主要概述性段落 　　药物递送技术加速迭代 　　RNAi药物的发展有赖于siRNA药物递送系统技术的突破。药物递送系统肝细胞靶向性领域的突破，可有效增强药效，减少药物脱靶效应，提高药物安全性。药物递送技术平台逐渐成为RNAi企业的核心竞争力。以RNAi行业中的商业化龙头企业Alnylam为例，药物递送技术平台的赋能，促进RNAi药物GivosiRNA的研发进展，推动RNAi药物领域的突破。 　　覆盖多个疾病治疗领域 　　RNAi技术可覆盖多个疾病治疗领域，包括病毒感染、癌症治疗、炎症治疗、眼部疾病和呼吸道疾病等。同时，应对2019年爆发的COVID-19疫情，多家RNAi企业开始针对新型冠状病毒RNAi药物的研发，引起更多市场关注。RNAi在多个疾病治疗领域的研究不断发展突破，发展潜力巨大，推动更多研发机构、制药巨头、资本关注并进驻RNAi行业，推动RNAi行业的持续扩张。 　　发展技术仍是主要任务 　　中国RNAi行业仍处于技术积累阶段，完善RNAi技术的药物递送技术，提高内吞体逃逸率，发现更多疾病相关的新靶点，拓展RNAi技术应用范围和药物疾病覆盖领域，是RNAi行业的重要趋势。

　　细胞与基因治疗治疗高景气度，外包市场空间广阔。从投融资热度和研发管线上来看，CGT领域将成为下一个十年的黄金赛道。2021年全球CGT领域融资总额约225亿美元，2020年基因治疗领域药物开发项目数超过1300个，未来3-5年有望看到CGT领域药物进入大规模上市期。从客户及成本压力来看，全球超75%的基因治疗公司为初创Biotech，CGT药物生产成本显著高于传统药物，未来CGT领域CDMO的外包渗透压率将持续提升。根据海通测算，全球CGTCDMO市场规模将在2025年达到114亿美元（2021-2025年CAGR达37%）；中国CGTCDMO市场规模将在2025年达到人民币113亿元（2021-2025年CAGR达40%）。 　　海外CGTCDMO龙头占据行业85%市场空间，国内CGT行业刚刚起步。国内外CGTCDMO发展整体上具有较大差距，海外龙头通过大量收购具有业界领先的技术积累或者大规模产能建设的CGTCDMO快速提升自身实力。Catalent作为头部CMO公司，通过快速并购，在3年内迅速成为CGTCDMO板块龙头。近几年，国内头部CGTCDMO公司已快速崛起，但从产能规模和订单体量上相较国际龙头仍有较大差距，海外业务建设也有待发展。 　　cGMP产能紧缺、技术路径尚未形成主流方向、安全及质量问题仍是CGT行业发展面临的巨大挑战，我们认为完善的产能规划或充足的现金流、丰富的项目经验、全面的业务平台等可以作为CGTCDMO的主要考量因素，推荐关注：和元生物、金斯瑞生物科技、药明康德、博腾股份、康龙化成。

　　我武生物(300357) 　　脱敏市场蓝海广阔，公司核心产品粉尘螨滴剂以高毛利和先发优势带动公司业绩稳健增长：我国过敏性鼻炎/哮喘发病率高，潜在患者人群超2.5亿，然而能根治过敏反应的脱敏治疗渗透率尚不足2%，随着临床教育及学术推广，脱敏治疗市场空间有望得到进一步提升。公司核心产品粉尘螨滴剂作为国内唯三、国产唯一的脱敏药物，具有较强的先发优势；且是唯一的舌下含服药物，产品技术优势显着，目前市占率已超过80%。2021粉尘螨滴剂贡献营收7.96亿元，同比增长26%，毛利率高达98.5%，基本构成公司全部毛利；2021年公司收入8.08亿元（27%），归母净利润3.38亿元（21%）；2022年H1公司实现收入3.89亿元（+12%），归母净利润1.81亿元（+23%）。 　　黄花蒿花粉滴剂上市销售，覆盖互补市场，将成为公司新增长点：今年2月黄花蒿花粉滴剂开始上市销售，主要目标国内北方蒿属花粉过敏人群，不仅打开该细分领域国内市场空白，且将与粉尘螨滴剂形成互补，进一步拓展公司在国内市场的份额；2021年，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂实现销售收入367万元。 　　持续加大学术营销推广和研发投入，在研产品蓄势待发：2021年公司已组建销售人员927人；通过多层次学术及专业化推广，现已围绕核心产品发表文章380篇，极大地促进了公司产品认知度和临床渗透率提升。同时保持高研发投入，2021年研发费率已达13.6%，在研管线覆盖尘螨、蒿属花粉及点刺产品，拓展新适应症应用，目前已相继进入Ⅲ期临床阶段，将有望尽快丰富公司产品结构、提升市场竞争力。 　　投资建议 　　公司是脱敏市场龙头企业，粉尘螨滴剂渗透率有望进一步提高，叠加新品黄花蒿花粉滴剂上市后持续放量，预计2022-2024年营业收入分别为10.2、12.9和16.5亿元，增速分别为26%、27%、27%；预计2022-2024年归母净利润分别为4.1、5.1和6.4亿元，增速分别为21%、25%和26%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，参考同行业上市公司情况，给予公司2022年72倍PE，目标价55元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 　　风险 　　学术推广不及预期风险；黄花蒿花粉滴剂推广不及预期风险；粉尘螨滴剂招标降价风险；新产品开发不及预期风险；收入依赖单一品种风险。

　　康华生物(300841) 　　主要观点： 　　人用狂苗+犬用狂苗双赛道布局拉动公司业绩高速成长。 　　公司是国内首家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗的综合性疫苗研发、生产、销售企业。目前公司主营的产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和4价流脑多糖疫苗。其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为公司核心产品，为国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗，具有低杂质、安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势。此外，公司还通过成立子公司康华动保领先布局国产宠物疫苗行业。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）快速放量，2021年批签发量479.50万支，同比增幅29.47%，拉动营收净利双增长。 　　人二倍体狂苗销量快速增长，产能释放进一步深化市场渗透。 　　公司产品人二倍体细胞基质培养的狂犬病疫苗目前是国内独家产品，工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手。目前公司是国内首家人二倍体狂犬病疫苗获批签发企业。公司2018~2021年二倍体狂苗的批签发量分别为223.2/237.8/370.4/479.5万支，相应同比增速为123.32%/6.54%/55.83%/29.47%。2021年，人二倍体狂苗营收达12.64亿元，占总营收的97.85%。公司募投项目积极推进中，预计在2023年完工，完成后将新增冻干二倍体狂苗年产能600万支，总产能达1100万支。预计公司的人用狂苗（人二倍体）销售额将在2025年超过30亿元。 　　此外，公司4价流脑多糖疫苗原液车间处于技术改造阶段。 　　成立康华动保开启宠物疫苗国产替代新征程。 　　在单身经济、居民收入增加和资本的共同推动下，2021年我国宠物市场规模已达3942亿元，同比增长33.5%。我国宠物疫苗市场渗透率不足3%，行业处于初期水平，且进口疫苗占比高达九成。最近5年，已经有5家本土动物疫苗企业开始布局宠物疫苗。2021年9月，康华生物旗下全资子公司康华动保在成都举办开业典礼，正式布局高端宠物狂犬病疫苗领域。结合宠物行业的发展速度、国产宠物疫苗对进口产品的深化替代等因素，估算到2025年公司宠物疫苗产品销售额将达到近4亿元。 　　投资建议 　　公司2022年人二倍体狂苗持续放量，叠加新增宠物疫苗业务贡献收入，我们预计公司2022~2024年营业收入分别为18.63/25.46/31.37亿元，同比增长44.1%/36.7%/23.2%；归母净利润分别为8.47/12.09/15.46亿元，同比增长2.1%/42.8%/27.8%；公司2022~2024年PE分别为：10X/7X/6X，低于可比公司平均水平。结合国内新型高价疫苗行业的高增速，以及公司对国产宠物疫苗的布局，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险、临床试验进展不及预期的风险、国产替代进程不及预期风险、其他可能影响公司正常生产经营的风险。

　　寿仙谷(603896) 　　事件：寿仙谷发布2022年半年度业绩快报公告，预计2022H1实现营业收入34,952.95万元，同比增长10.09%；归母净利润8,193.61万元，同比增长48.99%；扣非归母净利润6,553.61万元，同比增长47.14%；实现基本每股收益0.42元，同比增长44.83%。 　　点评： 　　疫情影响下Q2收入微增，利润端增速高系费用支出较少。根据一季报计算得到公司2022Q2实现营业收入1.458亿元，同比增长1.71%；实现归母净利润2294.22万元，同比增长66.70%。收入端增速较一季度放缓可能是受疫情影响，零售门店业务开展和物流受阻。从利润端来看，21Q2净利润基数较低，22Q2公司营业收入、毛利率和政府补助增长但费用未同比增长，导致利润端增速更快，我们推测可能系疫情影响下营销推广活动受影响，销售费用支出减少所致。展望下半年，我们认为是公司产品的传统旺季，若未发生严重疫情影响，预计公司能正常开展业务，维持业绩同比增长态势。 　　公司立足浙江走向全国，发展省外代理和电商营销。目前公司收入主要来自于浙江地区，正发展全国孢子粉片剂招商模式，2022年计划新增20家城市代理商，此外公司互联网渠道已成为传统销售渠道的重要补充。随着公司业务向省外拓展，营销推广力度加大，有望提高市占率。公司铁皮石斛、西红花等产品收入保持稳健增长态势，新产品研究有序开展，有望丰富产品集群，扩大品牌影响力。 　　药食同源中药具有积极的免疫调节功效，寿仙谷产品具备性价比优势。我国人口基数大，老龄人口数量庞大，因人口老龄化带来的保健品市场潜在容量较大。研究显示，破壁灵芝孢子粉具有积极的免疫调节功效，有助于提高肿瘤综合治疗效果。公司灵芝孢子粉产品粗多糖有效成分单价居于行业超低位水平，显示较强性价比优势。 　　盈利预测与投资评级：寿仙谷二季度收入微增，利润端增速高系费用支出较少，下半年是公司传统旺季，若未发生严重疫情，预计公司能正常开展业务，维持业绩同比增长态势。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为9.22/11.08/13.32亿元，归母净利润分别为2.59/3.23/3.89亿元，PE分别为31/25/21X。我们给予寿仙谷2022年PE估值区间为34-36倍，对应目标价区间为44.5-47.2元，维持买入评级。 　　风险因素：自然灾害风险、原材料质量控制风险、种源流失风险、存货周转不畅风险。

　　寿仙谷(603896) 　　利润高速增长，下半年收入增速提升潜力大，维持“买入”评级 　　2022年7月21日，公司发布2022年半年度业绩快报：公司H1实现营业收入3.50亿元（+10.09%）；归母净利润0.82亿元（+48.99%）；扣非净利润0.66亿元（+47.14%）；EPS0.42元/股（+0.13元/股）。Q2实现营收1.46亿元（+1.71%）；归母净利润0.23亿元（+66.7%）；扣非净利润0.12亿元（+39.97%）。公司利润增速符合我们的预期。公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，我们维持对公司的盈利预测不变，预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.64、3.45、4.48亿元，对应EPS分别为1.34、1.75、2.27元/股，当前股价对应PE分别为30.3、23.2、17.9倍，维持“买入”评级。 　　省外拓展、线上渠道高速增长具备可持续性，省内渠道增长稳步向前 　　省内：2021年公司浙江省内地区实现营收4.82亿元（+19.1%），毛利率84.55%（-0.7pct），随着公司不断开拓省内空白市场，我们预计省内销售仍将保持稳健增长。省外：浙江省外地区2021年实现营收0.92亿元（+16.31%），其中经销商模式所属的买断式经销实现营收2.70亿元（+36.54%），省外经销商模式的顺利推进，有望带动收入实现快速增长。线上渠道：互联网业务2021年实现营收1.85亿元(+27.33%)，毛利率85.05%（+0.76pct），随着寿仙谷品牌力的提升，线上销售有望保持高速增长，且公司产品优势明显，线上消费者有望维持较高的复购率。 　　产品具备种源、培育、加工核心闭环优势 　　公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势，为产品的全国推广奠定良好基础。种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量8倍以上，专利保护期较长。 　　风险提示：省外推广不及预期，中药板块政策落地不及预期等。

　　医保基金：提质控费为主基调 　　我国医保制度经历了公费医疗、公立医疗市场化等阶段，2009年政府重新介入开启“新医改”阶段，政策围绕公立医院薪酬改革等逐步展开，2018年后成立医保局，与卫健委、药监局三部门各司其职，参考“三明模式”三医联动共同推动医保提质控费。 　　通过分析医保基金收支及结余情况，我们认为1）老龄化趋势加剧、疫情影响等因素影响，我国医疗需求持续增长，医保资金长期面临短缺压力；2）城乡居民享受医保待遇频次及费用显著低于城镇职工，医保覆盖广却保障水平低，基层潜在市场空间大却依旧面临医保基金匮乏问题；通过分析31个省、直辖市2009-2020年的医保收支数据，我们发现老龄人口有异地就医需求，实现跨省医保报销成为医保基金面临的另一问题。 　　三明模式：药耗占比逐步下降，医药行业增长放缓 　　“三明模式”通过“腾笼换鸟”、带量采购、支付体系改革等方式实现医保基金有效控费，目前带量采购等措施在国家范围内持续推行，并逐步提质扩面，支付方式改革也在逐步推进。参考“三明医改”成果，我们预计我国公立医院药耗占比将逐步降低，医疗服务费用合理提高，医药行业方面将会腾笼换鸟，收入端增速放缓。 　　他山之石：创新药“出海”有望“穿越医保” 　　日本医保控费之后，部分药企如武田制药，在提升自身创新能力的同时放眼海外进行海外布局，从而产生新的业绩增长点，突破国内医保控费重围。目前我国与日本当时所处的大背景相同，我国也正面临老龄化趋势加剧的问题，持续的控费降价是主流趋势，日本创新药海外布局战略有一定的借鉴意义。 　　投资建议 　　未来医保压力将成为常态，寻找“穿越医保”品种是关键。一方面，寻找自主消费品种比如中药消费品、自费生物药，医美上游产品、部分眼科器械、重磅二类疫苗等；另一方面，我们认为药械企业通过“持续创新+国际化”有望穿越“医保结界”。 　　风险提示 　　新冠疫情风险；政策风险等。

中心思想 上调收入指引彰显强信心 药明康德在2022年7月21日将全年收入同比增速目标从65-70%上调至68-72%，这一决策基于其CRDMO和CTDMO业务模式的持续加速发展。公司独特的一体化平台与全球布局形成不可复制的竞争优势，不仅提升了客户粘性和订单转化效率，更在资本市场中凸显其作为高确定性成长标的的稀缺性。从财务数据看，2022年预期收入达386.15亿元（同比+68.6%），净利润87.87亿元（同比+72.39%），增速远超行业均值。 一体化平台构筑独特α 药明康德的α源于其“全球布局+全产业链覆盖”的稀缺商业模式：从药物发现到生产的一体化服务（全球仅少数企业具备），CRDMO模式下R到D&M的订单导流持续兑现（2021年CDMO漏斗效应已体现在收入加速增长），CTDMO模式下Testing服务绑定CGT客户后向后期项目转化。这种模式使公司2016-2020年收入复合增速达28%，而2021-2025年有望进一步加速，即使在扣除大订单影响后，仍是CXO赛道中性价比最高的选择。当前34倍PE（2022年）处于相对低估区间，ROE预计从2021年的14.26%提升至2022年的20.02%，盈利能力持续强化。 主要内容 1. 投资要点——上调收入指引与竞争力分析 1.1 上调2022年收入指引，独特的α助力更强竞争力 公司基于CRDMO和CTDMO业务模式的持续加速，将全年收入同比增速目标从65-70%上调至68-72%。这一调整反映了管理层对下游新药研发需求景气度以及自身执行能力的信心。报告中强调公司独特的α来源于全球布局（覆盖中国、美国、欧洲等主要市场）和全产业链覆盖（从药物发现到临床前、临床、CDMO、CGT），这种一体化平台能够全方位满足客户需求，提升订单转化效率。CRDMO模式利用药物发现领域的领先优势，实现R到D&M的订单导流（CDMO漏斗效应持续兑现）；CTDMO模式通过Testing服务绑定CGT客户后逐步向后期项目导流，一旦成形收入增长确定性更强。当前收入结构中，2022年预期CDMO业务仍为增长核心动力，但多肽、寡核苷酸CDMO及CGT CDMO等新业务已进入加速增长阶段，推动整体增速上行。 1.2 性价比优选，稀缺的高收入高增长龙头 药明康德的历史增长轨迹显示了持续加速的特征：2011-2015年收入复合增速17%，2016-2020年提升至28%。报告预测2021-2025年收入复合增速有望进一步加速，即使扣除CDMO大订单（2022年重大合同）对利润的短期扰动，公司仍具备CXO赛道中最具性价比的估值。当前对应2022年PE为34倍，低于行业平均估值，但收入增速（2022年+68.6%）和净利润增速（2022年+72.39%）远超同行。公司市占率在未来有望进一步提升，主要得益于：①行业景气度持续（全球创新药研发投入仍保持高个位数增长）；②一体化平台降低客户切换成本；③新业务（CGT、多肽等）贡献增量。 1.3 盈利预测及估值 上调2022-2024年EPS分别至2.97、3.32、4.29元/股（此前为未调整前），对应7月21日收盘价102.16元的PE分别为34.38、30.73、23.83倍。估值处于历史较低分位，且考虑到ROE从14.26%提升至20.02%（2022E），PEG显著小于1，维持“买入”评级。财务数据预测方面，2022年毛利率预计从36.28%提升至39.84%，净利率稳定在22.93%，经营活动现金流从45.89亿元大幅增长至126.71亿元，现金流质量优异。 1.4 风险提示 报告明确指出了五大核心风险：全球创新药研发投入景气度下滑风险（若资本紧缩导致客户削减研发预算）；国际化拓展不顺造成业务下滑风险（地缘政治或监管变化）；各竞争风险（竞争对手在细分领域布局加剧）；汇兑风险（报告期内人民币波动可能影响海外收入占比约40%）；公允价值波动带来的不确定性风险（投资收益及金融资产估值变化）。这些风险是影响公司未来业绩偏离预期的关键变量。 2. 财务摘要与预测数据 报告展示了2021A-2024E的财务摘要：主营收入从229.02亿元增长至571.09亿元（CAGR约35%），净利润从50.97亿元增长至126.77亿元（CAGR约35%），高于收入增速反映经营杠杆效应。主要财务比率方面，资产负债率稳定在28%-30%，流动比率在1.45-1.85之间，速动比率在0.97-1.33之间，偿债能力良好；总资产周转率从0.45提升至0.63，运营效率提升。每股指标方面，每股净资产从13.02元增长至23.89元（2024E），支撑估值安全边际。 3. 附录：三大报表与估值 资产负债表显示资产总计从551.27亿元增至964.80亿元（2024E），主要来自固定资产和在建工程的大幅扩张（资本开支预计2022年109.66亿元），体现产能扩张以匹配订单增长。利润表中营业利润增速与净利润增速基本同步，公允价值变动损益和投资收益占比适中。现金流量表显示投资活动现金流持续为负（2022-2024E累计约-313亿元），但经营活动现金流足以覆盖资本开支（2022E经营现金流126.71亿元 vs 资本开支109.66亿元），自由现金流为正。估值比率方面，EV/EBITDA从46.52倍（2021A）下降至16.36倍（2024E），P/B从7.85倍降至4.28倍，显示估值消化快速。 总结 核心结论：高增长确定性强化，估值具备吸引力 药明康德在此次事件点评中展现了三个关键信息：一是收入指引上调至68-72%，验证了其商业模式在全球需求波动中的韧性；二是独特的一体化平台（CRDMO+CTDMO）持续创造α，使公司成为稀缺的高成长CXO龙头；三是当前估值（34倍PE）相对未来3年约30%的净利润增速（2022-2024年净利润CAGR约28.97%）处于低估区间，性价比突出。报告通过详实的财务数据（收入、利润、毛利率、ROE、现金流等）和估值对比（PE、PB、EV/EBITDA），论证了药明康德作为“高确定性+高成长+低估值”优质标的的投资价值。主要风险点（行业景气下行、国际化壁垒、竞争加剧等）虽需关注，但短期不构成对核心增长逻辑的破坏。综合来看，维持“买入”评级，目标价位基于2022年PE 40-45倍对应118-134元（隐含约15%-30%上行空间）。

中心思想 脱敏市场蓝海广阔，公司核心产品优势显著 我武生物是国内脱敏治疗领域绝对龙头，核心产品粉尘螨滴剂以高达98.5%的毛利率和超过80%的市场份额，持续贡献公司99%以上营收。我国过敏性鼻炎/哮喘潜在患者超2.5亿，但脱敏治疗渗透率尚不足2%，随着临床教育和学术推广推进，市场空间有望大幅提升。公司凭借舌下含服技术的便捷性、安全性和成本效益，以及先发优势和严格技术壁垒，有望长期保持领先地位。 新品上市与在研管线打开第二增长曲线 黄花蒿花粉滴剂于2022年2月上市，填补国内北方蒿属花粉过敏治疗空白，与粉尘螨滴剂形成地域互补，预计将成为新增长点。同时公司持续加大研发投入（2021年研发费率13.6%），在研管线覆盖尘螨、蒿属花粉及点刺产品，适应症拓展至儿童变应性鼻炎、特应性皮炎等，产品矩阵不断丰富。此外，公司还前瞻布局干细胞治疗、天然药物、医学人工智能等领域，以分散单一品种风险。 主要内容 国内脱敏治疗先行者，纵深横向稳健发展 国内脱敏治疗龙头企业，多向布局稳健成长 公司成立于2002年，2006年推出国内首款舌下含服脱敏药物“粉尘螨滴剂”，2008年上市配套点刺诊断试剂盒，通过设立子公司进入干细胞、天然药物、医学人工智能等领域。 2021年黄花蒿花粉滴剂上市，与粉尘螨滴剂形成互补。 公司业绩稳步提升，高毛利产品助力盈利水平 2021年营收8.08亿元（+27%），归母净利润3.38亿元（+21%），毛利率稳定在95%以上，净利率超40%。 销售费用率下降，研发费用率提升至10.9%，管理不断优化。 过敏性疾病诊疗水平有待加强，脱敏疗法市场空间广阔 过敏性疾病发病率持续上升，国内诊疗水平具有提升空间 全球过敏性鼻炎影响10%-30%成人，我国11个中心城市患病率8%-21.4%，哮喘患者中仅5.6%接受基础治疗，控制率低。 脱敏治疗能阻止过敏疾病自然进程，较传统药物治疗优势明显 脱敏治疗是唯一可影响过敏性疾病自然进程的方法，而传统药物仅控制症状。 舌下特异性免疫治疗为安全有效且具有更高成本效益的脱敏疗法 舌下脱敏较皮下注射安全性更高、便携性更好、月均成本更低（266.8元 vs 425元）。 产品先发优势突出，布局“对因+对症”“诊断+治疗”的过敏性疾病解决方案 粉尘螨滴剂技术壁垒强，有望长期保持领先地位 粉尘螨是主要过敏原，公司产品市占率超80%，唯一国产舌下含服药物，具有常温保存、价格低等优势。 2021年销售收入7.96亿元（+26%），产销率超95%。 黄花蒿花粉滴剂上市，互补市场有望形成新的增长点 蒿属花粉是北方主要过敏原，阳性率30.8%，与南方尘螨过敏形成互补。2021年销售收入367万元，预计快速放量。 布局点刺诊断试剂，搭建诊疗体系协同发展 公司点刺产品收入平稳增长，8款在研点刺产品已进入Ⅲ期临床，有望推动配套诊断普及。 在研管线丰富，适应症拓展+新产品开发双向突破 粉尘螨滴剂拓展特应性皮炎（Ⅲ期）、尘螨合剂（Ⅱ期）；黄花蒿滴剂拓展儿童变应性鼻炎（Ⅲ期）；多款点刺产品（Ⅲ期）。 重视销售团队建设，助力拓展国内脱敏市场 2021年销售人员927人，已围绕核心产品发表文章380篇，通过学术会议和医生培训提升渗透率。 介入新的医疗产品领域，分散产品布局单一的风险 干细胞治疗实现突破性进展，培育新的业绩增长点 设立上海我武干细胞，2021年研发投入约2200万元（占研发总投入49%），首个干细胞药物计划申报备案临床，暂定适应症为骨质疏松。 天然药物增加研发投入，未来发展空间广阔 子公司我武天然和我武踏歌药业布局抗耐药菌创新药，已筛选数十种植物，获得多种分子母核。 医学人工智能开始布局 设立浙江超级灵魂人工智能研究院，开发细胞生产管理系统、病理阅片系统、辅助诊断系统等。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营收10.2、12.9、16.5亿元，增速26%、27%、27%；归母净利润4.1、5.1、6.4亿元，增速21%、25%、26%。 给予2022年72倍PE，目标价55元，首次覆盖“增持”评级。 风险提示 学术推广不及预期、黄花蒿花粉滴剂推广不及预期、粉尘螨滴剂招标降价、新产品开发不及预期、收入依赖单一品种。 总结 我武生物是国内脱敏治疗领域的绝对龙头，凭借粉尘螨滴剂的高毛利和先发优势，在渗透率极低的蓝海市场中稳健增长。新产品黄花蒿花粉滴剂实现地域互补，在研管线丰富，点刺诊断产品协同推广，同时前瞻布局干细胞、天然药物等领域以分散单一品种风险。预计公司未来三年营收和净利润维持20%以上增速，首次覆盖给予“增持”评级，目标价55元。主要风险在于学术推广和新产品推广不及预期、招标降价以及研发失败。

中心思想 核心催化剂驱动估值重塑：来佐利单抗临床数据验证差异化优势 天境生物在2022年投资者研发日上明确其核心价值主张：来佐利单抗（CD47）在未经筛选的HR-MDS患者中展现出与吉利德Magrolimab可比的疗效（ORR约75% vs Magrolimab的75%），且安全性更优（无需初始剂量给药，贫血等不良反应发生率低），预计在ESMO 2022公布数据后于下半年启动中国注册性临床。这一里程碑将直接推动其成为国内首个进入3期临床的国产CD47单抗，支撑公司核心管线估值。 平台化创新与商业化前景：2025年前3项BLA获批为估值锚点 公司规划清晰的商业化路径：2023-2025年间提交菲泽妥单抗（CD38）、伊坦生长激素（长效rhGH）及来佐利单抗的BLA申请，并启动尤莱利单抗（CD73）的注册性临床。同时，新一代4-1BB双抗平台和“超级抗体”技术（细胞穿膜抗体、AI设计）为长期成长提供期权价值。分部加总估值（rNPV）显示研发管线总价值达190.21亿元人民币（净现金24.38亿元），对应每ADS约55美元，加上20%BD溢价后目标价66美元，隐含554%上涨空间。 主要内容 公司更新与目标价调整 2022年7月20日研发日：更新管线策略与未来催化剂，重申买入评级，目标价由72美元下调至66美元（-8%），主要反映艾伯维终止来佐利单抗美国MM 2期临床（占来佐利估值约12%）及人民币兑美元贬值。 股价表现：截至7月20日收盘价10.1美元，较目标价有554%上涨空间；过去12个月下跌87.1%，同期IBB指数下跌24.8%。 主要产品管线进展 来佐利单抗（CD47）：ESMO 2022（9月9-13日）口头报告摘要（#3823）公布与阿扎胞苷联用治疗一线HR-MDS的2期数据。在未经筛选MDS患者中（TP53突变约10%），ORR达75%（vs Magrolimab的75%），CR率33%（vs Magrolimab的33%），且无需初始剂量给药，未观察到严重贫血或剂量限制毒性。 尤莱利单抗（CD73）：计划2022年底披露更多二期临床第三队列数据（与特瑞普利单抗联用）；2022年在美国启动与抗PD-1联用的二期临床（实体瘤），2023年在国内启动三期临床（NSCLC）。 菲泽妥单抗（CD38）：2022年公布3L MM顶线数据并递交BLA；2023年递交2L MM（+来那度胺）BLA。对比强生达雷妥尤单抗（全球2021年销售额60亿美元，同比+44%），天境生物采用短时间输注（0.5-2小时 vs 3-7小时），初步数据显示ORR 65%（2L MM）。 伊坦生长激素（长效rhGH）：2023/24年递交儿童生长激素缺乏症BLA，成功率假设90%，峰值销售预测14.53亿元人民币。 新一波创新平台 4-1BB双抗平台：实现条件性刺激以降低系统毒性，已开启临床前研究。 “超级抗体”技术：包括细胞穿膜抗体（治疗细胞内靶点）和AI蛋白药物设计，预计2023-2024年推出首个候选药物。 催化剂时间表（2022H2-2023） 来佐利单抗：ESMO数据（2022年9月）；非霍奇金淋巴瘤（+利妥昔单抗）1期数据（2022年）；美国实体瘤（+帕博利珠单抗）初步数据（2022年）；国内启动1-2个注册性临床（2022年）。 尤莱利单抗：二期第三队列数据（2022年底）；美国二期启动（2022年）；中国三期启动（2023年）。 菲泽妥单抗：3L MM顶线数据及BLA递交（2022年）。 伊坦生长激素：BLA递交（2023/24年）。 竞争格局分析 CD47/SIRPα信号通路 全球活跃临床药物超20个，进展最快为吉利德Magrolimab（3期）、ALX Oncology Evorpacept（2/3期）。天境生物来佐利单抗处于2期，差异化在于： 安全性：无需初始剂量给药，未观察到严重贫血（vs Magrolimab需1mg/kg初始剂量，≥G3贫血47%为剂量限制毒性）。 疗效：HR-MDS的ORR 75%（n=71），CR 33%，与Magrolimab一线数据可比（ORR 75%，CR 33%）。实体瘤数据初步ORR 56%（CRC联合西妥昔单抗）。 中国市场竞争对手包括信达（IBI188, CD47单抗及双抗）、康方（AK117）、再鼎（ZL-1201）等。 CD73信号通路 阿斯利康Oleclumab为全球唯一进入3期阶段的CD73单抗（EGFRm NSCLC）。天境生物尤莱利单抗为第二梯队，1/2期数据： 与阿替利珠单抗联用：ORR 23%（n=13），无钩状效应（vs Oleclumab存在钩状效应）。 与特瑞普利单抗联用：ORR 26%（n=5），安全性良好，无剂量限制毒性。 其他竞品：诺华NZV930、施贵宝BMS-986179、康方AK119等处于早期。 CD38单抗竞争格局 国内仅强生达雷妥尤单抗上市（2019年获批，2021年纳入医保后月费1.75万元）。天境生物费泽妥单抗（MOR202）处于3期（3L MM）。 对比数据（≥3L MM）：费泽妥单抗+DEX的ORR 28%（n=18），mPFS 8.4个月；达雷妥尤单抗+POM/DEX的ORR 93%（n=281），mPFS 44.5个月。但费泽妥单抗输注时间短（0.5-2h vs 3-7h），且无输注相关反应（≥G3为0% vs 达雷妥尤12%）。 中国指南首次纳入达雷妥尤单抗用于一线方案，预计渗透率提升；注射剂集采降低联合用药成本。 估值分析 分部加总法（rNPV，WACC 12.3%）：研发管线估值190.21亿元，加上净现金24.38亿元，总估值214.59亿元（每ADS 55美元），再加20%BD溢价至66美元。 敏感性分析：乐观假设74.3美元，保守假设41.8美元。关键变量为来佐利单抗全球假设（占比最大，调整前估值89.59亿元，调整后78.91亿元，因美国MM临床终止）。 投资风险 核心管线临床失败风险（如CD47靶点整体安全性争议）。 商业化不及预期（渗透率、医生认可度）。 国家医保谈判降价风险（PBM能力强）。 地缘政治风险（中概股摘牌、贸易限制）。 财务预测（2021E-2023E） 收入：2021E 5.2亿元（-66%），2022E 6.5亿元（+25%），2023E 10.75亿元（+65%），主要来自授权收入与合作收入。 经调整净利润：-5.77亿元（2021E）、-6.90亿元（2022E）、-5.70亿元（2023E），研发支出持续扩大（2023E为20.8亿元）。 现金：截至2022E账面现金24.38亿元，预计2023E降至9.55亿元，需关注融资需求。 总结 天境生物在2022年投资者研发日上确认了其核心管线（来佐利单抗）即将迎来关键数据催化（ESMO 2022），并制定了清晰的商业化路线图：2025年前3项BLA获批、2项注册性临床启动。公司差异化主要体现为：CD47单抗安全性优于对手（无需初始剂量）、CD73单抗无钩状效应、CD38单抗输注时间短。尽管面临艾伯维终止部分合作及人民币贬值压力，目标价下调至66美元，但基于分部加总估值（rNPV）和20%BD溢价，当前股价10.1美元对应554%上涨空间。风险点在于临床失败、销售不及预期及地缘政治，但凭借平台创新能力（双抗、超级抗体），公司有望在生物科技领域持续释放价值。