康希诺（688185）：新冠疫苗增速放缓，期待新品种放量

中心思想 核心观点：新冠疫苗短期承压，管线新品蓄势待发 2022年一季度公司营收同比仅增长7%至5亿元，归母净利润扭亏为盈（1.2亿元），但新冠疫苗价格下降及序贯接种进度缓慢导致增速显著放缓，整体盈利能力受费用投放增加而承压（销售净利率23%，同比下降）。 序贯接种占加强针比例仅4%（截至4月27日数据），远低于市场预期；海外市场竞争激烈且价格较低，WHO认证在即但放量节奏不确定。MCV4疫苗作为国内首个四价脑膜炎疫苗，借助辉瑞销售团队有望在2022年快速放量，成为业绩新增长点。 公司下调2022-2024年EPS预测至1.83/3.75/4.62元，但长期看好其商业化平台能力与丰富的在研管线（13价肺炎疫苗Ⅲ期、PBPV疫苗Ⅰa期等），建议关注。 主要内容 事件回顾：2022年一季度业绩发布 公司2022Q1实现营业收入5亿元（同比+7%），归母净利润1.2亿元（同比扭亏），扣非归母净利润0.8亿元；经营活动现金流净额为-6亿元，主要受回款周期影响。 新冠疫苗业务分析：价格下降与增速放缓 财务指标分化：毛利率提升但费用率扩大 毛利率70.3%（同比+18pp），得益于规模效应显现；销售费用率6.9%（+5.3pp）、管理费用率12.8%（+10pp），因新产品推广投入增加；研发费用率31.5%（-26pp），因新冠疫苗商业化后研发阶段变化；财务费用率1.8%（+8pp），因利息收入减少。 净利率23%，较2021年下降，反映产品降价与费用投放增加的双重压力。 序贯接种与海外市场：推广待加强，WHO获批在即 国内序贯接种比例仅为4%，低于预期 截至4月27日，全国累计接种新冠疫苗33.39亿剂次，加强免疫7.49亿人，其中序贯加强接种仅2955.8万人，占比4%，需加大市场推广力度。 海外竞争激烈，价格承压 全球新冠疫苗产能充足，低收入国家市场价格普遍较低；公司虽有望通过WHO PQ认证进入COVAX，但产品价格将下降，影响业绩放量节奏。 脑膜炎疫苗管线：MCV4先发优势，有望成为新增长点 MCV4领跑国内市场，先发优势明显 MCV4为国内首个获批四价脑膜炎疫苗，预计未来几年无同类产品上市，销售模式采用辉瑞团队+自主团队，2022年为首个完整销售年，有望快速放量。 在研管线丰富，支撑长期发展 13价肺炎疫苗处于临床Ⅲ期，PBPV疫苗处于Ⅰa期，未来有望丰富产品品类，巩固行业龙头地位。 盈利预测与投资建议 盈利预测下调：短期承压，长期看好 基于新冠疫苗降价、序贯接种不及预期等因素，预计2022-2024年EPS分别为1.83/3.75/4.62元（2021年EPS为7.74元）；当前股价对应PE分别为80倍/39倍/32倍。 长期看好公司已验证的商业化平台能力及创新品种储备，建议关注。 总结 总体评价：短期业绩承压，长期管线价值凸显 2022年一季度显示公司新冠疫苗业务增速放缓，但盈利能力随规模效应有所改善；序贯接种推广不足及海外激烈竞争导致后续放量存在不确定性。脑膜炎疫苗MCV4凭借先发优势和辉瑞渠道有望快速放量，成为业绩新增长点。在研管线布局丰富（13价肺炎、PBPV等），长期发展潜力可期。虽然短期内盈利预测下调，但公司商业化平台已成熟，建议投资者着眼长期投资价值。