国际油价高位连续下跌，国内磷肥价格坚挺上行；半导体、新能源材料关注度较高。 　　行业动态： 　　上周均价跟踪的101个化工品种中，共有17个品种价格上涨，62个品种价格下跌，22个品种价格稳定。涨幅前五的品种分别是三氯乙烯、DAP、纯吡啶、金属硅、磷矿石(湖北28%)；而跌幅前五的品种分别是维生素A、醋酸、NYMEX天然气、对二甲苯、液氯。 　　本周WTI原油收于107.06美元/桶，收盘价周跌幅0.86%；布伦特原油收于108.99美元/桶，收盘价周跌幅3.65%。本周美联储主席Powell重申“美联储关于抗击美国高通胀的承诺是无条件的”，在通胀下降前将不会停止加息的脚步，并拒绝排除加息100个基点的可能性，这加剧了市场对经济增速大幅放缓的担忧，拜登呼吁国会通过暂停征收三个月的联邦汽油税来打击油价，俄罗斯宣称2022年石油出口量将增加，本周国际油价继续回调。库存方面，EIA周度原油库存数据将延迟至6月27日公布。后市来看，随着夏季用油高峰的来临，原油库存持续走低，原油市场供应偏紧的局面短期或将延续，但随着欧美制造业PMI的持续走低，大宗商品需求有所降温，俄乌冲突的长期存在，伊朗原油难以重回国际市场，预计国际油价将在中长期高位震荡。 　　本周PX价格延续涨势，根据百川盈孚数据，PX市场均价收报10450元/吨，收盘价周涨幅6.09%。本轮PX自1月下旬开始上涨，当前市场价较低点6125元/吨已大幅上涨70.61%，高于同期油价涨幅。本周PX价格上行的原因主要来自供应面，因原油大幅上涨，国外成品油高利润导致海外装置开工负荷低的逻辑依旧存在，国内则多个装置停车检修，整体开工率有所下滑，供应端对市场存有一定支撑。装置方面，华东一套PX装置(85万吨/年)因意外事故临时停车；西南一套PX装置(75万吨/年)按计划进行检修；另有福建一套PX装置(80万吨/年)在月底附近或存停车可能。需求方面，下游PTA周内对PX需求有所上涨，福建3套共计450万吨/年PTA装置负荷提升，PTA整体开工率走高。后市来看，原油近期有所下跌，成本端利空明显，供需端暂无明显压力，中长期走势或逐渐与油价趋同。 　　本周磷矿石(湖北28%船板含税价)收于870元/吨，收盘价周涨幅2.35%，月环比上涨12.99%。主流大厂外销较少及国内外价差是导致磷矿石价格上涨的主要原因。受监管政策及自然天气影响，二季度湖北、贵州、云南等地磷矿山开工率均受限制，磷矿石供应减量；湖北地区安全生产检查或持续到年底，后续磷矿石产量或将有显著缩减。本周，因国内外磷矿石价差过大，国内主流大厂对外惜售，观望为主。需求方面，下游黄磷、磷肥、磷酸盐对磷矿石需求良好，新能源材料磷酸铁项目的陆续投产或对高品位磷矿需求有不小增长，或进一步推动磷矿石价格上行。库存方面，市场上企业几无库存。展望后市，磷矿石市场供应紧张的局面短期难以缓解，价格仍有一定上行空间，在价格传导作用下，建议关注黄磷、磷酸一铵、磷酸二铵、磷复合肥等磷化工产品价格与价差变化。 　　投资建议： 　　本周观点 　　周期类行业：农药、化肥涨势不减，磷化工产业链走强。截至2022年5月27日，跟踪的产品中42%的产品月均价环比上涨；52%的产品月均价环比下跌；另外6%产品价格持平。截至2022年5月27日，WTI原油月均价环比上涨6.7%，布伦特原油月均价环比上涨3.9%。行业数据：2022年4月化工行业PPI指数109.4，环比2022年3月下降0.55%。政策方面，《“十四五”生物经济发展规划》发布，意见指出“十四五”期间生物经济总量规模将迈上新台阶，生物经济增加值占国内生产总值的比重稳步提升，生物医药、生物医学工程、生物农业、生物制造、生物能源、生物环保、生物技术服务等战略性新兴产业在国民经济社会发展中的战略地位显著提升。化工行业中的可降解生物基塑、农化产品、医药中间体等有望受益，看好一体化行业龙头公司在碳中和背景下的产业升级与规模、研发优势。 　　成长类公司：锂矿拍卖成交价支撑碳酸锂价格上调。根据上海有色网数据，截至2022年5月27日，电池级碳酸锂均价收报46.25万元/吨，较上月涨幅约0.2%。EVA等产品价格再次持续走高。半导体材料方面，沪硅产业全资子公司芬兰Okmetic预计投资3.88亿欧元用于扩大200mm半导体硅片生产规模。半导体材料进口替代有序推进，行业维持较高景气度，股价经过前期充分调整迎来较好布局窗口。 　　投资建议：随着国内外需求复苏，稳增长等政策发力，行业整体走势向好。关注二季度环比向好子行业的中报行情。子行业挑选上侧重一体化龙头公司及高景气度，从子行业景气度角度，上游石化炼化、农产品相关农化、磷化工、基建相关化工品、半导体材料、新能源材料等预计维持较高景气。推荐个股：万华化学、荣盛石化、新和成、皇马科技、雅克科技、华鲁恒升、利尔化学、晶瑞电材、万润股份、苏博特、国瓷材料、蓝晓科技等，关注云天化、兴发集团、亚钾国际等。 　　6月金股：利尔化学 　　风险提示 　　1）地缘政治因素变化引起油价大幅波动；2）全球疫情形势出现变化。

　　本周化工市场综述 　　我们从 4 月 25 日起持续看好成长板块的投资机会，主要原因有两点，一是不少优质成长股具备较高安全垫，二是压制成长股的两大核心因素原材料涨价以及美十年国债利率上行边际上有所缓解。投资方面，建议重点关注三大投资方向，一是卡脖子的新能源化工材料，比如：导电炭黑、三氯氢硅、纯碱以及存在预期差的双氟和电容薄膜标的；二是具备安全垫的优质成长股，比如：东材科技、万润股份；三是有矿的磷肥企业。市场表现方面，本周申万化工下跌 0.75%，跑输沪深 300 指数 2.74%；标的方面，本周复盘下来，新能源化工材料表现强势，逻辑弱化以及部分化肥标的有所承压。 　　本周大事件 　　宁德时代正式发布麒麟电池，并将于 2023 年量产上市。 根据宁德时代提供的资料，麒麟电池系统集成度创全球新高，体积利用率突破 72%，能量密度可达 255Wh/kg，轻松实现整车 1000 公里续航，支持 5 分钟快速热启动及10 分钟快充。在相同的化学体系、同等电池包尺寸下，麒麟电池包电量相比4680 系统可以提升 13%。在材料端，麒麟电池可能带来对水冷板、聚氨酯、导热球铝、气凝胶、绝缘漆以及双氟磺酰亚胺锂的需求增长。 　　德国宣布启动天然气紧急计划第二级警戒。 德国副总理兼经济和气候保护部长哈贝克表示，目前天然气供应情况紧张，启动“警报”阶段是必要的。尽管宣布启动“警报”级别，但德国能源监管部门联邦网络局尚未激活价格调整机制。该机制将允许能源供应商将更高价格直接转嫁给客户。我们认为德国减少天然气发电和工业用气的计划可能会导致本国重点化工品供应下降，MDI、 TDI 等聚氨酯品种存在关停风险，此外，欧洲其他产能占比较高的品种如维生素、蛋氨酸、泛酸钙等也存在供给下滑的风险。建议重点关注 MDI龙头万华化学， TDI 龙头沧州大化，维生素龙头新和成、浙江医药以及蛋氨酸龙头安迪苏。 　　投资组合推荐 　　东材科技、万润股份、万华化学 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局

　　皓元医药(688131) 　　小分子药物研发前后端一体化，业绩增长强劲 　　公司建立了前端分子砌块和工具化合物及后端原料药和中间体一体化的创新发展模式，坚持自主开发和客户定制合成相结合，积累了丰富的产品种类，树立了较高竞争壁垒。公司收入端和利润端快速增长：前后端一体化的服务模式，协同效应明显，业务规模进一步扩大。2021年，公司实现营业收入9.69亿元，同比增长52.61%；归母净利润1.91亿元，同比增长48.70%。2022年Q1，公司实现营业收入3.00亿元，同比增长33.02%，实现归母净利润0.62亿元，同比增长15.06%。利润率维持较高水平：2021年和2022年Q1，销售毛利率分别为54.12%和57.48%，销售净利率分别为19.66%和20.59%。 　　前端业务订单需求快速增长，积极开拓高附加值产品品类 　　2021年，公司分子砌块订单数量超16.3万，工具化合物订单数量超11.6万，不断增长的订单需求为业绩持续高增长提供了保障。2021年公司前端分子砌块和工具化合物业务收入5.45亿元，同比增长57.59%。依托处于药物研发产业链前端的分子砌块和工具化合物业务，公司紧跟生物医学和医药研发的前沿进展并进行前瞻性研究和项目储备开发。截止2021年末，公司已累计储备超5.86万种分子砌块和工具化合物，其中，自主合成的分子砌块和工具化合物产品种类超过14000种。 　　后端业务加速布局，创新药CDMO打开成长空间 　　公司原料药和中间体合成能力国内领先。扩大前端业务导入价值，实现前后端一体化发展。通过对客户研发最早期介入，大幅度提升客户研发效率和成功率。2021年，后端原料药和中间体业务营业收入4.17亿元，营业收入占比43.03%，同比增长46.32%。公司加速后端业务产能布局，解决公司原料药和中间体业务GMP产能瓶颈。收购药源药物落地，推动业务往制剂领域延伸，打造“中间体—原料药—制剂”一体化CRO/CDMO/CMO产业服务平台。 　　创新药CDMO有望成为强劲驱动力。截止2021年底，公司创新药CDMO承接了173个项目，主要布局在中国、日本、美国和韩国市场。领先布局ADC项目，未来有望受益行业增长：2021年，公司ADC项目数80个，同比增长247.83%，销售收入同比增长321.45%，公司助力我国首个申报临床ADC一类抗癌新药荣昌生物RC-48上市，树立了良好口碑，为后续承接订单提供了优质的项目经验。 　　投资建议 　　我们预计公司2022~2024年营收分别为14.14/20.20/28.30亿元；同比增速为45.9%/42.9%/40.1%；归母净利润分别为2.66/3.82/5.41亿元；净利润同比增速39.3%/43.5%/41.7%；对应2022~2024年EPS为3.58/5.13/7.28元/股；对应估值为36X/25X/18X。考虑公司高附加值小分子化合物产品积累，树立竞争壁垒。随着客户药品研发注册推进，后端业务增长可期，创新药CDMO板块未来潜力突出，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　人才流失风险；药物研发不及预期的风险；环境保护与安全生产风险；汇率波动风险。

　　美联储大幅加息，国际原油继续下跌。美国财政部宣告对伊朗多家石化企业以及相关外国合作企业实施制裁，以限制伊朗石油化工产品的出口，不过主要央行加息加剧了市场对经济大幅放缓的担忧拖累石油需求前景，美元汇率反弹，加之俄罗斯表示将增加石油出口导致油价承压，原油价格先涨后跌。欧美对俄制裁引发的能源供应担忧仍存，同时夏季燃料需求旺盛加剧市场整体的乐观情绪，但是投资者担心美联储加息可能导致经济衰退从而抑制对燃料的需求，同时拜登政府试图通过降税和增产打击高油价也加重了期货的下行压力，原油价格震荡下跌。 　　轮胎行业上游原料价格继续下降，周环比下跌2.78%。截止6月23日，天然橡胶市场均价12683元/吨，周环比下降1.11%，较2022年初下降7.65%；丁苯橡胶市场均价12525元/吨，周环比下降0.99%，较2022年初上涨4.05%；炭黑市场均价9466元/吨，周环比下降2.07%，较2022年初上涨3.75%；螺纹钢市场均价4299元/吨，周环比下降8.57%，较2022年初下降9.38%。我们假设轮胎原材料中天然橡胶、丁苯橡胶、炭黑、螺纹钢分别占比40%、20%、20%、20%，设定2018年1月2日的原材料价格为100，得到了轮胎原材料价格指数。6月23日轮胎原材料价格指数为104，周环比下降2.78%，较2022年初下降3.56%。 　　全球粮食危机将持续到2023年，化肥行业景气周期有望持续。2020年疫情后，全球农作物价格上涨，化肥需求增加，在供给端经过多年去产能后，化肥供不应求，价格上涨。俄乌冲突发生后，俄罗斯化肥出口受到限制，全球肥料价格进一步推高。俄罗斯是全球前三大钾肥、氮肥、磷肥出口国。俄罗斯与白俄罗斯钾肥合计出口量占比达到36.89%。由于俄罗斯出口配额政策、海运限制，俄罗斯化肥出口量下降，同时俄罗斯天然气出口受到限制也会对欧洲合成氨、尿素、磷铵等产能的开工率造成影响。据联合国，全球人口在过去十多年内均保持每年1%以上的人口增长率，至2030年全球人口有望达到83.85亿，人口的持续增长对粮食产量提出了更高的要求。据联合国粮农组织统计，全球耕地面积增长空间有限，未来极限可能在120亿亩。人口持续增长下，人均耕地减少对粮食产量提出了更高的要求。而粮食产量的提高依赖农资品的持续投入，全球肥料需求较为刚性，全球肥料单位消耗量逐步提升下化肥长期需求向上。 　　海运费维持下降态势，多指数回落明显。波罗的海货运指数（FBX）在2021年9月10日达到历史高位11108.56点，随后开始震荡回落，6月24日收7031.12点，比上周下降0.94%。东南亚集装箱运价指数和中国出口集装箱运价指数（CCFI）分为在2021年12月24日和2022年2月11日达到历史高位，随后均表现出明显回落，两指数最新值分别达5336.62点（6月17日）和3244.78（6月24日）。随着世界各国码头拥堵情况持续缓解，疫情情况逐渐缓解，港口陆续提升运力，我们预期海运价格将继续下降，回到合理区间，利好出口行业。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

中心思想 市场整体稳健，政策与疫情驱动结构性机遇 本周医药生物指数上涨2.21%，跑赢上证指数，板块估值25.07倍，处于申万一级行业第9位，显示市场对医药板块的配置意愿温和回升。 国内疫情趋于缓和，但海外疫情反弹，奥密克戎BA.5亚型传播速度加快，猴痘疫情在亚洲出现，为相关产品（检测、疫苗、药品）带来潜在需求。 CDE发布单臂临床试验指导原则（征求意见稿），规范创新药审批流程，有望缩短抗肿瘤药物上市周期；《药品管理法实施条例》修订草案拟禁止第三方平台直接参与药品网售，进一步明确医药电商监管边界，促进行业公平竞争。 投资主线聚焦高景气、复苏与政策改善三大方向 重点推荐持续景气板块：CXO（海外需求韧性强）、上游制造（终端影响小）、流感及猴痘疫情相关标的，以及刚性需求产品。 复工复产与消费医疗复苏：院内诊疗需求释放，暑期消费医疗（眼科、齿科等）有望提升，建议关注相关服务与器械公司。 政策面预期改善领域：高值耗材（脊柱集采）、药店板块存在估值修复空间；核心资产（如药明康德、迈瑞医疗等）景气回归值得关注。 主要内容 市场表现 本周申万医药生物指数上涨2.21%，同期上证指数上涨0.99%，万得全A上涨2.44%。医药板块在31个申万一级行业中排名第13。子板块中，医药商业涨幅最大（+5.17%），化学制药涨幅最小（+0.01%）。当前医药板块整体估值25.07倍（PE-2022E），在31个行业排名第9。 新冠疫情跟踪 国内：本周（2022/6/20-6/24）本土病例57例，较前一周的190例显著下降；本土无症状感染者96例，较前一周的252例明显减少，表明国内疫情持续缓和。 海外：6月20-24日海外新增确诊病例376万人（日均75万人），较前一周日均55万人出现反弹；奥密克戎BA.5亚型传播速度较BA.2快35.1%，可能成为英国主要毒株，且英国确诊病例周环比增加20%以上。 单臂临床试验指导文件出台 6月20日，CDE发布《单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技术指导原则（征求意见稿）》。该文件进一步规范单臂试验设计（开放、无平行对照，常用于缺乏有效治疗的新领域），有助于缩短药物上市时间，同时保证证据质量。 拟禁止第三方平台直接参与药品网售 国家药监局发布的《药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）》新增第八十三条，要求药品网络交易第三方平台需备案后方可提供服务，同时明确禁止第三方平台直接参与药品网络销售。此举旨在厘清医药电商自营与第三方业务的界限，维护行业公平竞争环境。 亚洲多地发生猴痘疫情 5月猴痘疫情在欧洲、美洲暴发后，6月亚洲出现案例：台湾地区首例（6月24日）、新加坡（境外输入）、韩国（两例疑似，近期入境人员）。猴痘疫情持续扩散可能催生检测、疫苗、抗病毒药物等相关投资机会。 核心观点与投资建议 报告重申当前投资需聚焦三大方向：（1）持续景气板块，如CXO（海外需求强劲）、上游制造（终端影响弱）、流感相关、刚性需求产品、猴痘相关概念；（2）复工复产与消费医疗复苏，包括院内诊疗恢复及暑期消费需求（眼科、齿科等）；（3）政策面预期改善领域：高值耗材脊柱集采、药店板块。重点推荐：药明康德、爱尔眼科、迈瑞医疗、益丰药房、长春高新、欧普康视、爱博医疗、我武生物、百克生物、鱼跃医疗、健帆生物、司太立、润达医疗、君实生物、健友股份、智飞生物、康希诺、键凯科技、万泰生物、凯莱英等。 风险提示 主要风险包括：（1）集采降价风险，药品和耗材降价幅度若超预期将显著影响相关公司业绩；（2）疫情波动风险，直接影响抗疫物资需求及医疗诊疗服务开展；（3）研发风险，创新药和创新医疗器械研发周期长、迭代快，存在较大不确定性。 总结 本报告围绕“本周医药上涨2.21%，建议关注季度末核心资产景气回归”这一主题，系统分析了医药板块市场表现、疫情动态、重要政策变化及猴痘疫情扩散情况。市场方面，医药板块整体涨幅跑赢大盘，子板块分化明显，估值处于合理水平。疫情层面，国内新增病例持续下降，海外疫情反弹且变异株传播更快，猴痘疫情向亚洲蔓延。政策层面，CDE单臂试验指导原则利好创新药审批效率，禁止第三方平台直接网售药品则规范了医药电商秩序。基于以上分析，报告提出三条投资主线：持续高景气板块（CXO、上游制造、流感/猴痘相关）、复工复产与消费医疗复苏（院内诊疗、暑期消费）、政策面预期改善（脊柱集采、药店）。同时，报告也指出了集采降价、疫情波动和研发风险等潜在不确定性。整体而言，报告为短期医药投资提供了清晰的景气导向和风险提示。

中心思想 个人养老金入市开启资本市场长期资金新渠道 个人养老金制度明确可投资公募基金，首批纳入养老目标基金178只、规模1068亿元，未来将拓展至股票、混合、债券等基金。此项政策推动居民资产向权益类转移，为市场引入稳定长期资金，提升价值投资理念，助力资本市场高质量发展。同时，互联互通拓展至ETF，深化内地与香港金融融合。 券商板块估值低位具备配置价值，聚焦财富管理与机构业务主线 近期市场风险偏好提升，日均成交额连续3周超1万亿元，两融余额升至1.58万亿元。稳增长政策托底宏观经济，证券公司受益于市场回暖的业绩改善，当前板块估值处于历史低位，配置价值凸显。建议关注财富管理及机构业务领先券商，维持行业“领先大市-A”评级。 主要内容 1. 投资建议 个人养老金投资公募基金规则完善，养老目标基金首批纳入规模门槛5000万元，后续逐步扩大至稳定风格基金。互联互通扩充至ETF，促进两地市场融合。建议关注财富管理及机构业务两条主线，券商受益于稳增长政策下的市场回暖，估值低位具备配置价值。 2. 行情回顾 上周沪深300指数涨1.99%至4394.77点，创业板指涨6.29%至2824.44点，申万非银金融指数跌0.68%，证券Ⅲ指数涨0.82%。个股方面，华鑫股份涨16.13%领涨，东方证券、中信建投分别涨5.32%、5.06%；红塔证券跌7.40%领跌。 3. 行业重点数据跟踪 股市表现：截至6月24日，主要指数年初至今均收跌但跌幅收窄，创业板指跌14.99%，中证500跌13.47%，沪深300跌11.04%。 债市表现：中债-总全价指数较年初跌0.22%。 大宗商品：截至6月17日，大宗商品指数收于211.11，较年初涨16.86%。 交易额：上周日均成交1.10万亿元，环比下降3.29%。 新增投资者：2022年5月新增120.26万，月环比-4.30%。 股票质押：截至6月17日，质押股4124.95亿股，占总股本5.46%。 两融业务：截至6月23日，两融余额1.58万亿元，较上年末降13.79%，其中融资1.49万亿元，融券746.86亿元。 4. 监管政策与行业动态 个人养老金投资公募基金征求意见：明确基金管理人、销售机构职责，优先纳入近4季度规模不低于5000万元的养老目标基金，未来逐步拓展至股票、混合、债券等基金。 ETF纳入互联互通：内地与香港交易所买卖基金可互买，参照股票互联互通制度安排。 最高法新三板北交所司法保障：发布意见保障新三板改革和北交所建设，北交所案件由北京金融法院集中管辖。 5. 上市公司重点公告 华泰证券：董事会同意申请科创板做市业务。 海通证券：将海富产业基金管理公司67%股份划转至海通开元投资。 红塔证券：云投集团减持0.70%股份。 中银国际：江西铜业及一致行动人持股比例降至4.99%。 东方财富：民生银行向天天基金提供20亿元授信，东方财富提供连带责任担保。 中金公司：海尔金盈减持1.28%股份，持股降至6.97%；并选举吴港平为审计委员会主席等。 东方证券：对子公司东证期货增资至33亿元。 6. 风险提示 俄乌局势继续恶化 二级市场大幅下滑 疫情超出预期 资本市场改革不及预期 总结 政策利好叠加市场回暖，证券业长期价值与短期配置机遇并存 个人养老金入市为资本市场注入长期稳定资金，推动价值投资理念，券商作为核心中介受益于财富管理和机构业务需求增长。稳增长政策提振市场信心，近期成交额和两融余额持续回升，板块估值处历史低位，具备较高配置价值。同时，互联互通扩容和北交所司法保障等政策深化资本市场改革，行业长期发展前景向好。但需警惕俄乌冲突、市场波动、疫情反复及改革不及预期等风险。

中心思想 全球医保模式分化：支付方决定保障体系与市场结构 本报告系统梳理了全球四种主流医保模式——国家保障型（英国）、社会保障型（德国、日本）、商业保险保障型（美国）和个人储蓄保障型（新加坡）。核心发现：医保模式的根本差异在于主要支付方（政府税收、社会保费、个人保费或公积金），这直接决定了医疗费用负担结构、商业健康险的市场地位以及个人现金支出比例。其中，商业保险覆盖越充分的国家，个人医疗支出负担越轻（美国个人现金支出仅11.3%），而政府主导型体系虽实现全民覆盖，但普遍面临财政压力或效率问题。 中国启示：长护险缺口与险企话语权提升路径 借鉴海外经验，我国社会保障型医保体系下，医保基金为主要支付方，保险公司与医疗服务供给方关联弱、议价权有限。参考德国，险企可通过行业协会整合资源或投资健康产业上游服务企业增强话语权。同时，我国老龄化加速导致长护险需求迫切，但基本医保、大病医保和商业健康险均不含护理责任，可参照日本介护保险制度，通过立法强制实施、与基本医保挂钩等方式提升覆盖率，进而推动商业长期护理险发展。 主要内容 一、全球概览：四类医保模式，主要支付方各有不同 1.1 国家保障型：以英国为例，国民卫生服务体系覆盖全民，商业健康险作为补充 英国医疗支出持续增长，2019年经常性卫生支出占GDP10.15%，政府预算支付占比79.47%，个人现金支付17.07%，商保仅2.82%。NHS覆盖全体国民，资金来源以税收为主，辅以国家保险缴费。私人健康保险作为补充，覆盖率约11%，主要为高收入人群提供高端医疗服务。 1.2 个人储蓄保障型：以新加坡为例，个人储蓄式医保为主、商业医保为辅 新加坡卫生支出占GDP仅4.08%，政府预算占43.08%，个人现金支出28.44%，商保6.83%。医保核心是“S+3Ms”（政府补贴、Medisave、Medishield Life、Medifund）。Medisave为强制公积金账户，Medishield Life强制覆盖全民，商业综合健保计划（IP）作为补充，约70%居民拥有IP。 二、商业保险保障型：以美国为例，商业医保占据主导地位 2.1 联邦政府医保Medicare Medicare覆盖65岁以上老人及特定残疾人群，由Part A（住院保险，强制，工资税支付）、Part B（门诊保险，自愿）、Part C（Medicare Advantage Plan，商业保险公司提供，自愿）、Part D（处方药计划，强制）构成。2020年私人健康保险占医疗费用40.98%，Medicare占29.53%，Medicaid占23.89%。 2.2 医疗补助保险Medicaid Medicaid覆盖低收入群体，由联邦政府制定框架、州政府实施。2019年支付总额6270亿美元，联邦政府占65%。参保人仅需支付极低保费（5-74美元/月），管理式医疗是主要服务项目（占支出49%），长期服务和支持占20%。 三、社会保障型：社会医保覆盖率高，商业健康险作用有限 3.1 以德国为例：法定医保为主、私人医保为辅 德国社会医保支出占经常性卫生支出64.90%，商保仅8.30%。法定医疗保险（SHI）覆盖约88%人口，保障范围全面，统一费率14.6%（雇主雇员各半）。私人医疗保险覆盖11%，作为替代或补充。此外设有社会长期护理保险（SLTCI）覆盖全民。 3.2 以日本为例：社会医保覆盖全民，财政发挥重要作用 日本社会医保支出占50.07%，政府预算占33.79%。公共医疗保险由职工健康保险、居民医疗保险、老年人健康保险三部分组成，覆盖超98%人口。患者自付比例基本30%。介护保险（长期保健保险）覆盖40岁以上公民，2016财年支出9.6万亿日元，资金来源包括个人缴费、雇主缴费和税收补贴。商业健康保险主要提供额外现金补偿。 四、以邻为鉴：医保制度决定支付方，长护险可作为补充 四类模式各具特色：英国政府负担重、效率低；德国、日本覆盖率高压制商保空间；新加坡储蓄模式依赖就业；美国商保主导但费用高昂。中国可参考德国模式，通过行业协会或投资健康产业增强险企话语权；参考日本，推动长护险立法强制实施，补足护理保障缺口。 五、风险提示 海内外疫情反复影响商业健康险线下销售及消费者意愿。 政策落地不及预期制约大健康产业发展。 险企健康管理发展进度不及预期，管理式医疗推进需政策与战略转型协同。 总结 本报告通过对比英国、美国、德国、日本、新加坡四类医保模式，揭示了不同支付方（税收、社会保费、商业保费、个人储蓄）对医疗费用结构、覆盖人群及商业健康险地位的深刻影响。核心结论：商保覆盖越充分，个人自付负担越轻，但政府主导型模式更易实现全民覆盖。对中国的启示集中在两点：一是借鉴德国经验，通过行业协会或投资上游健康产业提升险企议价权；二是参照日本介护保险制度，加快长期护理保险立法与体系建设，以应对老龄化加速带来的照护需求。报告同时提示了疫情反复、政策落地及健康管理发展进度三大风险。

中心思想 医保调整重塑PD-1/PD-L1竞争格局 2022年医保目录调整于近日启动，本次调整将深刻影响国产PD-1/PD-L1单抗的市场格局。自2021年7月以来，已有3款国产PD-1和2款国产PD-L1新药获批，多个已获批药物新增一线适应症，这些品种均有望参与谈判。调整后，信达生物、恒瑞医药等企业的多个一线大适应症有望纳入医保，同时康方生物、基石药业等新药将首次进入目录，预计将对销售收入产生重大影响，行业集中度或进一步提升。 新药研发与审批持续推进 本周（2022年6月20日-24日）新药板块行情活跃，涨跌分化明显，康方生物涨幅达41.9%领跑。国内共有9个新药或适应症获批上市，14个获批IND，37个IND获受理，5个NDA获受理，创新药研发保持高景气度。海外方面，阿斯利康、诺华、默克等公司关键药物取得突破性进展，包括Eplontersen 3期成功、Tafinlar+Mekinist获FDA加速批准、西妥昔单抗新适应症获批等，彰显全球新药研发活力。 主要内容 本周新药行情回顾 板块表现与个股涨跌 2022年6月20日-24日，新药板块涨幅前5为康方生物（41.9%）、再鼎医药（38.6%）、信达生物（34.4%）、科济药业（33.6%）、荣昌生物（20.9%）；跌幅前5为君实生物（-7.5%）、复宏汉霖（-5.4%）、先声药业（-4.0%）、迈博药业（-3.1%）、前沿生物（-2.8%）。从市值排行看，恒瑞医药、百济神州、石药集团等居前，反映出市场对创新药企业价值的分化认知。 本周新药行业重点分析 医保目录调整开启与品种梳理 近日医保局发布2022年药品目录调整工作方案征求意见稿，2017年1月1日至2022年6月30日期间获批的新通用名药品或适应症重大变化药品均可申报。PD-1/PD-L1单抗作为肿瘤领域重磅药物，此次有多个新药（派安普利单抗、赛帕利单抗、斯鲁利单抗、恩沃利单抗、舒格利单抗）及新适应症有望参与，目前国内已有13款PD-1/PD-L1获批（9款PD-1、4款PD-L1）。 国产PD-1/PD-L1医保格局变化 调整后国产PD-1/PD-L1医保格局将催生两大变化：一是更多重磅一线适应症纳入医保，如信达生物的食管癌/胃癌一线、恒瑞的鳞状NSCLC/食管癌一线、基石药业的IV期NSCLC一线等；二是多个新PD-1/PD-L1单抗有望首次纳入目录，包括康方生物/中国生物制药、誉衡药业、复宏汉霖的PD-1，以及先声药业/康宁杰瑞/思路迪、基石药业的PD-L1。这些变化将对未来产品销售规模和竞争格局产生深远影响。 本周新药获批&受理情况 获批上市新药或适应症 本周国内有9个新药或新适应症获批上市，包括信达生物信迪利单抗（食管鳞癌一线新适应症）、欧康维视OT-401（慢性非感染性葡萄膜炎）、齐鲁制药口溶膜、默克西妥昔单抗（头颈鳞癌联合放疗新适应症）、拜耳拉罗替尼口服溶液（NTRK融合实体瘤）等。 获批IND与受理情况 14个新药获批IND，涉及信达生物IBI311（甲状腺眼病）、时迈药业DNV3、嘉因生物EXG001-307（脊髓性肌萎缩症）等；37个新药IND获受理，包括恒瑞医药HRG2101吸入剂、君实生物JS009、科兴制药干扰素等；5个新药NDA获受理，包括百济神州替雷利珠单抗新适应症（胃/胃食管结合部腺癌）、正大天晴TQ-B3101（ALK/ROS1/MET抑制剂）等。 本周国内新药行业重点关注 TOP3核心事件 （1）神州细胞：重组新冠病毒Alpha+Beta变异株S三聚体蛋白疫苗在阿联酋1/2期临床取得积极结果，有望成为广谱疫苗，对德尔塔、奥密克戎等变异株具预防潜力。（2）泽璟制药：盐酸杰克替尼片治疗中高危骨髓纤维化3期临床达到主要终点，该新型JAK抑制剂可同时抑制ACVR1活性降低贫血发生。（3）科兴制药：新冠病毒RdRp抑制剂SHEN26胶囊临床试验申请获国家药监局受理，体内外抗病毒活性显著，对变异株抑制活性良好。 其他重要进展 信立泰S086（ARNi）慢性心衰3期首例入组；圣济堂人脐带间充质干细胞注射液获IND（膝骨关节炎）；石药集团JMT103（纳乐舒单抗）NDA获受理（骨巨细胞瘤）；博瑞医药磷酸奥司他韦干混悬剂获批；泰恩康他达拉非片获批；欧康维视OT-401获批；信达生物信迪利单抗新适应症获批；正大天晴TQ-B3101 NDA受理；百济神州替雷利珠单抗新适应症NDA受理；荣昌生物泰它西普SLE全球3期首例入组；德琪医药ATG-018I获HREC批准（晚期实体瘤/血液肿瘤）。 本周海外新药行业重点关注 TOP3核心事件 （1）阿斯利康：Eplontersen治疗ATTRv-PN的3期研究达共同主要终点，可降低血清TTR水平并改善生活质量，计划2022年提交FDA申请，有望成为首个获批适应症。（2）诺华：Tafinlar+Mekinist获FDA加速批准治疗BRAF V600E突变不可切除或转移性实体瘤，为首个不限癌种BRAF/MEK抑制剂，2期试验ORR达80%。（3）默克：西妥昔单抗获NMPA批准联合放疗治疗局部晚期头颈鳞癌，3年局部控制率47%，5年总生存率45.6%，优于单放疗组。 其他重要进展 武田制药Teduglutide（短肠综合征）国内申报上市；山德士高浓度Humira获EMA批准（减少注射疼痛）；圣赫布赖恩灭活新冠疫苗VLA2001获EMA批准（18-50岁成人）；拜耳拉罗替尼国内获批；Solasia Pharma Darvias（复发/难治PTCL）日本获批；Amryt Filsuvez（大疱性表皮松解症）欧盟获批；第一三共T-Dxd（HER2低表达乳腺癌）向EMA提交上市申请；默沙东15价肺炎疫苗Vaxneuvance扩大适应症至婴幼儿、21价肺炎疫苗V116获突破性疗法；SCG SCG101（HBV相关肝癌）临床显示疾病控制率66%；诺华与Precision合作基因编辑治疗血红蛋白疾病。 风险提示 报告提示临床试验进度不及预期、临床试验结果不及预期、医药政策变动、创新药专利纠纷等风险，投资者需密切关注相关不确定性。 总结 医保政策与临床突破双轮驱动 本周报告核心聚焦2022年医保目录调整对PD-1/PD-L1单抗市场的重塑作用，明确分析新增一线适应症和新药纳入将改变竞争格局，对相关企业未来营收构成重大影响。同时，国内新药板块涨跌分化明显，康方生物以41.9%的周涨幅领跑，体现出市场对创新药价值的差异化预期。国内外多个新药在新冠、肿瘤、自身免疫等领域取得重要进展，包括神州细胞广谱疫苗、泽璟制药骨髓纤维化新药、阿斯利康ATTR药物、诺华不限癌种组合等，新药获批及IND受理数量保持高位，反映出行业持续创新活力。总体而言，在医保政策引导和临床突破共同驱动下，生物医药行业正经历结构性调整，未来竞争将更依赖差异化创新和临床价值。

　　一周观点：中药配方颗粒价格提升明显，基层推广加大有望迎来积极拐点 　　自2021年11月中药配方颗粒试点结束后，中药配方颗粒行业呈现量价齐升发展态势。从目前落地情况来看，价格方面，新国标品种较同一省标品种提升明显，我们梳理了某互联网医院销售的中药配方颗粒价格情况，对比同一厂家销售的同一品种的国标和省标价格，发现97个品种的国标价格较省标价格平均提升113.25%，在该发展趋势下，医院终端对中药配方颗粒的接受度尤为重要。随着各大厂家加速推进中药配方颗粒品种备案，预计2022年下半年受该因素制约的影响较上半年减少，各大厂家在当地备案数量具备一定规模后，加大渠道推广有望迎来销售量的快速提升。 　　一周观点：第七批国采即将进行，供应稳定、品种丰富的头部药企有望受益 　　2022年6月20日，上海阳光医药采购网发布《全国药品集中采购文件（GYYD2022-1）》的公告，全国第七批集采将于2022年7月12日开标。在全面实行药品集中带量采购，常态化制度化推进药品集中带量采购工作中，配套政策进一步优化，有助于带量采购持续平稳有序推进。同时，我们认为，仿制药逐步回归制造业属性，具备“原料药-制剂”一体化布局、成本控制能力、供应稳定并且品种丰富的企业有望受益，建议重点关注过评品种数量较多，具有原料药优势，成本控制能力强的头部医药企业的投资机会。 　　一周观点：拟禁止第三方平台直接参与药品网络销售，零售药房有望受益 　　国家药监局发布《药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）》明确了第三方平台管理义务：第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动。若执行落地，互联网电商平台自营业务将受到一定影响，医药电商平台或将面临剥离自营业务的选择。《意见稿》亦明确了从事药品网络销售活动的主体应当是依法设立的药品上市许可持有人或者药品经营企业，零售药店作为药品经营企业，若医药电商平台自营业务受到影响，零售药店将承接更多客流，板块有望受益。此外，从3月起零售药店回暖趋势明显，4-5月进一步提升，在疫情向好趋势下我们预计6月仍将保持提升态势，看好零售药店业绩持续向好。《意见稿》当前处于意见征集阶段，后续实际落地情况须持续关注。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：中国中药、寿仙谷、昊海生科、华东医药、复锐医疗科技、皓元医药、药石科技、博腾股份、康龙化成、普洛药业、天士力、新天药业、以岭药业、寿仙谷、羚锐制药、翔宇医疗、昌红科技、益丰药房、老百姓、天士力、东诚药业、义翘神州（以上排名不分先后）。受益标的：诺唯赞、百普赛斯、一心堂、大参林、健之佳、天坛生物、博雅生物、君实生物、爱美客、华熙生物、同仁堂、红日药业、华润三九、健民集团、康缘药业、济川药业（以上排名不分先后）。 　　风险提示：行业黑天鹅事件、疫情恶化影响生产运营。

　　本周行业观点一：工信部近期连开三场座谈会，研究推进工业经济稳定运行 　　据中国工业和信息化部官网报道，6月23日-24日，工信部赴广东开展提振工业经济调研座谈，提出千方百计把前期耽搁的产量夺回来，促进工业经济加快恢复，努力实现全年预期目标。近期工信部已连开三场座谈会。此前，6月20日，辛国斌主持召开部分行业协会座谈会，钢铁、建材、石化、机械、汽车、船舶、纺织、电力等8个行业协会负责人作交流发言，会议要求要及时总结经验，健全重大突发事件下稳定产业链供应链的工作机制，指导企业完善应对风险挑战的各类预案等。随着疫情缓和、物流逐步通畅，5月多项宏观经济数据环比改善。供给方面，2020年以来，多数化工品或受疫情拖累需求影响，或受到双碳政策影响，大部分化工品诸如粘胶短纤、纯碱、氯碱、化肥等产能并未大幅扩张，若未来内、外需同步复苏，则这些化工品景气仍有望上行，建议关注化纤、轮胎等出口板块，以及纯碱、三氯氢硅、化肥等高景气持续板块。 　　本周行业观点二：纯碱价格高位稳定，库存继续下降 　　本周（6月20日-6月24日）国内纯碱生产厂家整体接单量充裕，近期新单成交量偏少，其中轻质纯碱、重质纯碱厂家报价均无变化。周内纯碱工厂库存量延续下跌态势，截至6月23日，百川盈孚统计国内纯碱企业库存总量为40万吨，较上周下降0.99%。 　　本周行业新闻：阜兴科技20GWNplus超高效单晶硅片项目试生产成功等 　　【和邦生物】6月18日，和邦生物控股子公司武骏光能投资的阜兴科技20GWNplus超高效单晶太阳能硅片项目试生产成功，标志着和邦生物在新能源赛道上，进一步拓宽拉长产业链，成为公司新的业务增长极。【硅片】6月24日，TCL中环公布最新硅片价格，与上次公示价格相比，N型、P型各尺寸硅片价格全面上涨0.27-0.53元，涨幅在4.74%-6.61%之间。【天然气】根据中化新网报道，当地时间6月23日，德国宣布启动天然气紧缺应急方案第二级警报。 　　受益标的 　　【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、扬农化工、新和成、赛轮轮胎等；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工、双环科技、山东海化、雪天盐业、中泰化学、新疆天业、滨化股份等；【化纤行业】三友化工、新凤鸣、华峰化学、海利得等；【三氯氢硅】宏柏新材、三孚股份、晨光新材；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团等；【农化&磷化工】云图控股、和邦生物、川发龙蟒、云天化、湖北宜化、川恒股份、兴发集团、东方铁塔、盐湖股份、亚钾国际等；【硅】合盛硅业、新安股份、硅宝科技；【其他】江苏索普、苏博特、垒知集团、华谊集团等。 　　风险提示：油价继续大幅上涨；下游需求疲软；宏观经济下行。