中心思想 医保基金主导下的医疗支付体系 我国医疗支出以医保基金为核心支付方，政府主导医疗体系并掌握药品和医疗服务的核心议价权。2019年社会医疗保险支出占经常性卫生支出的28.22%，个人现金支出占比35.23%，远高于同等社保型医保体系的日本和德国，居民大病负担依然较重。公立医疗机构提供主要医疗服务，商业保险公司议价能力较弱，商业健康险在卫生支出中占比仅6.44%。 多层次医保与商业健康险的协同 我国已形成以基本医疗保险为主体、医疗救助为托底、补充医疗保险和商业健康保险等共同发展的多层次医疗保障制度框架。基本医保覆盖率高达96.49%，但保障范围有限，居民医保内大病自负费用仍高。商业健康险保费快速增长（2021年达8447亿元），但密度仅约600元/人，远低于发达国家，主要起补充保障作用。未来需推动长期护理保险制度建设和差异化商业健康险发展，通过引入商保公司经办基本医保、推进DRG/DIP支付方式改革、拓宽商业医疗险保障范围等方式优化医保体系。 主要内容 一、支付方：医保基金是我国医疗支出的主要来源 我国卫生支出以社会医疗保险支出、政府预算和个人现金支出为主，2019年社会医疗保险支出占比28.22%，个人现金支出占比35.23%。公立医疗卫生机构是医疗服务主要提供者（2021年公立医院诊疗人次占比38.6%、住院人数占比66.3%），政府掌握药品（通过集采定价）和医疗服务（政府指导价）的议价权。基本医保广覆盖（2021年覆盖率96.49%），医保基金是核心支付方；商业健康险在卫生支出中占比仅6.44%，保险公司议价能力弱。 二、健全多层次医疗保障制度体系 2.1 发展概况 我国多层次医疗保障制度框架以基本医保为主体，医疗救助为托底，补充医疗保险、商业健康保险、慈善捐赠等共同发展。2021年基本医保参保13.63亿人，覆盖率96.49%。医保制度经历探索试点、建立城镇职工医保、建立全民医保、全面建成中国特色医保体系四个阶段。 2.2 基本医保 城镇职工医保由单位和个人缴费（单位6%-9.5%，个人2%），设统筹基金和个人账户；城乡居民医保自愿参保，个人缴费加政府补助，仅设统筹账户。支付方式从按服务项目付费转向总额控制下的按病种付费（DRG/DIP），2025年底将基本实现病种和医保基金全覆盖。 2.3 补充医保 大病保险覆盖城乡居民，资金来源从基本医保基金划拨，按政府主导、商保公司承办模式运营（保本微利）；城镇职工大病保险各地形式不同。惠民保是城市定制型商业医疗保险，政府指导、商保承保，低门槛、低保费、高保额，主要保障医保外自费住院和特药，如上海“沪惠保”首年参保739万人、赔付6.5亿元。 三、商业健康险：补充保障，医保体系的重要一环 2021年健康险保费8447亿元，2011-2021年CAGR 28.4%，在人身险中占比25.4%。健康险密度约600元/人，远低于美国、德国等发达国家。产品结构以疾病保险（重疾险为主）和医疗保险为主，2020年疾病保险占比59.0%、医疗保险39.4%。长短期医疗险各具特色：短期医疗险期限短、风险可控，可聚焦获客和特定人群；费率可调的长期医疗险保证续保15-20年，寿险公司更具优势。 四、未来展望：推动长护险发展，打造差异化商业健康险 4.1 基本医保 加快长期护理保险制度性建设和试点推广，参考日本经验建立护理标准和人才培养体系。引入商业保险公司经办基本医保，加强市场竞争。推进DRG/DIP支付方式改革，2022年40%以上统筹地区开展改革，倒逼公立医院控制费用。 4.2 商业健康险 拓宽短期医疗保险保障范围，与私立医疗机构合作开发“定额住院津贴给付+优质医疗”产品，形成与惠民保的差异化优势。发挥行业协会作用，建立数据、定价、谈判优势，拓展健康管理服务。 五、风险提示 海内外疫情反复影响线下展业和消费意愿；健康险及健康产业政策落地不及预期；险企健康管理发展进度不及预期，因医疗支付方以医保基金为主，商业保险公司话语权有限。 总结 本报告以支付方为核心，系统分析了我国医保体系的结构与运行机制。基本医保基金是医疗支出的主要来源，政府通过药品集采、医疗服务定价和支付方式改革掌握核心议价权，公立医疗机构主导服务供给。多层次医保制度已基本形成，但个人现金支出占比偏高，居民大病负担仍然较重。商业健康险作为补充保障，保费增长迅速但密度低，产品以疾病保险和医疗保险为主，长短期医疗险各具特点。未来方向包括加快长期护理保险制度建设、推进DRG/DIP支付方式改革、引入商保公司经办基本医保，以及通过拓宽保障范围、与私立医疗机构合作、发挥行业协会作用打造差异化商业健康险，从而完善医保体系、减轻患者负担。同时需关注疫情、政策落地和健康管理发展不及预期的风险。

中心思想 CGM报产获批在即，业绩增长确定性增强 三诺生物的核心产品CGM（连续血糖监测仪）三类医疗器械注册申请已获得NMPA正式受理，标志着其完成了全部临床试验流程并进入最终报产阶段，这是公司产品管线中最关键的战略节点。分析师基于CGM获批后的收入增量及尼普洛赔偿金到账，上调2022-2024年EPS预测至0.57/0.71/0.88元，并将目标价从20.73元大幅上调至36.30元（对应2022年64倍PE），维持“买入”评级。 技术领先与渠道优势铸就长期护城河 公司CGM采用第三代葡萄糖传感器技术，具备免指血校准、使用寿命15天、MARD值7.90%等领先性能指标，显著优于国内多数同类产品。同时，公司作为国内血糖监测领域龙头，在BGM自动化生产经验和全球销售网络（零售+医院+PTS+Trividia）方面积累深厚，预计CGM上市后可快速实现渠道嫁接和规模化放量，巩固其行业领导地位。 主要内容 CGM注册申请获受理，关键节点再下一城 核心事件及影响：公司于7月28日公告，CGM产品的3类医疗器械注册申请正式获NMPA受理，表明已完成全部注册临床试验并进入报产阶段。分析师认为该进展喜人，并据此上调盈利预测，预计22-24年EPS为0.57/0.71/0.88元（前值0.53/0.67/0.83元），给出目标价36.30元，维持“买入”评级。 估值逻辑调整：给予公司22年64倍PE（可比公司Wind一致预期均值56倍），考虑到CGM获批带来的业绩弹性及行业龙头地位，估值溢价合理。图表1显示可比公司2022年PE均值56倍，三诺生物当前PE为53.5倍，调整后估值仍有上行空间。 公司CGM产品国内外注册有序开展，看好后续持续兑现 国内注册进度：CGM已正式向NMPA报产，预计4Q22或1Q23获批上市。根据ATTD 2022大会公布的FIH（人体首次临床研究，6例）结果，产品MARD值为7.90%，使用寿命15天，预计120例完整临床试验数据结果相近，产品质量过硬。 欧盟注册规划：预计2H22启动CE认证注册申报，获批进度或与国内相近。 美国注册规划：预计2H22在美国开展注册临床试验，并于23-24年获得FDA批准。 公司CGM产品综合性能突出，渠道及规模生产经验强化上市后竞争优势 产品性能优势：采用第三代葡萄糖传感器技术，使用前无需指血校准，传感器寿命约15天，MARD值7.90%，性能优于目前国内获批绝大多数国产产品（通常MARD值在9%-10%以上，寿命7-14天）。 规模化生产经验：公司作为国内血糖监测领军者，在BGM领域拥有丰富自动化生产经验，有望延续至CGM。目前半自动化生产线已运行，全自动化生产线预计22年底就绪，产能优势将支撑成本优化和供应链稳定。 渠道网络优势：国内零售+医院渠道，海外PTS+Trividia销售网络完备，CGM上市后有望嫁接现有渠道实现快速放量，降低市场推广成本。 盈利预测与估值 经营预测指标：预计2022-2024年营业收入分别为27.42亿、33.01亿、39.98亿元，同比增长16.1%、20.4%、21.1%；归母净利润分别为3.20亿、4.00亿、4.95亿元，同比增长197.8%、24.9%、23.9%；对应EPS为0.57/0.71/0.88元。ROE从2021年3.9%大幅回升至2024年13.4%，盈利能力显著改善。 可比估值分析：图表1显示可比公司（爱博医疗、欧普康视、迈瑞医疗、艾德生物）2022-2024年平均PE为56x/42x/32x，EPS CAGR（2022-2024）平均30.5%，2022 PEG平均1.37。三诺生物2022年PE 53.5x，略低于行业均值，但EPS CAGR（2022-2024）约24%，PEG约2.2，估值处于合理偏高区间，反映CGM获批带来的高增长预期。 财务健康度：PB从2021年6.15倍下降至2024年4.36倍，净负债比率维持负值（-7.07%），现金流充裕（经营活动现金流持续为正），资产负债率稳定在32%左右，财务风险可控。图表4-5的PE-Bands和PB-Bands显示当前股价处于历史估值中枢上方。 总结 三诺生物在CGM注册申请获受理的关键节点上取得突破性进展，分析师基于产品性能领先（MARD 7.9%，15天免校准）、注册进度明确（国内预计4Q22/1Q23获批，欧盟及美国有序推进）以及渠道与生产经验优势，大幅上调盈利预测和目标价至36.30元。CGM上市后有望成为公司第二增长曲线，叠加BGM业务稳健增长和尼普洛赔偿金到账，公司2022-2024年归母净利润CAGR预计达24.4%，盈利能力将显著修复。风险方面需关注核心产品销售及研发进度不达预期，但当前估值水平（53.5x PE）仍具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩高增长，海外市场贡献突出 维力医疗2022年上半年实现营业收入6.30亿元，同比增长33.20%；归母净利润0.82亿元，同比增长76.87%，扣非净利润同比增长77.25%。海外收入同比增长57%，其中北美大客户业务增长80%，成为业绩增长的主要驱动力。国内市场在疫情影响下仍实现15%的同比增长，导尿、麻醉、泌尿外科等核心产品线均保持较快增速，创新产品清石鞘、BIP导尿管等正在快速放量。 降本提效显著，净利率持续改善 公司在收入高增长的同时，通过加强内部管理、优化费用结构，实现了净利率的显著提升。上半年净利率为13.84%，同比提升3.06个百分点；销售费用率和管理费用率分别下降0.81和2.05个百分点。毛利率保持在42.41%的稳定水平，叠加汇兑收益同比增加508万元，整体盈利能力持续增强，为公司未来发展提供了坚实的财务基础。 主要内容 经营表现分析 海外与国内双轮驱动，收入结构优化 海外收入同比增长57%，北美大客户业务增长80%，欧洲和亚洲增长40%以上，南美、大洋洲、非洲均实现100%以上增长。海外市场回暖叠加新产品项目落地及自动化产线投产，订单实现较快增长。 国内收入同比增长15%，导尿线、麻醉线和泌尿外科线重点产品及新品均实现较快增长，尽管上海疫情影响下可视双腔支气管插管销售受挫，但整体韧性较强。 产品线全面增长，创新单品放量显著 导尿产品收入1.97亿元（+63.98%），麻醉产品1.70亿元（+19.54%），泌尿外科产品0.96亿元（+31.53%），护理产品0.85亿元（+49.65%），血透产品0.36亿元（+3.61%），呼吸产品0.29亿元（+15.13%）。 创新型产品清石鞘、BIP导尿管、亲水导尿包、镇痛泵实现较快放量，成为收入增长的重要增量。 盈利能力提升，费用管控有效 毛利率42.41%同比基本持平，净利率13.84%同比提升3.06个百分点，主要得益于销售费用率下降0.81pct、管理费用率下降2.05pct，以及汇兑收益增加508万元。 盈利预测与投资建议 未来三年业绩预测 预计2022-2024年营业收入分别为14.44、18.64、24.13亿元，同比增长29.1%、29.1%、29.5%；归母净利润分别为1.56、2.04、2.67亿元，同比增长47.4%、30.9%、30.5%。 对应PE分别为30倍、23倍、18倍，基于DCF模型测算公司整体估值60亿元，目标价20元，维持“推荐”评级。 主要风险提示 创新单品（可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水导尿管/包、清石鞘等）放量可能低于预期。 海外业务拓展进度及收入波动存在不确定性。 集采降价幅度可能超过预期，影响产品价格及毛利率。 总结 维力医疗2022年上半年业绩表现强劲，收入与净利润均实现高增长，核心驱动力来自海外市场（尤其北美大客户）的快速恢复以及国内核心产品线的稳定增长。公司通过降本增效和费用管控，净利率显著提升至13.84%，盈利能力持续改善。产品结构方面，导尿、护理等优势产品线增速突出，创新产品放量趋势明确。未来三年公司有望维持约30%的收入增速和30%以上的净利润增速，当前估值处于合理区间，DCF模型测算的60亿元估值对应20元目标价，维持“推荐”评级。需关注创新单品推广节奏、海外业务波动以及集采政策的不确定性。

中心思想 2022年上半年业绩超预期，化学业务驱动强劲增长 药明康德2022年上半年实现营业收入177.56亿元，同比增长68.5%；归母净利润46.36亿元，同比增长73.3%；经调整Non-IFRS归母净利润43.01亿元，同比增长75.7%，均超出市场预期。其中，WuXi Chemistry业务收入129.74亿元，同比增长101.9%，剔除新冠商业化项目后仍增长36.8%，成为业绩增长的核心引擎。公司一体化平台（ATU、Testing、Biology等）协同发展，显示其作为CXO龙头的综合竞争优势。 产能扩张与多板块协同巩固竞争力，上调全年盈利指引 公司持续推进产能建设（如常州基地投产），CDMO分子管线新增473个新分子，支撑长期增长。同期，WuXi ATU、Testing、Biology等业务均实现两位数增长，但DDSU因业务迭代增速下滑。公司新签及在手订单饱满，管理层进一步上调全年业绩指引，预计2022-2024年归母净利润复合增速约32%，维持“买入”评级。 主要内容 2022H1业绩全面超预期，化学业务贡献主要增量 事件数据：2022H1公司实现营业收入177.56亿元，同比增长68.5%；归母净利润46.36亿元，同比增长73.3%；经调整Non-IFRS归母净利润43.01亿元，同比增长75.7%，增速显著高于行业平均水平。 化学业务强劲：WuXi Chemistry收入129.74亿元，同比+101.9%，毛利50.90亿元，同比+92.97%。其中小分子药物发现（R）收入35.04亿元，同比+36.5%，完成18万个化合物合成；后端CDMO（D&M）收入94.70亿元，同比+145.4%，分子管线新增473个新分子。 产能扩张：常州多个产能陆续投产，满足客户快速增长需求，为未来订单执行提供保障。 业务协同效应显著，CXO龙头长期增长可期 多板块协同：WuXi ATU收入6.15亿元，同比+35.73%，服务67个项目（含51个临床前/I期、9个II期、7个III期）；WuXi Testing收入26.05亿元，同比+23.6%；WuXi Biology收入10.91亿元，同比+18.5%。WuXi DDSU收入4.55亿元，同比-26.7%，主要因业务迭代升级导致IND交付周期延长。 行业景气度：国内外医药研发投入持续高增长，公司新签及在手订单饱满，业绩不断超预期。作为具备国际竞争力的CXO龙头，未来有望持续受益于行业红利。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为81.21/95.82/119.92亿元，对应PE分别为35/30/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：关注新冠疫情加剧、订单执行不及预期、海外监管、解禁、核心技术人员流失、IP保护、投资、汇率波动、原材料涨价、安全生产和环保等风险。 总结 药明康德2022年上半年业绩延续高增长态势，核心驱动力来自于WuXi Chemistry业务的爆发式增长（同比+101.9%），以及公司“一体化、端到端”平台的多业务协同效应。产能扩张和分子管线丰富度提升进一步增强客户粘性。尽管DDSU业务因升级迭代短期承压，但整体营收和利润增速均超出市场预期，管理层亦上调全年指引。结合医药研发行业的高景气度及公司在CXO领域的龙头地位，我们判断其2022-2024年归母净利润复合增长率约为32%，当前估值（2022年PE 35倍）具备吸引力。

中心思想 业绩高增超预期，一体化模式驱动增长 2022年上半年，药明康德实现营业收入177.6亿元（同比+68.5%），归母净利润46.4亿元（同比+73.3%），扣非后归母净利润38.5亿元（同比+81%），经调整Non-IFRS净利润43亿元（同比+75.7%），业绩增速全面超越市场预期，充分验证CRDMO/CTDMO一体化商业模式的竞争壁垒。 公司连续17个季度实现环比增长（2020Q1除外），化学业务为核心驱动力，工艺研发和生产收入同比增长145.4%，新增分子473个，管线扩张与订单交付效率持续提升。 上调全年收入目标，五大平台协同发力 基于上半年强劲表现，公司上调2022年全年收入增长目标至68-72%，管理层对未来增长信心增强。 五大业务板块——化学、测试、生物学、细胞与基因治疗CTDMO、国内新药研发服务部（DDSU）全面发力，其中剔除新冠商业化项目后化学业务仍增长36.5%，新分子种类相关生物学服务收入同比增长67%，长期成长动力清晰。 主要内容 事件：半年报披露，核心指标全面超预期 公司发布2022年半年度报告，营收177.6亿元（+68.5%），归母净利润46.4亿元（+73.3%），扣非后归母净利润38.5亿元（+81%），经调整Non-IFRS净利润43亿元（+75.7%），利润增速超越收入增速，显示盈利能力持续优化。 CRDMO/CTDMO模式强化，下半年高增确定性强 22H1收入环比连续增长（22Q1、Q2环比分别+32.8%、+9.5%），依托全球布局与全产业链优势，订单快速交付。毛利率受汇率、疫情、新基地等因素影响同比下降0.75pp至36.24%，但利润增速快于收入增速，规模效应显现。 公司上调2022年全年收入增长目标至68-72%，进一步强化业绩高增预期。 五大业务板块齐发力，长期成长动力强劲 化学业务（WuXi Chemistry）：22H1收入129.7亿元（+101.9%），剔除新冠商业化项目后+36.5%。其中小分子药物发现收入35亿元（+36.5%），工艺研发和生产收入94.7亿元（+145.4%），新增分子473个，核心增长引擎持续强劲。 测试业务（WuXi Testing）：22H1收入26.1亿元（+23.6%）。实验室分析与测试收入18.9亿元（+34.6%），临床CRO及SMO收入7.2亿元（+1.7%），SMO赋能16个创新药获批上市，服务能力稳步提升。 生物学业务（WuXi Biology）：22H1收入10.9亿元（+18.5%）。新分子种类及生物药相关收入同比大增67%，新分子服务成为重要增长驱动力。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：22H1收入6.2亿元（+35.7%）。管线持续扩展，拥有51个临床前/I期、9个II期、7个III期及4个上市申请阶段项目。新启用的上海临港基地利用率较低，预计未来几个季度毛利率将逐步改善。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：22H1收入4.6亿元（-26.7%），主要因项目研发难度提升及IND交付周期变长。累计完成153个项目IND申报并获129个临床试验批件，里程碑+销售分成模式将逐步兑现新药收益。 盈利预测与评级：维持“买入” 预计2022-2024年EPS分别为2.76元、3.24元、4.27元，对应当前股价PE为35倍、30倍、23倍，看好一体化平台长期成长，维持“买入”评级。 风险提示 订单增长不及预期；外延拓展不及预期；行业景气度不及预期。 总结 业绩增长强劲，一体化模式持续验证 药明康德2022年上半年实现营收177.6亿元（+68.5%），归母净利润46.4亿元（+73.3%），扣非净利润38.5亿元（+81%），五大业务板块中化学业务贡献最大，利润增速超收入增速，运营效率持续提升。公司上调全年收入增长目标至68-72%，彰显管理层信心。 长期成长可期，维持买入评级 公司依托CRDMO/CTDMO一体化平台，从药物发现到商业化全产业链覆盖，新分子种类与生物药业务高速增长，细胞与基因治疗CTDMO管线持续扩张，国内新药服务短期承压但长期受益于里程碑分成。预计2022-2024年EPS为2.76/3.24/4.27元，当前估值合理，维持“买入”评级。需关注订单、外延及行业景气度风险。

中心思想 集采风险基本出清，仿创结合战略进入收获期 本报告的核心观点认为，苑东生物的核心存量品种已完成第七批国家集采，集采风险已充分释放。公司凭借原料药制剂一体化优势，在集采中赢得中标机会，推动“光脚”品种放量。同时，公司坚持“仿创结合”战略，国际化布局中的首款ANDA产品即将在美国获批，创新药管线中DPP4抑制剂优格列汀片进入临床III期，仿制药与创新药的双轮驱动模式使公司业绩具备持续增长动力，盈利能力有望随高毛利创新药上市而提升。 业绩稳健增长符合预期，中长期成长路径清晰 2022年上半年公司营收与净利润均实现两位数增长，符合市场预期。报告认为，公司未来的成长路径明确：短期内依靠集采中标品种和每年6款以上新仿制药上市放量；中期凭借国际化解毒剂管线（如盐酸纳美芬鼻喷剂）获取美国市场独占期；长期由创新药（优格列汀片等）提供高弹性利润增量。因此，维持“推荐”评级。 主要内容 一、存量品种集采风险已释放，安全边际较高 公司4个产品中标第七批国家集采（伊班膦酸钠、枸橼酸咖啡因、盐酸美金刚胶囊、富马酸丙酚替诺福韦片），2021年合计销售收入3.23亿元，占营收31.66%。 伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因为主要品种，集采中标后价格压力已落地；盐酸美金刚胶囊和富马酸丙酚替诺福韦片为“光脚”品种，有望通过集采快速放量。 集采完成后，占营收比例较大的存量品种风险基本释放，安全边际较高。 二、国际化布局即将迎来收获期，聚焦阿片解毒剂领域 公司国际化战略以“国外市场紧缺、专利期长、用药周期长、首仿抢仿PIV申报”为思路，重点开发阿片解毒剂产品，建立高壁垒注射液及鼻喷剂技术平台。 核心品种盐酸纳美芬注射液（EP-0084I）已于2022年5月向FDA递交ANDA申请，并获得CGT资格（Competitive Generic Therapy），有望获得180天市场独占期，预计2023年上市。 三、仿制药持续丰富管线，创新药逐步进入临床后期 2022H1取得氨己烯酸口服溶液用散、舒更葡糖钠注射液、去氧肾上腺素等5个高端仿制药生产批件，多为首仿或前三家上市，先发优势明显。 预计2023年将有8款新产品上市，凭借原料药制剂一体化成本和渠道优势实现放量。 2022H1研发支出1.17亿元，占营收20.32%，处于行业较高水平。创新药方面，口服长效DPP4抑制剂优格列汀片处于临床III期，有望成为首个获批的创新药，仿创结合模式降低了单一创新药研发风险。 四、业绩预测与投资评级 维持公司2022/2023/2024年净利润预测2.79/3.64/4.64亿元，对应EPS 2.33/3.03/3.87元，当前股价PE分别为25.6/19.6/15.4倍。 主要风险提示：研发失败风险、产品未中标集采风险、产品被调出医保目录风险、精麻药物监管政策风险。 总结 苑东生物2022年上半年业绩稳健增长，核心存量品种集采风险已基本出清，公司凭借原料药制剂一体化优势提升了集采中标概率，有助于“光脚”品种放量。国际化方面，首款ANDA产品盐酸纳美芬注射液获得FDA CGT资格，预计2023年在美国上市，将打开海外增长空间。仿制药管线保持每年6款以上新品上市速度，创新药优格列汀片进入临床III期，仿创结合模式兼顾了短期业绩确定性与长期成长弹性。整体来看，公司经营稳定，风险释放充分，中长期成长路径清晰，维持“推荐”评级。

中心思想 医思健康经营韧性凸显，大湾区战略驱动长期增长 医思健康在23财年第一季度展现强劲的业绩修复能力，销售额同比环比双位数增长，基本恢复至疫情前水平。公司通过外延并购与内生扩张双轮驱动，在深圳新增服务点并受益于港澳医师多点执业政策利好，同时推进宠物医疗等新赛道布局。基于香港龙头地位和通关预期，公司未来业绩增长确定性较强，当前估值相对合理。 财务表现验证扩张模式，估值具备提升空间 从财务数据看，公司22财年营收同比增长40.3%至29.2亿港元，归母净利润仅增长2.4%至1.98亿港元，显示盈利尚未完全释放。预计FY23-25收入CAGR约26%，归母净利润CAGR约35%，说明规模效应将逐步显现。当前P/E（FY23E）30倍，低于同业可比公司，随着大湾区扩张和通关落地，估值修复空间明确。 主要内容 经营业绩：23财年Q1销售额超预期，香港市场快速复苏 销售额同比环比均实现双位数增长 23财年Q1（2022年4-6月）公司销售额不低于8.6亿港元，对应收入约8.3亿港元，较上年同期增长超17%，较20年同期增长超80%。其中医疗服务销售额同比增长超29%，增速显著；医美业务虽受内地疫情影响，但销售额仅小幅收窄（同比下滑不超过6%）。环比维度，Q1销售额较22财年Q4增长21%，已基本恢复至香港第五波疫情前水平。数据表明公司核心市场（香港）的消费医疗需求具备强韧性，疫情影响趋弱后反弹迅速。 经营环境边际改善，增长稳定性增强 随香港疫情逐步消退、上海及广深维持常态化防控，公司经营环境趋于稳定。23财年在低基数效应消退后仍有望实现稳健增长，分析认为内生修复动力来自：客流恢复、老客复购率提升以及新增服务点贡献增量。 内地扩张：深圳门店再落二子，政策红利释放协同效应 新增服务点推动大陆网络加密 2022年7月，公司在深圳新开设2个医美服务点，新租用经营面积约1,152平方米，至此大陆地区服务点增至18个。从22财年数据看，大陆门店单店营收已突破1,000万港元，且保持20%以上同比增速，说明单店模型基本跑通。当前深圳门店密度仍较低，大湾区整体扩张空间充足。 法规突破利好优质医资共享 6月23日深圳人大通过《深圳特区医疗条例》修订稿，允许港澳医师在深圳多点执业。公司作为香港最大的非医院医疗服务商，拥有大量港澳明星医生资源，该政策将打通异地执业壁垒，使深圳门店共享集团优质医生资源，显著提升品牌效应和客户转化率。预计随政策落地，公司内地业务将加速放量。 战略布局：跑马圈地与通关推进并行，业绩蓄势待发 外延并购深化“一站式医疗”平台 4月公司收购大埔兽医医院切入宠物医疗赛道，5月收购美邦体检扩大客户基础（美邦体检拥有约15万活跃客户），同时修建尖沙咀医疗专用大厦打造一站式医疗及医美中心。这些举措显示公司正从单一医美向综合消费医疗平台转型，业务协同效应有望提升客户生命周期价值。 通关预期释放确定性增量 港陆通关工作逐步推进：7月初增加深圳健康驿站名额；7月13日出台特别核酸检测新规减少病例输入风险；7月19日特区行政会议召集人公开表示将优先处理抗疫及通关问题。中长期看，一旦通关恢复，大陆游客将再度贡献业绩增量（历史数据显示大陆游客收入占比曾达30%以上），公司内地扩张进程亦将加速。 盈利预测与估值：高增长标的，当前估值具吸引力 业绩预测：营收与利润同步高增 预计FY23-25公司收入分别为37.2/47.1/58.5亿港元，同比+27%/+26%/+24%；归母净利润分别为2.8/3.8/4.9亿港元，同比+42%/+34%/+31%。利润增速显著快于收入，反映经营杠杆效应和战略整合效率提升。利润率方面，毛利率维持88%稳定水平，净利率从22财年的9.3%逐步提升至FY25E的11.7%。 估值水平：较同业仍有空间 当前股价7.15港元，对应FY23-25E的P/E分别为30/22/17倍。参考可比公司（如海吉亚医疗、瑞尔集团等）估值中枢约35-40倍，公司当前估值存在一定折价。随着盈利释放确定性增强和通关预期兑现，估值修复是大概率事件。维持“买入”评级。 风险提示 需关注疫情恢复不及预期的风险（特别是若出现新变异株导致香港再度封锁）；新店扩张不及预期的风险（选址、医生招聘、牌照审批等环节存在不确定性）；监管政策变动风险（医美广告、器械准入等趋严）；医疗及医美事故风险（品牌声誉受损可能影响客流）。 总结 医思健康正处于“香港主业修复+内地加速扩张+新赛道布局”的多重驱动阶段。23财年Q1数据验证了其经营韧性：香港市场在疫情后迅速反弹，销售额恢复至疫情前水平以上；内地市场虽短期受扰动，但深圳新店加政策红利为后续增长奠定基础。公司通过外延并购不断扩大业务边界，从医美向综合医疗、宠物医疗拓展，客户基础和协同效应持续强化。中长期看，港陆通关恢复将为公司带来确定性增量，当前30倍P/E的估值水平具备安全边际。随着业绩高增长逐步兑现，估值修复可期，维持“买入”评级。

　　苑东生物(688513) 　　事项： 　　公司发布 2022 年半年度业绩报告：2022H1 公司实现营业收入 5.75 亿元，同比增长 15.38%；实现归母净利润 1.35 亿元，同比增长 14.74%；实现扣非归母净利润 1.05 亿元，同比增长 25.44%，符合预期。受到部分地区的疫情影响，公司Q2 实现营收 3.06 亿元，同比增长 10.45%；实现归母净利润 0.81 亿元，同比增长 9.16%；实现扣非归母净利润 0.63 亿元，同比增长 26.41%。 　　平安观点： 　　公司核心产品中标第七批国采，存量品种集采风险已释放。公司共有 4 个产品中标第七批全国药品集中采购，分别为伊班膦酸钠注射液、 枸橼酸咖啡因、盐酸美金刚胶囊和富马酸丙酚替诺福韦片。4 款中标产品 2021 年合计实现销售收入 3.23 亿元，占公司营收比例达到 31.66%，其中，伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因是公司的主要产品，盐酸美金刚胶囊和富马酸丙酚替诺福韦片属于刚上市的光脚品种，有望通过集采实现放量。此次集采完成后，占公司营收比例较大的品种基本均已完成集采，存量品种的集采风险已释放，安全边际较高。 　　公司首款 ANDA 产品即将迎来收获期，解决美国阿片滥用难题。国际化方面，公司整体以“国外市场紧缺、专利期长、用药周期长以及首仿抢仿 PIV申报” 的思路去布局国际化在研管线。 考虑到美国阿片滥用的现状，公司目前的国际化开发重点主要聚焦于特色解毒剂领域，逐步建立阿片解毒剂技术平台，开发高壁垒的注射液及鼻喷剂系列产品，其中盐酸纳美芬注射液（EP-0084I）已于 2022 年 5 月向美国 FDA 递交了 ANDA 申请，并获得FDA 授予的 CGT 资格，有望能够加速上市并获得 180 天独占期，我们预计将于 2023 年完成上市，迎来收获期。 　　公司以开发难仿或首仿药为主要目标，并逐步迎来创新收获期。报告期内，公司取得氨己烯酸口服溶液用散、舒更葡糖钠注射液、去氧肾上腺素等 5个高端仿制药品种生产批件，多为首仿或前三家上市仿制药，以难仿或首仿药为研发目标的立项原则使得公司能够进一步抢占市场先机，利用先发优势获得更多市场份额。从公司研发管线进度来看，我们预计公司近年将保持每年超过 6 款新上市产品的开发速度，并凭借其自身原料药制剂一体化优势，通过集采打开市场，进一步增厚公司业绩。创新药方面，2022H1 公司研发支出为 1.17 亿元，占当年营业收入的比例达到 20.32%，处于同行业公司中的相对较高水平。公司目前已有 3 款 1 类新药进入临床试验，其中进度较快的为口服长效 DPP4 抑制剂优格列汀片，正在开展临床 III 期，有望迎来收获期。相比只做创新药开发的企业，仿制药业务带来的稳定收入使得公司能够有更多的研发经费投入创新，仿创结合的模式风险相对更低。未来伴随毛利率较高的创新药的逐步上市，公司盈利能力有望得到进一步提升。 　　维持公司推荐评级：1）公司核心存量品种已全部完成集采，风险释放，制剂原料药一体化的成本优势使得公司的集采中标概率提升，推动“光脚”品种放量；2）公司沿着首仿难仿药的思路持续完善管线布局，我们预计 2023 年公司将有 8 款新产品上市，并有望借助公司的渠道及品牌效果实现迅速放量；3）公司的国际化布局以及创新药研发正在逐步迎来收获期，为公司业绩带来新的利润增长点。考虑到公司经营情况较为稳定，我们维持公司此前利润预测。预计公司 2022/2023/2024 年的净利润将达到 2.79 亿元、3.64 亿元、4.64 亿元，2022/2023/2024 年 EPS 分别为 2.33 元、3.03 元、3.87 元，对应目前股价 PE分别为 25.6/19.6/15.4 倍，维持公司的“推荐”评级。 　　风险提示：1）研发失败风险：公司多款产品处于研发阶段，存在进度不及预期甚至失败的可能；2）产品未中标药品集中采购风险：公司药品向公立医院销售需通过各省（区、市）采购平台招标采购，未来可能出现公司产品无法中标的风险；3）产品被调出医保目录的风险：未来存在主要产品在医保目录调整过程中被调出国家医保药品目录的风险；4）政策风险：公司在研产品涉及精麻药物，属于强监管行业，监管政策存在发生变动的风险。

　　2022年上半年，全国规模以上工业增加值同比增长3.4%，从1-5月的3.3%上升0.1个百分点。6月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，环比增长0.84%。总体看，随着一系列稳经济大盘政策稳步推进，二季度各月工业经济恢复持续加快并实现正增长，前期受疫情影响较大的地区和行业工业生产实现触底反弹，为全年工业经济平稳运行提供有力支撑。 　　工业生产持续修复，高技术产业快速增长。上半年，规模以上工业增加值同比增长3.4%，较1-5月的3.3%提高0.1个百分点。6月份，受国内疫情防控形势总体向好，生产需求持续恢复，规模以上工业增加值同比增长3.9%，较上月增长3.2个百分点。制造业增速明显回升。6月份，制造业增加值同比增长3.4%，较上月增长3.3个百分点。上半年，制造业增加值同比增长2.8%，制造业增加值占GDP的比重达28.8%，比2021年提高1.4个百分点。3、4月份制造业受疫情冲击有所下滑，但5、6月份增速连续两个月加快，边际改善特征明显。高技术制造业快速增长。6月份，高技术制造业增加值同比增长8.4%，增速比上月加快4.1个百分点，增速明显高于规模以上工业的增长。二季度，高技术制造业增加值同比增长5.7%，增速高于全部规模以上工业5.0个百分点，对工业生产持续性恢复提供有力支撑。

　　大北农(002385) 　　主要观点： 　　大北农：现代农业高科技企业 　　大北农是以邵根伙博士为代表的青年学农知识分子创立的农业高科技企业。公司由饲料起家，产业布局不断扩大至饲料科技产业、养猪科技产业、作物科技产业、动保疫苗科技产业和农业互联网产业。 目前重点发力生猪养殖与服务产业链经营、 种业科技与服务产业链经营。 　　饲料布局内生外延，争创全球第一品牌 　　饲料科技产业是公司的基础核心产业。作为国内最大的预混料生产企业，公司以大北农、新乡大北农、广安、博原四大事业部为基础，在全国建有 140 多个饲料生产基地，年产能 1000 万吨。 2022 年， 公司先后收购九鼎科技和正邦科技旗下西南区域饲料公司，通过整合资源和优势共享，实现饲料科技产业布局进一步完善。 公司计划 2022 年饲料产量突破 800 万吨，并有望向 1000 万吨冲击，逐渐提高公司在全国饲料市场的占有率。 　　严控成本稳步出栏，有望充分受益猪价上涨 　　公司自 2016 年开始实施养猪大创业战略，在东北、内蒙、华北、西北、广西、安徽等区域积极布局养猪产业，陆续成立 9 大养猪平台、 1个种猪平台和 84 家三级养猪公司，生猪出栏持续扩张， 1H2022 公司生猪出栏量 198.32 万头，同比增长 19.23%，全年出栏量有望突破450 万头。 公司发挥生物安全防控和全产业链优势， 养殖成本不断优化， 2022 年下半年计划实现 8 元/斤以下的完全成本目标。 　　 转基因技术持续领先，种业有望实现新突破 　　作为国内拥有最多转基因生物安全证书的企业， 大北农将种子业务作为未来发展的核心业务，深耕种业多年。公司一方面重视科研创新，性状储备丰富，目前已与 130 多家玉米种子企业展开合作， 对应推广面积约一亿多亩，先发优势明显；另一方面， 公司积极布局种子业务，通过收购大天种业和鲜美种苗加速种业资产整合。 随着转基因商业化渐行渐近和外延并购的持续推进，公司有望把握种业变革机遇，实现种子业务的长期增长。 　　投资建议 　　我们预计 2022-2024 年公司实现主营业务收入 349.4 亿元、 499.97 亿元、 550.69 亿元，同比分别增长 11.5%、 43.1%、 10.1%，对应归母净利润 3.2 亿元、 17.35 亿元、 19.65 亿元，对应 EPS 分别为 0.08元、 0.42 元、 0.47 元。 生猪价格已反转，并于 7 月创出非瘟疫情前新高，公司有望充分受益猪价上涨；公司也是国内首批获得转基因玉米生物安全证书的公司之一，从合作伙伴数量和规模层面均处于先发优势，有望充分受益转基因商业化。我们给予公司 2023 年 25 倍 PE，合理估值 10.5 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　饲料原料供应及价格波动；猪价波动；转基因商业化进程不及预期。