢占市场先机。 AK102（PCSK9）：高胆固醇血症，临床进展顺利 AK102（PCSK9单抗）用于治疗原发型高胆固醇血症和混合型高脂血症。II期临床研究显示，AK102能显著降低空腹血清低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）水平，疗效和安全性与已上市PCSK9抑制剂相似。目前AK102处于临床Ⅲ期，位于国内PCSK9抑制剂研发的第一梯队，有望在竞争激烈的降脂市场中占据一席之地。 盈利预测与估值 盈利预测 基于核心产品卡度尼利（AK104）、派安普利单抗（AK105）、依沃西单抗（AK112）和AK101的上市及市场渗透率假设，预计康方生物2022-2024年营业收入将分别达到9.3亿元、19.7亿元和30.4亿元，呈现出强劲的加速增长态势。 估值分析 采用绝对估值法（FCFF），在永续期增长率为2%、WACC为6.53%的假设下，公司每股内在价值约为28.63元。相对估值方面，与百济神州、君实生物、信达生物等可比创新药企进行PS（市销率）对比，康方生物2022年PS为18倍，与行业平均水平（18倍）持平，表明公司估值合理。 风险提示 投资者需关注研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧、药品降价以及医药行业政策变化等潜在风险。 总结 康方生物作为国内双抗药物领域的领军企业，凭借其创新的双抗平台和丰富的产品管线，正迎来商业化加速期。核心产品卡度尼利（AK104）作为首个国产PD-1/CTLA-4双抗已成功上市，派安普利单抗（AK105）销售业绩超预期，依沃西单抗（AK112）等多个重磅产品处于临床后期，展现出巨大的市场潜力。公司持续的研发投入、迅速扩张的商业化团队以及与正大天晴等合作伙伴的紧密协作，共同驱动了业绩的快速增长。预计未来几年公司收入将持续高增长，但投资者仍需关注研发、商业化、市场竞争和政策等方面的潜在风险。

中心思想 全球按摩椅龙头地位稳固，全产业链护城河深厚 荣泰健康作为全球按摩椅行业的领军企业，通过“荣泰”和“摩摩哒”双自主品牌深耕国内市场，同时以ODM模式拓展海外业务，形成了稳固的全球化布局。 公司在产品研发、营销策略、渠道建设及供应链管理方面持续投入，构建了从核心技术到市场触达的全产业链竞争优势，有效抵御市场风险。 内外销市场潜力巨大，盈利能力有望持续提升 国内按摩椅市场渗透率远低于亚洲其他成熟区域，在保健意识增强、老龄化趋势及年轻化营销的共同推动下，增长空间广阔。 海外市场受益于全球按摩器具需求的景气度高涨及中国制造的优势，公司ODM业务预计将保持高速增长。 随着新产能的逐步释放、原材料成本的趋稳以及公司精细化运营能力的提升，荣泰健康的整体盈利能力预计将持续改善。 主要内容 1. 概览：稳打稳扎多年的按摩椅龙头 荣泰健康自2002年成立以来，逐步发展成为按摩椅行业的龙头企业，主要通过“荣泰”和“摩摩哒”两大自主品牌运营国内市场，海外则以ODM模式为主。 2021年公司实现营收26亿元，同比增长35%；归母净利润2.4亿元，同比增长22%。按摩椅业务占比超过九成，是公司的核心支柱。 公司毛利率在2020-2021年受大宗原材料价格上涨影响有所承压，但随着共享按摩椅业务的逐步剥离和原材料价格的稳定，毛利率改善的确定性较强。 2. 内销：营销渠道优势匹配强产品力，构筑护城河 2.1 多因素推动按摩椅行业稳增长，集中度提升空间大 中国按摩器具市场受产品力提升、居民保健意识增强、人口老龄化以及消费群体拓宽（年轻化）等多重因素驱动，2020年销售额达到32亿美元，16-20年复合年增长率达15.5%。 国内按摩椅渗透率仅为2%，远低于新加坡（8.5%）、中国香港及澳门（9.8%）等亚洲其他区域，市场提升空间巨大。 中国大陆按摩椅市场集中度较低，CR3份额约为32%，相较韩国、日本等成熟市场（Top1市占率超40%），未来集中度有望进一步提升，利好龙头企业。 2.2 产品引领行业，重研发为立身之本 荣泰健康在高端按摩椅市场占据亚洲前三的地位，产品技术领先行业1-2代，如2019年推出的4D机芯和柔性导轨技术。 公司持续高投入研发，2021年研发费用率达4.6%，位居行业可比公司之首，专利数量稳步增长，不断在硬件、软件和智能化方面实现产品迭代升级。 2.3 线下渠道精耕细作，电商抢占先机 公司内销采用“经销+直营+电商”的多元化销售模式，2021年经销和电商渠道分别贡献内销营收的39%和43%。 线下渠道覆盖全国30多个省级行政区域的469个大中城市，拥有近1500家门店，数量上显著领先竞争对手。公司近年加速渠道下沉，并尝试临街专卖店模式。 电商业务布局早，连续多年蝉联京东平台品类销冠，并积极利用线上营销（如抖音店铺）为线下门店引流，实现线上线下协同发展。 2.4 年轻化的新营销模式，积极拥抱新消费时代 荣泰健康高度重视营销投入，2021年广告推广费达1.8亿元，占总营收比重6.9%，高于多数竞争对手，显示其在品牌建设上的决心。 公司率先抓住直播电商风口，构建了“头部主播+达人主播+店铺自播”的梯次化主播体系，2021年抖音平台自播销售额位居行业第一。 通过官宣当红流量明星王一博为全球代言人，并与漫威、王者荣耀等知名IP联名，成功实现品牌形象年轻化转型，触达更广泛的年轻消费群体。 2.5 摩摩哒定位清晰，性价比市场豁然打开 摩摩哒品牌定位清晰，主打轻松、时尚的入门级中低端价位产品，与荣泰品牌形成差异化，主要通过线上和三四级市场进行销售。 2021年摩摩哒品牌营收达2.03亿元，同比增长106.7%，在天猫渠道实现高速增长，并积极在抖音等新平台发力，成功打开性价比市场。 3. 外销：强强联手稳定合作，新市场高速增长 全球按摩器具市场广阔，2021年规模达173亿美元，预计未来五年复合年增长率保持9%左右。中国按摩器出口高景气，2021年出口规模达64亿美元，中国制造在全球需求中的占比持续提升至74%。 公司与韩国按摩椅龙头BodyFriend保持深度合作，作为其核心供应商，占其按摩椅采购总额的85%左右，为公司外销业务提供了稳定的基本盘。 荣泰健康近年积极发力欧美市场，通过ODM模式与美国保健产品公司合作，2021年美国区域营收超3亿元，实现高速增长，显示出新兴市场的巨大潜力。 4. 产能：需求景气度高，产能稳步释放 公司IPO募投变更项目“新建厂房项目”已于2021年3月投产，新增年产能15万台，使按摩椅总产能提升至42万台，有效缓解了此前的产能紧张状况。 2020年发行的6亿元可转债项目（浙江南浔按摩椅制造基地）预计于2024年12月完全达产，届时将新增年产能30万台，使公司按摩椅总产能达到72万台，为未来业务增长提供坚实保障。 尽管2022年第二季度受疫情反复影响，公司生产和供应链短期承压，但工厂已全面复工，中长期看外销订单的稳定性预计不会受到根本性冲击。 5. 财务分析 荣泰健康在2017-2021年间营收复合年增长率为8%，增速在可比公司中保持平稳。 公司毛利率在可比公司中处于较高水平，但2020-2021年受原材料价格上涨及会计政策调整影响有所下降。 销售费用率和管理费用率处于中等偏低水平，分别为9.8%和2.8%（2021年），体现了公司良好的费用控制和运营效率。 净利率在原材料涨价背景下仍保持较高水平（2021年为8.7%），高于行业可比公司平均水平。 营运能力方面表现出色，应收账款周转率和存货周转率均快于同行业可比公司，显示公司资产管理效率较高。 6. 盈利预测与投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.42亿元、3.27亿元和4.09亿元，同比增速分别为+2.3%、+35.2%和+25.2%。 对应的摊薄每股收益（EPS）分别为1.73元、2.34元和2.92元。 当前股价对应2022-2024年的市盈率（PE）分别为14.02倍、10.37倍和8.29倍。 基于公司作为按摩椅龙头的地位、稳健的增长前景和持续释放的产能，给予2022年18倍估值，目标价31.10元，首次覆盖给予“增持”评级。 7. 风险提示 疫情反复对公司供应链造成影响： 国内外疫情的持续反复可能对公司位于上海和浙江南浔的生产基地造成停工风险，并影响物流运输，进而对正常生产经营产生显著影响。 按摩椅需求不及预期风险： 居民储蓄意愿增强、耐用消费品消费疲软以及按摩椅作为可选消费品更换周期弹性大，可能导致市场需求增长不及预期。 产品力迭代升级不及预期风险： 高端按摩产品市场竞争激烈，若公司创新投入不足或研发方向出现偏差，新产品竞争力可能不足，影响销售业绩。 汇率波动风险： 公司在全球多个区域开展业务，较多收入以非本币计价，汇率的剧烈波动可能对公司业绩造成负面影响。 总结 荣泰健康作为全球按摩椅行业的领先者，凭借其在研发创新、产品迭代、多元化渠道布局和年轻化营销策略上的全面优势，成功构建了深厚的全产业链护城河。 公司在国内市场受益于消费升级、老龄化及健康意识提升的宏观趋势，通过“荣泰”和“摩摩哒”双品牌战略，有望持续扩大市场份额并满足不同消费层级的需求。 在国际市场，荣泰健康与BodyFriend等大客户的稳定ODM合作，以及对欧美新兴市场的积极拓展，确保了外销业务的稳健增长和全球市场份额的提升。 尽管短期内可能面临疫情反复、原材料成本波动等挑战，但随着新产能的逐步释放、运营效率的持续优化以及其在行业中的龙头地位，荣泰健康的长期盈利能力和市场竞争力预计将持续增强，具备良好的投资价值。

　　诺泰生物(688076) 　　事件 　　6月29日，公司发布公告，拟将持有新博思的45%股权以1350万元的价格转让给众成医药，王万青先生和朱伟英女士将不再担任公司核心技术人员。 　　简评 　　剥离新博思45%股权，转让价格为1350万元。公司拟将持有新博思的45%股权以1350万元的价格转让给众成医药，转让完成后公司持股比例降为15%，新博思将不再并表。本次交易预计将影响公司净利润约1910万元。此外，公司核心技术人员王万青先生和朱伟英女士为新博思员工，在新博思股权转让完成后将不再担任公司核心技术人员。 　　不断优化资源配置，在研管线持续推进。通过此次交易，公司将聚焦核心业务，优化资源配置，并不断提升盈利能力。此次交易将不影响在研管线的推进，公司在研的自主选择产品中，多肽原料药及制剂业务仍由公司多肽研发团队实施推进；小分子化药原料药及制剂业务，小分子原料药业务不受影响，小分子化药制剂的研发，公司将通过委托研发的方式进行。 　　CDMO业务成长可期，自主创新业务积极推进。公司不断加大对CDMO业务的资源投入力度，在美国和欧洲建立BD团队从而拓展海外市场，并引入多名研发人员提升研发实力。此外，建德工厂二期建设持续进行中，预计将于2022-2023年逐步落地40万升产能。我们预计2022年有2-3个品种进入商业化阶段，未来放量及业绩增长可期。此外，自主创新业务管线不断推进，取得积极进展，为公司未来的增长增添新动力。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.53/1.92/2.51亿元，对应2022-2024年PE分别为35/28/22倍，维持买入评级。 　　风险提示 　　解禁风险、核心技术人员流失风险、监管风险、IP保护风险、投资风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险。

　　复星医药(600196) 　　事件 　　2022年6月27日，公司公告，公司控股子公司FosunPharmUSA、江苏复星医药销售与安进控股子公司KaiPharma签订《许可协议》，KaiPharma授予FosunPharmaUSA及江苏复星医药销售在中国境内（不包括港澳台地区）独家商业化Parsabiv和欧泰乐的许可权益。 　　2022年6月28日，公司公告，控股子吉斯美自研氟尿嘧啶注射液注册申请获国家药监局受理。 　　评论 　　国际合作推进，Parsabiv、欧泰乐中国市场销售可期。（1）Parsabiv是一种新型钙敏感受体激动剂，已在美国和欧洲上市，用于治疗正接受血液透析治疗的成年慢性肾脏病患者的继发性甲状旁腺亢进（SHPT）。Parsabiv在中国的上市申请已于2021年5月获得药监局受理。SHPT是慢性肾病维持性血液透析患者常见并发症，中国透析患者人数已超70万，其中血液透析为最主要的治疗方式，SHPT在血液透析患者中的发病率高达47%-58%。全球已上市钙敏感激动剂有Parsabiv、Regpara和Orkedia等，根据IQVIA数据，2021年钙敏感受体激动剂全球销售额约为8.9亿美元。2021年，Parsabiv全球销售额为2.8亿美元。（2）中国首个PDE4抑制剂欧泰乐，已于2021年8月获药监局批准，用于治疗接受光疗或系统治疗指征的中度至重度斑块银屑病的成人患者。欧泰乐是中国唯一获批用于该适应症的口服磷酸二酯酶4（PDE4）抑制剂。中国银屑病患者约有650万，其中中重度患者占比57.3%。（3）借助复星医药中国商业化能力，打开中国市场。根据协议，FosunPharmaUSA向KaiPharma支付至多4700万美元的首付款及监管里程碑，以及后续不超过4000万美元的销售里程碑款以及销售提成。 　　自研化药氟尿嘧啶注射液上市申请获受理，同类产品中国销售超10亿。吉斯美氟尿嘧啶注射液拟用于治疗结肠与直肠腺癌、乳腺癌、胃腺癌以及胰腺癌，上海旭东海普、天津金耀、山西普德已有同类产品上市。根据艾昆纬（IQVIA）数据，氟尿嘧啶注射液同类产品在2021年中国境内销售额约为11.5亿元。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2022/23/24年营收448.56/516.74/596.83亿元，归属母公司净利润55.68/66.01/78.57亿元，EPS2.17/2.58/3.07元。公司目前股价对应22/23/24年20/17/14xPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响产品盈利能力的风险。

　　泰格医药(300347) 　　结论与建议： 　　国内临床CRO龙头，资源深厚，持续受益于国内CRO临床行业的快速发展：（1）公司作为国内行业龙头（市占率约11%），具有广泛的临床机构资源，目前已在国内与超过1200家临床试验机构合作，几乎已实现了重点城市全覆盖的服务网络，并且可以提供一站式的临床相关研发服务，具有较强的竞争优势；（2）公司服务经验丰富，尤其在创新药临床方面，公司支持了2016年至2021年间52.9%的国内已获批Ⅰ类创新药物研发；（3）公司客户资源也较为深厚，2021年公司前20大客户中有6家为跨国大型药企，16家为上市公司。我们认为公司作为行业龙头，各方面资源深厚，在中国临床CRO行业快速发展的趋势中（2014-2018年CAGR为31%），尤其是近几年创新药的研发服务需求大增的背景下，国内业务将保持高速增长(公司2009-2021年国内业务营收增速CAGR为39%)。 　　国际化布局广泛，值得憧憬：从2009年收购美思达开始，到后续收购方达控股、DreamCIS、入股日本EPS公司等，公司不断在进行国际化布局，现已覆盖亚太、北美、欧洲等50多个国家，已成长为少数能够承担国际多中心临床试验的国内CRO公司之一，公司2009-2021年海外业务营收增速CAGR为58%。我们认为在中国2017年加入ICH接轨国际药物注册标准以及中国创新药企出海浪潮涌现的背景下，公司作为CRO龙头具备双向的增长潜力：（1）伴随中国客户走出去。由于公司在国内CRO企业中具有较高的专业水平以及国际多中心临床能力，叠加与多年与众多客户良好的合作关系，公司将伴随众多药企出海提升服务能力，截止2021年末，公司已有132个在境外进行的单一区域临床试验（YOY+39%）；（2）海外客户引进来。中国加入ICH后接轨国际注册标准为海外药企在国内开展临床提供了制度保障，使得中国被纳入越来越多的全球临床开发计划中，公司在国内具备较强的本土优势，除获得增量订单外，还因与更多客户建立合作，对于未来海外业务的推进有较好的先导作用。 　　新签订单增速提升，在手订单丰厚，增长有保障：公司凭借丰厚的资源以及较好的国际化布局，新签订单持续增长,2013-2021年新签订单金额CAGR高达43%，其中2021年新签订单96.5亿元，YOY+74.2%。公司待执行订单丰厚，2021年末在手待执行订单114.1亿元（YOY+57.1%），是2021年收入的2.2倍，为公司业绩增长奠定了较好基础。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2022、2023年净利润分别为35.2亿元、42.1亿元，分别YOY+22.3%、+19.8%，EPS分别为4.0元、4.8元，目前股价对应2022、2023年A股的PE分别为26倍、22倍，H股的PE分别为19倍、16倍，目前估值合理，公司成长性较好，我们维持A/H股“买进”的投资建议。 　　风险提示：创新药企业研发投入不及预期，幷购整合不及预期，公司投资收益不达预期，疫情的影响超预期

　　白云山(600332) 　　疫情后复市迭加热夏，预计将带动“王老吉”茶饮销售恢复：近日国家发布了第九版《新型冠状病毒肺炎防控方案》，隔离管控放宽，隔离时间缩短，并且国家层面加大了对各地管控“层层加码”的整治力度，我们预计将会较好的促进人员流动的恢复，带动旅游、餐饮及线下消费；另外，北京、上海等疫情期间管控较严的城市在疫情后陆续复工、复产、复市，并陆续恢复堂食，我们认为凉茶重要消费场景将逐步得到恢复；迭加今年热夏（根据气象站信息，6月下旬全国18省区将有35°以上高温天气，河北、山东、河南局部气温超过40°），预计将会带动公司“王老吉”凉茶的销售恢复。此外，从长远来看，公司在年初发布王老吉新十年战略，提出要朝着“新四化”（数字化、多元化、时尚化、价值化）的方向，在未来10年实现营收利税倍增，我们看好公司饮料业务的长期发展。 　　中医药行业政策支持力度增加，看好中药消费扩大：6月23日，四部门印发《关于加强新时代中医药人才工作的意见》，其中提出，到2025年实现二级以上公立中医医院中医医师配置不低于本机构医师总数的60%，全部小区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配备中医医师；小区卫生服务站至少配备1名能够提供中医药服务的医师；80%以上的村卫生室至少配备1名能够提供中医药服务的医务人员；大力推进西医学习中医。一般而言，医生作为专业权威是主要的医疗决策者，对医疗用药决策发挥着主导作用，我们认为国家此次明确提出中医医师配置目标将在中远期促进中医药的发展。公司拥有陈李济、潘高寿等12家中华老字号中药企业，消渴丸、复方丹参片、华佗再造丸等中成药在全国拥有明显品牌优势，具备较大发展潜力，预计将会在未来享受政策红利。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2022、2023年分别实现净利润41.1亿元、47.0亿元，YOY分别+10.4%、+14.4%,EPS分别为2.53元、2.89元，A股对应PE分别为12.1倍、10.6倍，H股对应PE分别为7.5倍、6.6倍，目前A股估值合理、H估值较低，均维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：疫情影响超预期，王老吉凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期

　　莱茵生物(002166) 　　事件：公司发布2022H1业绩预告，22H1预计实现归母净利润1.19-1.49亿元，同比增长100%-150%，预计植物提取业务营收同比增长约40%，净利润同比增长约200%。 　　替糖行业隐形冠军，持续获海外食品巨头大订单，国内市场开拓成效显现！ 　　近年海外巨头加速天然甜味剂业务布局，行业集中度持续提升，公司天然甜味剂主要产品包括甜叶菊提取物、罗汉果提取物等，已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系；国内市场方面，公司依托上海亚太营销中心及桂林销售部，已与众多国内知名食饮品牌达成合作，共同推出减糖、无糖产品，国内市场开拓成效显现。2018年公司与美国最大香精香料公司芬美意签订累计目标收入4亿美元的独家分销合同，战略绑定大客户；同时公司于2021年筹划非公开发行项目，预计新增甜叶菊提取物年产量4000吨，产能持续扩张，后续有望受益于规模效应显现，盈利能力快速提升。 　　建立全球最大工业大麻提取工厂，享受行业快速增长红利！ 　　公司于2019年正式布局工业大麻，累计投资约8000万美元建设“工业大麻提取项目”，已于6月28日正式量产，为目前全球最大工业大麻提取工厂，实现自动化提取生产，被印第安纳州政府列为示范项目，项目毛利率可达50%。同时公司美国子公司Hemprise已设立工业大麻研发中心，积极开展工业大麻相关产品的工艺、应用与配方研发，为客户提供更多应用解决方案，持续保持产品竞争优势和增强客户粘性。政策方面，4月1日美国众议院第二次通过联邦医用大麻合法化法案（MOREAct）；同时参议院联邦合法化法案（CAOA）最晚于8月底前提交，此前众议院和参议院又以绝对优势分别通过《医用大麻研究法案》以及《大麻二酚和大麻研究扩展法案》，鼓励FDA开发医用大麻衍生药物，标志着美国对于其药用价值的进一步肯定，联邦层面医用大麻合法化加速推进。订单方面，公司已与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，后续预计还有更多订单意向。我们认为，未来公司有望复用其在植物提取领域打造的渠道、客户、品牌优势，快速打开CBD国际市场，享受行业快速增长红利。 　　盈利预测及投资建议：我们认为，公司受益于“减糖”大趋势，天然甜味剂业务进入高速增长期；同时美国工业大麻相关政策持续向好，CBD提取物需求有望加速释放，预计公司22-24年营收为17.45/25.74/36.38亿元，同比增长65.68%/47.53%/41.34%，由于公司规模效应显现带动盈利能力快速提升，上调净利润为2.50/3.57/5.57亿元（前值为2.10/3.54/5.50亿元），同比增长111.34%/42.62%/55.91%，维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济风险，技术风险，汇率波动风险，疫情风险；政策风险；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻与毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；产能利用率风险；公司近期股价波动较大。

　　事件 　　2022年6月29日（美国时间6月28日），吉利德科学(Nasdaq:GILD)旗下公司Kite宣布，欧盟委员会(EC)已批准其CAR-T细胞疗法Yescarta(axicabtageneciloleucel)用于治疗在三线及以上全身治疗后患有复发或难治性滤泡性淋巴瘤(FL)的成年患者（3LFL）。 　　2022年6月25日，百时美施贵宝(NYSE:BMY)宣布，美国FDA批准其CAR-T细胞疗法Breyanzi用于治疗前一次治疗后的复发或难治性大B细胞淋巴瘤（2LLBCL）。 　　评论 　　细胞疗法血液瘤可及患者群扩大，国内诸多三线后往二线推进临床数据发布：（1）自2012年全球第一位接受试验性CAR-T疗法的儿童患者被救回并健康生存至今10年以来，美国已有6款CAR-T疗法上市，其中一款为金斯瑞生物科技旗下美国上市子公司传奇生物的BCMA的CAR-T；这些产品也有在欧盟、英国与日本上市。中国于2021年批准了复星凯特与药明巨诺的2款CAR-T产品，2022年6月NMPA受理了驯鹿生物和信达生物合作开发的伊基仑赛注射液的上市申请。（2）2022年ASCO大会，金斯瑞生物科技旗下传奇生物、药明巨诺等都在此次ASCO大会发布了他们用CAR-T疗法二线治疗血液瘤患者的临床进展；由于Yescarta和Breyanzi均在FDA获批二线治疗，国内血液瘤领域细胞治疗由三线及以上推进至二线也将是指日可待，国内CAR-T市场的可及患者群也将倍增。（3）2021年全球CAR-T疗法总销售额约20亿美元，近三年CAGR71%；随着CAR-T疗法在更多国家的获批，适应症由末线向前线推进，未来市场规模将进一步扩大。 　　Yescarta多国获批，末线向前线推进，未来销售额可期：（1）中国时间，2022年4月2日，吉利德科学旗下公司Kite宣布，FDA已批准其CAR-T细胞疗法Yescarta凭借ZUMA-7临床试验结果，用于一线免疫化疗难治或一线免疫化疗治疗后12个月内复发的成人大B细胞淋巴瘤(LBCL)患者（2LLBCL）。这是全球首款获批二线适应症的CAR-T疗法，象征着CAR-T疗法向前线推进的新里程碑。（2）NCCN指南将Yescarta纳入DLBCL下的“复发性疾病<12个月或原发性难治性疾病”作为1类建议；Yescarta是第一个获得NCCN1类推荐的CART细胞疗法。（3）在全球范围内，LBCL是最常见的非霍奇金淋巴瘤(NHL)类型。在美国，每年有超过18,000人被诊断出患有LBCL，约30-40%的LBCL患者需要二线治疗。（4）针对Yescarta这款单品，2021年度销售额6.95亿美元，领跑CAR-T行业；伴随着适应症向前线推进和多国获批，未来该药会治愈更多病人，且带来更可观的销售额。 　　Breyanzi紧随Yescarta进度，前线获批将迎来放量：（1）在吉利德CAR-T疗法的前线拓展近3个月后，BMS的CAR-T药物Breyanzi基于关键III期TRANSFORM和II期PILOT的临床数据结果，用于治疗既往使用过一次治疗的复发或难治性大B细胞淋巴瘤(LBCL)的二线治疗（2LLBCL）。（2）中国时间，2022年6月21日，BMS宣布欧洲EMA受理Breyanzi治疗LBCL的二线治疗，并且日本厚生劳动省也在审查Breyanzi用于二线LBCL患者的新药申请；针对Breyanzi这款单品，2021年度销售额8700万美元，随着Breyanzi在全球多国的获批和前线推进，未来将实现快速放量。 　　投资建议 　　我们维持行业“买入”评级，特别提示2022H2，中国细胞治疗领域各公司突破可能带来的投资机会。关注标的为：金斯瑞生物科技1548HK、复星医药600196.SH（复星凯特）、药明巨诺2126HK、科济药业2171HK、信达生物1801HK。 　　风险提示 　　创新企业可能面临研发失败、专利及医疗法律纠纷等巨大业绩波动的风险；市场无法客观解读创新企业临床试验数据结果而导致市场剧烈波动的风险。

中心思想 瑞维鲁胺获批上市，临床优势与市场前景兼备 瑞维鲁胺作为新一代AR拮抗剂，具有副作用风险低、临床疗效显著等核心优势，有望成为高瘤负荷转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）患者的新治疗选择。 公司凭借瑞维鲁胺的差异化竞争力，有望推动产品纳入2022年医保谈判，实现快速市场渗透，进而提升盈利能力和行业地位。 维持“买入”评级，看好长期发展 基于瑞维鲁胺获批事件及公司整体研发管线，预计2022-2024年归母净利润稳步增长，收入端逐步恢复上行趋势。 长期看，国际化开拓与创新药兑现是公司价值释放的关键驱动力，当前估值处于合理区间，维持“买入”投资评级。 主要内容 事件 2022年6月29日，NMPA官网显示恒瑞医药第二代AR拮抗剂瑞维鲁胺（SHR3680，商品名艾瑞恩）附条件获批上市，适应症为高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）。 观点 瑞维鲁胺作用机制优越、副作用风险低 通过抑制雄激素与AR结合、核转位及共活化因子招募，发挥抗肿瘤作用，且无激动活性。 分子结构引入双羟基，提高亲水性和血浆暴露量，降低血脑屏障穿透，减少癫痫发作风险。2021年8月获CDE突破性治疗品种认定，10月纳入优先审评。 瑞维鲁胺临床疗效显著，登陆世界学术大会获国际研究者肯定 III期CHART研究显示：瑞维鲁胺联合ADT对比比卡鲁胺联合ADT，2年rPFS率分别为72.3%与50.0%，影像学进展或死亡风险降低56%；2年OS率分别为81.6%与70.3%，死亡风险降低42%。次要及探索性终点亦显著获益。 数据于2022 ASCO大会口头报告，国际研究者对其疗效高度认可。 关注中国患者临床需求，同时积极开拓国际市场 CHART研究主要纳入中国人群，贴近本土临床实践，体现研发的国民健康导向。 瑞维鲁胺已启动围手术期治疗高危前列腺癌的国际多中心III期研究（2021年9月入组），彰显公司国际化竞争力。 前列腺癌市场价值空前，瑞维鲁胺有望迅速纳入医保实现广泛渗透 2020年同类产品恩扎鲁胺全球销售额43亿美元，AR抑制剂空间广阔。中国前列腺癌发病率15.6/10万且持续增长，初诊患者多为转移性，预后较差。 瑞维鲁胺显著提升mHSPC患者生存获益，并已展现对mCRPC的治疗潜力。2022年医保谈判申报截止时间为6月30日，公司有望参与谈判，加速市场拓展。 盈利预测及投资评级 预计2022-2024年归母净利润分别为46.98亿元、54.45亿元、63.75亿元，同比增速3.7%、15.9%、17.1%，对应PE为48X、42X、36X。 长期看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示 国际化进度低于预期；创新药研发失败风险。 总结 核心逻辑：产品优势+医保催化推动增长 瑞维鲁胺获批基于优异临床数据和低副作用，契合前列腺癌高治疗需求，有望通过医保谈判实现快速放量，贡献收入增量。 公司盈利能力预计逐步恢复，2022-2024年归母净利润增速由3.7%提升至17.1%，估值具备安全边际。 战略价值：创新与国际化双轮驱动 瑞维鲁胺同时布局中国人群及国际多中心研究，体现了公司以临床价值为导向的创新策略和全球化信心。 短中期看医保准入，长期看海外市场开拓，产品价值空间有望充分释放，支撑公司向创新药龙头迈进。