我武生物（300357）：脱敏市场绝对龙头，产品矩阵不断丰富

中心思想 脱敏市场蓝海广阔，公司核心产品优势显著 我武生物是国内脱敏治疗领域绝对龙头，核心产品粉尘螨滴剂以高达98.5%的毛利率和超过80%的市场份额，持续贡献公司99%以上营收。我国过敏性鼻炎/哮喘潜在患者超2.5亿，但脱敏治疗渗透率尚不足2%，随着临床教育和学术推广推进，市场空间有望大幅提升。公司凭借舌下含服技术的便捷性、安全性和成本效益，以及先发优势和严格技术壁垒，有望长期保持领先地位。 新品上市与在研管线打开第二增长曲线 黄花蒿花粉滴剂于2022年2月上市，填补国内北方蒿属花粉过敏治疗空白，与粉尘螨滴剂形成地域互补，预计将成为新增长点。同时公司持续加大研发投入（2021年研发费率13.6%），在研管线覆盖尘螨、蒿属花粉及点刺产品，适应症拓展至儿童变应性鼻炎、特应性皮炎等，产品矩阵不断丰富。此外，公司还前瞻布局干细胞治疗、天然药物、医学人工智能等领域，以分散单一品种风险。 主要内容 国内脱敏治疗先行者，纵深横向稳健发展 国内脱敏治疗龙头企业，多向布局稳健成长 公司成立于2002年，2006年推出国内首款舌下含服脱敏药物“粉尘螨滴剂”，2008年上市配套点刺诊断试剂盒，通过设立子公司进入干细胞、天然药物、医学人工智能等领域。 2021年黄花蒿花粉滴剂上市，与粉尘螨滴剂形成互补。 公司业绩稳步提升，高毛利产品助力盈利水平 2021年营收8.08亿元（+27%），归母净利润3.38亿元（+21%），毛利率稳定在95%以上，净利率超40%。 销售费用率下降，研发费用率提升至10.9%，管理不断优化。 过敏性疾病诊疗水平有待加强，脱敏疗法市场空间广阔 过敏性疾病发病率持续上升，国内诊疗水平具有提升空间 全球过敏性鼻炎影响10%-30%成人，我国11个中心城市患病率8%-21.4%，哮喘患者中仅5.6%接受基础治疗，控制率低。 脱敏治疗能阻止过敏疾病自然进程，较传统药物治疗优势明显 脱敏治疗是唯一可影响过敏性疾病自然进程的方法，而传统药物仅控制症状。 舌下特异性免疫治疗为安全有效且具有更高成本效益的脱敏疗法 舌下脱敏较皮下注射安全性更高、便携性更好、月均成本更低（266.8元 vs 425元）。 产品先发优势突出，布局“对因+对症”“诊断+治疗”的过敏性疾病解决方案 粉尘螨滴剂技术壁垒强，有望长期保持领先地位 粉尘螨是主要过敏原，公司产品市占率超80%，唯一国产舌下含服药物，具有常温保存、价格低等优势。 2021年销售收入7.96亿元（+26%），产销率超95%。 黄花蒿花粉滴剂上市，互补市场有望形成新的增长点 蒿属花粉是北方主要过敏原，阳性率30.8%，与南方尘螨过敏形成互补。2021年销售收入367万元，预计快速放量。 布局点刺诊断试剂，搭建诊疗体系协同发展 公司点刺产品收入平稳增长，8款在研点刺产品已进入Ⅲ期临床，有望推动配套诊断普及。 在研管线丰富，适应症拓展+新产品开发双向突破 粉尘螨滴剂拓展特应性皮炎（Ⅲ期）、尘螨合剂（Ⅱ期）；黄花蒿滴剂拓展儿童变应性鼻炎（Ⅲ期）；多款点刺产品（Ⅲ期）。 重视销售团队建设，助力拓展国内脱敏市场 2021年销售人员927人，已围绕核心产品发表文章380篇，通过学术会议和医生培训提升渗透率。 介入新的医疗产品领域，分散产品布局单一的风险 干细胞治疗实现突破性进展，培育新的业绩增长点 设立上海我武干细胞，2021年研发投入约2200万元（占研发总投入49%），首个干细胞药物计划申报备案临床，暂定适应症为骨质疏松。 天然药物增加研发投入，未来发展空间广阔 子公司我武天然和我武踏歌药业布局抗耐药菌创新药，已筛选数十种植物，获得多种分子母核。 医学人工智能开始布局 设立浙江超级灵魂人工智能研究院，开发细胞生产管理系统、病理阅片系统、辅助诊断系统等。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营收10.2、12.9、16.5亿元，增速26%、27%、27%；归母净利润4.1、5.1、6.4亿元，增速21%、25%、26%。 给予2022年72倍PE，目标价55元，首次覆盖“增持”评级。 风险提示 学术推广不及预期、黄花蒿花粉滴剂推广不及预期、粉尘螨滴剂招标降价、新产品开发不及预期、收入依赖单一品种。 总结 我武生物是国内脱敏治疗领域的绝对龙头，凭借粉尘螨滴剂的高毛利和先发优势，在渗透率极低的蓝海市场中稳健增长。新产品黄花蒿花粉滴剂实现地域互补，在研管线丰富，点刺诊断产品协同推广，同时前瞻布局干细胞、天然药物等领域以分散单一品种风险。预计公司未来三年营收和净利润维持20%以上增速，首次覆盖给予“增持”评级，目标价55元。主要风险在于学术推广和新产品推广不及预期、招标降价以及研发失败。